导读：史上最短命交易规则的代价是市场连续踩踏，耗资2万亿元的救市成果灰飞烟灭
　　熔断机制推出首周已出现四次熔断，“熔断险”演变成熔断“险”，市场震惊。
　　1月4日，沪深两市早盘重挫，午后交易12分钟后，沪深300指数即触及5％熔断阈值，全市暂停交易15分钟；恢复交易后仅6分钟，第二档7％阈值熔断启动，大盘最终提早1。5小时收盘。
　　1月7日，大盘再遭熔断。周四早盘，沪深两市跳空低开后仅交易12分钟，沪深300跌幅超过5％，周内第三次触发熔断，暂停交易15分钟；恢复交易约1分钟后，沪深300指数闪电跌至7％。当日，大盘交易时间共13分钟，上证综指成交量仅70。6亿元。
　　当日晚间，三大交易所发布通知，自1月8日起暂停实施指数熔断。
　　熔断成为证券市场史上最短命的政策，市场人士对此评价较为积极，认为证监会勇于纠错，可以免于让市场陷入更大风险。
　　虽然熔断并非下跌直接诱因，但多位市场人士指出，在磁吸效应下，熔断加速市场下跌，特别是在触及第二档时尤其明显。从1月4日大盘成交量看，5％熔断后的6分钟交易时间仅占当日交易时间的4。3％，但上证综指这6分钟的成交量达到当日总成交量的11。7％；1月7日更加夸张，1分钟后完成2％跌幅。
　　因首日即触及熔断至休市，机构应对措施尚未完善，尤其每日面对申购赎回的基金公司，当日大多出现代销机构数据报送混乱现象；同时因熔断而出现的估值失真也需要抓紧解决。
　　市场担心的是，熔断机制本意是给市场一个冷静期，让投资者能充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场稳定；但从实践看，熔断的实行反而可能加深投资者因临近阈值而产生恐慌性抛售，加速消耗市场流动性。
　　接连熔断再加上近期利空因素影响，部分机构及散户可能会因信心丧失减仓从而造成踩踏。
　　“现在看来，熔断机制使市场对信息变得更加敏感，市场本身则变得更为脆弱。”有券商人士表示。
　　与成熟市场比较，我国熔断机制具有的特点包括触发门槛更低、两档阈值设置接近、实行双向熔断等。接近监管人士表示，这些设计主要考虑到市场爆炒、投资者非理性等因素。但在实践中，不少市场人士对两档阈值数值以及熔断本身的设置提出质疑。
　　为防范市场风险进一步加深，1月5日证监会在盘前就熔断问题答记者问时表示，1月4日，熔断机制发挥了一定的冷静作用；但后期也将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。
　　熔断机制对衍生品的影响更加复杂。股指期货产品价格波动限制为上一交易日结算价的±5％；触发第一次熔断后，第二次熔断为上一交易日结算价的±7％。对于上证50指数、中证500指数及期货的波动限制，将造成期现货涨跌幅限制不同步，从而可能导致价格无法收敛以及复杂的连锁反应。
　　还原熔断时刻
　　1月4日熔断实行首日，大盘交易138分钟宣告收市。
　　受减持禁令期限临近、12月PMI指数低于预期、人民币新年首个交易日开启暴跌模式等多重利空因素的影响，沪深两市各大指数开盘即出现小幅低开。
　　10时后，大盘快速拉大跌幅，后虽有放缓，但至中午收盘，沪深300指数跌幅已达4。01％，沪指重挫百点跌近4％，深成指、中小板指跌幅更是超过5％。触及第一档熔断阈值已近在咫尺。
　　午后开盘，沪深300　指数一路下泄，并最终于13时12分触及第一档5％熔断阈值，随后沪深两市及股指期货暂停交易15分钟。首次熔断触发时，沪指跌幅4。96％，深成指跌幅6。47％，中小板指和创业板跌幅更是扩大至6。50％及7。10％。与此同时，股指期货全线重挫，中证500　IC1601、IC1603、IC1604触及跌停。沪深300主要合约、上证50主要合约均有触及跌停。
　　13时27分大盘恢复交易，但跌幅继续扩大，伴随巨幅放量，在6分钟后触及7％第二档熔断阈值。根据新规，市场于13时33分收市，当日不再恢复交易。
　　1月7日，熔断更是以迅雷不及掩耳之势，仅交易13分钟后收市，第二档熔断仅用了1分钟。
　　对于如此频繁，并且在如此短的时间内达到第二档阈值提前收市，多数市场人士表示意外，更有不少并不了解交易规则调整的个人投资者感到突然。“大盘停止交易后，很多朋友发微信询问原因。”有私募人士在1月4日熔断休市后对财新记者表示。
　　面对“突袭”的熔断，市场机构因交易策略不同，表现也有所差异。券商自营人士对财新记者表示，通过行情涨跌幅及熔断幅度的关系，识别出异常信号由熔断引起，而非市场正常交易导致，在熔断前后券商自营减少操作。

        另有私募人士表示，上午看盘时已发现资金面很弱，且有触发熔断的迹象，早盘已将仓位砍了近一半。“经过2015年四季度的反弹，所持股票已上涨不少，之前也有换仓意向，所以干脆在此时卖出，锁定盈利。”
　　开放时间相对频繁的公募基金也更加注重仓位的管理，以防范流动性风险。海富通基金一位人士对财新记者表示，熔断机制的实施提高了基金仓位管理的要求。在熔断机制下，公司也更加重视仓位的管理，适当预留更多流动性并密切关注申购赎回情况，以防范流动性风险。
　　基金匆忙应对
　　虽然前期已有准备，但首日即触发熔断仍出乎机构预料，尤其是涉及申购赎回等日常问题的公募基金公司，因熔断产生的应对不足也最易出现传导。
　　1月7日A股再次熔断后，基金业对流动性管理的担心加剧。由于交易频繁受限，基金为了保证流动性应付赎回，只能早盘集中卖出，进一步加重市场抛压，形成恶性循环。
　　有深圳公募基金经理对财新记者表示，在因熔断提前收盘后，公司开会讨论了需要应对的情况，认为总体问题不大，但熔断后基金申赎时间的确定是目前最关注的操作问题。“主要是一些代销机构，尤其是比较小的机构还没有完善系统，可能无法准确地确认申赎的时间。”
　　据此前多数基金公司的公告，在触发熔断后，基金申赎规则变化主要出现在熔断至收盘。若交易日当天触发熔断并恢复交易的，基金开放时间不进行调整；但若熔断至收盘，则会将相关业务的办理时间提前至熔断时点。相关业务主要包括基金的申购、赎回、转换以及投资者当日开通并提出申请的定期定额申购等。
　　上海一大型公募基金渠道副总对财新记者表示，1月4日各基金公司直销渠道相对平稳，但代销机构的基金申购赎回显得较为混乱，“系统虽然都做了，但是细节方面还是没有注意，熔断后仍有跑数据的情况。”
　　代销机构后续应对方式也有不同。有证券公司销售交易总部的处置方式为，委托数据依然将截至15时的数据报送至基金公司，即熔断后的数据亦会报送，并根据客户实际的交易申请时间精确至秒记录；如果客户申报时间晚于熔断时间，则由基金公司判定交易失败或顺延，证券公司方面相应地对客户资金采取冻结和解冻的措施。

　　另有银行渠道选择将多跑的数据手工提出，直接将熔断后的数据判定为失败，不再报送基金公司。“当天大家加班到很晚，一些后台部门一直到晚上12点。”
　　除申赎外，熔断引发的估值失真也需要尽快得到调整。有基金公司负责估值清算人士对财新记者表示，由于目前收盘价无法很好地反映市场价值，有效的估值价比较难选。熔断首日，公司及行业内都无说法，暂时也只能使用收盘价，后期或将对估值价进行调整。
　　一位公募基金经理对财新记者表示，“从技术角度看，达到7％的熔断会使得由于缺乏有效的公允价格而加大对基金估值的难度，在下跌的市场中可能会造成资产高估，从而引发大量赎回。”
　　估值失真亦会带来诸多问题，如估值偏低，则可能带来大量的申购；如果估值偏高，则可能带来大量的赎回。“异常的申购赎回会影响部分基金持有人的利益，同时会增加公募基金的运作难度。”银河证券分析师王红兵分析称。
　　但市场最为担心的赎回压力暂时来看并未发生。上述公募基金渠道副总及一位地方银行人士均表示，截至1月6日，并未有明显的增量赎回。“经过2015年股灾之后，基金投资者还是比较冷静的，加上一季度是资金比较宽裕的时候，现在来看赎回并不多，没有形成压力。”上述公募基金渠道副总表示。
　　其他机构业务包括券商自营、两融及股权质押等，目前来看并未因熔断机制而产生直接影响。
　　争论再起
　　熔断首次真枪实弹测试后，市场讨论更加激烈。
　　目前市场较主流观点认为，大盘的下跌，熔断机制并非触发点，却是加速器。
　　多家机构分析表示，1月4日早盘，大股东减持禁令限制期限将至、岁末年初资金做账具有回表压力、公募基金调仓、外围市场表现不佳等利空消息均构成当日下跌的原因；1月7日在岸人民币继续暴跌，再加上大股东减持政策迟迟未明确等因素，市场再次掉转车头一路下泄。
　　快速的下跌与熔断不无关系。交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏指出，中国相对狭窄的熔断临界点具有磁吸效应，使市场价格更快地向临界点倾斜，同时诱发踩踏，消耗市场的交易流动性。
　　磁吸效应是指在实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同向投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反向投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。
　　现任上海证券交易所衍生品业务部总监的刘逖，曾在2006年与他人一同针对沪市个股历史数据，分析了磁吸效应的具体表现。数据显示，越接近涨跌停板，价格上涨或下跌1％所用时间越短。以下跌为例，从7％下跌至8％平均需要880。89秒，但从8％下跌至9％时间减少至708。14秒，9％下跌至10％仅需663。91秒。
　　1月4日及1月7日的成交数据也体现了同样的情况。首次熔断的15分钟“冷静期”后，市场情绪反而呈现加剧爆发的情形。
　　从成交量每分钟分布看，第二档熔断前成交反而快速放量。以1月4日为例，据Wind数据统计，熔断15分钟恢复交易的6分钟内，交易量大幅放大，13时27分至13时33分，上证综指每分钟成交量分别为1。8亿股、1。5亿股、2。4亿股、3。3亿股、3。8亿股、3。9亿股、3。6亿股。当日的其他交易时段，上证综指每分钟交易量最高峰也仅为2。8亿股。
　　洪灏也指出，5％和7％的熔断临界点相对于中国市场巨幅的波动性过于狭窄。以美国为例，从1988年设立熔断机制后，仅在1997年10月27日实行了一次；但中国在过去11年来，沪深300指数105次盘中波动超过5％，35次超过7％，其中四次是实行熔断的一周内发生，频率明显高于美国市场。
　　兴业证券策略分析师周琳在点评首日暴跌时分析称，期指不合理的熔断制度规定也是造成了市场加速下跌的原因之一。
　　按期指交易规定，若基准指数（沪深300）较前一交易日收盘上涨或下跌未达5％的，IF、IH、IC期指合约的价格波动限制为上一交易日结算价的±5％。
　　周琳分析，1月4日13时开始，中证500指数的跌幅开始超过5％，此时当月活跃合约由于沪深300指数尚未跌至5％，IC1601已于11时29分在5％位置跌停，套保者在不能使用IC合约对冲时，或卖空中证500现货，或卖空沪深300或上证50期指，卖空力量助推市场其他投资者产生恐慌性抛售。
　　一份交易所的熔断研究报告也提出，股指期货新波动限制的规定可能会造成期货、现货涨跌幅限制不一致，造成复杂的连锁磁吸效应和其他问题。
　　对沪深300指数和沪深300指数期货来说，期货的涨跌停对应了现货指数触发熔断的幅度，该波动限制没有造成不一致的问题。但对于上证50指数、中证500指数及其期货，该波动限制将造成期现货涨跌幅度限制不同步，因而可能导致价格无法收敛和复杂的连锁磁吸效应。
　　国泰君安首席经济学家林采宜指出了另一个问题，即熔断机制用于T＋1市场，会使市场流动性出现风险。她表示，目前海外实施熔断机制的市场，包括美国、日本、法国、韩国等股票均为T＋0。当股指触发熔断后，冷静期内市场投资者经过信息传递与交换，在市场恢复交易后理论上可通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身创造了新的流动性。在T＋1制度下，投资者日内买卖须T＋1交收后才能从事交易（尤其对于买入股票者），在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。
　　发生熔断后，证监会表示熔断机制将根据市场具体实施情况做出相应调整。目前，对熔断机制的调整有多种观点，主流的包括目前两档熔断阈值设置的太过紧密，可以适当放开；或者直接取消一档熔断，合二为一。另有观点认为，A股因投资者散户属性、T＋1市场等多个特点，应用中实际效果被证明以负面为主，应当适时取消。
　　熔断所对何症
　　熔断制度最早起源于美国。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”，单日下跌22。6％，主要为减少市场不应有的波动所设。
　　股灾后，美国证券交易委员会（SEC）推出了《布雷德利报告》（Brady　Task　Force　Report）对此次股灾进行了总结，并提出设立熔断机制。《布雷德利报告》指出，通过熔断机制，特别是暂停交易，可以使交易者有足够的时间来消化市场恐慌，进而调整原有的交易策略和已下达的交易指令，从而使价格不至于发生不应有的波动。在1988年2月9日，纽交所实行的Rule　80A引进了熔断机制，随后，芝加哥商业交易所（CME）也宣布对标普500股指期货采取涨停板制度。
　　此外，无论是出于市场恐慌，还是来自实体经济的真实冲击，通过熔断机制，可以使得交易系统减少程式交易指令，如与指数套利相关的交易，从而减少导致市场进一步波动的因素。
　　但市场研究人士始终存在着对熔断机制是平抑价格波动还是扭曲价格走势的争论。有观点指出，在市场受到实物经济的冲击而产生波动时，市场稳定措施是人为的限制，是对市场机制的破坏，它使得市场价格不能及时反映交易者的交易意愿，导致价格被扭曲，价格有效性下降。另外，在预期市场即将因为剧烈波动而关闭时，交易者会在市场关闭前集中买入或卖出，因此价格的波动会引发进一步的买卖压力，从而加剧市场波动，而不是降低市场波动。
　　虽然学术界并未给出一个明确的答案，但在实践过程中，包括美国、德国、瑞士、意大利、韩国等市场都陆续引入了不同的熔断机制。以美国为例，目前美国市场设置三档熔断阈值，分别为7％、13％、20％；并且同时执行个股熔断。
　　与这些市场相比，我国触发熔断的门槛更低。对比来看，我国熔断机制达到第一档熔断阈值所需的涨跌幅是所有市场中最小的，触及暂停交易的7％阈值也处于较低水平；熔断的时长占日总交易时间比例略高；双向熔断仅印度与中国执行。
　　接近监管人士此前对财新记者表示，“最根本的原因是市场投资结构不同，美国熔断的设计更多是从防范系统性风险考虑的，我们要考虑投资者的爆炒，投资者的非理性等因素。”该人士表示，A股T＋1、涨跌停板10％等，都是制度在设计时需要考虑的问题。此外，该人士还表示，此前三大交易所针对熔断都已做过不少研究，这次决定推出熔断机制主要基于两点考虑：一是希望熔断后能给市场一个冷静期，尤其当市场因非理性因素导致急涨急跌时；二是为了应对非正常波动，比如光大“8•16”事件，本质上是软件系统出现问题导致买入大量ETF，如果有熔断机制，就可以在第一时间斩断交易链条，并发现错误、停止程序运行，从而减少损失。
　　但从首周的实践效果来看，若非市场发生一些极端的非理性因素，熔断机制的磁吸效应或许将更频繁地出现在以后的市场波动中。
　　另外值得关注的是，1月4日熔断发生的第二天，沪深300指数在早盘及最后半小时的尾盘中，资金拉动明显。有媒体报道称系“国家队”再次进场护盘，目前未有直接证据表明上述进场资金为“国家队”资金，但多位机构人士表示在股灾阴影仍未完全消除的情况下，市场信心较为脆弱，因此基于“呵护”市场，“国家队”进场的可能性比较大。
　　但在国际资金看来，政府过多干预，对吸引资金和市场建立都是不利的。“太多干预，对于资本市场国际化绝对不是一件好事。”总部位于丹麦的盛宝金融投资机构私人投资服务主管梁志恒对财新记者表示。
　　对于中国熔断机制的推出，梁志恒表示国际投资者会担心有货出不了或有便宜货买不到，并不是好事。“作为机构投资者，一定有自己的一套买卖盘模式或机制。如果股票市场上有过多预料不到的掣肘，会令其风险增加，从而对该市场却步。”

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