CDR来得快，6月6日深夜，证监会一纸公文CDR应声落地。从酝酿开始大概几个月的时间，急事急办，特事特办，自然也顾不得许多法律上的程序。清澄君明白凡事有经有权，这篇小文无意追究这个公文合法不合法的大问题，而是想说几句CDR监管者需要知道的一件小事——我们的“独角兽”到底受到多少外国的监管。只有明白了这件事，才会明白我们肩上的担子有多重。

　　公司法

　　说起对“独角兽”企业的监管，无非公司法和证券法两面。先说公司法。中国的“独角兽”尽管上市的大本营在美国，却几乎没有一家正儿八经的美国公司（好容易有一家搜狐，大概算不上“独角兽”吧，况且也正忙活着搬家），基本无一例外地把自己注册在了缥缈不知几千里之外的开曼群岛。

　　有人说开曼是个避税天堂，殊不知那里还是个躲避监管的天堂。这个奇葩的地方为吸引别人设公司，别开生面地在自己的公司法里创设出一种叫“豁免公司”（exempted company）的玩意儿来。所谓豁免，说白了就是允许这种公司凡事打闷包，不必将公司的经营管理状况、股东的背景信息向主管部门注册申报，每年只有报告一次公司收益就行。即使是申报的信息，主管部门也不会向公众披露，外界能查到的几乎只有公司名字、注册号、设立时间，再有就是开业还是停业了。开曼豁免公司还有一项大福利，就是不必每年召开股东大会。

　　如此放开手脚的公司法看重的大概只是每年数百到数千美元不等的注册费，再有就是养活了一批不知在做啥的开曼群岛所谓律师们。相信和这些律师打过交道的朋友们都会有一肚子的槽要吐，而那些连客户都懒得搭理——他们只接触客户的本地律师——的开曼律师费率据说还不比华尔街律师便宜。既然法律什么也不管，那律师又能干些什么呢？所以，开曼律师所谓的法律服务就可想而知了。他们的工作与其说是收律师费，不如说是收租。当然，世上本没有免费的午餐，去开曼注册的公司既然省了税，也就免不得要交租了。

　　当开曼公司涌向美国上市的时候，化合物的魔力就释放出来了。美国是一个十分特别的国家，她的这套制度——总统制、分权制衡、联邦制、普通法——大概世界上找不到第二个例子。这里只说联邦制。美国的联邦制十分彻底，联邦和州的分权泾渭分明，到上市公司监管的领域，那就是证券法主要归联邦，而公司法则归各州。换言之，联邦用以监管上市公司的只是证券法，而公司法则按照各家公司设立在哪个州确定受谁的公司法管。

　　这样一来，设立在开曼的公司自然没有任何一个州的法律管得上，而联邦法律在美式联邦制框架下受到的约束又使得联邦政府和法院对这些公司鞭长莫及。于是乎，尽管美国的特拉华法院有一套审查管理层、大股东是否尽到忠慎义务的系统规则，对开曼公司就一点也使不上劲了（参见《资本的规则》第二十二节）。开曼公司法的放开手脚与美国公司法的束手束脚加在一起，便催生了一个在公司法上几乎无拘无束的开曼豁免公司群——中国的“独角兽”们正是该群最耀眼的新星。

　　证券法

　　对于外国在美上市公司的监管，如果说美国公司法的无能是制度约束使然，那么，美国证券法的无能则是一种历史倒错（anachronism）。美国可谓证券监管的先驱，这些监管制度最初在美国生根的时候，大概世界上其他地方还鲜有匹配的规则。为此，美国的监管者们担心外国来美上市的公司不适应美式规则，颇为周到地为她们设置了种种豁免。

　　再者，很多在美国上市的外国公司——特别是开曼公司——并没有在美国发行正股，而是发行了所谓的ADR，或许也就是CDR的原型。而ADR最初诞生之时设想的情况和如今很不一样，最早使用ADR的是正股真正在其他国家上市的公司，她们自然要受这些国家的法律监管，美国的监管者也就更加放松了要求。而如今这群未在任何地方正股上市的开曼豁免公司是当初美国的制度设计者始料未及的。当然，历史都已经过去了，美国人依然守住历史留下的误会，大概只能被认为是冲着现实的利益去了。

　　说到美国证券法为外国上市公司——正式名称叫“外国私人发行人”（foreign private issuer）——提供的监管豁免，首当其冲的是季报披露要求。美国的上市公司需要按季披露其财务状况以及其他重要事项，也就是Form 10-Q。季报定期披露的业绩数据成为投资人检验公司经营优劣的主要依据，也是上市公司管理层面临市场压力的源头。市场压力的反对者们自然将季报披露季度营收数据视作“股东短视主义”的祸根——管理层的目光被迫缩短到了一个季度。然而，外国上市公司却不会有这样的烦恼，因为她们只要每年披露一次经营业绩即可，也就是每年的年报Form 20-F。当然，伴随季报而去的不只是财务数据，还有其他重要信息，比如高管的薪酬。

　　其次被豁免的是所谓的即时公告（current report），也就是Form 8-K。美国的上市公司如果有任何重大交易行为——包括所有需要得到董事会批准的交易、财务状况变化、特定类型的证券发行、公司治理结构变化等情况出现，一般需要在4个工作日之内发布即时公告予以披露。8-K内容覆盖广阔，是美国上市公司最为常见的信息披露公告，也是市场对公司突发事件作出反应的依据。清澄君从前对喜达屋等诸多并购交易的分析介绍，一个主要的信息来源就是这些上市公司发布的8-K。

　　然而，外国在美上市公司却不必发布8-K。尽管有与之对应的即时公告表格Form 6-K，可是，美国的证券监管机构对6-K的公告内容，乃至发布与否都没有具体规定，而仅要求外国公司根据其注册国，或者其正股上市国证券监管的要求来确定。正如清澄君前面提到的，中国“独角兽”的注册地开曼群岛的公司法对这个豁免公司群几乎没有实质的信息披露要求。加上这些“独角兽”的正股在世界上任何地方都没有上市，当然谈不上有哪个国家的证券监管规则要她们披露什么信息。于是乎，中国的“独角兽”们发布6-K基本是看自己心情办事了。诚然，很多中国“独角兽”还是主动发布了6-K的，只是内容往往比较简单。

　　接下来，在美国上市的外国公司也不需要在股东大会之前发布委托投票权征集公告（proxy statement），即Schedule 14A，而这恰是美国上市公司信息披露的重头戏。在要求股东行使表决权之前，公司必须把有关表决事项的信息全面、准确、及时地向股东作出披露。如果涉及并购交易，更是要原原本本地说清楚交易的来龙去脉，董事会的决策过程，各类顾问的意见以及相关的交易文件。一份14A动辄几十页，甚至长达数百页，而耗资据说也可以达到7位数。

　　外国公司被豁免发布14A，自然省下了一笔不小的开支。不过，更加重要的是，美国法律允许股东直接对14A包含的虚假陈述提起诉讼，这也成为证券法上集体诉讼的主要案由之一。因此，一旦不要发布14A，在美国上市的外国公司便躲过了最令她们的美国同道头疼的集体诉讼。然而，这条让管理层一身轻松的豁免规则，却不可能不叫外部股东们陷入信息黑洞之中。清澄君查了一下，比如阿里巴巴2017年定期股东大会的委托投票权征集公告在SEC的信息披露材料中是没有的，只能在其自己的网页上查到，篇幅从头到尾短短6页，其中最后一页还空了一大半。相比之下，亚马逊在SEC发布的这一年的定期股东大会委托投票权征集公告不算表头和附件，正文就有39页。

　　最后，非但美国的证券监管机构SEC为外国公司设置了诸多豁免，几家证券交易所又添上了额外的豁免福利。这其中最重要的大概要算对发行新股时股东投票规则的豁免。大致而言，纽交所和Nasdaq都规定上市公司如果定向发行新股的比例超过其已发行股份数额的20%，即需事先得到股东的投票批准。这就是自90年代初以来实施的有名的20%规则。可是，对于外国公司，证券交易所网开一面，股东批准这事也免掉了。

　　走出ADR

　　学界常常有的一种说法叫“借鸡生蛋”，意思是说资本市场监管薄弱的国家让自己的公司去监管完善的国家上市，有助于推动这些公司的公司治理和投资人保护水准。然而，面对美国如此放水的监管环境，清澄君不得不对这种理论，以及声称支持这种理论的证据打一个大大的问号。不过，这里不是纯粹讨论理论的地方。今天把这些事情下出来，是想问一个实践的问题：既然美国给在美上市的中国“独角兽”留下了这许多监管漏洞，那么，当她们杀回来发CDR之际，中国的监管者们做好补漏的准备了吗？

　　清澄君一直以为：允许外国注册的公司不适用本国的公司法和证券法，这在法律上乃至逻辑上都没有必然性。本文上面说得明白，美国之所以这样做是因为受到美国特殊政治体制的拘束，以及时代倒错和追求实利的考量。中国的政治体制与美国不同，CDR出台的年代更与ADR相隔殊远，再加实际利益又不一样，完全没有必要向美国那样优待注册在外国的公司，更何况这些公司实实在在运营在中国。令清澄君感到欣慰的是，现在出台的CDR规则似乎守住了中国公司法与证券法的底限。不过，既然有这条底限，而中国公司法又明确要求同股同权，那么，那些有双重股权结构的“独角兽”们是不是该被排除在CDR之外呢？

　　美国人也许觉得他们的利益在于多吸引外国公司上市，为此牺牲一些对投资者的保护也值得。毕竟美国证券监管的基本思路就是“有言在先，后果自负”，既然说清楚了放低这些公司的信息披露要求，投资人再买卖她们的证券，那就得自负盈亏了。这也符合英美法上“买者自当心”（caveat emptor）的一贯立场。

　　中国创设CDR，应该旨在让中国的投资者分享优质企业的收益，于是，此中的利益正好与美国180度颠倒过来。更何况，中国的国情大概也承受不了轻飘飘的一句“买者自当心”，这一点由对私募基金重重设卡的资管规则便可见一斑——毕竟这也是美国人不怎么管的地方。既然如此，对CDR的监管就应该走出ADR，恐怕也不得不走出ADR。

　　上面的文字写在CDR蓄势待发之际，唯愿其前途珍重。