摘 要 :因外资准入限制、权益融资不畅、《关于外国投资者并购境内企业的规定》规制境外间 接上市等原因,“协议控制”(VIE)架构成为国内电信、媒体、科技(TMT)行业的企业赴境外上 市的优先选择。监管层一直以来采取选择性监管的态度,在部分法规中限制该架构,但并未明确禁止; 而最高人民法院已有判例否决该架构所涉的协议效力。2015 年 1 月商务部发布的《外国投资法》草 案对“投资”范围、“控制”标准、外国投资者身份认定、“准入管理”等制度作出革新,将对目前的 VIE 架构和今后的 TMT 产业产生重要影响 ;草案也凸显出一些尚待进一步研究的问题,如与现有的 外资法规契合的问题。上述问题均值得我们深入探讨。
　　关键词 :外国投资法 ;外资准入 ;VIE 架构 ;协议控制 ;TMT 企业
　　自从我国商务部等六部委于 2006 年发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“十 号文”)以来,可变利益实体,又称协议控制(简称 VIE)1架构成了绝大多数中国 TMT 行业 企业2规避政府审查赴海外上市的最佳选择。政府一直以来采取默认和选择性监管的策略,不 仅使得《外商投资产业指导目录》中的限制和禁止条款对上述企业而言成为空文,也因 VIE 架构非股权控制的不稳定性引起了美国资本市场关注者的担忧3。面对这种“群体性”规避法律监管的局面,2015年 1 月 19 日,商务部公布《中华人民共和国外国投资法》(草案征求意见稿),首次在外资法层面直面 VIE 架构问题,且多项制度革新将彻底厘清 VIE 架构的法律 地位和监管思路。本文尝试以该草案为视角,分析其中影响 VIE 架构的若干制度,兼谈草案尚需明确的几个问题。
　　一、我国 VIE 架构的运行情况和监管格局
　　(一)VIE 架构的基本概念和结构。
　　VIE(Variable Interest Entities)是一个美国会计准则最先提出的概念。一般认为,当母公司直接或间接对被投资方持股半数以上或通过协议等方式控制被投资方半数以上表决权时,应该将被投资方纳入合并财务报表范围内4。但事实上,一些公司可能会借助表外实体转移风险或收益,从而无法真实反映其实际可支配的利益范围。为贯彻“实质重于形式”的会计原则, 美国财务会计准则委员会于 2003 年 1 月发布第 46 号解释函,即《可变利益实体的合并》,提出了“可变利益实体”(可以是公司、合伙、信托或任何法律架构)的概念,在原来以表决权为基础的控制概念下,提出如一公司受某一可变利益实体的风险的大部分影响,抑或有权收取某一可变利益实体的大部分收益,则该可变利益实体受该公司控制,并将被并入该公司的财务报表,而该公司也将被称为“首要受益人”5,其价值将随相关可变利益实体的损益状况 而发生相应变化。因原公司与可变利益实体之间的联系往往体现为合同束,故 VIE 架构也被称为“协 控制结构”6。以我国企业为例,VIE架构通常为“两内两外”模式(见图1):离岸设立一欲上市母公司,并通常因税收缘故在香港设立一上述母公司控制的壳公司 ;然后在国内设立香港公司的全资子公司(WFOE),公司创始团队在国内控制实体运营公司。而境外母公司通过该 WFOE 和实体公司间的一系列合同间接支配境内实体公司的运营成果。以香港联交所《香港交易所 境内上市决策》对采用 VIE 架构的上市公司的披露要求为例,这些合同需保证上市公司享有实体运营公司(又称境内持牌公司,OPCO)的所有经济利益,控制其所有知识产权,有权将 OPCO 的财务结果并表,有权在中国法律允许之下解除 VIE 架构,并以名义对价购买 OPCO 的股权或资产,而且 OPCO 原股东须将该等价款交回上市公司,确保上市公司获得以 OPCO 的股权作为抵押的优先权利,以确保协议妥善履行,等等7。
　　(二)我国 VIE 架构产生的背景。
　　1.“红筹模式”受到监管层限制。在 2006 年之前相当长的时间内,我国企业赴海外上市分为直接上市和间接上市两大类。前者须按《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别 规定》和《关于企业申请境外上市有关问题的通知》等法规的要求,经中国证监会批准方可 上市,程序繁琐且具有不确定性。后者又称红筹模式,是指境内企业或个人先在境外设立特殊目的公司(SPV),再由 SPV 返程投资收购中国境内运营实体的股权或以其他方式控制境内运营实体,以 SPV 的名义在境外上市,虽也经历了监管层态度的反复8,但因其程序相对 简单、可控而被广为采用。但在 2006 年 9 月,商务部等六部委发布“十号文”,将红筹模式 中境外设立 SPV 以及返程并购境内关联关系公司的审批权限都收归国家商务部,且实践中少 有获批9 ;进一步地,证监会同年 12 月发布《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在 境外上市交易审批的行政许可事项》,以商务部前述批准文件为前提,一并要求间接上市报证 监会批准,就此基本奠定了 2006 年至今国内监管层对红筹模式的限制态度。

　　2.TMT 领域存在限制外资准入的政策。我国政府一直限制外资进入某些产业,这些产 业集中体现于《外商投资产业指导目录》。在现行适用目录中,“禁止外商投资产业目录” 的“十、文化、体育和娱乐业”中包括了“新闻网站、网络视听节目服务、互联网上网服 务营业场所、互联网文化经营(音乐除外)”;而“限制外商投资产业目录”往往限定了外 资持股比例上限,如增值电信业务(外资比例不超过 50%)、基础电信业务(外资比例不超 过 49%),而上述产业实体多为 TMT 企业、尤其是互联网企业。在支付问题上,中国人民 银行 2010 年发布的《非金融机构支付服务管理办法》虽然规定“外商投资支付机构的业务范围、 境外出资人的资格条件和出资比 例等,由中国人民银行另行规定, 报国务院批准”,并无直接禁止外商投资,但在 2005 年发布的《支付清算组织管理办法(征求意见稿)》中规定境外投资者“投资比例不得超过 50%”10,而且直到2014 年发放第五批第三方支付牌照时才出现了外资背景的公司11。这种事实上限制外资、对金融领域有限开放的态度也促成了 2010 年 8 月马云及部分管理层人员在未经董事会同意的情况下将支付宝脱离阿里巴巴实体运营公司,即脱离了协议控制架构的约束,将其转为完全内资,以规避中央银行的限制,从而引起大股东雅虎和软银的不满12。为了规避包括上述规定在内 的外资准入限制,非股权性质的 VIE 架构可以在维系持牌公司内资的假象之下,达到境外资本间接投资进而完成海外上市的效果13 ,也间接获取了境外资本、管理经验、技术等资源。

　　3.国内资本市场在相当长时间内无法满足部分企业的融资需求。采用 VIE 架构赴境外上 市的公司绝大多数属高成长的 TMT 行业,尤以互联网行业居多。因行业特性,这些公司的前 期资金需求很大。尽管国内 PE/VC 投资正处于快速发展期(见图 2),可满足创业公司的前期 资金需求,但 IPO 市场在相当长的时期内交替关闭和重启,使渴求资金的初创公司为不错失 商机而无奈选择海外上市14。同时,国内主板市场一直不分行业地设定盈利条件也将短期账面 亏损的公司拒之门外15。但随着近几年新三板市场逐渐升温,以及《全国中小企业股份转让系 统业务规则》将盈利状况宽松地规定为“业务明确,具有持续经营能力”,为将来亏损的优质
　　公司上市埋下了伏笔。
　　(三)《外国投资法》(草案征求意见稿)发布前针对 VIE 架构的立法、司法态度。
　　在草案颁布前,国内监管层对 VIE 架构采取了选择性监管的态度,一方面在某些法规中 加以限制,另一方面也并没有明确否定其效力从而阻止该类企业海外上市。这种不确定性犹 如悬顶之剑令各利益相关方保持高度关注。目前立法限制 VIE 架构的领域主要有以下四个 :
　　第一,针对电信领域,2006 年 7 月信息产业部发布《关于加强外商投资经营增值电信业 务管理的通知》,明确禁止外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式规避《外商投资电 信企业管理规定》中对外资持股比例的限制16、并在我国境内非法经营增值电信业务的情况, 但该法没有明确协议控制是否属规避形式。
　　第二,针对网络游戏运营,2009 年 9 月国家新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非” 工作小组办公室联合发布《关于贯彻落实国务院 <“三定”规定 > 中央编办有关解释,进一 步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》,规定“禁止外商以独资、合资、 合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订 相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务”,该规定 由于明确提到“协议”,因而对 VIE 架构的限制更为明确。
　　第三,在安全审查领域,商务部于 2011 年颁布《商务部实施外国投资者并购境内企业安 全审查制度的规定》,其中第九条规定 :“对于外国投资者并购境内企业,应从交易的实质内 容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围 ;外国投资者不得以任何方式实 质规避并购安全审查,包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、 境外交易等方式”,从字面上看该规定明确禁止以 VIE 架构将境内运营实体的利益转移到海外, 但实践中该法被实务界解读为限于安全审查,并没有引起足够重视。
　　第四,在反垄断方面,商务部曾在对沃尔玛间接收购一号店的经营者集中反垄断审查中附加以下限制性条件,“本次交易完成后,沃尔玛公司不得通过 VIE 架构从事目前由上海益实多电子商务有限公司(益实多)运营的增值电信业务”17 。但该种审查也只限于反垄断领域。
　　在司法实践中,实务界人士基于体系解释,基本都认为“十号文”限制的外国投资 者并购境内企业的类型限于资产并购和股权并购18 ,如 2014 年 9 月在美国上市的阿里巴巴,其法律顾问在招股说明书中就保证,在阿里递交招股书时其 VIE 架构并没有违反任 何中国法律法规19 。而事实上,“十号文”第十一条规定,“当事人不得以外商投资企业 境内投资或其他方式规避前述要求”,在规制 VIE 方面留有余地 ;同时,国家外汇管理 局 2005 年颁布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有 关问题的通知》将“控制”界定为“境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、 可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权”,严格 来说也可囊括 VIE 架构。因此,一旦实践中出现针对关键协议的纠纷,法院完全可依据《合 同法》第五十二条第三项,即“以合法形式掩盖非法目的”来认定合同无效,从而动摇 VIE 架构。在实务中,2012 年最高人民法院对华懋金融服务有限公司委托中国中小企业 投资有限公司间接投资民生银行股权从而规避金融准入一案基于“以合法形式掩盖非法 目的”为由否决了双方间协议的效力。尽管因我国非判例法的特征使得该案结果无法影 响所有类似纠纷,但足以表明 VIE 架构在合规性上的风险,协议控制这一脆弱性也使境 外投资者面临巨大的潜在风险。
　　二、《外国投资法》(草案征求意见稿)涉及 VIE 架构的相关制度革新
     《外国投资法》(草案征求意见稿)共计 11 章 170 条,将在全国范围内废止施行了三十多 年的“三资”企业法及其实施细则,以及其他难以计数的规范性文件20,将结束对内外资法律 适用双轨制的局面。其中规定了“外国投资者”的认定标准,取消了现行对外商投资的逐案 审批制,并采取准入前国民待遇和负面清单的外资管理方式,在法律层面规定了国家安全审查的内容,规定了外国投资信息报告制度,规范了政府的投资促进职能,并通过投诉协调制度、 法律责任制度等加强对外国投资者的监管。下文就可能影响 VIE 架构监管格局的几项制度作 简要分析。
　　(一)“大投资”标准的确立。
       在草案颁布前,外资在中国的投资形式主要是绿地投资和并购投资,前者主要由“三资”企业法加以规范,后者依靠商务部发布的规章体系来规制(如“十号文”),另外也有零星法 规对某些行业加以规范,如国务院发布的《对外合作开采陆上石油资源条例》就用以规范外 国企业与中方石油公司合作进行陆上和海上石油资源的勘探、开发和生产。在草案第十五条 中将现有投资形式加以归纳并新增了几种投资形式,包括“绿地投资、并购、中长期融资、 取得自然资源勘探开发或基础设施建设运营特许权、取得不动产权利以及通过合同、信托等 方式控制境内企业或者持有境内企业权益。对于因境外交易导致境内企业的实际控制权向外 国投资者转移的,视同外国投资者在中国境内投资”21。其中“取得不动产权利”被部分学者 认为借鉴了澳大利亚《1975 外国收购接管法》的做法,有利于外资统计(外商投资统计制度 中 就 有 不 动 产 统 计 )和 防 范 潜 在 的 国 家 安 全 风 险 2 2 。 而 将 境 外 交 易 导 致 境 内 控 制 权 转 移 纳 入“ 外 国投资”也使得草案产生一定的域外效力。而该条明确将“合同(协议)控制”列为投资意 味着 VIE 架构将被纳入草案监管,从而履行接受安全审查、申请外资准入、提交信息报告等 义务。

       (二)外资基本法层面厘清“控制”的概念。

       一直以来,我国商法体系中各细分领域内对“控制”这一概念并没有相对统一的界定,这主要体现了各个行业所规制的经济、法律等社会关系相异(见表 1)。其中《公司法》对“控 股股东”、“实际控制人”作出了较为简单的界定,而《企业会计准则第 33 号——合并财务报 表》因为遵循会计“实质重于形式”的基本原则而进行了详细罗列 ;和外资法直接相关的《国 务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》只规定了最为基本的控 制类型,虽有兜底条款,但实践中很少被触及 ;而现行“三资”企业法及实施细则中并没有 涉及“控制”概念。草案第十八条从外资基本法层面对“控制”进行了较为详细的规定,有 利于厘清今后外资法体系对“控制”的理解,其中采用了权益比例标准、表决权比例标准(50% 以上)、表决权影响标准、经营管理影响标准(通过协议、信托等)29。
　　(三)对“外国投资者”界定采用“注册地”和“实际控制”的双重标准。
       从法理上看,界定“法人国籍”有以下几种方式 :1. 法人住所地说,即以法人管理或营 业中心为法人住所并确定国籍 ;2. 法人注册地说,即以注册登记所在地为其国籍 ;3. 资本控 制说,即根据法人资本由哪国的资本构成或控制来判断其国籍 ;4. 复合标准说,即综合采纳 上 述 标 准 3 0 。 我 国 一 直 在 外 资 法 领 域 使 用 “ 注 册 地 说 ”, 如 《 民 通 意 见 》 第 1 8 4 条 规 定 “ 外 国 法人以其注册登记地国家的法律为其本国法”,只是在《涉外民事关系法律适用法》的适用范 围内采用了“注册地说”和“住所地说”的复合标准 31 。“注册地说”的采用催生了许多为获 取外资待遇而设的假外企,而且在 VIE 架构中由我国实体控制的境外公司入境投资被一律视为外资,接受准入、安全审查、商务部审查等方面的限制。而草案依据“注册地说”对外国 投资者予以定义的同时,还引入了“实际控制”(类似“资本控制说”)的标准 32,即受外国 投资者控制的境内企业视同外国投资者,同时外国投资者受中国投资者控制的,其在中国境 内投资可在申请准入许可时,申请将其投资视作中国投资者的投资33。这种界定方式使得 VIE 架构中的离岸部分返程投资可申请视为中国投资者的投资,从而免去繁琐的审查。 (四)确立与准入前国民待遇加负面清单管理模式相适应的外资准入管理制度。
       和目前对外资进入采取繁琐的逐案审批制不同,草案在其“第三章 准入管理”中确立了“准 入前国民待遇加负面清单管理模式”,配合以信息报告制度,建立起“有限许可”加“全面报告” 的外资准入管理模式。草案设立了“特别管理措施目录”,区别于现行《外商投资产业指导目录》, 该目录分为“禁止实施目录”和“限制实施目录”,并无鼓励目录。外资监管机构将把“特别 管理措施目录”视为“负面清单”,落入“禁止实施目录”的外国投资被禁入,落入“限制实 施目录”的外国投资需满足限制条件并履行外资准入许可申请 ;如不属清单范围则不需申请 准入许可,享受不低于中国投资者的待遇,只需履行相应的信息报告义务。上述制度设计将 上海自贸区施行的“负面清单”监管理念扩大到整个外资法体系,将大大减少外资进入的成本。 就 VIE 架构来说,今后还需观望“特别管理措施目录”的范围,如不属其中则将彻底消除潜 在隐患,如属于其列并且该外国投资者受中国投资者控制则可通过提交证明材料的方式申请 将其视为中国投资者,从而规避目录的限制。
　　三、《外国投资法》(草案征求意见稿)对 VIE 架构的可能影响
　　草案若原状施行,总体来看 VIE 架构或将成为过去式,而现存由中国投资者控制的 VIE 架构受影响较小,由外国投资者控制的 VIE 架构将面临重大的不确定性,具体的效果还需结 合“特别管理措施目录”的范围以及监管者最终如何选择既存属禁止或限制外国投资领域的 VIE 架构的处理方案来观察。草案相对“优待”的中国投资者控制的公司也将更好地平衡发 展创新产业、保护国家经济安全和网络安全之间的关系。
　　(一)草案生效后既存属禁止或限制外国投资领域的 VIE 架构的处理。 草案说明中对于监管者针对该法生效后存量 VIE 架构如果落入特别管理措施目录的禁止
　　或限制目录中将如何处理没有给出明确答案,考虑到该架构数量多、影响大、拆除可行性小, 综合理论界和实务界意见给出了三种观点供进一步研究34 :1. 申报制,即实施协议控制的外 国投资企业,向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的,可继续保留协议 控制结构,相关主体可继续开展经营活动。2. 申请认定制,即实施协议控制的外国投资企业, 应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制 ;在国务院外国投资主管 部门认定其受中国投资者实际控制后,可继续保留协议控制结构,相关主体可继续开展经营 活动。3. 申请准入许可制,即实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部 门申请准入许可,国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制 人等因素作出决定。具体来看,方案吸收了“实际控制”的思路,前两种方案强调“中国投 资者实际控制”,未涉及外资实际控制的情况,和草案第 45 条的规定兼容,程序相对简单可控,但第二种方案因为需要监管者的认定,故存有不确定性 ;而第三种方案下监管层的裁量 权较大,且并没有限定“中国投资者实际控制”,似乎给现存部分外国投资者实际控制的 VIE 架构在禁止或限制领域经营留有后路。
　　(二)外资法领域的 VIE 架构或将淡出历史舞台。
　　VIE 架构的出现由红筹模式受阻、外资准入受限、境内权益融资供给不足等多因素造就,
　　一旦草案生效,新增 VIE 架构的存在基础将部分被颠覆。就外资准入受限而言,原先 VIE 架构 是为了规避外资在某些产业的持股限制而以协议将境内持牌公司的经济利益转移到境外,而草 案施行“实际控制”标准后协议控制规避准入限制已无意义,无论采取 VIE 架构抑或持股结构, 若中国投资者实际控制都可申请将其投资视为中国投资者的投资而不受影响,若由外国投资者 实际控制,将根据落入禁止或限制目录而不准进入或被要求申请准入许可,其结果相同(草案 也将帮助 TMT 产业中国投资者排挤一部分外资竞争者),并且如以 VIE 架构规避禁止目录,还 将根据草案第十章有关内容接受处罚 ;加之 VIE 架构的中国概念股一直都被美国有关部门提醒 风险35,以及 VIE 架构在国内司法实务中已被最高人民法院以判例否决效力的事实,故新公司 在此问题上缺乏采用 VIE 架构的动力,并将更注重对公司的实际控制 ;就境内权益融资而言, 一方面如上文提及,根据《全国中小企业股份转让系统业务规则》,目前新三板市场对挂牌企 业并没有硬性规定明显的财务门槛,而且也可以进行股权激励、定向增发 ;2014 年 6 月新三板 进一步对部分公司试用做市商制度以加强流动性36 ;据悉新三板的优先股规则也即将发布,融 资工具将更加多样化 ;证监会也表示“研究在创业板建立单独层次,支持尚未盈利的互联网和 高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”37。加之 2015 年推行的股票注册制改革,这 一系列股权市场的发展动态势必使得渴求资金且尚未盈利的 TMT 企业重新考虑在国内上市。
　　(三)现行采用 VIE 架构较多的 TMT 产业今后或对内资创业投资更为青睐。 经过近十几年的发展,我国已建立起规范外资创投的法律体系,如 2002 年原外经贸部 发布的《外商投资创业投资企业管理规定》首次较为全面地对具有外资背景的创投企业作 出规定;2007 年《合伙企业法》引入有限合伙制、2010 年 3 月施行的《外国企业或者个人在 中国境内设立合伙企业管理办法》细化了外资创投的规定 ;上海和深圳市政府相继于 2010 年 和 2012 年发布关于“外商投资股权投资企业”的实施办法38;国家外汇管理局从 2008 年《关 于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》(142 号文)提出外 商投资企业资本金结汇所得人民币资金“不得用于境内股权投资”,到 2014 年 7 月发布《关 于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知》,提出在 试点地区允许外商投资企业“将外汇资本金直接结汇后划入被投资企业账户”。一些实力雄厚的知名外资创投近几年也在 TMT 产业中大举介入39。草案一旦落实,一方面因采用“实际控制”标准,故在华注册成立的外资实际控制的创投将被视为外国投资者,如特别管理措施目录对 TMT 产业的外资准入限制并未宽松,则该领域的创业者将慎重考虑接受外资创投的资金 ;另 一方面,今后 TMT 领域的经营团队如创业失败,其在退出时也难以将影响实际控制权的股权 转让给外资实际控制的公司或创投,而后者在特定情形下获得一定股权经常被规定在创业者 和外资创投间签订的对赌协议中。
　　四、《外国投资法》(草案征求意见稿)适用于 VIE 架构尚需厘清的几个问题 (一)“控制”概念尚需进一步明确。
　　根据草案第十一条的规定,受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者,第十八条也归 纳了包括协议控制在内的多种“控制”模式,但并没有明确该种控制以外国投资者这一身份作 为标准(以下简称“身份控制标准”),还是以单个外国投资者对公司的控制作为标准(以下简 称“个体控制标准”)。假设某企业从事特别管理措施目录禁止外商投资的产业,其中 A 中国投 资者占股 45%,B1 外国投资者占股 30%、B2 外国投资者占股 25%,如按照“身份控制标准”, 则外国投资者整体持股 55% 而实际控制该公司,故该公司不得继续从事其主营业务 ;相反,如 按照“个体控制标准”,则该公司由中国投资者实际控制。现行外资方面的法规中,《国务院办 公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》也涉及这一问题,对外国投资者 取得实际控制权的判断,规定为“外国投资者及其控股母公司、控股子公司在并购后持有的股 份总额在 50% 以上 ;数个外国投资者在并购后持有的股份总额合计在 50% 以上⋯⋯”,即采用 了“身份控制标准”。这种选择固然和“安全审查”的立法背景有关,但草案中也规定了对外 国投资者的“国家安全审查”制度,故也需考虑原法规的思路。域外的《加拿大投资法》(Investment Canada Act)在第 3 条中规定“受加拿大人控制的实体”也为“加拿大人”,也采纳了“身份控 制标准”40。综上所述,究竟如何理解“控制”会对既存 VIE 架构和新增外国投资产生重要影响。
　　(二)如何协调草案与现行规范红筹模式的法规之间的关系。 可以预见一旦草案生效,外资法体系中数量庞大的法规都将被修改。就 VIE 架构而言,其大量使用的原因之一是“十号文”堵塞了红筹模式的间接上市之路。“十号文”第十一条第 一款采纳原来的“注册地说”,规定“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的 公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批”,并且几乎无限期搁置,事实 上不予审批。但根据草案“实际控制”标准的立法思路,中国投资者实际控制的公司在投资 时不受特别管理措施目录的准入限制,而红筹模式中境外实体多被中国投资者实际控制,因 而其入境开展关联并购似乎也将不再需要接受商务部审查,因其并不算境内资产流失,进而 一律纳入草案的监管体系。同时这也意味着红筹模式上市将被松绑,VIE 架构产生的又一重 要因素可能瓦解 ;另外,“十号文”第 58 条规定,“境内公司的自然人股东变更国籍的,不改 变该公司的企业性质”,而草案第 159 条规定,“具有中国国籍的自然人取得外国国籍的,其 在中国境内的投资不论发生于本法生效之前或之后,均属于外国投资,应当适用本法的相关 规定,国务院另有规定的除外”,两者出现了分歧。事实上,“十号文”侧重于防止通过变更 国籍来规避关联并购的审查,而草案采用“实际控制”标准,倾向于引导国内新兴产业公司 实际控制人保留中国国籍,因一旦变更国籍将使公司变为“外国投资者”而接受准入管理的 监管。今后如何处理两法之间的兼容性问题还需进一步明确,而草案“国务院另有规定的除外” 一说似乎也为外资法体系内部在此问题上采取不同标准留下余地。
　　(三)实际控制人为中国投资者的现有外资企业在草案施行后如何处理各项制度的 衔接问题。原来采用 VIE 架构的实体由于采用“两内两外”模式,其境内经营实体为内资背景,而 境内 WFOE 原属外商投资企业,根据法律特征适用三资企业法或外资创投法规,享受外资待 遇。一旦草案施行,因该 WFOE 实际控制人一般为中国投资者,故应视为中国投资者,由此 产生内外资身份切换带来的一系列问题。首先,从公司组织机构来看,草案明确了不再将企 业的组织形式作为规范对象,草案生效前依法存续的外国投资企业应在三年内按照《公司法》 等法律法规对企业组织形式和组织机构进行调整41,而实际控制人为中国投资者的 VIE 架构 境内原外商投资企业也需面对组织机构的切换42。举例来说,如原为中外合资经营企业,则最 高权力机构为董事会 ;如原为中外合作经营企业,则最高权力机构为董事会或联合管理委员 会,这些企业都需面临最高权力机构向股东会或股东大会切换的过程43 ;如原为中外合资经营 企业则需按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损,且转让股本须经各方同意 ;而《公司法》 对前者给予了股东自由约定的空间,对后者规定只需半数股东同意且规定了优先购买权制度44。 再从税收待遇来看,外商投资企业在改革开放后相当长时期内享有各种税收优惠,尽管目前各 种优惠开始缩减,如原先授权外资享有特别项目扣除范围、“两免三减半”、再投资优惠、经 济特区等区域优惠等政策的《外商投资企业和外国企业所得税法》及其实施细则已被废止45, 其中“两免三减半”过渡期规定也已到期46,原外商投资企业不需缴纳的城市维护建设税也于 2010 年恢复缴纳47,但外商投资企业仍有不少税收优惠,如位于部分经济开发区48、高新技术 产业开发区49、以及部分地区政府给予特定行业外资的税收优惠50,等等。如何对位于其中但 实际控制人为中国投资者的现行外资企业适用税收政策,也需进一步明确。

　　注释
　　1 VIE(Variable Interest Entities)直译为“可变利益实体”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实 体相分离,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,业务实体就是上市实体的 VIEs(可变利益 实体)。
　　2 TMT 是电信、媒体和科技(Telecommunication、Media 和 Technology)三个英文单词的首字母,整合在 一起,是指未来电信、媒体和科技(互联网)、信息技术的融合形成的行业和企业实体。
    3 美国国会美中经济安全审查委员会认为,VIE 架构下的投资者面临很大的不确定风险,他们不知中国政府是 否会或者何时会认定“VIE 架构为非法”,而一旦认定为非法,将给投资者带来巨大损失。
　　4 参见美国财务会计准则委员会(FASB),Accounting Research Bulletin No. 51,Consolidated Financial Statements(ARB 51);中国也采用此传统合并规则,参见财政部:《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》 (财会 [2014]10 号)第十三条。
　　5 参见Financial Accounting Standards Board,Fasb Issues Guidance to Improve Financial Reporting for SPEs,Off-balance Sheet Structures and Similar Entities, http://www.fasb.org/news/nr011703. shtml,Original Publication:January 17,2003。
    6 准确地说,协议控制体现为借助合同束来安排企业之间控制与被控制的权利义务关系,而 VIE 属于财务会计范畴, 体现为将不具有股权控制关系的实体进行报表合并,两者并不能等同。
　　7 参见 HKEx LISTING DECISIO(N HKEx-LD43-3),http://www.hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/listdec/Documents/ ld43-3.pdf, latest published on April 2014。
　　8 在 2003 年 4 月 1 日,中国证监会颁布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》和 《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》,取消对“中 国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”,即“无异议函”监管模式,放 松了对红筹模式上市的管控。但在 2005 年 1 月,国家外汇管理局、中国人民银行、银监会、证监会联合发布《关于完 善外资并购外汇管理有关问题的通知》(11 号文),以及于 2005 年 4 月国家外汇管理局发布《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(29 号文),加强了对红筹模式的监管。然而仅仅数月后,2005 年 10 月, 国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(75 号文),再 次放松对红筹模式的监管。
　　9 参见 《 外 国 投 资 者 并 购 境 内 企 业 暂 行 规 定 》( 商 务 部 等 六 部 委 令 2 0 0 6 年 第 1 0 号 ), 第 十 一 条 和 第 四 十 二 条 。
　　10 参见 中 国 人 民 银 行《 支 付 清 算 组 织 管 理 办 法( 征 求 意 见 稿 )》,h t t p :/ / w w w . p b c . g o v . c n / p u b l i s h / z h i f u j i e s u a n s i / 1 0 6 8 / 2010/20100914155548493862260/20100914155548493862260_.html, 发布于 2005 年 6 月 10 日。
　　11 外 资 公 司 首 获 第 三 方 支 付 牌 照 ,h t t p :/ / f i n a n c e . h u a n q i u . c o m / d a t a / 2 0 1 4 - 0 7 / 5 0 6 9 3 1 2 . h t m l ,环 球 网 ,发 布 于 2 0 1 4 年 7 月 17 日。
　　12 参见Yahoo! Inc. Releases Statement Regarding Alipay,http://yahoo.brand.edgar-online.com/DisplayFiling.aspx?Ta bIndex=2& FilingID=7931049&companyid=5922 & ppu=%252fdefault.aspx%253fcik%253d1011006, original publication on May 13,2011。
　　13 事实上,根据《香港交易所上市决策》(HKEx-LD43-3)的规定,采用 VIE 架构的公司一般是用于解决某些产业 中外资持股比例受限的问题。
　　14 最近一次 IPO 停摆发生于 2012 年 11 月 3 日至 2014 年 1 月,长达一年多。
　　15 如盈利要求最低的创业板规定 :“(二)最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元 ;或者最近一年 盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”。参见《首次公开发 行股票并在创业板上市管理办法》(2014)第十一条。
　　16 参见《 外 商 投 资 电 信 企 业 管 理 规 定 》 第 六 条 第 一 、 二 款 。
　　17 参见《商务部公告 2012 年第 49 号 关于附加限制性条件批准沃尔玛公司收购纽海控股 33.6% 股权经营者集中反垄 断审查决定的公告》(中华人民共和国商务部,公告 2012 年第 49 号)。
　　18 参见 《 关 于 外 国 投 资 者 并 购 境 内 企 业 的 规 定 》( 十 号 文 ) 第 二 条 。
　　19 参见 Alibaba Group Holding Limited Form F-1 registration statement under the Securities Act Of 1933。http://www.sec. gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm,original publication on May 6, 2014。 20上海自贸区已经暂停实施“外资三法”。
　　21 参见《中华人民共和国外国投资法》(草案征求意见稿,2015)第十五条,以及《关于 < 中华人民共和国外国投资法(草 案征求意见稿)> 的说明》(2015)。
　　22 参见任清(中伦律师事务所):《中伦观察 :<“外国投资”概念与 VIE 架构前途》——研究系列(二)》,发布 于 2015 年 1 月 21 日;另参见 Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975, Part I—Preliminary,12A Interests in Australian urban land;Part II—Control of takeovers and other transactions, 21A Acquisitions of interests in Australian urban land, http ://www.comlaw.gov.au/Details/C2013C00089/Html/Text#_Toc349828365。
　　23 参见《公司法》第二百一十七条。
    24 参见《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(国办发〔2011〕6 号)。
    25 参见《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》(财会 [2014]10 号)第七条第二款、第十三条、第十四条、第十六条。
    26 参见《上市公司收购管理办法》(2014)第八十四条。
　　27 参见 《 反 垄 断 法 》( 2 0 0 7 ) 第 二 十 条 ,“ 经 营 者 集 中 是 指 下 列 情 形 :( 一 ) 经 营 者 合 并 ;( 二 ) 经 营 者 通 过 取 得 股 权 或 者资产的方式取得对其他经营者的控制权 ;(三)经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他 经营者施加决定性影响”。
　　28 参见《关于经营者集中申报的指导意见》(商务部反垄断局,2014)第三条。
    29 参见《外国投资法》(征求意见稿)第十八条。
　　30 参见 :张庆元,孙志煜 . 法人国籍变动视角 :我国外国法人国籍的确定标准 [J]. 武汉大学学报(哲学社会科学版), 2 0 0 7 ,( 1 )。
　　31 参见 《 中 华 人 民 共 和 国 涉 外 民 事 关 系 法 律 适 用 法 》( 2 0 1 0 ) 第 十 四 条 ,“ 法 人 及 其 分 支 机 构 的 民 事 权 利 能 力 、 民 事 行 为能力、组织机构、股东权利义务等事项,适用登记地法律。法人的主营业地与登记地不一致的,可以适用主营业地 法律。法人的经常居所地,为其主营业地”。
　　32 之前也有学者提出参照中国人民银行在《非金融企业支付服务办法 》第八条、第十条中采用的“实际控制人”标准 来规范境外实行协议控制的公司,而非“境内 / 境外”两分法。参见 :刘燕 . 企业境外间接上市的监管困境及其突破 路 径 — — 以 协 议 控 制 模 式 为 分 析 对 象 [ J ] . 法 商 研 究 , 2 0 1 2 ,( 5 ) ; 百 度 创 始 人 李 彦 宏 也 曾 在 2 0 1 3 年 “ 两 会 ” 上 提 出 ,“ 在 支付牌照发放、投资并购审查等方面,取消对 VIE 结构企业的限制,给予 VIE 结构企业完全的国民待遇。对于敏感领域, 尝试对企业实际经营权和控制权均为中国自然人掌握的 VIE 企业开放,或采用‘新人新办法、老人老办法’的原则, 逐步梳理不同类型的 VIE 结构企业”。参见 :鼓励还是限制 VIE 引发热论 [EB/OL](. 2013-03-05).http ://gzdaily. dayoo.com/html/2013-03/05/content_2169766.htm,广州日报。
　　33 参见《外国投资法》(草案征求意见稿)第十一、十二、十四、四十五条。
　　34 参见 《 关 于 < 中 华 人 民 共 和 国 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ) > 的 说 明 》( 2 0 1 5 年 1 月 1 9 日 ), 第 7 页 。
　　35 参见U.S.-China Economic and Security Review Commissio(n Staff Report),The Risks of China's Internet Companies on U.S. Stock Exchanges,http://origin.www.uscc.gov/sites/default/files/Research/The%20Risks%20of%20China%E2%80%99 s%20Internet%20Companies%20on%20U.S.%20Stock%20Exchanges%20-%20with%20Addendum.pdf, original publication: June18,2014;以及Schindelheim,D(. 2012).VariableInterestEntityStructuresinthePeople'sRepublicofChina:Is Uncertainty for Foreign Investors Part of China's Economic Development Plan. Cardozo J. Int'l & Comp. L., 21, 195。
　　36 参见《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》(2014.6)。
　　37 参见 :创新融资方式 扶持中小微企业——聚焦我国“新三板 [EB/OL](. 2014-10-17).http ://news.xinhuanet.com/fortune/2014-10/17/c_1112872483.htm,新华网。 38参见《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》(上海市政府,2010)、《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的暂行办法》(深圳市政府,2012)。 39较为知名的在中国设有人民币基金的外资创投如凯雷投资集团、华平投资集团、KKR 集团、红杉资本、老虎环球基金等,参见清科数据库。
　　40 参见 Investment Canada Act,http://www.canada.ca/en/index.html, 另参见王武(环球律师事务所)《:环球法律专 递|《外国投资法(草案征求意见稿)》系列研究之六 :控制标准的探讨和分析》,发布于 2015 年 1 月 29 日。
　　41 参见 《 关 于 < 中 华 人 民 共 和 国 外 国 投 资 法 ( 草 案 征 求 意 见 稿 ) > 的 说 明 》( 2 0 1 5 年 1 月 1 9 日 ), 第 7 页 。
    42 香港公司控制的境内实体部分为外商独资企业,也有部分中外合资经营企业和中国合作经营企业。
    43 原外商独资企业因本来就适用《公司法》规定故不受太大影响,参见《中外合作经营企业法》第 12 条、《中外合资经营企业法》第 6 条、《外资企业法》。
　　44 参见《中外合资经营企业法》第 4 条、《公司法》第 34 条。
    45 参见《外商投资企业和外国企业所得税法》(1993)第 7、8、10 条。
    46 部分地区可能还在施行,参见《国务院关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》(国发 [2007]39 号)。
    47 参见《国务院关于统一内外资企业和个人城市维护建设税和教育费附加制度的通知》(国发 [2010]35 号)。
    48 如苏州工业园区,参见《国家税务总局关于苏州工业园区有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税政策试点有关征收管理问题的公告》(国家税务总局公告 2013 年第 25 号)。
　　49 参 见 《 国 家 税 务 总 局 关 于 高 新 技 术 企 业 如 何 适 用 税 收 优 惠 政 策 问 题 的 通 知 》( 国 税 发 [ 1 9 9 4 ] 1 5 1 号 )。 50如上海市政府给外资研发中心的税收优惠,参见《市商务委、市科委、市发展改革委关于印发 < 上海市关于鼓励外商投资设立研发中心的若干意见 > 的通知》(沪商外资 [2012]490 号)。
　　参考文献
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　　Companies on U.S. Stock Exchanges[M].Original Publication,2014.
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　　for Foreign Investors Part of China's Economic Development Plan[J]. Cardozo J. Int'l & Comp. L.,
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　　[6] 张庆元,孙志煜. 法人国籍变动视角 : 我国外国法人国籍的确定标准[J]. 武汉大学学报( 哲学社会科学
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