主办单位：中国法学会商法学研究会

会议主题：虚假陈述民事责任的实现机制：现行制度的善与恶？

会议地点：线上腾讯会议

会议时间：2022年11月26日14:00-17:00

与会人员

主持人：

1.周友苏  

四川社科院法学所研究员

中国法学会商法学研究会副会长

2.吴  弘  

华东政法大学教授

中国法学会商法学研究会常务理事

主要论辩人：

1.李有星  

浙江大学光华法学院教授

中国法学会商法学研究会常务理事

2.于  莹  

吉林大学法学院教授

中国法学会商法学研究会常务理事

3.陈  洁  

中国社科院法学所研究员

中国法学会商法学研究会常务理事

4.李文莉  

华东政法大学教授

中国法学会商法学研究会理事

5.王莹莹  

西北政法大学教授

中国法学会商法学研究会理事

6.郑  彧  

华东政法大学教授

与谈人（评议人）：

1.陆文山  

中国期货业协会法律委员会主任

中证商品指数公司指数专家委员会主任

中国法学会商法学研究会常务理事

2.吕来明  

北京工商大学法学院教授

中国法学会商法学研究会常务理事

3.季立刚  

复旦大学法学院教授

中国法学会商法学研究会理事

4.袁碧华  

广州大学法学院教授

中国法学会商法学研究会理事

5.吕成龙  

深圳大学法学院副教授

6.李  伟  

辽宁师范大学法学院副教授

一、论辩环节

主持人（周友苏）：各位来宾，各位老师，各位同学们，大家下午好！

根据这次会议的安排，本专题由我和吴弘教授主持，我们的分工是我来主持前半段主要论辩人的发言，吴弘教授主持与谈人和自由发言与提问的环节，最后由吴弘教授来做一个总结。如果有时间，我再谈点自己的感受。

这次商法年会中专门设定了一个金融法治创新的专题，为了更富有论辩性，大会秘书处最后将专题确定为“虚假陈述民事责任的实现机制：现行制度的善与恶”。大家都知道，虚假陈述民事责任是当前学界、业界和司法界都关注的一个问题，尤其是“五洋债”“康美药业”司法案件的审理，一度成为全社会关注的热点。《证券法》2019年修订和最高法2020年《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》以及2022年《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》两个司法解释的出台，标志着证券民事责任从立法层面已基本定调，或者说基本制度已经确立。这一基本制度的设计目的非常明确，就是通过民事责任来加大违法成本，发挥震慑作用，遏制证券欺诈行为，保护投资者的利益。

针对本次主题的设计，各位论辩的教授可以重点关注三个方面的问题：

第一，对现行民事责任制度的评价。也就是我们题目中涉及的“善与恶”的问题，最主要是从价值和功能层面来做评析。当然这里的“善与恶”并非是对民事责任制度简单的褒贬，特别是其中的“恶”并不是对现行制度的否定，而更多是从制度完善的角度来讨论民事责任在证券实践中的得与失、利与弊、正效应与负效应，以及如何扬利抑弊，将其正效应发挥到极致。我也注意到对民事责任功能价值的评价已经从原来的一派叫好声转到对这一制度实施后存在问题的反思。通过对民事责任性质、民事责任与其他公法责任的比较来思考如何使民事责任的适用更具有公平性和合理性。

第二，民事责任的实现机制。其中包括责任主体范围的界定，实践中是否存在株连面太大的问题；如何正确地认定民事责任，不同责任主体的民事责任如何作出区分，实践中是否存在“罚不当责”“罚不当职”的问题；连带责任如何施加才能合理，实践中是否存在责任过重的问题；如何保证代表人诉讼的正确适用，是否需要对特别代表人诉讼的启动条件加以限制，等等。概言之，民事责任的适用要符合中国证券市场的实际和兼顾不同市场主体的利益。

第三，通过公司法的修改来对民事责任制度的不足加以完善。当前正值公司法修改的时机，尽管我们讨论的主题似乎是证券法的问题，但这些问题也与公司法密切相关，如公司治理方面，希望学者们也能从公司法修改的面向提供更多有参考价值的意见，促进虚假陈述乃至整个公司证券领域的民事责任制度的进一步完善。

按照会议安排，我们论辩发言可以有三到五轮，第一轮是表明学术立场，第二轮是说理论证，第三轮以后就是不同立场的发言人之间相互的观点交锋。

下面我们进行第一轮发言，第一位发言人是浙江大学光华法学院教授、中国法学会商法学研究会常务理事李有星教授，有请有星教授。

李有星：谢谢主持人！

作为第一个发言人我也是感到压力山大，好在从2020年开始我们连续做了几十期关于证券法领域的专题讲座，包括今天在座的很多专家都参与了这些讲座，所以说我先发表一下意见，抛砖引玉。

关于虚假陈述民事责任的现行制度，正如主持人所讲，我们不能简单定性为“善”或“恶”。如果一定要站队的话，我认为总体来看，有关现行制度属于良法、善法，对于规范证券发行和交易，提高上市公司质量，保护投资者利益，打击财务造假等违法犯罪行为，促进证券市场健康发展等方面起了很好作用。具体表现为六个方面：责任制度体系化，责任主体体系化，规则制度科学化，抗辩事由多样化，责任承担精细化，内部责任追偿制度化。应当注意，这里的科学化是指因故意和重大过失担责，排除轻微过失。

第一是责任制度体系化。体现在《证券法》第78、82、85、95、163条的规定以及最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》以及《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等司法解释文件上，这些规定围绕着侵权行为的构成要件，如违法行为、因果关系、主观过错和损害结果，都做了系统性、逻辑性的规定。

第二是责任主体体系化。除了《证券法》第85条、163条规定的民事责任主体以外，根据《民法典》的规定，同时明确了首恶和帮凶的责任，将财务造假相关责任人，包括发行人、董事、监事、财务负责人、控股股东、实际控制人、公司重大重组的交易对方以及最后发行人的供应商、客户，为发行人提供服务的金融机构等等都纳入责任主体范围，回应了实践当中的一些核心问题，包括虚假银行回单，虚假银行对帐单等等。

第三是规则制度科学化，排除了轻微过失责任，把过错定义为故意和重大过失。

第四是抗辩事由多样化，司法解释对各种抗辩理由都做了规定。

第五是责任承担精细化，主要是在连带责任基础上有了比例连带责任。

第六是内部责任追究制度化。

期待完善的问题有两个，一是从源头上解决难以做到的特殊要求，主要是《证券法》第82条规定的董事保证责任。董事，特别是独立董事没有保证的这种能力；二是从源头上解决主体绝对连带责任的立法问题，修改《公司法修订草案》第190条的规定，不要绝对的连带责任。

谢谢，我就发言到这里。

主持人（周友苏）：谢谢有星教授。第二位发言人是吉林大学法学院教授、中国法学会商法学研究会常务理事于莹，有请于教授。

于莹：感谢主持人！

刚才有星老师从宏观上对证券法的虚假陈述民事责任发表了意见，不仅包括证券法，还对司法解释做了定性的、概括性的阐释。因为有星老师站位比较高，我完全同意他的观点。我仅就一个侧面，也就是中介机构的责任，定性地谈一下我的观点。

目前“五洋债案”、“康美药业案”等一系列证券虚假陈述民事责任案件当中，在中介责任的认定和分担上都还存在着模糊的地方。另一个问题就是一旦被判决承担责任，就可能使得中介机构面临毁灭性的打击。所以从保护投资者，使责任和过错相匹配的角度出发，怎样使专业中介机构在证券虚假陈述中的民事责任更加精细化，可能是我们未来要研究的一个问题。

《证券法》第85条和第163条对于虚假陈述中各方主体统一规定的是连带责任，并没有关于比例连带责任的规定。比例连带责任可能是中国法院在实践中考虑到全部连带责任对某些主体过于严苛，而创造出来的具有中国特色的连带责任，这样的审判实践可能是比较恰当的。

在康美药业案当中，法院对各方主体的责任做了明确的区分，其中对于中介也就是审计师，承担的是100%的责任。在五洋债案中，对于大信会计师事务所，法院在判决理由部分几乎全文引用了证监会行政处罚决定书的结论，即会计师事务所没有获取充分适当的审计数据，也没有按照已有的工作方案调整项目风险级别和追加相应的审计程序，进而认定其没有勤勉尽责。对于锦天城律师事务所和大公国际，虽然尽量做到了区分，但是在区分的过程中涉及到两个问题：第一，中介机构的免责事由。如果勤勉尽责是免责事由的话，那如何认定其已经勤勉尽责？第二，行政处罚是不是承担民事责任的前提？这需要另外讨论，我在第二轮发言的时候再跟各位老师汇报。

主持人（周友苏）：谢谢于莹教授。第三位发言人是中国社科院法学所研究员、中国法学会商法学研究会常务理事陈洁，有请。

陈洁：周老师好，各位老师好，线上的各位听众朋友好！

刚才李有星老师、于莹老师主要是从立法技术的角度对新司法解释当中虚假陈述民事责任实现机制的一些问题，包括正效应、负效应等谈了他们的看法。

我的观点是从立法技术的角度考察，虚假陈述民事责任实现机制无疑是存在需要完善的地方，但是立法技术的瑕疵显然无法掩盖虚假陈述民事责任制度的巨大价值以及对资本市场长远健康发展的重大意义，这个价值和意义我把它归结为四点：

第一是通过民事责任制度填补投资者损害，像康美药业案中5万多名投资者获得将近25亿元的赔偿就是最好的例证。

第二是起到了阻遏违法行为的作用，通过中介机构连和董监高的连带责任无疑会起到阻遏违法行为的作用。

第三是起到发现违法行为的作用。资本市场的违法行为还是比较隐蔽的，投资者基于对自己利益的关心，会对违法行为、损害自己利益的行为给予持续和特别的关注，这样的关注无疑起到了发现违法行为的作用，弥补了行政监管能力、物力、财力的不足，也降低了证券市场的监管成本。

第四是民事责任的实现机制实际上弥补了行政责任追究机制的不足，通过鼓励和支持投资者的主动参与来实现证券市场的民主性和法治化。行政机制是通过对个体的行政处罚来起到对整个市场的警示和教育作用，但是民事机制恰恰是通过鼓励投资者主动提出民事诉求，由司法机关通过民事裁判支持诉求来保护投资者的权益。通过支持个别投资者的合法诉求来实现证券市场的整体秩序，实际上就是通过投资者的主动参与来实现证券市场的民主性和法治化。

总的来说，保护投资者是证券法中最核心的概念，民事责任的实现机制在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，它在实现证券法宗旨方面有不可替代的、特殊的机制和作用。

我就说这么多，谢谢。

主持人（周友苏）：谢谢陈洁研究员。第四位是华东政法大学教授、中国法学会商法学研究会理事李文莉教授，有请。

李文莉：周老师好，各位老师好，很感谢大会给机会来学习交流。

前面几位老师都从宏观上或者从价值层面对虚假陈述民事赔偿实现机制做了阐述，我想聚焦在诉讼实现机制，即证券集团诉讼上来做一些分享。

在2019年新《证券法》出台之前，没有证券集团诉讼制度的时候，我们证券法学界都在呼吁证券集团诉讼，因为民事诉讼当中代表人诉讼不能解决证券市场当中的投资者人数众多、分布广泛以及单个金额小、诉讼昂贵等这些问题，包括可能面临证券诉讼中中小投资者的理性冷漠、动力不足，以及集体行动困境等问题。就像刚才陈洁老师提到的，怎样在保护投资者的同时又解决证券市场监管力量不足的问题，现在引进的证券集团诉讼很好地解决了这个问题。

首先，关于证券集团诉讼司法逻辑：明示退出与胜诉酬金两大激励与约束机制的交互作用。我们是从美国学习的证券集团诉讼，美国的证券集团诉讼有两大机制，一是明示退出机制，这个机制很好的解决了中小投资者诉讼发起时的理性冷漠、动力不足等问题；二是胜诉酬金制度，这个制度主要是通过激励约束机制，借助“原告律师”发挥“私人警察”作用，通过和解金制度激励律师发起私人诉讼，来弥补证券市场监管力量不足和集体行动困难等问题。这两个机制相辅相成，相互成就，共同实现证券市场的投资者保护与市场秩序维护功能。目前《证券法》第95条第三款虽然引入了证券特别代表人诉讼，即中国式证券集团诉讼，仅仅引入了明示退出机制，没有引进胜诉酬金制度，改为投服中心等投保机构来代替律师发动诉讼。诚然此次改革引入证券集团诉讼具有里程碑的意义，一定程度上解决了我们证券市场民事赔偿诉讼难的问题。但是胜诉酬金机制的缺位，制度上出现了许多困境，如在新《证券法》实施以来只有少数集团诉讼案件。如果说监管机构力量不足的话，加入投服中心是否能够有效解决监管不足的问题，是否能有效威慑证券违法行为，减少资本市场的违法事件，这是值得我们反思的问题。

主持人（周友苏）：谢谢李教授。下一位发言的是西北政法大学教授、中国法学会商法学研究会理事王莹莹，有请王教授。

王莹莹：谢谢周老师，谢谢各位老师，感谢各位线下的朋友。

前面大家从制度建构以及价值层面探讨了证券虚假陈述民事责任的实现机制，我将从微观层面展开，具体是虚假陈述民事责任中的因果关系认定，分为三个方面。

第一，证券虚假陈述民事责任的理论基础源于商事外观信赖责任理论。商事领域中信赖对象相较民事领域更加丰富，可以源于交易主体表现以外的行为，包括披露的信息、客观事实，交易相对方、第三人通过该外观明确及相信外观发布主体的意图并做出商业判断，并且基于对外观行为的信赖进行交易投资，这个时候即使真实情况与外观不符，只要信赖合理，这个合理信赖就是法律所保护的对象，这体现了商事外观所追求的交易安全价值。

第二，作为信赖责任，虚假陈述民事责任的核心是对交易因果关系的认定。信赖之人基于对外观的信赖做出的法律行为，包括签约、处分、投资，且该行为与信赖之间有因果关系，那么无论是通过集中竞价交易的投资者还是采取协议转让、大宗交易方式的投资者，均需在相信发行人所披露的信息是真实的，证券价格是公正的前提下作出投资决策，以及投资者对发行人提供的信息产生合理信赖，这就是交易因果关系。我主要的思考就是交易因果关系在司法实践当中该如何认定.

第三，关于现行制度的善与恶方面，新的虚假陈述民事赔偿司法解释当中将重大性和交易因果关系捆绑在了一起，把重大性作为交易因果关系认定成立的必要前提，我的观点是重大性不应该成为交易因果关系认定的必要条件，把两者捆绑在一起不能更好保护投资者的合理信赖。

主持人（周友苏）：谢谢王教授。第一轮发言的最后一位发言人是华东政法大学教授郑彧，有请。

郑彧：谢谢周老师，很高兴与各位大咖在云端相见。

简单谈一下我的四个观点：

第一，我们现在在讨论证券市场法律责任的时候更多是从法理和逻辑视角展开，缺少商业立场的考虑，也就是商业运行的逻辑是怎么样的？当我们去反思或者讲善和恶的时候，还需要回到基本的、原始的市场是怎么运行的去考虑。

第二，在这个前提下去看中国现有的连带责任，业内也戏称为“连坐制度”，我个人觉得在核准制项下，在保真的要求项下有它特定的历史进程合理性。

第三，随着中国证券市场的发展，随着我们走向更加国际化、市场化、规范化的过程当中，连坐或者说连带责任产生了不适应性，法院去寻求合理的方式，比如说比例连带责任，固然有好的一方面，但是我认为比例连带责任的基础是不成立的。

第四，对于未来而言我们所要做的一切努力，包括学界的讨论，立法的推动，实际上是要想着怎样在符合市场运行规律，贴近市场，符合投资者利益的情况下去寻找一个合理的责任方式。

这是我的四个观点，我节约下来的时间待会放在我的理由里面再阐述，谢谢周老师。

主持人（周友苏）：谢谢郑彧教授。

第二轮发言我有几个问题提出来，针对每一位教授都有一些提问。

李有星教授刚才谈到了《证券法》第82条关于董监高的保证责任问题，即公司的董监高是否具有保证的能力，在此我想请有星教授从法律规定的董监高的义务以及他们的能力这个角度再做进一步的阐释，谈谈理由。

       于莹教授谈到了中介机构责任的认定还需要进一步的精细化，最高人民法院关于虚假陈述民事赔偿的司法解释中，把中介机构分为保荐机构、承销机构和其他的中介机构，对这两种不同的中介机构分别作出了规定，所以说在责任的认定和分担上，还请于教授在阐述中介机构责任的时候再做说明。

       陈洁教授主要是从制度建构的价值方面谈到了它的四点意义，其中一点提到，民事责任能够弥补行政责任的不足，这更多是从民事责任的功能角度展开，但是实践当中大家也有这样一种认识，就是民事责任可能导致案件判决当中出现不公平现象，比如说康美药业案中出现了康美药业破产的问题，中介机构难以承受的责任，以及具体责任人员较多的问题，本来违法的只是少数人，但是最后承担责任的人员包括上市公司现有的股东、职工，还有中介机构和董监高，这些人员最终都为少数人的行为买单，对于上述问题还请陈教授接下来能做进一步阐释。

       王莹莹教授刚才对重大性与交易因果关系作出了简要的说明，还请接下来再做进一步具体的阐述。

       李文莉教授谈到了美国的酬金激励机制，这个涉及到代表人诉讼启动的问题，现在也有一些学者认为对特别代表人诉讼应该加以必要的条件限制，因为特别代表人诉讼一旦实施，就有可能导致核弹级的杀伤力，对于这个问题还请李教授在你的理论里再做一些回应。

郑彧教授更多是从商业逻辑角度做了阐述，对于现行制度存在的问题还需要进一步再对其他教授的观点做一些回应。

现在是第二轮发言，有请有星教授。

李有星：谢谢主持人！

刚才主持人给了我一个命题，就是谈谈《证券法》第82条中的董监高到底能不能保证的问题。《证券法》第82条规定，发行人的董事、高管要签署确认意见，监事会要签署书面审核意见，其中最关键的一点就是发行人的董事、监事和高级管理人员应该保证发行人及时公开地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整，如果不能保证或者有异议的话，应该发表书面意见并陈述理由。

董事、监事可以分为两类，一类是执行公司事务的，对公司经营活动以及财务数据是明确了解的董事、监事，这类人做假通常是故意的。另外一类就是非执行董事，甚至包括外部监事、职工监事以及独立董事等，这类人员可能根本无法接触到财务数据等信息，如果出现定期报告财务造假的情况，此时就涉及这类人员有没有能力保证的问题。

现在的司法解释虽然没有正面谈这个问题，实际上已经是做了回答。在康美药业案和五洋债案当中，按照《证券法》第85条、163条的规定，发行人承担无过错责任，董监高以及中介机构承担过错推定责任，而且如果不能证明自己没有过错，就要承担连带责任。可是这样的判决结果出来以后，董监高会觉得冤枉，中介机构也觉得很委屈，其实这里最大的问题就是立法本身过于严苛。在这种情况下，虚假陈述民事赔偿司法解释第13条关于过错认定的规定，就确立了故意和重大过失的标准，对于行为人没有严重违反注意义务的这种轻微过失不认为是过错，使得过错认定更加公平化。所以从这个意义上来讲，独立董事等不参与经营活动的人是无法保证特定信息真实的。

主持人（周友苏）：下面我们有请第二位发言人于莹教授。

于莹：周老师，我先就您刚才引导我做进一步阐释的问题做一个说明，然后我向李文莉老师和王莹莹老师提些问题，主要是为了向两位老师请教，同时也为了活跃一下气氛。

在中介机构责任方面我赞成郑彧老师的观点，比例连带责任实际上它的理论基础不是那么地扎实。

先就周老师提出的问题做个回应，最高院虚假陈述司法解释第16条规定的是独立董事的责任，第17条规定的是保荐人、承销商的责任，第18条规定的是会计师事务所、律师事务所、资产评级机构、资信评估机构、资产评估公司和财务顾问的责任，第19条是会计师事务所的责任。在五洋债案中，杭州中院在判决的时候实际上注意到了这个问题，但是没有展开论述，法院认为锦天诚和大公国际虽然没有受到行政处罚，但是与被诉证券发行行为有关，所以也是本案的适格被告。但是五洋债案发的根本原因在于五洋建设把应收帐款和应付帐款进行对抵，从而在相关年度虚增利润，满足发行标准。而财务数据显然不属于律师事务所和资信评级机构的专业范围，那么依据司法解释第18条第2款，证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域，而且一审判决也认定锦天城和大公国际对此仅负有一般注意义务。但是一审判决为接下来的责任奠定了伏笔，对所谓的其他事项，即涉及债券重大债权债务和重大资产变化的其他事项，在这里杭州中院的判决和司法解释的衔接还不是那么地妥适。我的发言结束。

主持人（周友苏）：于老师您刚才谈到还要向其他两位教授提两个问题，您先提出来。

于莹：第一个问题向李文莉老师请教。因为李老师说集团诉讼一是解决投资者理性冷漠从而诉讼动力不足的问题，二是引入胜诉酬金制度。但是从普通人诉讼到特别代表人诉讼的过渡衔接，换句话说，特别代表人诉讼前提是有普通代表人诉讼，那有可能在普通代表人诉讼中投服机构直接介入，也就是特别代表人诉讼，导致律所可能拿不到胜诉酬金，这样是不是对于律所的激励机制就不足，这是我想请教的第一个问题。

第二个问题向王莹莹老师请教。关于重大性要件的问题，在虚假陈述层面，只有遗漏这方面规定了重大性，其他方面没有强调重大性，这和王老师的判断是一致的。但是如果不强调重大性，解决交易因果关系后，在接下来损害因果关系中，如果没有重大性要件，会带来以下疑问，是否可以相信不具有重大性的信息，然后基于此进行交易，进而造成损害？在这两个因果关系的认定上是不是会有一点障碍？因此向两位老师请教。

主持人（周友苏）：待会两位老师可以回应一下，下面有请陈洁研究员。

陈洁：主持人好，各位老师好。

刚才周老师给我提的问题是谈谈民事责任可能会引起不公平的问题，这个问题范围很大，因为时间关系我只简要说一下。

周老师提到大家意见最大的就是中介机构的连带责任不公平的问题，对这个问题我是这样想的：

第一，我认为任何法律制度或者说规则的设计都反映和体现着立法者所要寻求的价值目标。之所以要让中介机构等承担连带责任，我觉得最基本的或者说立足点是为了保护投资者，确保投资者受偿权能够便捷实现，这是从它的根本出发点来说的；第二，从公共利益考量来说，这些中介机构的职业诚信与职业水准，不仅仅关涉到自身的声誉问题，而且涉及到投资者对整个资本市场信心的问题，所以说对他们施以这样的制度设计是作为增强投资者对市场信心的一个重要保障。另外，我觉得在我们的发行制度当中，法律规范强制要求信息披露义务人要聘用中介机构参与到信息披露活动当中来，实际上就是说法律给了他非常可靠的业务资源等等，所以我觉得中介机构就应该为此承担更大的责任。还有一个考量，因为我国资本市场目前诚信缺失很严重，诚信机制的建设亟待制度的强化，所以说有限度的容忍并且推行对这些中介机构，包括独立董事的加重责任，我觉得在一定程度上，就像刚才郑彧老师说的可能还是有它的合理性。另外，新的虚假陈述民事赔偿司法解释实际上对责任主体承担与过错程度相符合的责任等等也做了一定的修正，所以说刚才周老师谈到的不公平问题我觉得也是一个见仁见智的问题。

第二，提到可能会造成破产等问题，如果说公司因为经营不善破产，这属于投资者自负其责的问题。至于公司所承担的责任最终板子要打到股东身上的问题，实际上公司是可以向有过错的高管、实控人追偿，股东也可以提起派生诉讼等等，因此在制度层面上我们不能从单一的角度去看待这个问题，从整个制度的构建来看是有它的全体性、整体性考量在这里面的。我的本轮发言到此结束。

主持人（周友苏）：有请李文莉教授。

李文莉：回应一下周老师提出的问题，考虑证券集团诉讼或者说证券特别代表人诉讼可能产生核弹级杀伤力的问题。我想继续从证券集团诉讼的功能来谈两点看法：

一是通过证券集团诉讼的威慑力阻遏违法行为，达到投资者保护、净化资本市场的作用。我国资本市场比较年轻，市场诚信等市场生态不够完善，行政监管力量较违法行为严重不足，我想证券集团诉讼威慑力可能会阻遏一部分的违法行为。

二是回到我前面提到的两大机制，是激励与约束相互作用的。我们讲胜诉酬金制度是一种激励机制，同时也是一个约束机制。为什么说它是一个约束机制呢？因为在具体制度设计上有和解、中止诉讼和司法审查等配套制度的有效约束，比方说在发动诉讼以后，原告和上市公司可能会有一个理解备忘录来获取和解，获取和解这也是由法院进行把关，达成和解以后就要终止诉讼，如果再次发动诉讼的话，在美国是会有一个举证责任转移的问题，可能更不利于原告律师再次发动诉讼。所以通过实证研究发现，特别是1995年《私人证券诉讼改革法案》以后，胜诉酬金制度并不会造成我们讲的累讼，因为配合其实施的有法院的审查机制，所以它不仅是激励机制，还是约束机制。当然如果我们后期引进的话，可能要同时引进一些配套细则，就像明示退出机制一样，虽然在新《证券法》列了这一条，但是具体实施细则还是需要进一步细化，才能有效保护投资者，才能维护资本市场的正常有序。这是关于周老师所提问题的一个回应。

于莹教授提到投服中心的问题，在我整个反思的路径里面，我觉得投服中心在过渡阶段起到了非常积极的作用，毕竟证券集团诉讼在我们国家引进的话有一个过渡期的适应，投服中心做了大量积极有效的探索估计也有许多困惑。我觉得后期要真正的起到市场的威慑作用的话，还是要放开律师的发动，这是我的一个观点，不知道能否把这个问题解释清楚。因为时间关系，我简单回应这么多。

主持人（周友苏）：下面有请王莹莹教授。

王莹莹：谢谢周老师。

下面我将围绕周老师刚才提出来的围绕重大性与交易因果关系之间的关系以及刚才于莹老师的提问，即对交易因果关系和损失因果关系之间的关系，结合这两个问题再进一步阐释我的观点。

简而言之，交易因果关系在虚假陈述新司法解释之前并没有被明确提出来。以前解决交易因果关系，就是认定虚假陈述行为是否影响投资者的交易决定，这个是通过什么来解决的呢？我们是通过证券行政前置程序来判断交易因果关系，实际上判断的是交易信息是不是足够具有重大性。随着新虚假陈述司法解释的颁布，取消了前置程序，把交易因果关系和重大性捆绑在了一起，使得判断交易因果关系之前，首先判断信息是否足够重大。

虚假陈述行为的重大性与投资者决策之间的交易因果关系要件已成为法院审查的重点，这个我在司法实践中也非常有感触，就是重大性成为判断是否侵权的一个独立性要素，如果涉案虚假的陈述信息不满足重大性的要求，那么原告的诉求是不可能得到支持的。有一个判例可以解释刚才于莹老师所关注的问题，就是法院在判决中专门作出了分析，认为虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系是证券虚假陈述赔偿责任的构成要件之一，具体分为交易因果关系和损失因果关系。交易因果关系审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策，如果该信息的披露会实质性地影响投资者的交易决策，那么该未披露信息的行为就构成虚假陈述规定中的侵权行为。在这个案子当中，股东没有披露因登记结婚形成的一致行动人的关系，其不构成一个重大性的信息，所以法院认为交易因果关系不成立，因此驳回当事人的请求，也不再审理当事人的损失因果关系了，这是司法实践中处理交易因果关系和损失因果关系之间关系的一个判例。

由此我们看到，重大性对于认定因果关系的成立已经成为了一个非常重要的因素，也是判断是否存在交易关系的必要前提，这是司法实践的做法。所以我的这个问题也是提给各位朋友，我们需要反思这个到底是不是合理的，投资者合理信赖的信息要具有重大性，这个重大性该如何去判断？新的司法解释有一个重大事件作为重大性的判定标准，是不是用这个标准就足够去解释交易因果关系了？特别是虚假陈述的重大性需要在证券市场的价格和交易量上才能得到体现，而有的时候市场不活跃的时候，这些并非定价的依据。是不是设定这样一个重大性的要件其实并没有实现我们一开始建立在合理信赖基础上的信赖责任所应该实现的保护投资人的初衷，是不是人为的扩大了信息披露主体逃脱信息披露责任的空间，是不是很多时候都可以解释这个信息我没有披露，因为它不具备重大性，这个重大性的判断就让我们觉得太重要了，这是我的一个思考，希望听到其他老师更多的观点的分享。

    主持人（周友苏）：刚才郑彧教授谈的比较简略，你可以针对这些问题充分展开你的观点，有请郑彧教授。

郑彧：谢谢周老师，我争取在限定时间说明。

我想声明一下，我不是持善或恶的主张，我觉得还是中性的，就是没有批评，我是一个中性观点。具体解释一下我刚才讲的这四个观点。

第一，当回到最初的股票融资、债券融资原始市场的时候，此时没有中介机构，实际上我们还是依赖于发行人自己的主体信用进行融资。而今天作为一个集中化、竞价化的交易系统或者说上市程序，中介所起的作用还是应该回到“增信”的功能。也就是说，本质上如果发行人自己去发行也可以拿到钱，但基于公开流动性（上市）的需要而需要由中介机构进来做审计、做保荐，它增加的是投资人对于发行人更多的信任。在这样的区分下，中介机构的责任，投行也好，承销商也好，它跟发行人责任性质一定是不一样的。从美国法也可以看到，即使是1933年的《证券法》第11条项下的客观责任，也明确规定有抗辩的事由，有例外的事项；在1934年《证券交易法》项下讲的是欺诈，如果有合谋，如果有故意才去承担一体化的责任。所以我们去看未来全面推进注册制的整个中国证券市场责任的分配机制，需要有一个反思，我们是不是要考虑其中中介机构运作的商业逻辑。

第二，为什么说现行的连带责任有它特定的历史背景和它的合理性？因为从原来的《股票发行与交易管理暂行条例》，再到98年的《证券法》，我们对于中介机构的责任写得很含糊，即“相应的责任”，到了2005年修法的时候，因为早先之前出现了诸如大庆联谊、东方电子虚假陈述案子，监管部门认为必须采取一些特殊的措施，在上市过程要保护投资者的利益。因此，如果按照今天注册制改革下是问出“真”公司而不是“好”公司的话，那是不是隐含着在原来的核准制项下还是有“问出一个好公司”的潜台词？而如果需要问出一个“好”公司的话，从监管能力、监管方式来说，监管层面没有办法做到，那怎么办？只能给中介机构强加更多的义务，这是监管的初衷，因此从立法背景的角度看“连带责任”有它在历史背景下的合理性。

但是这个合理性，在五洋债案也好，康美药业案也好就碰到了挑战，法官在审理过程中确实觉得如果按照法条，其他责任人就要承担连带责任，这又不那么地合理，所以创设了比例连带责任，但是比例连带责任说实话，我个人是持保留态度的，今天有很多学者在解释比例连带责任，但是无论是《民法典》，还是传统的《合同法》，从法教义学角度来说是解释不通的，我国的民法本身是学的德国、法国这些大陆法系的，它们也没有这样的制度，所以我觉得比例连带责任这条路确实是走不通的。

最后回到未来怎么走的问题。从我目前思考的角度来说，比例责任可能更合适一点，也就是将责任分层，发行人责任是基础性责任，在中介机构责任层面上，因为中介机构的作用是增信，如果中介机构在这个过程中没有合谋，就像陈洁老师在过去几篇文章里面提到的，法院认定中介机构承担比例责任之后，中介机构有权利回过头来向发行人来进行追索，即陈洁老师在她的文章里面讲的单向追索，这个是我非常认同的一种方式，至少说在责任切分方式上有一个合理的划分。

这是我对前面四个观点的一个解释，谢谢周老师。

主持人（周友苏）：刚才郑彧教授谈到比例连带责任的问题，好像于莹教授也涉及到这个问题。我们现在要开始第三轮发言，待会于莹教授也回应一下刚才谈到比例连带责任不一定合理的问题。第三轮我们每位教授还有一些什么意犹未尽的话题都可以谈一下。另外就是针对刚才几位教授的发言，比如说在观点上有碰撞的地方或者是有需要阐释的地方，还可以做一些强调。有请李有星教授。

李有星：谢谢主持人！

围绕着我刚才谈的问题，总体来讲我是肯定性的观点，也就是说，大家谈到的一些问题源头还是在于《证券法》第85条和163条绝对化的连带责任的规定。实际上我们现在民事责任实现机制当中就是两个方面在强化，一个方面是对投资者保护自己利益的便利化以及可操作化作出一些努力，包括取消前置程序；另一个方面是调整连带责任所带来的权利义务不对等，或者说责罚相当的程度不准确。我觉得最有看点的一个地方或者说现在的责任机制实现当中，在平衡利益方面确立了比例连带责任，这是过去没有新的规定情况下的一种选择，现在来讲就是敢于在过错认定上做科学化处理，也就是说，如果你是故意的就必须承担责任，这个是没有问题的；另外就是信息披露当中对虚假陈述的形成和发布有严重违反注意义务的也应该承担责任，所以这个过错认定的问题解决了以后，在整个公司治理结构当中那些的的确确没有勤勉尽责，没有尽到注意义务、严重违反注意义务的主体，当然要承担责任，我觉得这是正常的。

我的观点是任何事情不要走极端，极端化的行为势必损害整个证券市场的健康发展，这也是我们立法的难度。从这个意义上来讲，既然责任实现机制，包括中介机构、董监高责任的赋予，如果我们觉得有失衡的地方，那就要调整。这就回到了基础性的立法，《证券法》在2019年刚好调整过，新的司法解释2022年刚刚出来，所以说定调以后我们现在有没有可能借助于公司法修改，把这样一个过渡的问题从组织法的角度，特别是在董监高这个问题上进行科学的定位，从而能够把责任精准化，今天上午汤欣教授谈到《公司法修订草案》第190条当中已经回应了这个问题，即董监高及管理人员因故意或者重大过失给他人造成损害的，不要写应该与公司承担连带责任，是不是把“连带”这两个字做一个科学化处理会更好，让人感觉到如果存在故意和重大过失，那是要承担责任的，但不一定就是连带责任这样一种单一形式，我觉得形式是可以多样化的。

第二，在《公司法》当中一定要明确类似于不从事公司经营管理、难以接触财务数据的这些人，他们对信息披露特别是财务报告，到底是一种保证责任还是一种监督的阻却责任。所谓监督的阻却责任，是指如果尽到了注意义务，就能够发现这里面有虚假成分，需要加以阻止，但是如果尽到了注意义务，最后仍然不能发现，即使这个财报是假的，也不应该去追究这类主体的责任，这就是能不能科学化地做出设计的问题。大家知道，在董事会开会的时候，独立董事已经形成一个认识，即会追问公司相关的营收数据是否真实，公司的内控人员有没有核查这些信息是真实的，包括外请的会计师事务所有没有核查这些信息是真实的，而事实上独立董事，包括不从事经营的这些主体，得到的都是肯定性答复，而从报表上来讲也确确实实发现不了，从这个意义上讲我觉得这个问题还是得借助于公司法，虽然我们今天谈的是证券法问题，但是证券法规定没法改动，可以考虑在公司法修改时在“上市公司”一章当中对责任做精细化处理，协调两者，使责任达到制度的平衡，既保护投资者权益又能够促进证券市场健康发展，使中介机构的责任和董监高的责任有一个科学的定位。我就讲这些。

那么这样看的话，守门人或者看门人的功能是什么？首先就是进行信息核查，在某种程度上矫正资本市场的信息不对称。其次需要区分的是，看门人或者说中介机构和发行人并不是当然的共同体关系，保持独立性是看门人的一个前提，中介机构的工作是主动性的，它的民事责任不应当是惩罚性的，中介机构就是看门人的角色，它的机制和作用也有必然的局限性，如果认识不到其作用的局限性，中介机构就难逃成为被告的困扰。

关于比例连带责任，从世界范围内看都在限制连带责任的适用，比如美国的《私人证券诉讼改革法案》明确规定除非被告是故意违反证券法规定，否则应根据过错程度承担相当比例的按份赔偿责任；欧盟理论界也在不同程度地限制连带责任的适用范围。限缩连带责任的法理基础主要就在于，不让行为人承担超出自己行为之外的责任，不能把发行人的责任转嫁给他人，因此需要压实看门人的责任，也不能将投资者受偿不能的风险转嫁给中介机构。

实际上我还是赞成部分连带责任，如果按郑老师的观点从商业运行逻辑的角度看，它的妥当性就在于不需要承担其过错程度之外的责任份额，轻于共同故意的情形，因为时间关系我就不再讲共同故意了。一方面它比共同故意要轻，同时又比补充责任要重，没有补充责任带来的顺位利益，比一般轻过失或者轻微过失要再重一些。因此审计机构的责任形式有全额连带、部分连带，还有刚才说的锦天诚承担的补充责任，因为毕竟不是它的专业领域，是一般性过失，这样的责任体系就比较完备。我就说这些。

主持人（周友苏）：谢谢。有请陈洁研究员做进一步的阐述。

陈洁：谢谢各位老师。

我简单说一下比例连带责任的问题。大家都觉得比例连带责任的说法不太合适，那么是否可以考虑不用这个名称？因为我一直认为真正科学的责任承担要在因果关系的前提下，不管是中介机构还是独立董事，根据他们的过错和原因力的综合比较来确定责任承担的问题。在这样的前提之下，为什么会有比例连带责任？实际上是在综合比较权衡之下确定出来的，比如说根据中介机构的过错或者原因力的大小，可能在这个案子当中它要承担5%的责任，在那个案子当中它可能要承担10%的责任，这个比例不是固定的，这个比例是在综合比较下得出的，我们只是用一个简便的说法把它叫做比例连带责任，其实在我看来比例连带责任最准确的说法应该是综合比较考量得出来的，根据责任人的过错和原因力的比例来确定责任的问题。我认为所有争论都可以归结于法律和司法解释的不完备，所以导致这么多的问题，我觉得在名称的纠结上浪费了太多的研究资源。

但是现在许多司法解释，既规定了相应的责任，又规定了补充责任等等，各种不一致的提法都是我们立法上不完备所造成的。总体而言我认为都应该在因果关系的前提下，根据各个主体的过错和原因力的综合比较得出他所应当承担的责任，对于超过他责任范围的，他就可以有追偿权利。

还有一个问题，很多人都提到最终责任人不能再追偿的问题，那么不能追偿的前提是什么？是中介机构本身没有过错，如果说中介机构没有过错，即完全是因为上市公司提供的资料是错误的，从而导致审计报告等也是错误的，在这种情况下中介机构确实就不用承担责任，如果它承担责任的话要向上市公司追偿，而上市公司是不能向它追偿的。但是如果中介机构本身也是有过错的，没有尽到合理审慎的义务，没有遵守工作程序，导致了应该发现的问题却没有发现，那么在法律上既然赋予了它应该承担的责任，可能就要在它的过错的程度上承担相应的责任，这是我对比例连带责任的看法。

刚才王莹莹老师提到重大性的问题，重大性并不是跟交易因果关系联系在一起，重大性是跟虚假陈述联系在一起的。换句话说，没有重大性就没有虚假陈述，因为虚假陈述的信息必须是要有重大性才构成虚假陈述。当没有办法证明发行人有虚假陈述，就无法提起诉讼，原来的虚假陈述重大性是靠前置程序来解决，前置程序没有废除的时候大家都说要废除，但是废除后就引起了怎么证明虚假陈述存在的问题，实际上这个问题是比较难解决的。刚才王莹莹教授举的那个案例，该如何承担虚假陈述的证明责任？需要证明在虚假陈述之前买了证券，虚假陈述之后证券价格发生巨大变动，因为很难证明虚假陈述如何影响了投资决策的问题，但是客观的标准就是要通过证券价格变动来证明虚假陈述的存在，如果说这个价格的变动比较大的话，就能够证明这个虚假陈述的存在。所以，用重大性的问题来做限制，实际上就是证明虚假陈述存在或不存在的问题，如果虚假陈述都不存在，也就不存在交易因果关系的问题。这个也是为了避免滥诉，我认为所有制度的设计是一个闭环，它们是连环在一起的，我简要回复这些，谢谢。

主持人（周友苏）：谢谢陈洁教授。刚才陈洁教授最后一个问题也是王莹莹教授关注的问题，请王教授也回应一下。

王莹莹：非常感谢陈老师提的这个问题。为什么一定要有重大性才会存在虚假陈述？虚假陈述是一个事实，我们本身已经有了交易因果关系和损失因果关系的判断，基于这样的虚假信息我进行了交易，产生了损失，为什么它不能够引起民事责任呢？为什么要额外再做一个信息是否具有重大性的判断？这个信息的存在导致我进行了交易，引起了损失，此时交易因果关系和损失因果关系都存在，这是一个完整的逻辑判断。为什么还要额外再判断一下它的重大性呢？我在想如果有重大性的判断，就不需要再去判断交易因果关系了，为什么还要判断交易因果关系呢？只要有损失就行了，重大性必然会对交易构成全方面的影响，只要有损失产生，根本不需要证明什么交易因果关系，信息是重大性的，存在虚假披露，那就要承担民事责任，我觉得这个逻辑也是可以的。

我当时代理的一个案子，发行人成了一个涉密企业因此没有披露，法院认为企业是否涉密这个信息不构成重大，不构成重大就不构成虚假陈述。但实际上对我的当事人来说，如果他事先知道这个信息他是不会去买这个企业的债券的，这个对他的影响是存在交易因果关系的，同时由于信息披露不及时也存在着损失因果关系。所以不一定要有重大性，交易因果关系和损失因果关系也能解决虚假陈述建立在信赖责任基础上的民事责任规则的因果关系要件。这是我的观点。

刚才陈洁老师关于比例连带责任的观点我特别有感触，我对连带责任专门有过研究，我把连带责任分为无限连带责任和有限连带责任。为什么大家觉得《公司法》有一些法条奇怪？因为《公司法》有些法条之前混同了连带责任和无限责任名称的用法，实际上连带责任和无限责任不是等同的，有限也有可能连带，相反连带责任和补充责任是不一样的，有的学者提出来，比例连带责任和补充责任可以互换，我是不认同的，它们在责任规则上是完全不一样的，是不能够等同的。特别是在连带责任的名称使用上，民商事规范是不准确的，在商事领域就更不准确了，所以会出现这样一个情况。我先说这么多。

主持人（周友苏）：陈洁老师您是否需要回应一下？

陈洁：我回应一下。我想讲的是证券法上讲的重大性，是作为会引起价格变化的信息重大性，如果没有价格的变化，那么就没有价格差，也就没有赔偿问题了。

王莹莹：我们现行的法律就是用价格变化去解释重大性，但是我认为这个不是合理的。按照现行的法律确实是如此的，重大性必须引起价格和交易量的变化，所以关于重大性到底如何解释这本身就是个问题，特别是针对新司法解释未加限制的协议转让、非公开发行等交易方式。

于莹：我回应一下王老师。重大性在美国证券法当中主要是解决欺诈市场理论，就是因为重大性会反映到交易价格和交易量上，也就是说因为它具有重大性，所以这样的信息会影响市场的变化。换句话说，市场会重视它，它会在市场当中引起变化。

为什么非要强调重大性呢？实际上我的个人理解是，第一是防止滥诉，否则的话就会因为某一个披露的瑕疵随意提起民事诉讼。第二是防止信息披露制度沦为投资者损失的“保险”，所以基于这两点考虑才会讲究重大性。我也接触过一个案子，当事人2019年买股票的时候却拿2017年的年报说事，买股票的人肯定重视2018年年报，甚至2019年年报都已经出来了，在这个时候可能2017年年报的虚假信息是符合重大性标准的，是重要的财务信息，但是它被后面的年报给覆盖掉了。

陈洁：我同意于老师的观点。

王莹莹：我也同意于老师关于重大性制度的制度价值，但是我觉得它不能解决我刚才的这个问题，即交易因果关系和损失因果关系加起来可以取代重大性。

陈洁：这两个是完全不同的概念，没有重大性的话，可以说是有这个交易的，但是它不引起价格变化，它不会造成损失，此时就不存在赔偿的说法了。

王莹莹：但是它会决定我要不要进行这个交易。

陈洁：你可以进行这个交易，可以说会影响你的投资决策。其实这是双标准的，可以影响投资决策，但问题是即使影响了你的投资决策，但它没有在市场价格上反映出来，它没有给你造成损失。

王莹莹：我的损失因果关系就是解决这个问题，我需要证明我产生损失了。

主持人（周友苏）：正方和反方都基本上摆明了，因为时间不多了，刚才于莹教授也做了回应，我相信郑彧教授他对这个问题有很多思考，昨天我和郑彧教授沟通的时候，我觉得他在一些问题上理解得很深，有请郑彧教授再谈谈你的一些想法。

郑彧：谢谢周老师。其实我有一个很另类的想法，这个另类想法在哪里呢？不知道各位老师有没有关注过，2003年旧的虚假陈述司法解释出来之前，有位民法的大咖写过一篇关于虚假诉讼的论文，就讲了交易因果关系和损失的因果关系，所以我认为是不是最高院受这篇论文的影响比较大。

我也观察到，新的虚假陈述出来之后，无论是律师也好还是我们学界也好，也还是围绕着损失的因果关系跟交易的因果关系，包括刚才陈老师所介绍的原因、比例、因果关系等等，我觉得是不是我们受民法的影响太大了。我个人的理解比较极端，我为什么前面去区分商业逻辑是什么，然后做一个分层或者切割，原因在哪里？比如说我们谈到重大性的时候，我不知道各位有没有关注过虚假陈述的逻辑在哪里？这个重大性标准就是法定性标准，美国法下的强制性信息披露，不管是法定披露事项也好，还是上市规则所要求的披露事项也好，这些应该披露而没有披露的行为就构成了证券法上的违法。这些根据因果关系是看不出来的，在证券理论发展过程当中，美国的证券法学者都已经认识到这个问题，即有多少投资者去看年报？没有人去看的，那怎么推出所谓的交易的因果关系呢？不可能存在的。所以我个人觉得所谓重大性标准就是一个法定性标准，就是证券法和上市社规则所列的需要披露的事项，如果这些事项上存在不真实、不准确、不完整的，那么责任自然而然就会归属到披露义务人，所以我个人认为重要性的标准应该是一个法定性的标准，在这个方面我是比较认同陈洁老师讲的，就是说因为有了重大性才会存在后续从事的交易，然后去判断后续损失的问题，这是第一个方面。

第二个方面就是损失的因果关系。在证券市场买卖的过程中判断损失实际上是很难的，在旧司法解释项下需要去判定是否存在系统性风险，需要扣除系统性风险以及这种波动的关联关系。

我总体的想法是，我们是不是受太多的民法侵权关系认定的影响，我们是不是能够跳出这个框架尝试着有一种新的解释论。

周老师这是我的一些想法，我跟大家分享一下。

李文莉：受各位老师的启发，我对这个问题也有一些感触。我在研究内幕交易法律规制这个问题的时候就发现，其实在美国内幕交易规制历史发展的早期也是用侵权责任的几个要素，包括因果关系的证明，后来他们发现因果关系的证明是非常难的，他们就从古典关系理论演化为泄露信息理论，到最后的盗用理论，这一系列的理论演化下来之后它是不需要去证明这个因果关系的。但是我觉得重大性的标准是必须要确定的，至于因果关系这个问题，特别是在内幕交易问题上到后期是有变化的。所以我就在想，我们国家因为基于大陆法系建立的民事诉讼这个体系，包括侵权责任这个体系，我觉得很难突破，这也是我们的一个困惑。从国外资本市场对诉讼的演化来看，他们也是经历了侵权责任的证明困难，然后演化新的理论来取代，在这个观点上我和郑彧老师的观点是一致的，是不是可以进一步去演化一些新的理论来解决现在的困境。这是我的一些不成熟的想法。

王莹莹：我也同意跳出民法的这种传统的思维，商法的很多规范其实受制于民法典的一些束缚，我们也许可以跳出一些传统的解释框架来针对商法的特点来思考这个问题。比如如果重大性存在，交易因果关系还有没有必要的问题。在交易因果关系和损失因果关系基础上，再加上重大性，在实践中就会造成理论上的冲突或适用上的困扰，这个问题我提出来，与大家一起探讨。

主持人（周友苏）：王莹莹教授昨天跟我沟通的时候说她要谈因果关系这个问题，当时我还有点担心这个问题技术性太强，我们论辩起不来，但是没有想到今天还是我们争论最激烈的一个问题。按照这个题目的设计，它也涉及到了我们要对民事责任的实现机制价值做一个整体的评判，我看所有的教授都是从正面这个角度来对民事责任制度作出评价，也就是说这个制度对于中国的证券市场具有它的合理性，而且有必要性。从这一点上，我看大家认识都是一致的。

另外，对于虚假陈述当中存在的问题要引入到我们这一次的公司法的修改，我看对此大家认识也是一致的。而我们有不同认识或者说观点有交锋、碰撞的，恰恰是技术层面的一些具体问题。今天发言的几位教授可能有些观点还没有完全展开，实际上他们都有自己的论著，而且对他们发言的内容都有很深的理论上和实践上的认识，今天的听众感兴趣的话，我们下来以后可以阅读这几位教授的论著，尤其是近一两年发表在重要刊物上的论文，我都已经拜读了，我觉得是非常有见地的。

今天由于时间关系，我们第一阶段结束，这一阶段的论辩和我们讨论的问题都是和我们这次大会的主旨，和我们设计的目的是相吻合的。谢谢各位发言人，也谢谢各位听众。现在把主持权交给吴弘教授，有请。

二、与谈环节

 主持人（吴弘）：谢谢周老师，谢谢刚才发言的六位嘉宾。我们接下来是与谈环节，刚才六位嘉宾主要谈了四个问题，其中大家讨论相对激烈的就是比例连带责任，顺便提出了高管的保证责任，第三个就是重大性的问题，重大性是认定虚假陈述民事责任当中的虚假信息的要件，还是因果关系的要件？第四个就是集团诉讼，这个稍微展开了一点。这四个问题是我们上一阶段主要讨论的问题，下面六位与谈人肯定也有自己的想法和准备，我想我们今天就集中话题，更加聚焦一点，围绕刚才讨论的四个问题，请与谈人发表你们的观点。

首先有请中国期货业协会法律委员会主任、中证商品指数公司指数专家委员会主任、中国法学会商法学研究会常务理事陆文山主任。

陆文山：谢谢吴弘老师和友苏老师！

第一，今天的主题是一个既古老又热门的话题，说它古老，是因为目前全球证券法律制度领域，大家比较推崇的是美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》，各国基本把它们作为本国制度建设的参考，一直延伸到现在，还在影响全球市场。对于整个证券市场的纠纷处理，从美国整个制度的演化角度来看，它的脉络还是比较清晰的。美国1933年《证券法》的制定的初衷和实质内容，是反欺诈发行立法，它的核心是反欺诈，而不是我们日常理解的所谓市场化与证券发行本身，核心在于对欺诈行为的法律补救，确立了公开发行强制性的信息披露要求，以举证责任倒置（举证责任在辩方）的方式加重了信息披露义务人的责任，并且规定了集团诉讼制度。起因是1929年一直延续到后来的美国股灾，引发了巨大的社会问题，罗斯福新政，痛定思痛，对原来发行完全自由开放，由各州自行管理，变为涉及跨州和全国性发行的，由新成立的联邦机构管理，促使美国联邦层面证券监管机构的建立，与此同时制定和推出了1933年和1934年的两部法律，两部法律的核心是对涉众性公司（并非我们理解的仅仅限于IPO上市企业）有关信息披露的要求，提出了投资者适当性制度管理、私募豁免披露等等创新制度，本质是反欺诈，因为它们的发行本来就是市场化的，只是发展过头了，要予以监管约束，因为涉及公共利益。1934年的法律是围绕交易本身，实际上也跟股份转让有关，也涉及信息披露问题。因此，信息披露是重点，落实信披违规之救济机制是抓手。但，从不干预和管制市场，市场化的内涵和外延均未触及并受到影响。从这个角度看，美国的整个法律监管制度脉络都很清楚，所以这是一个良好的起点。后面也做了大量的修订修改，一直到后来的《萨班斯法案》，这是个里程节点。《萨班斯法案》也重点讲了欺诈问题。无论是之前的外部董事制度（即独立董事）要求，还是追责信息披露责任人，在整个历史演进过程中，美国整个立法机构和司法实践也是比较谨慎的，关于外部董事之要求，始终未入法，仅仅是建议由纽交所对挂牌公司提要求；《萨班斯法案》最后是落定在什么地方呢？是对CEO和CFO要有一个追责机制。从实务操作背后，反应了有关理念和坚守的市场基本原则。具体我就不多说了，因为时间关系。

第二，回眸历史，是为了未来更好的发展。上面实际是讲了立法、执法、司法度的把握问题。前面六位发言人角度各有不同，大致涉及到四个方面，一是理念观念，二是价值取向，三是实务操作，四是评价标准或衡量指标。核心均在“度”的把握方面。其实这与社会高度关注的营商环境有关。世界银行从今年2月起，修改了原来“营商环境”的评估指标，改为“宜商环境”评估体系了。从营商到宜商，又是一种观念和理念的碰撞。上面分析的是大环境。就信息披露和发行领域的小环境而言，就要不忘发行的本源，牢记市场的初心。发行的本源是什么？我个人感觉，发行其实就是一个投融资的商务行为，它形成的是投融资的法律关系，融资就有融资方、投资方，与之相对应的就是间接融资，由此构成融资二大体系，即直接融资和间接融资。融资行为核心的两端是资金需求方和资金供给方，供给方式不同区分为直接与间接，但性质未变。所以应该是围绕这些方面去讨论。刚才郑彧和其他几位老师都讲到，我认为蛮透彻的，这里面存在一个问题，即为什么要对直接融资制定专门法律？为什么要形成专门的监管机构？投资融资是一个比较普遍的商事活动呀？！关键是在公开发行行为。大家都知道，私募没有太多去地考虑这些问题，我国曾经相当活跃的VC、PE类投资，虽也属于发行股份融资，但未纳入公发范畴管理。公开发行为什么要公权力的适度和强制介入呢？因为它具有涉众性，涉及公共利益了。我认为这是对商事融资行为监管的最主要考量。其次，证券化了的东西，是一个被虚拟化的东西，就记载的证券而言，对应着的实体或客体看不见、摸不着，且这种公开发行是一对多一对众，已非一对一面对面般了解透彻，针对这种情况，为避免信息不对称，公权力要强制介入，实现监管专门化，信息披露的法定化。可见，针对特殊的领域和行业，要在一般基础性法律制度基础上，另外有专门化法律来嵌套。但，仅仅是监管的特殊要求，并不改革原来行为的本质。这是回归发行本源来考虑问题的出发点。我们要避免过犹不及和矫枉过正。 在这个基础上，就监管界定职责边界应该做什么，中介机构应该怎么做等等，予以优化完善。

第三，这个古老的话题为何如此热门，本分论坛也讨论得如此激烈？刚才陈洁老师提到，是目前的立法还不十分完备。我的理解是，商事立法跟民事立法既有相通更有差异。立法、执法、司法除追求其本身的正当性之外，还要讲求社会性、合理性与战略性和前瞻性。这恰恰是过往过分注重部门化立法时容易被忽略的。时代之需和时代之变，更需要新时代的立法、执法和司法等，为其助推高质量发展新格局。由此我们的理念观念、价值取向、实务操守、评价指标体系等等，都需要在大变局的新时代与之适应。本次《期货和衍生品法》的出台，上海金融法学研究会及时组织了一次研讨，大家对这部具有新时代鲜明立法特征的商事立法，给与了充分肯定，尤赞其跳出了以行业分割状态主要由主管部门主导立法的部门法立法做法。使得这部立法体现出了新时代的立法价值取向。由此结合本次专题讨论，遗憾也好，不足也罢，有一点很好，大家基本共识是，必须加以进一步完善。无论是经验抑或教训，要十分慎重和注意这样的一个倾向，即常常把曾经有的临时性举措和阶段性政策，为方便管理而努力争取进入立法而予以法律规制层面的固化，进而给未来发展造成制约或工作被动。这就需要我们必须有全局性、系统性、整体性和前瞻性地来考虑立法、执法、司法的完善。

第四，我回应一下虚假陈述本身到底是侵权还是非侵权。我倾向于不要仅仅从传统侵权法的角度来考量，还要从行业或此领域的一些特殊性来考虑。一是主体范围，它不是一般泛泛的民事主体，这里面强调的是信息披露义务人，涉及职责认定和责任边界界定，既重要又核心。追究董、监、高责任和中介责任，前提是首先要明确职责的内容，其次是责任的边界。这既是一个学术问题，也是立法、执法、司法的价值取向问题，更是一个市场有活力有韧性可持续发展的生态环境营造问题。既宏观又微观，既理论又实操。二是行为层面，大家都知道虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等等，要考虑怎么进行合理的规范。三是表现形式，实际上《证券法》规定，未按规定披露才构成虚假陈述，在这个过程当中主观的过错跟责任主体的耦合度也是需要好好把握的。

最后讲一下连带责任。连带责任是可以往前再推进一步思考的。为什么连带？怎么连带等等，既实践也理论。建议还是聚焦理念观念和价值取向，纲举则目张！否则容易陷入实操环境和技术细节而困于循环论证。

总之，无论是立法、执法、司法和守法，它们都是要推动社会进步与市场整体的进一步发展的。我们讲良法很重要，后面应该是善用更关键。“良法”+ “善用”（“善治”），如此，一个更加规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场形成，就有了更加扎实的基础。谢谢。

主持人（吴弘）：谢谢陆主任。下面第二位与谈嘉宾是来自北京工商大学的吕来明教授，有请。

吕来明：刚才听了几位老师的发言，受益良多。我也谈谈自己的一些看法。

第一，关于连带责任以及比例连带责任的问题。目前证券虚假陈述的民事责任实现机制规定了一个广泛的多层次的责任主体体系，除了发行人以外，还包括它的股东、实际控制人、董监高，还有承销机构、保荐机构、专业服务机构，还有重大资产重组交易相对方、客户、银行，大概有七八个层次的主体，从证券法的规定来说，这些主体承担连带责任在现行法上是有它的基础的。从虚假陈述来说，在参与意思联络情况之下，无论是从侵权法角度还是从证券法角度来讲，还是从保护投资者利益角度来讲，这几点在民法和商法上是没有什么根本性冲突，承担连带责任的基础是存在的。

至于比例连带责任，一个很关键的因素是如果按照证券法直接的、全部的或者整体性连带责任的话，可能导致赔不起的问题，或者说责任风险太大的问题，或者说责任认定和过错不相适应的问题。由此看到理论的推演和现实的情形存在差异，从现有的论证来看比例连带责任的理论基础或者说存在依据主要还是应对性的现实政策，而没有理论上的充分依据。

第二，关于重大性的问题。刚才重大性的问题是交锋最多的问题。按照现在虚假陈述民事赔偿司法解释第10条的规定，重大性问题采取了正反两方面的标准，一个标准是属于证券法、规章或者规范性文件所要求的披露事项，构成虚假陈述，反过来说如果没有引起价格或者交易量变动的，又可以说不是虚假陈述。其中第10条第3款的规定把引起交易量或者价格变化甚至作为决定性因素，它既有否认重大性的情况又有在没有明确列举的情况下认定它是重大性因素的作用。所以说我的理解是重大性本身的认定还是应该以明确的法律规则为依据，至于说这个重大性的事件没有引起价格性的变化，它可以成为不承担民事责任的依据，但是不能说这就不是重大性的事件，我觉得这两个问题要分开，除了民事责任以外还有行政责任的问题，从监管部门角度来讲重大性的认定，其目标主要是从监管处罚的角度出发的。所以说这两个分开来说也并不矛盾，不影响我们说重大性认定之后，没有引起价格的话就不认为它是重大性事件。

第三，关于中介机构责任的问题，还有其他主体的责任层次问题，现在的司法解释在构成要件、承担责任的具体情形，还存在进一步精细化的问题。刚刚没谈到的一个问题就是预测性信息的披露，它也有可能作为一个重大性信息或者承担责任的一种情形。预测性信息披露情形也有免责的安全港情形，一般来说预测性信息不能要求作为承担民事责任的依据，但是有几种情况是例外的。那么例外的情况，在实践中可能面临的问题是如何量化披露得是不是充分，比如特定风险揭示，现在揭示风险都是一种格式化的、条款化的风险揭露，这种披露程度是否可行？还是说必须揭露到一个具体的事件？这个具体事件要描述到什么程度？这也是需要关注的一个问题。

我就说这些，谢谢。

主持人（吴弘）：谢谢吕老师。下面请复旦大学的季立刚教授。

季立刚：谢谢各位。刚才各位发表了很多真知灼见，很受启发，也谈一下自己的想法。

第一，关于《证券法》第163条规定的相关主体连带责任问题，我同意陈洁教授的观点，这多是立法当时针对虚假陈述乱象及违法责任追究不足、出于投资者权益保护及规范证券市场的需求、回应“严监管”、“追首恶”呼声的产物。但公共政策所具有的弹性，有时会被误用，尤其是在缺乏事实识别的先例、纠纷展现出新型态的情形下，不同法官在行使裁判权时就可能出现较大差异，也出现了争议较大的“责任性质”认定、“责任严苛”等问题。

第二，关于《证券法》第163条规定的相关主体连带责任问题，所进行讨论的问题多与侵权法适用相关，既讨论了商法或者证券法的特殊性，也讨论了民法、商法、证券法的共通性，视野广阔。但当下理论与实务界对相关问题的讨论及其司法实践，似乎陷入一个陷阱，一是既对虚假陈述的一般民事侵权构成、责任承担认识不足，也对不同证券服务机构在虚假陈述形成过程中作用的特殊性、不同证券服务机构各自责任的特殊性认识不足。不同证券服务机构间、其与发行人之间承担连带责任或非连带责任的事实依据、法律根据是什么？值得注意的是，就一般侵权责任而言，连带责任是特殊责任，存在着一般与例外的问题，法国《民法典》规定如果法律没有明确规定连带责任的，不能适用连带责任，对连带责任的适用有严格的限制性规范。二是在回应特殊问题时又不够特殊，对不同证券服务机构特殊性职责考虑不够，会计师、律师要做什么，在发行、交易、信息披露环节中不同证券服务机构到底各司什么职责讨论不足。

第三，仅就会计师而言，应考量会计师准则，不论是国际准则，还是国内准则，其“特殊”应体现在对其过错的认定及责任承担判断上。就热议的比例连带责任，我认为要回到本源，刚才讨论涉及证券法领域侵权不适用《民法典》问题，我向来不同意我国家是民商合一的，因为我国家从来没有在立法上实现过像欧陆那样的民商合一，但我们不能不承认商法很多原理、证券法的很多原理来源于民法，如《民法典》第1166条、第1168条、第1171条、1172条关于侵权、共同侵权的规定，尤其在判断是否共同侵权上是适用的，但基本的准则是能区分独立责任的就不要运用连带责任，既不能区分行为人、也不能区分行为的，才可运用连带责任，但在连带责任当中也必须要考虑行为人对损害发生的贡献度，这是否为“比例连带责任”，“比例连带责任”是否成立，还需要深入的理论研究。我的发言完毕。   

主持人（吴弘）：谢谢季教授。下面请广州大学袁碧华教授发言。

袁碧华：谢谢主持人，各位老师好。

刚才季教授就虚假陈述中连带责任的承担提到了一般性和特殊性关注都不足的问题，前面李有星老师、陈洁老师、于莹老师、郑彧老师等都就连带责任展开了深入的讨论，包括董监高、中介机构等主体连带责任承担如何精细化，如何特殊化，所以我在这里也从董监高过错认定特殊化的角度展开。

针对李有星老师谈到的董监高责任以执行和非执行职责角度来区分他们的责任认定，我这里也尝试一种视角，就是从劳动者和非劳动者角度尝试对董监高的责任做一个区分。董监高有一部分人是发行人或者是上市公司所雇佣的劳动者，所以我们需要思考的是，《证券法》及相关司法解释对作为劳动者的董监高责任承担问题是不是跟《劳动法》有什么冲突，换言之，《证券法》及有关司法解释在责任认定上是否关注到与《劳动法》的衔接与协调。

《证券法》及有关司法解释所确定的虚假陈述行为人的过错是指故意和重大过失，作为劳动者的董监高（不是所有董监高都是劳动者），如果故意实施欺诈行为，与单位一起承担连带赔偿责任是没有疑义的。但是作为劳动者的董监高在履职过程当中只是具有重大过失，这个时候是否需要与单位一起对外承担连带赔偿责任呢？对此我有一点不同的看法。

首先，劳动者的从属性决定其正常的履职行为不应当承担由单位承担的后果，这是很明确的。劳动者受制于单位，受到单位的指挥、命令而从事劳动，具有人格从属性、经济从属性和组织从属性，没有法定的正当事由，单位的所有的经营风险与后果都不能让劳动者来承担，这是对从事正常劳动行为（即履职行为）的劳动者的必要保护，此为劳动法所明定。因此，劳动者受到单位指挥下的正常履职行为，劳动者对外的人格并不存在，如果履职行为造成了外部第三方的损失，这其实是属于单位的侵权行为，只应由单位来承担赔偿责任。

其次，即便劳动者存在失职履约行为，基于合同相对性原则，也是对单位的违约行为，应由单位来追究其违约责任，不具有外溢性，外部第三方只能追究单位的责任。如果劳动者既要对内承担违约责任，又要对外承担侵权责任，这样的双重责任对劳动者而言显然是不太公平的。

再次，董监高与双控人又不同，不能直接认定他们与发行人共同侵权，所以正常情况下是不能直接追究作为劳动者的董监高的对外责任，更别说连带责任了。退一步讲，即使能够直接追究作为劳动者的董监高在虚假陈述当中的对外责任，但是如果劳动者的行为在《劳动法》上不构成失职，那么能构成《证券法》上的过错吗？负有岗位职责而不履行就是失职。但岗位职责如何规定，以及劳动者如何履职，主要基于双方劳动合同的约定或者单位内部劳动规章制度的规定，这些完全属于公司内部事务。如果劳动者与单位之间确实并没有公司信息核验之类的履职约定，外部的监管部门和司法机关却要求内部人实施其履职之外的核验措施，明显属于用统一的标准来衡量不同单位的董监高的履职行为，是对劳动关系的不当介入。 

最后，我们知道在《劳动法》上劳动者履职过程当中的过失行为，无论是一般过失还是重大过失都不需要对外承担责任，只对内（单位）承担责任，《证券法》却规定董监高在具有重大过失时要对外承担责任而且是连带责任。所以我觉得需要考虑《证券法》与其他部门法的协调问题。

所以我的基本观点是，在证券的虚假陈述当中的追责首先应该追究双控人的责任，也就是所谓首恶的责任；其次是打帮凶，追究帮助造假者的责任，而对于作为发行人或者上市公司的劳动者的董监高，在认定其虚假陈述的过错的时候，在主观状态下只应该要求故意，而不应该包括过失，当然更不包括重大过失。这是我从劳动者的角度对董监高的追责做一个特殊化或精细化认定的尝试。我就先发言到这里，谢谢。

主持人（吴弘）：谢谢袁老师。下面一位发言的是深圳大学吕成龙教授，有请。

吕成龙：谢谢主持人！

我接着季老师、袁老师的话题试着阐述我对连带责任的理解。事实上人就自己所犯的过错在理性的能够预期或应当能够预期的范围内承担责任，这是法治现代化的重要标准之一，这也是我们大陆法系传统上讲的肇因原则的意含所在。事实上从中国证监会近年来有关的政策和最高人民法院有关的意见来看，其实他们更多强调的是一种精准执法、精准监管的理念，在这样的情况下，我国《证券法》第85条与我们的精准执法可能有一定的差异之处。正如于莹老师刚才所说，现代侵权法的一个特点就是不断地限缩连带责任，在美国、澳大利亚都有类似的趋势，我国《证券法》第85条要强调双控人、董监高以及证券中介机构的一系列连带责任，实际上可能会存在问题。

我们不妨从《民法典》的角度来做一个简单观察。首先看实证部分，现实中虚假陈述的情形仅从实控人角度来讲包括三种：第一种是实控人和控股股东指使、授意信息披露义务人进行披露的违法行为；第二种是他们作为信息披露义务人的直接负责人员被予以行政处罚；第三种是控股股东和实控人故意向上市公司隐瞒他们应当披露的信息，实际上在三种不同的情况下他们的责任承担形式是不应该一致的。

那么从《民法典》的角度来看，我们《民法典》第1168-1172条基本上维持了原来《侵权责任法》第8-12条的规定，其中涉及到连带责任的，包括共同加害、教唆帮助、共同危险和两人以上分别实施侵权行为造成同一损害且每个侵权行为都足以造成全部损害这四种情形才具有连带责任的基础。从共同故意来看，根据民法界的一般观点，共同故意需要有共同的意思联络，那么在实控人参与虚假陈述的情况下，他是否具备共同的意思联络呢？这里是不能够成立的。第一种情况下，如果控股股东、实控人进行指使策划，那么没有共同的意思联络，是他自己操控的，上市公司只是一个工具。在第二种情况下，如果他是作为直接负责的人员，那这更多是勤勉义务了。第三种情况下，如果我们证明是控股股东或实控人故意隐瞒所致，上市公司尽到了足够的注意义务，但是还是没有披露完全的信息，这种情况更是控股股东的单独责任，同样谈不上意思联络。因此以共同加害来看，实控人他不应该和上市公司承担连带责任，教唆帮助行为也不成立，共同危险也不成立，因为在信息披露非常庞大复杂的规则之下，每个主体到底应该扮演什么角色，有多少责任是非常清楚的。所以不存在无法确定侵权人之情形。

那么对于《民法典》第1171条所规定的两人以上分别实施侵权行为且每个人的行为都可以导致全部损害，在现实的情况下也是不可能出现的。因为信息披露是一个非常复杂的过程，不同主体和机构有不同的分工，因此不可能他们每一个人的行为就可以导致全部的损害。所以在这里我同意刚才陈洁教授和郑彧教授所提到的按份责任，实际上在目前我国非常细致的信息披露违法的情况下，也正如刚才季教授所讲，我们其实是有能力对不同主体在不同阶段承担的不同工作的责任大小去进行甄别的，实际上这也与我们现在《证券法》的精细化执法，与证监会的想法也是一致的。所以从连带责任这一点，我以实控人和上市公司是否承担连带责任这一点切入，认为不应当概而论之，从三种情况来看，至多承担的是一种按份的责任，至于比例连带责任我也同意刚才郑教授的观点，实际上在民法当中我们没有规定这样的责任形式，但是没有规定也不意味着我们一定要纠结这个名称，刚才陈教授也讲到，我们也可以按照《民法典》按份责任的角度来处理。也许有一种观点会觉得说证券法是商法的特别法，它不需要和民法、侵权责任法基本的规定保持一致，这一点从一般来说是成立的，但是从我们整个现代法治建设的整体体系来看，我们至少应当保证在同一个法律体系内证券法和民法是不冲突的，所以这是目前《证券法》第85条强调实控人、控股股东连带责任的问题所在。以上是我的一些浅见，不足之处请大家批评指正。

主持人（吴弘）：谢谢吕老师。最后一位与谈人是来自辽宁师范大学的李伟教授，有请。

李伟：谢谢各位老师！很荣幸参加这样一个论坛，前面几位专家所谈的问题我都赞成，我关注到各位老师可能是从理论性的高度谈的比较多，所以我从实践角度来分享两点。

第一，关于董监高或者中介机构在虚假陈述当中承担连带责任的问题。从实践的角度上来看，对于相关责任人的责任就涉及到宽与严的问题，即到底是从宽还是从严？可能有这样一个考量，就是现在中国上市公司在运作当中，包括在IPO的时候它的实际情况到底是什么样的。实际上并不是所有上市公司的上市动机都是很纯正的，有一些上市公司可能是想通过上市来剑走偏锋。

我以前接触过一个上市公司，是做生物医疗器械的公司，这个公司在上市之前每年营业额大概是10个亿左右，盈利在1.5亿左右，我就问他要上市的原因，我说你不上市的话就可以闷声发大财，上市之后就要面临这么多的监管。然后他说他这个医疗器械是心脏支架的替代产品，全国只有三家企业，实际上它的盈利性非常好，有的产品能达到100%以上，但是他现在面临一个瓶颈问题，就是他的产品可能马上就要进入到国家的医保集采范围内，一旦进入到这个医保集采范围内，他的利润就被拦腰斩断，直接斩断70%-80%，他说这样的话公司就亏损了，没有什么更多空间再去盈利了，大概是这个意思。如果上市的话可以融资，融资的话至少还能维持现状或者也许有创意性，因为医疗器械的创新非常难，投资非常巨大。这个事给我一个启发，每个上市公司可能都有他自己的目的，从这个角度来讲对上市公司的监管，无论是从他的进到他的出，国家的大方向都是从严的，包括IPO也越来越严，包括在上市之后的监管也是越来越严。我记得有一本书《伟大的博弈》，这本书里面详细介绍了美国证券市场发展历程，当中提到监管为什么会越来越严，以及后来为什么又放得宽松了的原因，因为它有特殊的阶段性。我想中国现在也有这样的阶段性，如果从这个角度来出发的话，对于董监高和中介机构从严一点也没有什么太大的错误。

我本人是给两家国有企业做外部董事，我觉得外部董事的追责要比上市公司宽松太多，它没有什么追责机制或者说至少现在还没有，但是尽管如此我在董事会决议上签字的时候仍然手心出汗，我觉得这个字不能轻易签，签完以后真的出了问题的话恐怕会很麻烦。从这个角度来讲的话，立法上严一点甚至有的时候会有一点矫枉过正，这是第一个问题。

第二，关于各位专家提到的重大性的问题。“重大性”这个词用还是不用？我觉得这个并不重要，重要的是重大性的表现是什么，或者说它的标准是什么。保险法有一个最大诚信原则，当时很多人问为什么是最大诚信原则？最大诚信有两个方面，第一是如实告知，这是对投保人的要求，第二是对被保险人提示说明，保险法已经把这两个方面表现得淋漓尽致了，司法实践当中大量问题都出在如实告知和保险人的提示说明义务上，有关司法解释也不断对这两个问题做出规定。所以对于重大性的问题，主要问题就是如何表现出它的重大性，如果能表现出跟民法的这种所谓的侵权责任不一样的地方，而且确实拔高到商法层面，那重大性就存在，如果提不出这样的意见的话，那这个重大性恐怕就是一种提法罢了。所以同样的问题，在不同的领域都有所表现，我想可能彼此之间是具有借鉴性的。我就说这两点，谢谢各位。

主持人（吴弘）：谢谢李老师。谢谢六位与谈人。抱歉的是，不能再给你们最后陈述的机会了。我再次查了一下议程，确实是控制时间的同学们没控制好，因为主要的论辩时间是90分钟，但实际论辩时间是120分钟，不过这个120分钟是值得的。由于挤占了后面的时间，与谈人我们就不给时间了，自由发言我们只能提供一个人的自由发言，否则影响闭幕式了。有没有自由发言的？要发言的话也只有2分钟，下面我倒计时，5、4、3、2、1，没有，结束。下面我简单地概括几句，谈一谈学习体会，还要留几分钟给周老师。

感谢各位的精心准备和精彩的发言，我们今天的题目就像刚才文山主任所讲的，是一个既古老又经典的题目，如果大家有记忆的话，20年前首届商法年会在华政召开，其中一个专题就是虚假陈述民事责任，当时很多老师都参与了讨论。当时我跟于莹老师首次在会上探讨这个问题，我是做主题发言的，于莹是对我的发言进行点评，我印象很深，没想到20年后又开始讨论了。当然虚假陈述民事责任在我们国家有几波讨论高潮，司法解释发布前后，法律修订前后，这一次也是正好出现了五洋债案、康美药业案，又引起了一波讨论。问题是五洋债案和康美药业案出现在《证券法》修订以后，如果发生在《证券法》修订以前，法律就可能相应地进行修订了，《证券法》第85条和第169条这两条规定在当时没有引起大家的注意，因此也没有修订，所以这个问题是立法留下来的问题，这就是陈洁老师讲的立法造成的一个很大的漏洞，现在要我们来填补了。

尽管大家刚才的讨论还是比较和风细雨的，但是我要把它形容为激烈争论，否则我们这个分论坛就显得没有辩论了。不过，我们这个分论坛的主题，后面讲到“善与恶”，还不至于那么严重，应该是现行制度的完善的问题，而不是恶的问题。这里首先要概括两点：

第一，虚假陈述民事责任制度的实现机制是通过对私权的诉求的支持和保障来实现公共利益的保护，所以这个机制表面上看是维护个体的利益，但是实际上还是追求公共利益的，所以这里有一个指导思想的问题。

第二，我们今天讨论的一个结果就是在实现机制当中我们要尽力弥补在立法中留下的漏洞，立法初衷是好的，但是没有想到实践过程当中有一定的障碍和困难，我们要通过实现机制的优化来完整地实现立法所创造的制度。

大家所争论的几个问题，第一个是比例连带责任，五洋债案以后大家一直在讨论，好在这次新的司法解释回答了这个问题，新的司法解释并没有像初稿那样支持比例连带责任，而是通过其他方式来修正了过度追究责任的问题。立法的初衷本身还是为了更多地实现受害投资者的受偿权，《证券法》第85条主要讲的是公司内部管理层的连带责任问题，第169条主要讲的是中介机构的连带责任问题。这些连带责任本身就是为了更好地实现投资者的受偿权利，当然也有公共利益以及权利义务的对等性的考量，但是更重要的还是实现受偿权，这个确实是为了社会稳定，有政治上的考量，这个是不言而喻的。而且确实因为有了这么两个条文，使地方政府、地方司法机关在解决一些群体性纠纷时有了抓手，这也是实事求是的情况。

但是没有想到连带责任可能会被过度使用，刚才也有学者讲到，连带责任在民法里面是一个非常重的责任，除非有共同的意思联络或者法律另有规定以外不可以滥用，但是恰恰《证券法》里面有专门规定，也就是说有法律的特别规定。但是由于太重了，一些法院包括上海金融法院发现，如果对所有这些连带责任主体都追究责任，那他们的责任太重了，所以比例连带责任的创设初衷是为了减轻这些连带责任主体的责任份额，所以弄成一个比例，总之没有更好办法。确实像郑彧老师所讲，法律上从来没有什么比例，这是突然之间冒出来的，因为法律规定了连带责任，责任又太重了，所以法院就创设了比例连带责任。但是确实比例连带责任又被滥用了，因此这次新的司法解释虽然不能直接否认比例连带责任，但是对比例连带责任或者连带责任的适用做了严格限制，特别是关于过错要件的限制，只有重大过失和故意才承担责任，实际上是从另外的角度限制了比例连带责任。

相信比例连带责任的适用将会更加慎重，如果立法要修改的话，我同意刚才几位老师讲的，改成按份责任，不一定完全就是连带责任。另外，比例连带责任在操作过程当中能不能追偿，这是大家在讨论的。如果比例连带责任不能追偿，是否还能称之为连带责任？如果不能追偿，就相当于确定好了各自份额，也就变成了按份责任，所以我们希望通过《证券法》的直接修改来解决这个问题，似乎没有办法通过其他法律来解决比例连带责任的问题。

关于重大性的问题，原来对重大性的认定并不突出，因为之前的虚假陈述已经过前置程序的认定。重大性确实是认定虚假陈述的一个重要的要件，按照美国法的理解就是这些信息将会导致投资者的重大误判，以致引起了交易价格和数量变化，理论界可能还有各种各样的解释，但是司法解释直接规定（重大性）就是价格和数量的变化。至于因果关系，20年前我们在讨论时，根据欺诈市场理论，投资者理所当然对市场产生信赖，只要发生了虚假陈述，只要是在虚假陈述影响期内进行交易的，那么就推定存在因果关系。这些年来，司法实践中法庭上辩论最多的就是因果关系，因为损失是客观的，交易也是客观的，而在因果关系上双方还能有较大的辩论空间，所以因果关系在司法解释中反而变得复杂了，存在这样一个司法实践的原因。

前置程序被取消以后，对虚假陈述的认定更加重要，大家对重大性的问题也提出了不少意见，就像刚才郑彧教授讲到的，要把《证券法》甚至《公司法》规定的重大事项都认为是重大性的具体表现。所以我们今天讨论这两个问题确实是有现实意义的，而且有理论上进一步研究的价值。我们这个环节里的各位教授都是专门研究证券法的，也有很多的成果，希望大家在这方面能够继续地关注，为我们国家的立法、执法和司法做出更大贡献。

我就讲这些，下面请周老师。

主持人（周友苏）：考虑到等会还有闭幕式，所以我就不耽误大家的时间。本来我对民事责任制度这个问题还有一些自己的想法，这里我就不再展开了。今天听了大家的发言以后，我觉得我们现在学界更多关注的是技术上的操作性问题，这个方面是非常值得研究，就是说要做到“罚当其责”“罚当其职”，也就是说具体的董监高承担的责任和法律规定的义务一定要匹配，实际上有的教授已经提到了，这个问题留待下一步再来讨论。

谢谢吴弘教授、各位发言人和点评人，大家再见。