2019年6月2日上午，“《证券法（修订草案三次审议稿）》专家研讨会”在上海成功举办。本次会议由复旦大学法学院和复旦大学金融法研究中心主办。与会专家就《证券法》修订草案三次审议稿展开了热烈的交流和探讨，取得了丰硕的成果。

       首先，复旦大学法学院院长王志强发表开幕致辞。王志强院长指出证券市场对于国民经济发展具有极其重要的意义，相关的法律研究是支持其健康发展的制度保障，应该得到各界的重视。复旦大学法学院、复旦大学金融法研究中心应当承担起职责，不断开展类似的活动，促进理论和实践的结合。

       研讨会议由复旦大学法学院教授，复旦大学金融法研究中心主任季立刚主持，上海市法学会银行法律与实务研究中心主任陈胜和复旦大学法学院教授许凌艳评议。

       主持人季立刚教授说：《证券法》的修改对国家新时期经济发展、中小投资者保护具有重要意义。复旦大学法学院、复旦大学金融法研究中心举办此论坛，为《证券法》修改提供建议与意见，从而为我国立法贡献力量十分及时、必要，相关成果将根据要求上报国家立法部门。

       同济大学法学院教授、博导，同济大学发展研究院副院长，浦江法治论坛副主席兼秘书长朱国华从诚信的重要性出发，基于资本市场日益严重的“雪崩”失信滥象，建议在《证券法》修订中纳入国家联合惩戒体系，形成对资本市场失信者的政府惩戒、行业惩戒、市场惩戒和社会惩戒体系。惩戒合围，不留死角，充分运用大数据和合为的惩戒体系，强化政府、商会协会、市场和社会各方的战略与实务协同，彻底改变目前资本市场诚信建设的被动局面。《证券法》里应体现合围惩戒和纳入国家联合惩戒体系的基本原理。

       上海社会科学院法学所特聘研究员，金融法研究中心主任，上海市国资委法律顾问李建伟主要从《证券法》（审议稿）的大局性、规范性、功能性、操作性、协调行五个方面提出建议。他从《证券法》（审议稿）在立足国内外金融发展大局，立法体例体系表述，经济法服务实体经济发展功能定位，部分条款规定的可实施性、与其他法律的协调等五个方面，对《证券法》进一步修订提出了系统意见建议。比如，《证券法》对于我国经济从高速增长向高质量发展等大局没有反应，《证券法》本质属于经济法而非商法而审议稿基本是商法模式，注册制只在证券发行增设一节其他部分没有任何安排，体例和表述不是法言法语、不严谨，量化交易报告制度由于体量过于庞大，不具有可操作性，难以落实；国家审计对部分证券公司的审计与审计法冲突存在法律协调问题等。

       上海证监局、公职律师吕志强认为《证券法》重点要突出，涉及到其他法律需要其他协同完善，他具体从证券的定义、注册制的问题、建立多层次资本市场、先行赔付的问题和投资者保护等方面具体展开。他指出《证券法》对于证券的定义目前加上了存托凭证，这是为了鼓励境外的上市企业回归境内，是非常具有必要的；但是除此之外，实践中还存在一些问题，金融机构、地方股权交易中心等推出的类似创新产品、理财产品是否应当纳入其中存在一定的困惑，对此，要不要监管，如何监管是一个需要思考和明确规定的问题。在先行赔付的问题上，他指出可以以行政监管机构行政处罚为前置程序。另外，未来应当结合科创板试点的实践经验，为注册制留有一定的扩张余地。

       对以上三位发言人的发言，复旦大学法学院教授许凌艳进行了评议。她认为行政处罚前置程序的设定体现了中国经验和国情，是必要的。她赞同对《证券法》第4条的建议，即该条款忽略了证券发行中公法调整的问题。基于金融领域的特殊性，金融投资商品的发行交易不仅仅是通过传统的意思自治达成契约，还具有很强的公法属性，需要从古典契约、新古典契约的传统民商法领域的视角转移到关系契约、现代契约理论中的金融契约本身的共同秩序之上。建议我国证券法第三条和第四条合并，大致可以规定为：“证券发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则，遵守诚实信义原则，促进资本市场合规运营，充分发挥资本市场机能。”信义义务不同于诚信原则，它有效地连接了公法和私法，“内建”了可以使私法与源源不绝的公法规范在价值和政策上的连接。另外，我国应扩大证券的范畴，她指出这是思考证券市场问题的逻辑起点，美国SEC在2019年4月3日还在用1946年建立的“投资合同”的标准来解释虚拟货币（或称数字资产），这一非常具有稳定性的立法技术值得我们借鉴。

       上海市法学会金融法研究会朱小川从银行间债券市场规制问题、科创板条文的位置、特别保护中小投资者和公众投资者等方面提出了问题和建议，按照内部逻辑性、体系化协调和外部利益协调的思路进行完善。对于银行间债券市场规制问题，他认为其发展非常快，机构交易习惯与中小投资者迥异，市场规范以自律规则为主，与交易所债券市场的差别较大；两个债券市场长期处于彼此独立发展的状态，由此也衍生出来监管部门的监管依据和法律适用不尽相同的困惑。对于科创板问题，他认为不要单独特殊放在发行项下，而是从整体上调整，直接把发行分为注册制和核准制。另外，他认为投资者保护应当重点关注中小投资者和公众投资者，对于机构投资者，毕竟其自我保护能力比较强，可以按照特殊主体特殊利益诉求进行特殊处理。

       上海对外经贸大学副教授汪其昌从《证券法》的法理和据此立法与司法角度提出了建议。一是立法和司法的法理和理念要合乎人性和金融本质规则与重视证券市场参与者的行为特征形成的证券市场特征。人在规则下行动，有什么样的规则，人有什么样的行为选择。金融的本质是交易方预期、承诺和兑现未来现金流，都想盈利（包括利息、红股、红利和价差），就要实现未来正的净现金流。那么未来正的净现金流来源于何处？在于工商企业所生产商品和劳务能够被有支付能力的消费者购买且有盈利。这就是包括证券市场在内的所有金融市场服务实体经济的正确逻辑起点和基础。二是从上述理念和法理出发，《证券法》修订可考虑从如下方面进行：第一，将第一条增加一点“增强竞争和提高资本形成效率”；第二，在第二条将证券定义为“基于未来现金流进行标准化分割进行交易的权利凭证或者金融合约”，在此定义下列举证券种类，同时将“国务院认定的其他证券的发行和交易”修改为“国务院或最高法院认定的其他证券的发行和交易”；第二，这次修改时将证监会以前有效的行政规章上升为立法条文，这是好的，但没有注意司法裁判等经验总结，应该将最高法院有关证券市场的司法解释和法院对证券纠纷案的司法裁判中有效的东西纳入立法；第三，应该允许证券市场参与者对证监会的行政规章进行诉讼，法院对此进行司法审查；第四，应该以信托法的信义义务规制证券市场各类参与者和进行权利救济，我们首先要修改信托法第二条，将信托行为立法改为信托法律关系立法，且以此作为《公司法》、《证券法》等金融法的核心和灵魂；其次，以信托法中的信义义务拘束各类证券市场参与者，包括融资者、发行和交易的服务机构、投资顾问等，对依据行政规章处罚和司法裁判都要以此进行说理。再其次，以信托法中信义义务贯彻到对投资者保护的各个环节，尤其是刑事、民事和损害赔偿中。最后，要制定金融机构破产法和个人破产法，与企业破产法配套，为参与者承担最后投资失败和损益分配有法可依。三是各类行政罚款应该按比例进行，金额越大，比例越高。

       中国国际金融股份有限公司执行总经理崔海亮也就证券定义、投资者保护、监管机制、计算机交易的问题发表了自己的建议和意见。他从机构投资者的利益出发，认为机构投资者的保护也是需要的，他指出投资过程中最重要的是信息对称，机构投资者同样是弱者，考虑社会稳定的问题，对于个人投资者保护比较充分，反倒是机构损失比较大，虽然机构上对于声誉考虑，在诉讼和后续投票等上面可能消极懈怠，但不应该据此剥夺其权利。对于《证券法》第三章第一节计算机交易的相关内容，他认为这一规定体现了与时俱进的理念，但是尚不充分，应当顺应金融科技的发展趋势，基于区别于个人投资的行为和特殊的报单模式，进一步详细规定。

       对于以上三位发言者的意见和建议，上海市法学会银行法律与实务研究中心主任陈胜进行了评议。他认为以上发言者所提出的问题，都具有相当大的研究意义和参考价值，立足于自身以往的实务经验，值得参考和借鉴。其中，针对朱小川经理提出的银行间市场监管缺乏上位法的问题表示了赞同，认为应当明确银行间市场的监管法规。对于汪其昌老师指出的，信托法应当作为《证券法》的监管基础，市场上的监管割裂与监管分歧源于监管的不统一这一观点也表达了进一步的愿景，对证券市场监管机构与银行保险机构的统合作出期许与展望。同时，陈胜主任也赞许了崔海亮总经理所主张的建议，即应当加强司法机构对证券监管者的监督，更好地协调裁判者与监管者的关系。

       华泰证券研究所首席宏观研究员，金融学博士李超认为，从宏观经济的角度来看，《证券法》的制定迄今已有20余年之久，我们不能就眼前的问题制定短期的目标，而必须考虑国家资本市场的发展状态。我国目前的资本市场是新兴市场面临转轨的状态，因此修法要从长远的眼光来考量，不能因为市场的大幅波动就动摇推行注册制的决心。市场波动与是否推行注册制，二者没有必然的关系，不能将银行业的资金流入资本市场的现象一味地归咎于注册制。其次，注册制与退市制度是相互匹配的，他建议二者应并行推出，而不需要单独在《证券法》中列明科创板和CDR。

       国泰君安证券股份有限公司高级法律顾问陈超，则从中介机构和证券公司的角度出发来看待此次《证券法》的修订。他指出，此次《证券法》修订草案三审稿结合了时下的热点问题，具有一定的前瞻性，但部分条款的规定仍值得商榷。例如，《证券法》第48条禁止证券从业人员买卖股票的规定与现实情况存在偏离。

       此外，《证券法》第141条规定证券公司的客户资金须依据三方存管制度存放于商业银行。对此，他指出，三方存管制度作为特殊历史背景下的产物，在出台伊始确实具有必要性，但鉴于中国证券投资者保护基金有限责任公司对于证券公司客户资金建立了较为严格的监管制度，并且证券公司内部风控体制也日趋完善，三方存管制度已不再发挥实质性作用。另一方面，三方存管制度已严重阻碍证券公司业务发展，不利于证券公司整合客户账户功能，打造综合化理财金融服务平台。

       另外，《证券法》第144条禁止证券公司办理经纪业务时接受客户“全权委托”，该等规定在实践中存在被扩大解释的可能，与QFII等券商接受客户概括性授权委托的传统业务存在一定的偏离，也掣肘了财富管理等券商创新业务的发展。同时，《证券法》第172条禁止了证券投资咨询机构代理委托人从事证券投资，并与委托人约定分享投资收益。但随着中国证券市场的发展以及国内居民财富的积累，市场对于主动管理型财富管理业务存在较大需求。上述禁止性规定对证券公司发展该类业务设置了巨大障碍，值得商榷。

       国泰君安投资银行部董事总经理刘继明对《证券法》第48条之规定发表了见解，他指出，《证券法》立法伊始，证券从业人员的业内地位很高，因此将证券从业人员单列，与证券交易所和证券监管机构并列规定。但经过二十多年的发展，证券市场的发展经历了从无到有，从1.0到2.0的跨越，证券公司也已经与二十年前大不相同。现在的从业人员达到了36万之多，如果按照每人提供10万元资本来计算，那么是将近400亿的体量。如果开放市场，那么我们可以引入大量的资金源，这对证券市场的影响是不可估量的。此外，私募市场的资本约为12万亿，公募市场是14万亿，他们的参与者比证券市场中的更多，但《证券法》中对其从业人员没有任何规定，遗漏了如此大的从业群体是显失妥当的。最后，刘继明总经理针对同股不同权的规定是否应当纳入《证券法》以及科创板的规定提出了自己的看法，以更好地平衡与协调理论与实践的不对称。

       对于以上三位发言者的意见和建议，复旦大学法学院教授，复旦大学金融法研究中心主任季立刚进行了评议。他指出，刘继明总经理的发言很好地回答了科创板的建立回应了国家科技发展的现实问题，科创板的推行配合了国家实施的科技战略，国家发展战略。其次，关于《证券法》如何与类别股制度衔接，现行《公司法》中作出预设，由国务院进行具体规定，但迄今未作出规定，如何更好地协调二者关系也是今后应考虑的问题。

       香港投资基金公会行政总监黄王慈明以海外投资者的视角分析了中国资本市场现存的问题。她首先指出，公会代表的会员公司大多是跨国基金管理公司，为养老金及公募基金等全球长线投资者作投资。自沪港通、深港通以来，外资参与内地资本市场的程度越来越高，亦冀盼进一步参与；但单是《证券法》就带来不少痛点，其中两项是短线交易和信息披露：外资希望能提供一些豁免或按较具可操性的方式去计算5%, 而当中又涉及一个根本问题——即如何界定“证券”。此外，她针对监管思路阐述了自己的观点：内地的资本市场与海外的模式有不少差异之处，如，实名制/代名人制度、分业/混业经营及监管；又如，交收结算安排以及交易模式等。她建议可优化市场结构，令运作更具成本效益。此外，私募身份不明确、资管产品的监管不够明晰、不同监管机构之间的分工及协调尚待厘清，凡此种种都需处理，以减低监管套利。

       申万宏源证券有限公司内核评审总部总经理谢鲲指出，从2015—2017年中，《证券法》修订的三次审议稿变化较大。他认为，本次修法要解决的关键问题在于政府与市场的关系问题，注册制改革的本质是政府与市场关系的深刻调整。在推行注册制的大背景下，需要对配套的司法制度进行相应的调整。如果没有其他法律配套并行，注册制推出后也会带来很多问题。证券市场需要注入市场的力量，以对监管进行平衡。其次，他谈到了金融结构与实体经济关系的问题，他指出，我国的融资模式一直以间接金融为主，但当下的债务率已经过高，因此迫切需要大力发展直接金融，从而支持经济转型，注册制的改革和金融机构权责的重塑都十分迫切。但三审稿中对证券机构的权利义务的修订较少。其三，证券市场一直重融资功能，对投资者保护仍不够。如果推出注册制的背景下不注重投资者保护，这对注册制的前景有很大影响。最后，他谈到在一带一路背景下，我们亟需将《证券法》的修订与国际化接轨。

       上海浦瑞律师事务所主任、合伙人吕涛针对《证券法》修订提出了几点建议。首先，他指出，《证券法》修订应贯彻证券法律制度与监管制度应该贯彻一致性、一贯性与稳定性。其次，应该将监管机构也纳入监督对象之中。再次，《证券法》中应贯彻证券监管处罚的及时性原则，证券交易与普通的民事行为不同，是一种快速交易，但现有的处罚速度无法满足证券监管的要求。证券惩戒也应当加强严厉程度，证券市场的虚假陈述等行为严重损害了中小投资者的利益，《证券法》应该加强与《刑法》等法律的衔接与协调。最后，他对注册制的推行持保留态度，他认为当前的证券市场尚不具备注册制的生态条件。

       在自由讨论环节，中泰证券资产管理有限公司合规管理部副总经理陈旭，同样认为明确“证券”的定义和范围十分关键。他赞同朱小川经理的观点，即银行间市场是否监管票据是值得思考和深究的问题。此外，他指出，一致行动人如何认定同样是实践中的难题，现阶段多采取表决权的形式来进行认定。

       国元证券股份有限公司南京营业部总经理董媛，将证券中介机构的责任与国际信用证审查中的有限责任进行类比，建议证券机构、律师事务所、会计师事务所等中介结构可以在证明自己无过错的情况下承担有限责任。她同样赞同前述发言人的观点，认为不应限制证券从业者的投资行为。

       天风证券上海证券资产管理分公司合规风控部资深合规法务经理宋磊认为当下的证券业违法成本过低，违法行为人的赔付数额与违法所得相比过于微不足道，他提议应加大证券违法违规行为的惩戒力度。同时他对吕涛律师的观点表示赞同，认为《证券法》修订应贯彻证券法律制度与监管制度；应该贯彻一致性、一贯性与稳定性。

      华鑫证券研究发展部高级副总裁丁晓峰也发表了自己的见解。他指出,第一,《证券法》的基本定位十分关键,需要明确《证券法》究竟是资本市场的基本法还是金融市场的基本法？这样才能更准确界定多层次资本市场中的不同定义。第二,关于证券从业人员能否从事证券交易,应该明确从业人员有参与交易的权利和义务,其中的风险防范问题可以通过透明化的监督机制予以解决。

       上海市联合律师事务所高级合伙人、高级律师张晏维，则指出了《证券法》中对科创板规定的缺失。主要有二个方面：第一，《证券法》对核准制下的主板、中小板、创业板企业首次公开发行新股和上市公司发行新股设定了不同的条件，删除了非公开发行的方式，意味着公开发行和非公开发行的条件是趋同的，但科创板的规定中没有对首发和上市公司再融资进行区分，且科创板仅仅规定了公开发行的方式，对于科创板上市公司采用公开发行方式再融资是否适用注册证语焉不详，对非公开发行是否适用注册制更未规定。第二，《证券法》对科创板上市公司发行公司债券未进行规定，按照法理应适用一般规定，需要证券监管机构核准，如果科创板上市公司发行可转化为股票的公司债券是否适用注册证就会无所适从，如果适用注册证，则与发行公司债券的规定矛盾，如果适用核准制，则与注册制的精神相背离，《证券法》在具体问题上考虑并不全面。

        最后，在闭幕式中，复旦大学法学院教授许凌艳对会议作出总结。她指出，我们可以从大禹治水宜疏不宜堵的故事中感受如何更好地规范资本市场。《证券法》的完善，需要深度考量市场参与者、监管者和金融市场自身的实质特征，集思广益，将问题一一提出，方能探寻解决之道。