对赌协议，在英美法系国家被称为“企业估值调整机制”，设计此机制的根源是企业的估值困境：投资者在对企业进行投资时，正确地理解企业、确定投资价格是投资者面临的首要问题，无论进行怎样的尽职调查，由于主观和客观的原因，不能实现对企业的准确价值评估。投资者与融资者对于企业的投资价格难以达成一致，由此有了“企业估值调整机制”的设计：协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。[1]
　　“签订对赌协议是在融资企业追求高估值和投资方认可企业较高估值并降低投资风险之间做出的平衡或妥协”，[2]其贡献“在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置,留待该不确定性消失后双方再重新结算”。[3]    
　　2012年由最高人民法院再审的“海富投资与甘肃世恒对赌协议案”被业界称为“对赌协议第一案”。本案历经一审、二审和再审三个阶段，过程一波三折，判决结果亦引发巨大争议。虽多有学者、律师同仁之评析，却无统一之意见。有观点认为，“本案中的对赌协议无论海富公司从世恒公司获得多少补偿，都意味着其抽回了对甘肃世恒的部分投资，且不满足法律规定的几项撤资情形，违反了公司法上的资本维持原则，损害公司及债权人利益。因此，应当判定对赌条款因违反《公司法》第二十条关于股东不得滥用股东权利损害公司及公司债权人的利益的规定而无效。”[4]亦有观点认为本案中“对赌条款的约定属于投资者保护自身利益的保障条款，该条款没有明确若利润高于3000万元海富公司对于甘肃世恒的补偿约定，属于‘旱涝保收’的保底条款”，因此适用1990 年关于联营合同纠纷的司法解释判定其条款约定明为联营投资实为借贷关系，应当“根据 ‘欠债还钱’的基本原理实现双方利益的衡平”。[5]
　　然而，上述观点仅停留在法律适用是否准确的层面，并未从法院审理案件、进行法律适用的动机角度进行分析与评价。笔者拟从各级法院的裁判思路为分析路径，探寻法院审理此案时立场背后的价值取向，以求对本案做另一种解读。
　　一、案情回顾
　　2007年11月1日前，甘肃世恒有限公司（原名为甘肃众星有限公司、后更名为世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃世恒（众星）锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增加注册资本114.7717万元、资本公积金1885.2283万元，占世恒公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%，还特别约定合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。基于上述投资目的，海富公司等四方当事人在《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标进行了约定，即“世恒公司2008年净利润不低于3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额＝（1－2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。另据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额仅为26858.13元，净利润26858.13元。
　　二、法院判决及其思维路径分析
　　2010年12月31日，兰州市中级人民法院案作出了一审判决[6]。该判决中，法院依据《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条[7]关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定、《中华人民共和国公司法》第二十条第一款[8]的规定和《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。海富投资对一审判决不服提起上诉。
　　2011年9月29日，甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决[9]，其认为四方当事人就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜并不违反法律规定。而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。
　　2012年11月17日，最高人民法院民事判决书作出再审判决[10]。最高人民法院认为二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，从而认定该行为有效。
　　三级法院的审理虽然论证过程乃至裁判结果皆存在差异，但分析路线实质上相同，那就是以保护债权人之由否定投资者与被投资公司之间的对赌协议无效。如一审法院认为《增资协议书》第七条第(二)项内容，即“世恒公司2008 年实际净利润完不成3000 万元，海富公司有权要求世恒公司补偿”的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润及《公司法》第二十条第一款的规定，损害了公司利益及公司债权人的利益；再审法院认为《增资协议书》第七条第（二）项之约定脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，于是判定海富公司与世恒公司之间的对赌协议无效，但却认定海富公司与迪亚公司之间的对赌协议有效。二审法院虽未有直接提及保护公司及债权人，但却认定除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷，因此违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第(五)项之规定应认定无效，其本质亦是出于对公司及债权人保护的考虑。
　　三、相关法律问题的厘清
　　（一）对赌条款与《中外合资企业经营法》第八条的兼容性分析
　　一审法院认为《增资协议》第七条第(二)项之规定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，故根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项[11]判定该条款无效。据此可以看出一审法院将《中外合资企业经营法》第八条理解为强制性规范中的效力性强制性规范。《合同法》第五十二条对无效合同采取列举性说明,其中第五项规定:违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。实践中,由于对“强制性规定”有着不同的理解,“当事人和法律工作者对同一合同效力在认识上产生偏差,最终形成了各自不同的解释,导致法律适用结果的主观和混乱。”[12]为了维护市场稳定与交易秩序,最高人民法院作出的《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》进一步完善了合同无效制度,把《合同法》第五十二条第五项“强制性规定”限定解释为“效力性强制性规定”。之后在《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中又明确指出：“人民法院应当注意区分效力性强制规定和管理性强制规定,违反效力性强制规定的,人民法院应当认定合同无效；违反管理性强制规定的,人民法院应当根据具体情形认定其效力。”
　　那么《中外合资经营企业法》第八条的规定是否属于效力性强制性规范呢？笔者作如下分析：
　　首先，法律、行政法规的强制性规定分为效力性强制性规范和管理性强制性规范。[13]所谓效力性强制性规范，是指法律明确规定在违反相关规定时即无效的情形。中国人民大学法学王利明教授认为两者的区分的标准是：法律、法规明确规定违反强制性规定将导致合同无效或者不成立的，该规定属于效力性强制性规定。同时，“法律、法规虽然没有明确规定违反强制性规定将导致合同无效或者不成立，但违反该规定以后若是合同继续有效并损害国家利益和社会公共利益，也应当认定为该规范为效力性规范”。[14]例如，《合同法》第五十二条规定的合同无效的几种情形，即在符合这五种情形时，合同便是无效的。《中外合资企业经营法》第八条规定了合资企业的利润分配制度，但并未规定违反这项规定的法律后果。此外，《公司法》对利润分配制度赋予了极大的自由选择权。因此，从这一方面来理解，《中外合资企业经营法》第八条不属于效力性强制规范，也不能据此轻易认定合同无效。另外，《中外合资企业经营法》颁布于1979年，最近一次修改于2001年，从当时的立法环境和当时人们对中外合资方面的认识和经验来看，已经不能满足和适应当今社会发生重大的变化，且至今该部法律仍未修改，存在滞后性。在特别法没有明确规定，一般法的规定又可以满足法律适用时，引用与一般法相冲突的特别法是否合适还有待探究。因此，根据《中外合资企业经营法》第八条认定合同无效是值得商榷的。
　　（二）对赌条款与公司债权人利益保护的关系厘清
　　公司作为独立的法人，由于法律拟制人格的特殊地位，导致其可能利用这种特殊地位损害股东或债权人的利益，因此《公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”这条关于保护债权人及其他股东利益的规定，足见《公司法》对股东利用公司的特殊地位滥用其权利的警惕之心。但是违反此条法律规定的前提是滥用权利，本案中世恒公司的行为既没有损害债权人的故意，也没有造成损害债权人的后果，若以可能都不存的债权人利益为由来评判这样的约定无效，不仅给当事双方按真实的意思表示选择合同约定条款造成了障碍，也给双方寻救法律救济造成了困难。
　　另外，从《公司法》第二十条规定的全文构造来看，该条第1款是对公司股东的行为要求,第2款、第3款则是违反该行为要求所应承担的责任。据此，当出现公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人利益的情况时，该股东应当对公司债务承担连带责任,即公司法人格否认制度。此时,责令股东承担连带责任,股东的财产一并成为保障债权实现的责任财产,这将为债权人提供更为直接的保障。[15]因此，完全没有必要据此而否定合同的效力，因为“以债权人保护的考量否定‘对赌协议’的效力，规则制定者的一厢情愿将遮蔽私人的理性选择和真实的利益分配，反而会给公司和债权人之间的合同强加了双方当事人无法按内心意愿自由选择的标准条款和法律救济，因而给交易双方的缔约过程带来了负担。”[16]
　　（三）对赌协议与“投资风险共担、无利不分原则”的厘清
　　二审法院认为双方约定违反了投资风险共担和无利不分的原则。《增资协议》中的对赌条款设计似乎类似于利润分配的约定。但是，通过对《增资协议》的深入解读，可以发现该对赌条款不应当被认定为利润分配的约定。
　　利润分配有形式与实质之分。形式上的利润分配是指公司将利润以股息或红利等方式分配给股东。而实质上的利润分配,则考虑行为背后的经济效果与实质,包含了股份回赎、实质减资等诸多情形。只要是公司财产无对价地流向股东,都是属于实质意义上的分配。[17]据此,对赌协议与利润分配仍然有重大差异，关键的争论在于对赌条款否造会成公司财产无对价地流向股东。
　　从法律层面讲,对赌协议属于合同范畴,因此可以用传统合同法理论来进行分析。已有很多学者指出,对赌协议是一种射幸合同,它的支付及价值取决于不确定的未来的事实。[18]而基于合同是各方当事人利益平衡的结果这一命题，增资协议中绝不会无缘无故作这样的安排,对赌条款是有其他对价作为前提的：公司财产在投资协议签订的那一刻已经发生了流出,因为公司已经负有对赌协议项下的义务。此后的现金支付仅仅是公司对该义务的履行,并非无对价的财产流出。[19]   
　　因此，法院认定对赌协议构成利润分配的规则是不妥当的。而双方当事人之所以在协议中以“利润“这个词约定公式，只是借用“利润”这个词约定一个衡量的“标准”，当达不到约定的标准时，应予以补偿。这种补偿并不是基于利润的补偿，而是一个商主体和另一个商主体关于商业条款的约定所借用的一个概念而已。换句话说，也就是当事双方签订的附条件的合同，当条件成就时，合同约定的权利义务才能履行。因此，本案中投资者并没有规避投资风险共担的原则。
　　若双方在约定合同时，明确约定增加注册资本数万元，其中注入资本公积金部分另行签署一份合同，约定附条件投资，如此就可以很好理解在世恒公司未达到合同约定的条件时，投资方可以解除约定，终止合同。但若投资方先行增加注册资本，此时合同约定的条款则可能因《公司法》强行规定，双方附条件约定则为无效。
　　（四）对赌协议与“保底”条款的厘清
　　二审法院认为，“四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。”基于此类保底条款的存在，二审法院判定“海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771 万元外，其余1885.2283 万元资金性质应属名为投资，实为借贷。”然而，借贷关系的存在对应着两个判断或者前提：一是担保，二是信用。但股权投资中的保底条款一般不存在这样的前提。[20]股权投资本身存在极大的风险，无论有没有存在保底条款，很多投资通常是有去无回的，在大多数情况下，投资失败的机率大于成功的机率，即使约定了保底条款，在投资失败的情况下，毋庸说利润，本金亦难收回。在被投资人无力清偿的情况下什么样的条款都是没有意义的，这是任何一笔投资都面临的风险。所以，在为数不多的投资成功或不是彻底失败的案例中，约定对投资人较高的收益，乃至保底条款，对促进投资，以至于促进整个社会的进步，是非常有意义的，并不是说有保底条款就是借贷了。从投资人的本意来说，设计这样的条款一是为了风险防范，二是约束投资人尽心尽责，更好工作。
　　四、结语
　　基于上述分析，三级法院判定《增资协议》中对赌条款的无效的依据均难以令人信服。而分析针对本案出具的三分判决书中法院的审理思路，可以清晰地看见法院在审理此类案件时明显坚持着保护公司债权人的价值取向，甚至基于这样的价值判断不断地寻找规则适用的方法，不同之处仅是其对于法律规则的适用水平不同罢了，从最高院认定“海富公司（投资者）与世恒公司（被投资公司）之间的对赌协议无效，但海富公司（投资者）与迪亚公司（被投资公司股东）之间的对赌协议有效”便可证明。
　　对赌协议是私法上财产自我估值机制的一种形式，是私募股权投资中常用的估值调整机制。“作为一种金融创新工具，即可降低投资方的代理成本，又可降低融资方的融资成本。”[21]面对这样一种极具创新性的事物，三级法院并未细致探讨对赌协议本身的法律性质及意义，而是仅凭“债权人利益保护”的价值观念否定该类约定的效力，“将‘对赌协议’的合同效力与公司债权人保护的强制规范进行武断捆绑，逾越了公司法管制介入契约自治的的规范边界”。[22]现代商业社会飞速发展，商业交易模式则随着这一历史潮流而日趋复杂、多变。在不违背法律、行政法规效力性强制规范，不损害国家、集体及第三人利益的情形下，不轻易否定合同行为的效力应该成为现代社会对民商事法律行为的基本共识。

　　注：
　　[1] 彭冰．对赌协议：未来不确定性的合同解决［Ｎ］．中国社会科学报，2012-11-28．
　　[2] 杨明宇．私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案［Ｎ］．证券市场导报，2014-2-18．
　　[3]彭冰．对赌协议：未来不确定性的合同解决［Ｎ］．中国社会科学报，2012－11－28．
　　[4] 朱涛、李博雅．“对赌协议第一案”中被遗忘的资本维持原则［Ｊ］．法人，2013（10）．
　　[5]熊智、杨泽．私募股权投资中对赌协议的定性及效力的司法认定——以对赌协议无效第一案立论［Ｊ］．北京仲裁，2013（84）．
　　[6] 兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号.
　　[7] 《中外合资经营企业法》第八条规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”
　　[8] 《中华人民共和国公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”
　　[9] 甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号.
　　[10] 中华人民共和国最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号.
　　[11] 《合同发》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”
　　[12] 蓝海．效力性强制规定和管理性强制规定与合同效力探析［Ｊ］．广西社会科学，2011（9）．
　　[13] 马旭升、安治林．违反管理性强制性规范不必然导致合同无效．中国法院网http://www.chinacourt.org/article/detail/2012/10/id/670693.shtml，最后访问日期：2016年3月11日．
　　[14] 王利明．合同法新问题研究［Ｍ］．北京：中国社会科学出版社，2003．
　　[15] 于晖．投资人与公司对赌，也可以有效．载http://www.360doc.com/content/14/0813/15/13111069_401550646.shtml，最后访问日期：2016年3月20日．
　　[16]  潘林．＂对赌协议第一案＂的法律经济学分析［J］．法制与社会发展，2014（4）．
　　[17] 张保华．配概念解析——兼评《公司法司法解释(三)》中的抽逃出资［Ｊ］．政治与法律，2011（８）．
　　[18] 李岩．对赌协议法律属性之探讨［Ｊ］．金融法苑，2009（1）．
　　[19] 曾思．对赌协议的金融衍生品解释及其启示——以＂对赌协议第一案＂为例［Ｊ］．金融法苑，2014（86）．
　　[20] 丁寿兴、陈昶、蔡东辉．＂保底条款＂对证券委托投资管理合同的影响［Ｊ］．法学，2004（４）．
　　[21] 傅穹．对赌协议的法律构造与定性观察［Ｊ］．政法论丛，2011（６）．
　　[22] 潘林．“对赌协议第一案”的法律经济学分析［Ｊ］．法制与社会发展，2014（4）．

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