“配”就一个字。然而，如何“配”却掀起过波澜壮阔的大讨论。[1]百度一下“新股发行中的配售”，笔者搜索到了418000个网页，而这些网页探讨的主旨几乎都是与制度变革相关联的。新股发行中的配售制度为何受到如此多的关注，以致使制度变革的呼声迭起呢？
　　质疑主要集中在发行配售中，中小投资者是否“遭到歧视”的问题。依据中国证监会2006年9月19日施行的《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》），在发行过程中，新股的配售额度被分成了三个部分。第一部分是向战略投资者配售的股票。依据《办法》第二十三条，“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。”第二部分是网下配售。依据《办法》第二十五条，“发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过战略投资者配售后剩余发行数量的50%”第三部分是网上配售，即总发行额度扣除向战略投资者、询价对象配售额度，余下的通过网上抽签，向一般投资者配售。
　　究其实质，《办法》确立了在新股发行的过程中，不同类型的投资者参与不同的配售路径，其实是依据“资格”或“身份”对于新股的投资机会进行了差异化的区分。[2]一般而言，战略投资者与发行人及其主承销商会协商确定配售事宜。这意味着一旦协商成功，战略投资者在一定额度内即拥有了百分百的投资机会。而机构投资者，一旦取得了询价对象的资格，即拥有了相对于中小投资者更大的投资机会。这是因为虽然按照现行配售制度，“当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售”[3]，但是从实践来看，机构投资者的配售比例要远远高于中小投资者的中签率。[4]那么，中小投资者在新股发售的过程户，真的遭到歧视了吗？
　　现实状况是，向战略投资者进行配售的做法已经悄然被叫停。[5]这说明证券监管者已经通过“行为”对这个问题进行了部分解答—在现行阶段，向战略投资者单独配售的做法，确有其不公平性存在。那么网下配售又如何？网下配售真的构成对中小投资者的歧视，而成为不公平的根源吗？在第一部分，文章主要探讨了网下配售制度是否具有“正当性”的问题。第二部分，文章分析了“网下配售制度”遭人诟病的真正原因。第三部分，文章对于“网下配售”制度的优化路径进行了探讨。
　　一、确立网下配售制度，是否具有正当性
　　确立网下配售制度，是否具有正当性？这个问题其实可以转换为，依据不同的“身份”界定，对于新股的投资机会进行差异化的区分，是否具有正当性？
　　的确，区分网上、网下配售是构成了一种“歧视”，但是制度设计的原理告诉我们，法律并不排除所有的“歧视”。在一定的条件下，“歧视”正是法律“公正性”原则的体现。亚里士多德认为，分配的公正基于某种配得[6]；而米勒认为，在工具性联合的组织中，应是按照贡献分配，当所得与贡献相等的时候，就意味着实质正义的出现。[7]从以上可以推知，如果区分不同的身份并依此进行分配，正是体现了“贡献”与。所得。相配比的原则的话，那么这种差异化的区分就是具有正当性的。
　　关键词是“询价对象”。从本质上说，向机构投资者进行网下配售，是对于“询价对象”参与“询价”的一种制度补贴。当我国经历了固定价格制度、发行人与承销商协商确定价格的阶段之后，逐步推动股票定价制度向着更为“市场化”的方向发展。参考许多国家的做法，我国在现阶段选择了“累积询价制度”。这个制度运行的机理是，通过向机构投资者的询价，获取股票投资者即“需求方”对于股票评价的信息，并在此基础上，确立一个合理的价格。“在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。”[8]由于在询价的过程中，参与询价的机构投资者一般要通过自己的专业知识等对于股票价值给予客观的评价，由此形成的“市场化”价格又体现着市场的效率原则，并可能使国家整个经济实体受益，所以作为一种“对价”，参与询价的机构投资者也获得了网下配售权，即更多的投资机会。此外，作为制度设计的一种补充机制，参与询价的机构投资者还要保证其所持新股的期限不少于三个月[9]，以确保其投资目的指向股票价值，而非单纯地进行短期投机操作，在一定程度上起到稳定市场的作用。
　　“但是我国《证券法》明明规定‘证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则，确立‘网上配售，制度，对于投资者的资格加以界分，不是违反了该原则吗？”—在网络中，盛行着这样一种观点。该观点在质疑“网下配售”制度违反“公平、公正”原则的基础上，得出了应取消该制度的结论。如果单纯从表面推断，这个观点似乎存在着一个简单的逻辑，但这个逻辑的构建未免有些武断。
　　核心落在了对于“公平、公正”原则的解释上。按照文义解释，公平是指“证券市场的参与者在法律地位上平等，在市场机会中平等”。贯彻公平原则要求投资者能够平等地参与竞争，平等地面对机会和风险。而贯彻公正原则要求证券市场参与者的合法权益同样受法律保护，违法行为同样受法律制裁。从字面上来看，对于投资者进行身份界分，进而赋予其不同投资机会的做法，似乎与该原则有所背离。但是笔者认为，对于该原则的解释不应囿于文义表达，而应结合立法者的本意，并保证整个证券立法体系的一致性。所以该条文的解释应结合《证券法》第一条，“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”这说明，“公平、公正”的原则应当服务于“维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”的目标，“公平、公正”的原则应当体现证券市场的效率原则，“公平、公正”的原则并不是要机械化地赋予投资者以完全相同的投资机会，而是要求这种投资机会的取得，符合经济发展的需要，符合效率原则。具体体现在制度设计中，这种公平可以是与参与询价努力程度相配比的公平，是与“为使证券价格真正实现市场化”所作贡献水平相配比的公平。所以，无论从目的解释，或是体系解释的角度来看，确立“网下配售”都并不与“公开、公平”原则相冲突，前提是“网下配售”制度的存在能够体现效率原则，体现“贡献”与“所得”相配比的原则。
　　综上所述，“网下配售”制度的确立是作为实现股票“市场化”定价的一种“对价”，从其制度基础来看，只要询价制度能够运行并体现效率原则，推动整个经济实体的发展，该制度框架的确定就是具有一定正当性的。
　　二、问题的实质：询价的形式化，配售的“大锅饭”
　　如果以“网下配售额度”换“市场化定价”的制度框架是具有一定的正当性的，那为何现实中对于“网下配售”的质疑仍不断，问题到底出在哪里呢？“都是‘询价’惹的祸”。在现实中，机构投资者以“询价之名”取得了网下配售的权利，却没有行“询价之实”。究其根源，是因为具体制度框架在进行落实细化时，有效机制的链接存在一定的缺位或漏洞的缘故。这就是“询价”制度执行得如何，是否体现效率的原则，与机构投资者获得的“配售额度”之间，没有建立必然的联系。
　　让我们分析一下现行的“网下配售”制度是如何运行的。一般而言，机构投资者取得网下的配售额度，要受到三个因素的制约。第一个因素是机构投资者要获得“询价对象”的资格。在新股发售的过程中，该资格由承销商核定。第二个因素是参与询价的询价对象的有效申购总量以及询价对象之间的配给原则。第三个因素是回拨机制的影响。
　　（一）机构投资者取得“询价对象”的资格
　　具体而言，机构投资者要取得“询价对象”的资格，要满足以下要件：
　　其一，具有基本的诚信。如《办法》第七条要求询价对象符合下列条件：“（一）依法设立，最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施或者受到刑事处罚；（二）依法可以进行股票投资；（三）信用记录良好，具有独立从事证券投资所必需的机构和人员；（四）具有健全的内部风险评估和控制系统并能够有效执行，风险控制指标符合有关规定；（五）按照本办法的规定被中国证券业协会从询价对象名单中去除的，自去除之日起已满12个月。”
　　其二，具有相应的资质要求。即机构投资者要有一定的资质，以表明其具有专业化的，对于新股价值进行判断的能力。这样的资质要求主要体现在《办法》第八条，“（一）证券公司经批准可以经营证券自营或证券资产管理业务；（二）信托投资公司经相关监管部门重新登记已满两年，注册资本不低于4亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录；（三）财务公司成立两年以上，注册资本不低于3亿元、最近12个月有活跃的证券市场投资记录”。
　　其三，按照规定参与询价程序。询价分为初步询价和累计投标询价。首先，依据《办法》第十五条，“询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售”。但该要求在相当程度上是程序性的要求，即机构投资者可以只是走走询价的“过场”，其给出的报价是否合理，能否体现市场需求等则在所不问。其次，是累计投标询价。在初步询价的基础上，“询价对象”根据初步询价所定的价格区间进一步填写报价和认购额度，以此作为其最后获配股票额度的依据之一。但在现实运作中，由于初步询价的程序化、形式化，直接导致作为参考坐标本身的“价格区间”存在很大的任意性，于此，参与报价的机构投资者在累计投标阶段往往无法以初步询价得出的“价格区间”作为其进一步报价的参考指标，而是受到尽可能增大“获配”机会的驱动，以价格区间的上限作为最终报价。本质上，在臆断的初步报价面前，累计投标询价事实上被架空。
　　其四，满足避免利益冲突的规则等。如《办法》第十八条规定，“主承销商的证券自营账户不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行。与发行人及其主承销商具有实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，可以参与网上发行”。
　　综上可知，监管者确立的以上规则，着眼于保证参与询价的机构投资者的资质和信用，以通俗的话来讲，是尽可能地确保“询价对象”是一个“有能力的好人”。但是对于这个“有能力的好人”，是否“做了好事”，规定有些着眼于形式化的“程序”而没有深入、全面地提出“实体性”的要求。
　　（二）参与询价的有效申购总量与询价对象的配给规则
　　首先，参与询价的对象必须在一定的期限内提交申购资金。依据《办法》第二十八条，“股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付申购资金，单一指定证券账户的累计申购数量不得超过本次向询价对象配售的股票总量”。
　　其次，“当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售”。
　　也就是说，凡是符合询价对象资格的机构投资者，只要在一定期限内提交了申购资金，则也就拥有了按比例获得网下配售的权利。确切地讲，“同比例”原则几乎是确立了一种“来者有份”的原则，询价对象之间获取配售额度的关键不是参与询价的有效性，而是给出的最终报价高于“发行价格”。这意味着无论机构投资者在询价过程是否付出了努力，是否给出一个体现市场需求的“股票定价”，其最后所得的配售额度都可因最后报价的趋同而平均化。既然“干好干坏一个样”，为什么还要付出努力，力争给出一个具有“含金量”的报价呢？
　　（三）回拨机制
　　《办法》第三十二条确立了网下配售与网上配售的回拨机制。“首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。”该制度的含义是，当网上的中签率过低时，意味着通过询价而定的新股的价格低估了投资需求的整体状况，说明询价制度执行的效率较低，由此询价对象应获取的配售额度也要相应减少。由于网上中签率（体现询价制度执行的效率）会对机构投资者的配售额度造成影响，该机制可以被看成是搭建“询价有效性”与“配售额度”之间关联关系的一种尝试。
　　但是在实践中，该制度的执行有些流于形式，发行人及其主承销商的惯常做法使该机制作用的发挥大打折扣。5％的回拨额度几乎成了惯例。在中国太平洋、中国石油、中国铁建等股票的发售中，发行人及其主承销商在其《首次公开发行A股发行安排及初步询价公告》中所确立的回拨额度均为5％或不超过5%。为什么是5%,而不是10%, 15%，乃至更多呢？毕竟，如果网上投资者的中签率过低，则意味着询价所体现的价格基本是没有效率的。如果事实真是如此，那么机构投资者也就失去其获取网下配售的额度的正当性。此时，即使网下配售的额度绝大部分调整为网上，以使网下配售率与网上中签率趋于相等也并不为过。
　　综上所述，无论是具有基本的诚信也好，具有相应的资质也罢，乃至对于参与询价的程序性要求等，这些要件都没能在询价有效性与配售额度之间建立必然的联系。询价对象们在网下配售过程中近乎实行着“平均主义”。而能够将这两者联系起来的回拨制度在实践中也没有充分发挥作用。从根本上说，没有对机构投资者给出体现效率原则报价的激励机制，机构投资者即使在报价时敷衍了事，也可能获得“网下配售”的特殊待遇。
　　三、问题的解决
　　按照制度框架设计，机构投资者参与询价，机构投资者据此取得网下配售的权利，这种“土豆”换“兜子”的做法本身，是不应遭到非议的。问题的实质是，如何保证机构投资者能够提供真正反映市场状况的有“效率”的报价？保证“土豆”在货真价实的情况下，才能换到“兜子”？关键在于完善“衡量机构投资者报价有效性”的机制设置，并据此确定机构投资者应得网下配售额度的大小。
　　笔者认为，问题可以通过以下途径解决。其一，衡量机构投资者在报价时是否付出了努力，说了真话。其二，摒弃“询价对象”在网下配售中的“大锅饭”模式，实现“按劳分配”。其三，切实保证回拨制度的执行，作为保护中小投资者利益的底线。
　　其一，衡量机构投资者在报价时是否付出了努力，说了真话。笔者认为，可以对于报价在事后进行核查，建立档案，并依据档案情况对于机构投资者是否在未来可持续获取“询价对象”资格作出判断。其实，现行制度中的某些条文体现出监管者对于询价对象在询价过程中的表现已经开始关注。如在《办法》第二十一条规定，“询价对象应当在年度结束后一个月内对上年度参与询价的情况进行总结，并就其是否持续符合本办法规定的条件以及是否遵守本办法对询价对象的监管要求进行说明。总结报告应当报中国证券业协会备案。”该规定可以看成是对于询价对象的询价行为进行事后实质核查的一种初步尝试。但是该规定仍然不够细化，也缺乏强制力。一方面，笔者认为询价对象的报价是否体现了“效率”原则，可以通过股票发行当日的溢价水平、股票在一定时期内的价格平均水平等加以量化体现。与此同时，也要力争排除市场总体状况对于价格变动的影响，使得对于机构投资者的报价衡量更具有客观性。另一方面，应对“档案状况”设定不同级别，如优、良、差，并在“询价对象资格”与“档案状况”之间建立相关性，如规定档案状况为“差”时，该机构投资者即在一定期限内不能获得“询价对象资格”。
　　其二，询价对象之间实行配售比例的差异化，配售比例的权限界定可以赋予承销商。实现询价对象之间实行配售比例的差异化，是要打破现行的询价对象之间“吃大锅饭”的局面，使询价对象更具有积极性提供有效报价。由于报价是否有效往往是在事后才能查知的，所以可以将配售比例的权力赋予承销商，利用承销商在证券市场中的“重复博弈”角色，使其能够在多次的新股发行中灵活掌握，调整询价对象的获配比例。为了保证比例调整的公平性，可以要求承销商对此进行说明并报监管部门备案。
　　其三，有效施行回拨制度。回拨制度的有效施行可以成为询价对象提供有效报价的一种激励。当通过询价确定有效报价后，如果报价与市场的需求状况偏离过远，并通过经验认定这种偏离是由于报价不实造成的，那么机构投资者本身也就失去了通过网下配售获取特殊的投资机会的正当性，应当按照实际状况对于网下、网上配售额度作出调整。笔者认为，当询价导致网下配售过低时，应当有效施行回拨机制，回拨后网下、网上获配的比例应当一致。于此，中小投资者的利益也可望获得最基本的保障。
　　

【注释】
　　[1]有关现行新股配售制度变革的大讨论，主要集中在2006年年中至2007年年底前。在此期间，中国的证券市场经历了"大牛市"，股指连创新高。与此同时，新股在首发日也接连出现高溢价现象，这意味着有机会获得新股配售的投资者几乎有着难得的高"保障"收益。自2008年以来，由于股指不断走阴，新股发行也一改往日繁荣的局面，并有中国太保、中海集运、中煤能源等股票先后"破发"。这意味着从获得新股配售而得到"完全保障"的收益机会已经不复存在，投资者可能承担新股跌破发行价的风险。于此，中小投资者对于配售机会的质疑也逐渐趋于平息。笔者认为，无论牛市也好，熊市也罢，有关新股配售制度的讨论不应与市场状况绑定在一起，而是应从长计议，立足于讨论制度本身是否"正当"，是否从长远的角度能够起到稳定和发展证券市场的作用。
　　[2]乍一看，中小投资者似乎也有通过"取道"机构投资者参与网下配售的机会，如购买"打新股"类的基金或理财产品等。但是仔细推敲，这种"取道"投资的方式与直接投资新股还是有些许差异。其一，类"打新股"基金或理财产品的购买往往设有门槛，如一般的打新股理财产品的最低认购金额都在1万元人民币左右。其二，"取道"机构投资者参与新股网下配售的方式，使得中小投资者不得不额外付出资金成本，如申购费等。其三，"取道"机构投资者参与网下配售的投资方式，并非直接参与"新股配售"投资的完美替代。一般的基金由于风险控制的要求，往往对于个股的投资比例都有不超过10％的要求，并且投资期限等也无法由投资者本人决定。此外，"机构投资者"依据差异化的"新股配售机会"，还可能获得两部分的额外收益。一部分是通过自有资金投资而获得的投资收益，另一部分是通过吸引一般投资者购买类"打新股基金"而获得的申请费等收益。
　　[3]参见《证券发行与承销管理办法》第二十九条。
　　[4]如金钼股份实施回拨机制后，网下最终配售比例为1.40462639%；网上发行最终中签率为0.31854317%,参见《网上网下中签率大比对》，http: //dongjiamin. blsq. corn/dv -rss. asp?s=xhtml&boardid二176&id =281739, 2008年5月6日访问。另如成飞集成：有效申购获配比例：0.261083982%,网上定价发行的中签率：0.0287878400% , http: //www. hfzq．com ．cn/start/Info - Content. aspx? from Table＝gsdsj&guid＝{3D486C6C-7FZA－4FA2-BCA5 -74C937F5FE86}, 2008年5月6日访问。
　　[5]《大盘股首发时向战略投资者配售的做法已被叫停》，http: //economy.enorth. com. cn/svstem/2007/10/11/002125864. shtml, 2008年5月6日访问。
　　[6]亚里士多德著，廖申白译：《尼各马可伦理学》，中文版，135页，北京，商务印书馆，2003
　　[7]米勒著，应奇译：《社会正义原则》，中文版，127页，南京，江苏人民出版社，2001
　　[8]巴曙松、李晶、王滨、王萍、戴鑫：《新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究》，载（海南金融），2007 (2)。
　　[9]参见《证券发行与承销管理办法》第二十五条。