引言
　　《证券法》第40条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”，这一原则性规定，使得我国未来的证券交易制度开始由2005年修改前的单一的集中竞价交易制度向多种交易制度共存的方向转变。根据旧《证券法》之规定，各证券交易所只能采用单一的集中竞价交易方式，这与世界各国的证券市场规则均有不同[1]。该方式尽管具有分散股权结构，满足投机性短线交易的需求，但是由于这样的单一交易方式不能集中股权，不能满足日益发展并在资本市场具有强大竞争力的大宗交易和控制权转让的需求，不利于公司并购和机构投资者的培育。为此，新《证券法》对交易制度进行了根本变革，改单一集中竞价交易原则为多种交易原则，改变了单一集中竞价交易的局限，为其他交易制度提供了立法空间，不仅能够满足投资者的需求，也为未来多重市场格局奠定了制度基础。然而，这一原则尽管在立法上已经十分明确，也为理论界所认同，但是，在立法上仍然有着不可克服的障碍：既有立法上的不足，也有国家政策方面的限制，这些因素构成了多种交易制度顺利发展的桎梏。至为典型者即是协议收购制度发展所受限制导致了上市公司并购立法上的瓶颈和法律适用上的相互抵牾。本文拟在对多种交易制度研究的基础上，基于对协议转让制度设计的局限性分析来检视其制度供给的不足，并为未来《公司法》、《证券法》的协议转让制度立法完善提供意见以资借鉴。
　　一、《证券法》多种交易原则下的协议转让制度述评
　　我国原有的证券法采取单一的集中竞价交易制度，法律禁止在集中竞价交易规则外发展其他交易制度，新《证券法》变单一集中竞价交易制度为多种交易制度原则。该法明确规定证券交易可以采取公开的集中竞价交易方式，也可以采用国务院证券监督管理机构批准的其他方式。而根据国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会2007年6月30日关于《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第19号令，协议转让成为上市公司股份转让的一个重要方式[2]。
　　（一）协议转让内涵解读
　　何谓协议转让？协议转让是指证券持有人和受让人在平等自愿的基础上，按照契约原则协商证券交易条件，达成一致的意思表示，并通过证券交易所和中国证券登记结算公司完成交易和交割的法律行为。协议转让具有以下特点：(1)协议转让是一种契约行为，尽管证券交易是一种标准买卖行为，是强行法控制下的意思自治行为，也不能否认协议转让的私法自治特征。(2)按照国外协议转让实践，协议转让的价格、转让形式比较灵活。协议转让交易的核心是定价政策，应当允许交易当事人协议定价，这是该制度的根本精髓所在。但是由于我国证券市场完全采取无纸化证券，所以灵活性极受限制，交易场所法定单一。(3)协议转让行为是商行为，商法中非常限制契约的撤销和无效规则的适用，因此在协议转让违反合同意思自治规则而导致契约可撤销或无效情形，需要限制合同撤销或无效规则的适用，而采纳赔偿规则替代撤销或无效规则。有观点认为，在协议转让情形，若交易双方发生纠纷，“应当依照协议的约定并依照《合同法》的原则来处理，《合同法》关于无效合同的规定应当直接适用于协议交易”，这一观点值得商榷{1}。(4）协议转让采取登记方式移转资产，其必须要经过证券交易所和证券登记结算公司进行登记。登记方式移转资产即协议转让的股票发生转让效力必须采用登记方式，登记是权利移转的基本要素。所以理论研究中认为股票转让可以采取交付转让的认识值得商榷。因为，一方面，实践中的证券多为无记名证券，无纸化和无记名不能兼容，实行彻底的无纸化证券，必然否定无记名证券的存在；另一方面，即使在采取无纸化和有纸化并存的国家，其有纸化证券也多为记名证券，其转让也以登记为基本要件。而在少数情况下，实物无记名证券可以交付转让，但是该交付转让行为要受到背书规则的严格约束，如背书的连续性等。(5)在我国协议转让实践的实际情况是，对非国有上市公司没有政策限制，但是对国有上市公司国家政策限制十分严格。
　　（二）协议转让立法确定的意义
　　2005年修订后的《证券法》对协议转让制度进行了原则性规定，为我国证券交易的未来发展奠定了理论和制度基础，并必将对证券交易制度健康发展产生深远的影响。首先，从理论上说，不同证券投资人的交易需求是根本不同的，法律不应当要求不同证券投资人在交易中去适应单一的僵硬的集中竞价交易规则，而应当适应证券投资人的不同交易需求发展集中竞价交易规则、大宗交易规则、控制权转让交易规则，这是自由的、竞争的、公平的市场经济的必然要求。其次，公司并购制度对证券市场的发展具有非常重要的意义，如果没有协议转让，就必然否定了并购制度，所以市场只能求诸于吸收合并规则。但是，两种制度的功能却又有着不同的目的，二者在权益平衡规则上也有不同差异，因此不可等同。允许协议转让制度的存在，对企业并购和市场资源整合无疑提供了制度基础。再次，从我国近几年的实践部门所出现的问题来看，上市公司收购出现的问题，主要是因为法律、行政法规的限制性规定所导致的协议收购制度的功能缺失所造成。在国外投资人收购我国境内公司的案例中，一般都是在证券监督管理委员会的审批监管之下采用协议收购的方式，但是对境内企业进行企业收购方式中，对协议收购方式适用却存在很多的限制，这违反了资本平等原则，对境内企业不公平。所以，明确建立协议收购制度，确立内外资本适用法律平等原则，可以大大推动我国资本市场法治建设进程。最后，从比较法角度分析，世界各国的公司收购均一无例外地采取多种交易制度，以提高自己的竞争力。主要包括协议收购、大宗交易和要约收购，而其中核心的公司收购依赖于协议收购方式。因此，明确协议收购的地位和作用，也是与国际制度接轨的要求。
　　我们必须注意的是，未来发展我国上市公司收购制度必须依赖于控制权协议收购制度的合理构建，而不能依赖于要约收购制度。值得一提的是，协议转让制度不仅在合同法和证券法中规范，公司法也是重要法律规范之一。而且，公司法对于有限责任公司的股权转让制度和股份有限责任公司的股份转让制度整个制度基础就是协议转让。
　　但是，就我国目前业界实践来说，我国证券市场中多种交易制度的发展将有很长的路要走。这不仅仅是证券技术问题，更主要的是我国国家资产行政管理部门为了提高国有股交易价格，不惜否定各国证券市场中公认的意思自治原则，不惜否定各国证券市场中普遍采取的协议定价原则，不惜否定市场经济中对所有主体均公平适用的基本市场原则。众所周知，证券交易制度的变革在整个证券市场发展中始终具有基础性意义，它不仅决定着证券发行市场的规模和价格水平，不仅决定着证券交易的规律，而且决定着整个市场的观念。在我国新《证券法》的交易制度格局下，一旦支持各证券交易制度的具体规则得到健康有效的发展，不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观地预期，而且困扰我国证券监管部门的证券交易规律与投资人的观念也会根本改观。事实上，我国2005年《证券法》修订前期证券市场中形成的单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念，是限制我国证券市场健康发展的主要原因，也是我国前期证券市场中坐庄操纵、市场暴涨暴跌的根本制度原因。遗憾的是，这一问题始终未得到立法者和市场监管者应有注意，在理论上对协议转让的探讨仍然十分薄弱。
　　（三）对上市公司协议收购的法律规制及其局限性
　　局限性之一：我国公司法对协议收购制度规定比较完善，但是其他法律、行政规定和其他部门规定之限制，使其制度功能大打折扣甚至基本丧失殆尽。这不仅仅涉及到了下位法对上位法的侵犯问题，同时还涉及到了公权力对私法权利自由的限制问题。上市公司的股权协议转让原来主要解决国有股、法人股的流动性问题，在股权分置改革之前，非流通股不能上市交易，只能通过协议转让方式实现流动性，这是我国非流通股和流通股股权分置结构的产物{2}。但是，在股权分置改革之后，协议转让已经改变了当初的制度设置目的而成为一种股票交易方式。尽管如此，与国外的协议转让制度作为核心交易制度相比，我国协议转让制度适用范围十分狭窄。因为：首先，协议转让仅仅适用于不发生控制权转让之情形。根据证监会《上市公司收购管理办法》的规定，在可能发生控制权转移的股权转移中，需要采用要约收购方式[3]。其次，协议转让发生于一些特殊公司，如遇到财务经营困难的ST公司。如果其他上市公司意欲采用协议转让方式转让股权，需要经过证监会的审批。所以，上述限制性规定约束了证券市场的资源配置的功能。
　　局限性之二：公共权力对协议转让这一市场行为的管制因素太强。其表现在：首先，审批的强制性规定。如2006年六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》中关于协议转让的规定中的第25条规定：外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，除本规定另有规定外，审批机关应自收到规定报送的全部文件之日起30日内，依法决定批准或不批准。决定批准的，由审批机关颁发批准证书。其次，中介机构缺乏独立性，其监督作用十分弱小，其职能被政府替代。再次，政府行为对市场效率的影响太大。协议转让允许交易双方的讨价还价，但是，根据我国的现行规则，最终的结果却需要主管机关决定，这无疑对效率大打折扣，这是对当事人的不信任，也是对市场机制的不信任。最后，国家权力配置方面存在有权力，无责任的不均衡性。一方面，协议转让中很多审批和其他程序性要求，似乎把市场自己应该做出的判断包办代替了，但是最终效果如何，是值得推敲的。而现实情况是，一旦出现问题，政府及相关决策者就避之不及，法律上也没有相应的责任。必然使得审批行为要么流于官牍公文，要么成为形式，更有甚者，成为个别权力寻租的工具。
　　局限性之三：对协议转让定价机制的限制。证券交易制度的核心在于交易定价，但是，现有的规则对协议转让定价却极尽限制之能事，即便在大宗交易制度的设计上，目前大宗交易主体也只有数量报买、报卖的权利，而没有价格报价权。这就使协议转让的最本质功能丧失。根据国资委和证监会的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中的规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的以股份转让协议签署日为准）前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值确定，但不得低于该算术平均值的90%[4]。这样的规定尽管是基于国有资产的保值、增值的考虑，但是却基本否定了协议转让制度存在的基础。
　　综上所述，目前我国上市公司协议收购制度不仅是法律上的问题，同时还有制度上的支持问题。法律问题主要是合同规则问题，包括合同效力与国家有关机关批准的关系问题，而制度支持是现有的制度设计是否能够提供制度供给。就目前我国协议转让的立法和实践来说，对协议转让的限制违背了资本自由流动要求[5]，与资本市场的自由理念相违背。同时，没有协议转让，就否定了公司并购，所以市场就只能转而求诸于吸收合并。从而把简单问题复杂化，并将简单的法律问题变成了一个复杂的市场问题。究其根源，从上述分析可知，目前国家有关部门对国有企业的控制规则，变成了市场的一般规则，这缺乏合理性和正当性。其对市场的危害性是巨大的，必须引起我们的重视。
　　二、从协议转让的功能分析协议转让制度确立和完善之必要性
　　（一）协议转让的制度生成和发展功能
　　证券市场协议转让规则是形成其他各种非协议交易类型之交易条件的生成母体。因为：
　　1．从三种交易制度的顺位关系来说，协议转让是大宗交易制度和集中交易制度的孕育母体，协议转让制度成为一种重要的制度生成机制。从我国目前的制度架构来看，集中竞价交易制度是《证券法》所确定的证券交易的最为重要的交易方式，但是它也是从协议转让交易制度转化而来的。本质上说，集中竞价交易方式是协议转让的法定化和标准化。而大宗交易制度在我国目前的交易体系中也存在着制度上的障碍，但是从未来的发展方向上来说，大宗交易和与其密切相关的控制权协议转让都是必不可少的，该两种制度的核心是定价规则，而其中之要旨在于在定价过程中尊重双方当事人的意思自治，允许当事人协议定价，这自然也应该以双方当事人的协商为基础。从国际上大宗交易制度规则来看，首先要建立大宗交易柜台制度，只要股票交易量达到一定水平或规模的情况下，就可以到大宗交易柜台进行交易。大宗交易制度除了上述允许双方当事人协议定价之外，还有以下之特点：一是不实行集中竞价制度，而实行证券商报价制度，其类似于协议转让；二是证券商可以储存买卖，允许做市商制度。但是，目前我国的大宗交易制度是功能不全、没有交易价格报价权的大宗交易制度。根据我国沪深两市大宗交易制度规定：以当天成交最低价格与最高价格区间内进行报价，无成交者以前收盘价为交易价格。当日如果没有成交价格时，大宗交易价格就变的完全无弹性，而且投资者无法根据大额交易信息突破当日成交价格区间进行定价[6]。这实际上是大宗交易人没有价格决定权，只有数量报卖和报买的权利，把大宗交易的价格协商的实质内容抽掉了，这与国际上大宗交易制度有本质的不同[7]。当然，根据市场本身特性，大宗交易转让的股票和正常规模交易的股票同质，而公司的控制权又体现在公司对各种决策的投票权上，因此含有较高投票权的股票往往成为收购方争夺的目标，这可能导致大宗交易流动溢价{3}，而并非必然存在大宗交易的流动性折价。
　　2．协议收购制度基本决定着证券市场的交易规律。协议的本质是合意与一致，股权协议收购是以当事人的合意为基础，自然以当事人的平等协商为基础，其中蕴含着主体性、平等、互惠、效率和公正等价值目标，这些都是证券市场交易制度所必需的制度理念。这些都足以表达契约在证券市场交易制度中的基础性地位。
　　3．协议转让对集中竞价交易有制衡和协调作用，从而能够使二者相得益彰，促进两种交易制度相互为用。
　　（二）完善公司治理功能
　　1．对公司内部治理的积极促进作用。上市公司协议收购涉及到投资人和目标公司的双方和利害关系人的利益，尤其是对双方当事人的管理层的积极促进作用，可以改善公司的内部治理结构。一方面，对于收购一方来说，无论像美国的分散持股型投资者，还是像欧亚国家的控股型持股的投资者，因为协议收购会引起控制权的转移，因此投资者管理层会尽力改善公司内部治理，包括对信息的披露，使自己为协议收购所付出的成本有所回报的努力等等。另一方面，对于被收购方来说，公司管理层为了保住自己的地位和既有收益，他们也会改善自己的管理，增强自己的防御能力，这样可能使本公司股东不会选择用脚投票，使收购方目的落空。再者，即使在敌意收购场合，公司管理层也会采取一些积极的防御措施以求自保，但是主要的手段也是提高公司的经营管理能力，提高市场竞争力。
　　2．发挥资本市场外部治理作用。当公司经营效益不能令股东满意时，股东可以在资本市场上以用脚投票的方式来表达自己的不满。一旦协议转让过多，必然导致公司资产价值的重新定价，尤其在股票市场上将可能使得公司的股价下跌，甚至可能被收购。此种情形将促进公司改善经营管理水平，提高治理机制质量。
　　（三）协议转让对社会资源整合和配置方面的优化功能
　　1．协议收购应该成为公司资产重组的基本方式。在我国现有的法律制度框架下，协议转让、竞价交易和大宗交易制度是我国新《证券法》所确定的三种股权交易方式。但是因为现有的国家行政因素和国家政策层面的原因，集中竞价交易制度成为基本的交易方式，而其他两种因为制度准备的不足，其功能的发挥受到了极大限制而几近缺失。尤其是协议转让制度，其生产力资源配置功能丧失殆尽，从而使得市场的优质资源因为制度设计的不足而不能掌握在最优质的经营主体和最优秀的管理者手中，这与市场经济的基本原则和规律背道而驰。无论对私人性公司而言，还是对社会公众性公司来说，协议转让制度是基本的公司重组方式，这不仅仅在国际上形成了一项基本的公司制度惯例，而且有坚实的理论基础。
　　2．协议转让制度为企业并购融资提供了规则基础。上市公司协议收购制度对公司并购融资具有重要意义。上市公司协议转让从资本市场的角度来看，它提供了一个良好的融资渠道。并购形式上表现为一种交易，而实际上它是一种投资。公司协议收购融资的基本特征是：首先，公司并购融资的目标是正现金流量的获得。其次，收购方的股票等同于现金。值得说明的是，国外，对并购融资研究十分深入，且提供的法律规则也比较灵活。但是，在我国，由于资本市场的行政管制太强，制度规则的个性太多，协议转让的融资功能的发挥还需要制度上的进一步改进和完善。
　　（四）全球化和市场化背景下的经济品质提升和制度发展促进功能
　　没有协议转让制度，就否定了并购制度的存在基础，这将导致在当下以国际并购作为企业竞争手段的情势下，我国的企业竞争地位处于劣后地位。我国政府在协议转让制度构建方面十分谨慎，这有很多方面的因素：要确保国有资产的保值增值；警惕一些不法人员借协议转让的便利而隐蔽资金、转移资产；防止税收的流失以及政府的信用等等。但是我们也必须注意到问题的另一方面，即在全球化和市场化背景下，协议转让制度也可能是对革除上述不利负面方面的强有力的驱动和约束因素。因为在经济全球化和资源配置市场化条件下，先进的制度是与国际经济并轨的重要条件，也是融入世界经济洪流中的关键环节。健全的协议转让制度将反过来促进完善公司法的并购制度和证券交易制度，使外资并购国内企业和国内企业购买外资企业都具有十分便利的制度通道，对企业的品牌战略、对企业的开拓和扩大市场、对满足企业的资金需求等等方面都不可替代。
　　三、交易制度改革背景下对上市公司协议收购的制度型构
　　（一）基本原则
　　1．金融市场化原则
　　从30年前到当下的中国经济体制改革，尽管市场秩序建设亟待完善，但是市场机制的作用范围却大大加强。然而，金融领域却仍然显示了极强的计划经济特征。目前，必须推进金融市场化改革，建立与市场经济体制相适应的金融体系。系来进行衡量，认为主要包括利率市场化程度、信贷自主权维护程度、机构准入自由程度、业务范围自由度、资本自由流动程度、社会融资的市场化程度、金融调控间接化程度等方面来进行衡量{4}。另有观点认为金融市场化是一个动态、多层面深化过程，它不仅是指一国的金融结构的变化，同时也应包括一国金融市场机制的建立与健全，即一国金融市场的价格机制、竞争机制以及金融资源配置与使用的效率机制等方面的建立与健全。也有采用法理标准，即以一国颁布放松国内资本市场管制的法律作为金融市场化的标志{5}。就对金融市场化的研究现状而言，存在一些不足，主要表现在：(1)基于自由化观点，认为一国金融市场化就是对一项或多项金融管制措施松绑带来的结果，认为金融自由化即金融市场化。而从新制度经济学视角来说，金融市场化实际是金融制度变迁过程，这一进程既涵盖了涉及自由化的相关政策措施等制度因素，而且也包含了金融结构、金融发展与金融深化等金融市场化过程的相关方面。(2）已有的金融市场化研究大都是从西方发达国家制度结构特征入手，其框架是基于法律传统以及法律实施机制的思路，依葫芦画瓢，未客观考虑中国制度结构特征，因此没有深入考察中国金融市场化进程本质特点。(3)尽管已有文献对金融市场化、金融结构与经济增长的关系作了相关性分析研究，但由于受计量经济学方法论的局限未能深入考察变量相互间的因果关系，因此缺乏稳健而有说服力的结论和政策建议{5}
　　所以，本文认为，金融市场化原则的根本要求是市场对金融市场资源配置起基础性作用，该作用的有效发挥依赖较为完善的证券市场，市场化程度的衡量的首要因素是金融法治的发展程度和水平。作为我国金融市场发展时间短、起步低、转型性等特点，必须坚持法治当先、循序渐进、适度监管。
　　2．利益平衡原则
　　协议收购考虑的应该是购买者的利益，而我国在法律制度设计上考虑的更多的是股票出售者的利益，这是我国制度设计缺陷的根源之一。解决这一问题的关键核心主要有两个方面：一是如何在两种所有权的前提下实现同股、同权、同价；二是在企业经营市场化条件下摆正政府的角色，使其超脱于利益之外。利益平衡原则是公平、公正的必然要求，也是上市公司协议收购中保护各方利害关系人的基本原则。
　　在上市公司协议收购中，利益平衡原则应该有如下含义：在法律上重视主体资格的平等性，要符合主体权利平等、地位平等之正义观念；在经济上是体现分配正义，强调利益分配的公正性与秩序性。贯彻利益平衡原则要充分考虑并购中经济利益关系的广泛性和复杂性，合理兼顾各相关当事人的利益。上市公司协议转让是企业并购的重要的手段之一，公司并购涉及多方面的利益关系，包括并购各方公司间的利益关系；股东与管理层的利益关系；公司（及股东）与债权人的利益关系；公司（及股东）与公司职工的关系；公司与社会公共利益的关系等等。因此应当按照公平原则，协调平衡好各相关当事人之间的利益关系。同时，贯彻利益平衡原则，要考虑并购中经济利益关系的层次性，合理确定对相关利益关系人的保护程度。
　　3．效率原则
　　尽管法律制度的设计中，需要注意公平和效率的关系，且理论界公平优先、兼顾效率的认识为多数学者所认同，并为立法所采纳，但是效率在金融市场领域的重要性可能远非一个原则的确立和与公平顺位的摆放安排那么简单。尤其是法律经济学的兴起，使效率原则成了几乎与公平并驾齐驱的法律基本价值内涵。基于实证的分析，效率是衡量一个社会发展水平和发展程度的一个十分重要的因素，缺乏效率或效率低下的社会很难说是一个完善的、有前途的社会。美国著名的法学家庞德就曾经指出法律的社会目的在于“在最少的阻碍和浪费的情况下给予整个利益方案以最大的效果”{6}。因此，法律作为一种由国家独有而稀缺的资源，如何对其进行有效的配置使之实现预期的社会目的最大化是当今立法、守法、执法中所应思考的问题之一。
　　公司协议收购作为和要约收购、大宗交易并列的收购方式，其法律制度的设计不仅应担负起维护公平的重任，而且应该在如何降低企业收购成本、最大限度地优化社会资源方面发挥其应有的功能。有鉴于此，协议收购的效率原则要求在未来的协议收购制度设计和完善中要尊重市场规律，注意贯彻协议双方的平等原则，尽可能提供多种制度供给以供市场主体选择，坚持成本分析和务实要求。
　　另外，协议转让原则作为一种公司收购方式，其行为的本质在于双方当事人依据合同法规则建立双方当事人的合意，因此意思自治原则是必须坚持的一个重要原则。这一原则可以使得私法的一些基本规则和理念更进一步落实，并必将成为私法领域人类行为的基本常识和精神。
　　（二）协议收购制度体系安排
　　未来《证券法》和其他相关法律法规要明确规定协议收购制度，并全面开放，使协议收购成为公司收购的基本方式之一，在交易方式中处于基础性地位。但是，同时，在未来的制度准备和完善方面也有很多问题需要进一步研究，具体包括：
　　1．协议收购市场价格确定规则
　　公司收购中的核心问题是股票或者资产定价，协议收购资产定价也成为协议收购的核心问题。但是目前的协议收购资产定价规则存在一些问题，主要是：(1)国家对国有企业收购中资产定价的特殊规则，尤其是国有资产管理部门的一些规范性文件的规定，体现了对国有企业的特殊保护，违反了《物权法》的平等原则。尤其是将这些规则一般化，成为普遍适用的一般市场规则，更使矛盾突出并激化。(2)协议收购定价采取集中竞价方式或者平均价方式欠妥当和公平，其可能导致对投资人的压榨，并使协议收购单边保护的特点更加明显。(3)无论是协议收购制度还是大宗交易制度，缺乏价格的契约确定机制，最终会使该两种重要的公司收购制度形同虚设，功能丧失。
　　鉴于上述，我认为，未来的协议收购方式定价规则必须予以足够重视，在制度上加以完善。(1)落实协议收购定价的协商和合意机制。协议定价可高于公开市场的价格，也可能低于该价值，但是给予市场主体的合理地位，制度不应该过多干涉，政府更不能与民争利，否认市场的价格形成和发现功能。(2)实行交易经纪人报价制度。尤其是在大宗交易方式中，经纪人报价方式可能具有专业评估和市场标准。(3)明确肯定公司收购协议效力，调整协议收购中协议双方保护的对象。扭转《公司法》、《证券法》颁布伊始的为国有企业解围脱困、融资困难的思维模式，从单边保护机制转向对出卖方和购买方同等保护的双边保护机制。(4)根据我国新《证券法》的规定和证券市场的具体实践，多层次资本市场的改革和完善也紧锣密鼓进行，未来协议收购的市场价格的形成和确定要受到主板、创业板甚至中小板的影响，其定价将成为一个十分复杂的问题，可能需要我们继续关注并研究。另外，协议转让交易行为的场所，可以为场内，也可以为场外，这也赋予市场主体以意思自治。
　　2．协议转让和大宗交易方式的制度对接
　　对于协议转让和大宗交易的关系，二者并非截然独立，在协议收购制度体系方面，二者有一定的一致性：协议收购过户时可以借助大宗交易柜台进行；大宗交易也要求成交价格和集中竞价相互脱离，因为大宗交易与集中竞价交易方式完全不同。在制度协调和对接上，核心方面是大宗交易规则要容忍这样一个规则，即只要通过大宗交易柜台交易的股票，任何人都可以购买，基本要求就是投资人要整体购买。从这个意义上来说，协议转让不是一般的大宗交易，而是整体转让的大宗交易。
　　3．协议转让与证券无纸化规则的协调
　　协议转让的价格通过交易双方签署证券转让协议来实现交易，协议转让可以直接适用《合同法》的相关规则，包括对价规则、合同无效规则等等。协议转让的合理构建无疑能够完善我国的多种交易制度。但是，这个交易却又不是纯粹的协议转让，因为当事人的意思自治并未得到彻底的贯彻。因为，第一，从交易过程来看，证券协议转让制度除了在申报和竞价机制上不按照集中交易的规则来执行外，其他的交易环节都要履行与集中交易类同的程序，因此必须通过证券交易所才能完成交易过程。第二，履行信息披露要求，接受证监会和证券交易所的监督和管理。
　　我国采用证券无纸化，这势必要求证券的协议转让制度设计必须考虑这一现实。因此协议转让也必须通过在证券交易所所开立的证券账户进行交易；成交需要证券交易所的确认；证券交割需要中国证券登记结算公司来完成等等。
　　未来的制度要求改革和完善我国证券形式和交易制度，使证券无纸化和有纸化并存，并允许有纸化记名证券为基本的证券类型之一。
　　我国由于国家行政管理因素和国家税收利益考虑，使得有纸化、无记名证券在现行法律制度下无法存在。这十分不合理。而观诸西方国家，从保护投资者利益和私人财产权益的角度出发，对证券无纸化立法十分谨慎。《日本证券无纸化法》将于2009年1月份开始生效，但是从整体来说，该法尊重市场机制的选择，并非整齐划一地要求全部无纸化，赋予投资者选择权，并重点完善无纸化证券的特定化规则{7}。而从国际上的立法惯例来看，实行证券无纸化必须坚持功能等同原则。即证券无纸化，一定要使无纸化证券的功能和有纸化的功能等同，反之，则不得实行无纸化。功能等同原则最重要的目的乃是实现证券担保。有纸化证券，担保很容易实现，而在无纸化就有障碍。目前中国中央证券登记公司认为，在技术上完全不存在问题，在技术上完全可以实现无纸化证券的担保质押，但是由于手续麻烦，效率低下，事实上导致登记公司不接受散户投资者的质押需求，也没有这样的一个系统，它只接受大宗交易者的股票质押。
　　4．完善协议转让制度中的租税制度
　　根据我国现行法律规定，协议转让与收购公司资产存在很大的差别，其中在税收方面的区别是，收购资产的税收比较高，有营业税和所得税之分，但是在股权收购中税收比较低，只征收增值所得税。因为协议收购公司股权一般被认为是投资或者转投资行为，因此不属于收购公司资产，与企业交易、资产转让等并不相同，目前税收制度中对其征收的税种有所得税之税种，而并无营业税之征收规定。所以，在协议收购中，卖方要承担股权转让增值部分的所得税。而正因为此，股权协议转让中的交易价格的确定就变得十分重要。
　　5．协议收购中反垄断规则的完善
　　自由竞争是市场经济的生命所在，维持竞争和限制垄断一直是现代经济立法的根本任务。协议收购的建立和发展，无疑为生产集中和资本集中创造了有利条件。因此，在一些发达国家，政府一方面为上市公司收购提供良好的法律环境，另一方面也对协议收购可能导致的垄断进行规制，以保证公平竞争，维护竞争秩序。
　　美国是世界上实行反托拉斯法最早的国家，自1890年谢尔曼法诞生以来，形成了以谢尔曼法、克莱顿法和联邦贸易委员会法三大法案为主的反托拉斯体系。在企业集中垄断规制规则中，主要有谢尔曼法第1条和第2条、克莱顿法第7条和第8条和联邦贸易委员会法的第5条，而克莱顿法第7条最为重要[8]。根据这些规定，实施企业集中规制的管理机构为司法部和联邦交易委员会，该两个机构都拥有对上市公司收购等企业实施的集中行为进行审查，并依法对具有“减少竞争”效果的企业集中提起反垄断诉讼的权利；确立了适用范围，即企业通过购买股票或资产进行的企业并购；确定了例外豁免原则和市场主体对行政管理机构决定不服的行政诉权。
　　因为日本禁止垄断法是以美国反托拉斯法为蓝本制定，所以在对企业集中反垄断规制方面与美国相近：确立了实质“限制或减少竞争”标准[9]，采取弊害规制主义，并以事前规制为主的防避规则[10]，采取域外适用原则等等。值得说明的是，日本除了上述与美国法一致的规定外，另外日本将“采取了不公正的交易方法”作为企业集中反垄断的规制标准{8}；规定了事后报告制度及征缴课征金制度等等。
　　欧盟企业集中法律规制的主要依据是1989年的《兼并条例》。根据该法令的规定，欧盟委员会将对符合“共同体规模”标准的企业集中行使专属管辖权[8]，并有权禁止企业实施通过“合并”或股份、资产的购入等任何方式形成或强化了当事企业的市场支配地位，且由此使共同体市场或其重大领域内的有效竞争受到严重损害的企业集中。企业在行将实施达到了“共同体规模”的集中行为时，必须事前向欧盟委员会申报，接受欧盟委员会审查{1}。
　　我国《垄断法》将经营者集中列为垄断行为法定类型之一，在制度上借鉴了国外经验，包括事前申报和审查规则、审查主要参考的情节因素、豁免规则等。同时，从我国立法来看，对反垄断执法机构赋予的权力范围跟国外立法例相比也有所扩大[12]。
　　从经济全球化角度来看，《反垄断法》具有国际性。而对于规范企业收购的反垄断规则来说，其符合国际社会一般规则要求的必要性更为突出。所以，未来企业收购反垄断规则需要积极借鉴国外的先进立法经验加以完善，具体包括以下几个方面：
　　(1)明确《反垄断法》的行为规制和结构规制相结合的立法模式。从实证角度，对限制了市场竞争的企业行为进行规制，是各国或地区反垄断法的核心内容，这也有立法论基础。但是，必须注意的是，由于市场经济规律，企业的市场行为完全受制于相应的市场结构，并常常为其决定。从这个意义上来说，对企业垄断行为进行规制，当以市场结构规制为要。当然，由于历史原因、技术革新和经济发展自身规律等因素影响，采纳结构规制原则实践起来十分困难，因此国际立法例中采取结构规制原则的国家或地区又多采取消极防御的结构规制原则[13]。本文认为，我国在未来反垄断法的修订和完善中应该采取积极介入和消极防御相结合的结构规制原则，积极介入原则实现方面要明确规定强制分立制度，并在程序法上予以保障。
　　(2）明确经营者集中申报的标准，对申报标准的确定采取的程序规制和保障。国务院在2008年3月份发布的《国务院关于经营者集中申报的规定（征求意见稿）》（以下简称《草案》）中提出以下标准：1)参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额超过90亿元人民币，并日其中牵少两个经营者上一会计年度在全球范围内的营业额超过3亿元人民币;2）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额超过17亿元人民币，并且至少其中两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额超过3亿元人民币；3)集中导致参与集中的经营者在中国境内相关市场的占有率超过25%。并且在相关条文中对“可能产生排除、限制竞争效果的”，国务院反垄断执法机构可以要求经营者进行申报，从而确立了“产生排除、限制竞争效果”的基本标准。以上的具体标准是针对一般情况进行的规定，其采取的是营业额与市场占有率标准相结合的办法，比较科学。但是，可以设想如果出现全球营业额不到90亿元人民币，同时中国境内营业额不到17亿元，市场占有率也不到25%，则必须运用兜底条款，这样也就给了执法机构一定的自由裁量的权力。另外，草案还规定，经营者集中审查机构可以根据经济发展阶段和发展水平、产业政策、市场竞争状况等因素，对前述具体标准进行调整，报国务院批准实施。这也使得申报标准的确定性遭受质疑。而且，从规定的整体效果来看，对市场结构的考虑似乎并未得到足够的重视。因此，笔者认为，首先，在考虑营业额与市场占有率标准相结合标准的同时，还要考虑市场结构因素，否则《草案》所定标准合理性将大打折扣。其次，兜底条款和具体标准的可调整性是市场经济的必然要求，也是申报标准合理性的必然要求。但是，这些都要辅以严格的程序保障。具体来说，如果要适用兜底条款或者调整地申报标准，要求必须有申报主体、行政当局和专家的共同参与决定，并要求符合市场效率的要求，给予严格的时效限制。在允许的情况下，可以采取听证程序。再次，完善申报义务人未申报的责任机制。如果申报义务人没有履行申报义务而完成此项收购，并且因此造成了一定的市场领域内限制竞争或垄断结果的出现，那么当事公司必须承担相应的行政责任或刑事责任。对于收购后形成公司，必须强行拆分，以维护市场的竞争秩序。
　　(3）外资收购的反垄断规制。我国加入WTO之后，国外企业进入我国市场参与竞争的一个简便、有效途径就是收购境内企业，这对充分实现市场竞争，完善我国市场结构具有重要意义。但是，一币两面，外资并购境内企业同时引发的一个重要问题是垄断。为此2004年发布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，其中的反垄断规则就反垄断审查机构、审查程序和条件、域外适用等方面进行了详细规定，其中的市场结构判断、出外条款、申报条件等规定颇为合理、先进。新的《反垄断法》生效之后，将取而代之。在具体实施过程中，还将有上述《草案》的规定与之相互因应。但是，在外资并购的反垄断规则方面的制度准备却并非尽如人意。笔者认为未来还要从以下几个方面加以完善：一是要综合采取销售额标准、市场占有率标准等结构标准和行为标准相结合原则；二是彻底贯彻内外资平等原则，不可再出现实质上的厚此薄彼；三是在反垄断审查机构中央机构的权力方面要加以强化，成为一个权责统一、能够执法的机构而非相反；四是在豁免条件方面要明确规则，落实判断要件和判断机关，并给予救济机制；最后，在反垄断的域外效力方面，我们要借鉴国际上一些国家的双边或多边机制的做法，而不可再自说自划。
　　需要注意的是，多种交易制度背景下的协议转让制度的制度完善，除了上述各个方面之外，另外还涉及协议转让中的中小投资者和债权人利益保护、协议转让中的信义义务等，这都需要我们去深入的研究，在此不赘。
　　四、余论
　　证券交易制度是证券法的基础性制度，对整个证券市场的发展具有基础性意义。其不仅决定着证券发行的规模、价格水平和证券交易的规律，而且决定了整个资本市场的基本观念。由于我国资本市场是一个新兴加转轨的市场，长期以来它受到计划经济的影响，甚至直到今天计划经济的烙印仍然十分明显，在此情况下所形成的交易制度单一、人为控制明显。这种单一性交易制度导致资本市场无法充分发挥市场机制的功能，其他交易形式又无法获得合法地位，交易制度具有很大局限性。而新的《证券法》在交易制度上的松绑，具有革命性意义。随着证券市场的市场化水平越来越高，交易制度也必然愈发得到发展和完善。然而，需要注意的是，国家政府部门对交易制度所设置的一些限制型规定，未来必须要进一步加以研究，探讨积极的解决途径，而不可对先进制度形成人为的障碍。
　　

【注释】
　　[1]旧《证券法》第33条规定：证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。证券交易所的集中竞价应当实行价格优先、时间优先的原则。
　　[2]《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第3条规定：国有股东将其持有的上市公司股份通过证券交易系统转让、以协议方式转让、无偿划转或间接转让的，适用本办法。
　　[3]证监会《上市公司收购管理办法》第62条第1款第1项。
　　[4]国资委、证监会《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第25条。
　　[5]OECD在1961年的《资本流动自由化法典》中甚至要求其成员国承担起促使国际资本流动自由化的义务。
　　[6]参见：《上海证券交易所大宗交易实施细则》第4条，第10条。
　　[7]国际上对大宗交易价格形成有所限制是共同的惯例，但是限制程度并不相同，根据限制程度差异，大宗交易价格可以分为无弹性价格、有限弹性价格和完全弹性价格。参见徐辉、廖士光：《交易所大宗交易流动性折价研究》，载《证券市场导报》2007年11月号，第4-10页。
　　[8]该条立法最初宗旨就是针对公司收购所立，后来因为出现了大量法律规避，美国国会于1950年通过了Cell-Kefauver Act对其加以修正，将规制范围扩展到资产取得。并于1976年通过了Hart-Scott-Rodino Act建立了企业集中事前申报制度。
　　[9]日本禁止垄断法第10条第1项。
　　[10]所谓弊害规制原则．与原则规制主义相对应，是指市场垄断行为，并不是当然禁止，而是相对、有条件的限制和禁止。
　　[11]“共同体规模”是指：(1)所有参与合并的企业全世界销售额需超过50亿ECU;(2)相关企业中至少应有两家分别具有超过2亿5千万ECU的销售额;(3)每一相关企业在同一加盟国内取得的销售额，不得超过其在共同体内获得全部销售额的2/3。该标准在1997年6月做了调整，并于1998年3月1日开始实施。具体内容是：将（1)中的销售额标准由50亿ECU降为25亿ECU；将(2)中的销售额标准由2亿5千万ECU降为1亿ECU；增加了所有相关企业分别在三个以上加盟国内的年销售额的总和，超过了1亿ECU以及分别在符合上一要件的三个加盟国内，相关企业中至少有两家企业的年销售额，分别为2500万ECU以上；继续保留“三分之二规则”。
　　[12]参见《反垄断法》第26条、第28条和第29条之规定。
　　[13]例外的是，日本禁止垄断法借鉴美国结构主义规制类型，在立法上更为激进，实行“积极介入式结构规制”和“消极防御式结构规制”相结合模式。参见王为农：《关于我国反垄断立法的再思考》，载《中国法学》2004年第3期，第103-112页。
　　

【参考文献】
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