引言

　　2008年金融海啸的爆发，展示了复杂的金融创新隐含的巨大风险，也给大中国区的投资人带来了惨重损失。中国大陆的众多上市公司曝出金融衍生交易巨额损失；在香港地区，雷曼迷你债风波甚至演变为政治事件；而同时在大陆及香港的金融圈、法律界掀起轩然大波的莫过于“KODA血洗大陆富豪”事件。许多购买了香港银行推销的KODA产品的大陆富豪不仅雄厚资产蒸发无影，还被银行诉上法庭追讨欠款。投资人力图诉诸大陆法律来保护自己的权益，但却存在诸多法律障碍。一时间，KODA合约俨然成为“金融毒品”之代名词。求告无果的大陆投资人成立了香港银行KODA（Accumulator）产品受害人联盟，力图向香港金融监管当局施压。{3}

　　我们跟踪了2008年全球金融危机以来多宗银行（含投资银行，下同）与客户之间的投资理财纠纷，发现它们往往交织着市场风险、法律风险、道德风险等多重因素。相关的法律问题也牵涉多个方面，如银行理财产品中的金融衍生工具、跨境金融交易、金融监管等，但银行的利益冲突是其中最突出、也最为棘手的法律问题。KODA事件可谓其中一桩最典型的事例。它反映出现代金融创新与金融全球化的发展给金融司法、金融监管提出的诸多新课题。失败的金融交易究竟是客户自愿参与，还是因为受银行虚假陈述所引诱，其判断依据主要涉及当初金融产品销售过程中的场景，外人无从得知；而当事人各执一词，给法官、监管者事后裁断带来很大困难。然而，法官、监管者又必须裁断是非，因此只能依据投资工具本身的特征、投资人的特征来加以综合判断。这必然导致相关案件具有个案的性质，很难用运动式的方法来一并处理。

　　本文拟以KODA事件为例，对金融衍生品跨境交易中的法律问题进行探讨。在简要描述KODA事件之后，本文将对KODA合约的基本结构进行梳理，分析KODA交易中同时存在的三组法律关系，并揭示银行在其中的利益冲突。在此基础上，本文将分析KODA事件中暴露出的金融监管、特别是跨境金融监管的问题。最后，将结合英国、香港的相关案例探讨法院处理此类案件的基本原则。

　　一、KODA事件回放

　　2008年金融海啸的爆发，展示了复杂的金融创新隐含的巨大风险，也给大中国区的投资人带来了惨重损失。在大陆，众多上市公司曝出金融衍生交易巨额损失；在香港地区，雷曼迷你债风波甚至演变为政治事件。与此同时，许多曾经投资香港“累计股票期权”——KODA的大陆富豪也尝到了因投资高杠杆投资品的苦头，纷纷遭到银行追债。

　　KODA是香港近年流行的一种新的金融衍生工具，投资人承诺按照事先固定的价格在未来一年中持续买入某一种股票。这种合约安排在牛市中因股票价格持续上涨，将给投资者带来显著收益。但2007年年底以来，包括我国内地、香港地区股市在内，全球资本市场都处于暴跌之中，投资人按照之前固定的高股价持续购入股票就遭受了很大损失。

　　以汇丰银行的一起KODA事件为例。{4}2007年10月12日，汇丰银行客户经理推销给某大陆客户中国铝业的KODA合约，约定客户在未来一年中以每股19.54港元的价格每日购入1000股中国铝业。但是，如果中国铝业跌破该价格，客户不仅需要继续按原定价格购入中国铝业，而且还要双倍购入。合约执行几天后，中国铝业即开始掉头向下，一年内跌幅高达87%，至合约最后一个交易日2008年10月10日，中国铝业的股价仅为3.29港元。客户不得不以每天2000股的速度，在一年里以19.5356港元的价位总共买入了约50万股中国铝业，其资产平均以每天3万多港元的速度蒸发。{5}

　　公众对KODA事件的关注在2009年4月达到高潮。在这个月中，新加坡星展银行（香港）在北京市中级人民法院起诉内地居民郝婷（化名），要求偿还9265万港币。这是大陆法院第一次受理境外银行因金融衍生产品投资起诉内地个人投资者的案件。而客户则控诉银行欺诈，号称将自己账户中的8000多万港币拿去买股票，最终却不见任何股票和现金，反而还倒欠银行9000多万。{6}这一案件在社会上引发巨大反响。KODA究竟是什么样的产品，竟然能导致这些个人投入巨资让银行理财，却倒欠银行巨款？甚至一些知名律师也折戟于KODA产品，他们愤怒地指责KODA为“金融毒品”。{7}

　　然而，当投资者向内地及香港证券监管部门投诉时，却吃了个闭门羹。由于KODA在香港发售及履行，所涉及金融机构为香港银行，大陆监管当局对此鞭长莫及。而根据《香港证券及期货条例》，向零售客户提供的结构性产品发售文件及推广材料，必须获证监会的核准；但对于通过私人银行及持牌机构向专业投资者售卖的KODA产品，有关的发售文件及推广材料不需要获证监会核准。专业投资者包括拥有投资组合达800万港元或以上者的个人。KODA是一种结构性产品，而大陆投资者在该产品上的投资基本都超过了800万港元。因此，与香港雷曼迷你债不同，KODA产品似乎游离于香港证券监管之外。{8}

　　投诉无门的大陆投资者无奈之下成立了“香港银行受害者联盟”，开设了“打折股票网”，聘请律师团进行维权，并试图敦请大陆法院宣布相关金融合约无效。然而，由于准据法、管辖地以及香港与大陆金融监管规则的差异，KODA事件很难在大陆法律框架下获得圆满解决。{9}

　　2009年7月31日，在香港立法会议员的协助下，来自北京、上海、广东、香港的“香港银行受害者联盟”成员代表终于跟香港金管局官员直接会面投诉沟通。金管局助理总裁就处理KODA投诉时有拖延进行了道歉，承诺金管局会尽快在三个月之内调查处理。如果有表面证据显示销售人员有误导，将会对银行作出纪律处分。迄今，各方都在等待香港金管局对KODA事件的报告，而KODA事件所提出的诸多法律问题则成为大陆法学界关注的焦点。

　　二、KODA合约的基本结构

　　KODA是一种复杂的金融衍生产品，英文名为Knock Out Discount Accumulator。目前各媒体报道一般将KODA翻译为“股票累计期权”(Accumulator)，很容易让人误解为它是一种期权。但期权意味着持有人可以行使，也可以放弃，而KODA并非如此。它是一个复杂的期权组合，其综合效果类似于一组远期合约，当事人必须履行。因此，对于KODA的完整翻译应当为“含敲出障碍的累积打折购买股票远期合约”或“可终止累积购股远期合约”，或者采用汇丰银行对同类产品的称谓——“累算远期合约”。

　　本质上说，复杂的结构性产品与任何简单的衍生品一样，都属于一种金融合约，其价值取决于、衍生于一种或多种基础资产或指数的变动。{10}各家香港银行的KODA合约虽然在一些细节上（如股价打折幅度上）有差异，但其基本结构是相同的，都是由“1个看涨期权（call）+2个看跌期权（put）+敲出障碍（knock out barrier）”组成。一方面，客户拥有1份看涨期权，有权以一固定的价格买入固定数量的某种股票；但是，客户的看涨期权在股价触及合约中事先规定的上限水平（即“障碍”）时失效，称为“敲出”。{11}另一方面，银行拥有2个看跌期权，行权价与客户的看涨期权相同，即银行有权在股价低于该行权价时，按照该行权价向客户出售双倍数量的股票。签约时交易双方均无须向对方支付期权费。

　　如前所述，期权（option）赋予权利持有人按照事前确定的价格买入或卖出基础资产的权利而非义务，因此，他可以根据基础资产的市价变动情况决定是否行权，从而仅享有利益，而避免损失。但是，在KODA合约中，由于客户与银行各自拥有相反方向的期权，而且行权价相同，这也就意味着，无论市场价格如何变化，KODA合约都是必须履行的：（1）当股票市场价格高于合约规定的行权价，从而对客户的看涨期权有利时，客户行权，向银行买入该股票，获得价差收益；（2）当股票市场价格低于合约的行权价，从而对客户不利时，这对银行的看跌期权是有利的，因此银行行权，将双倍的股票卖给客户。综合起来，KODA合约下的权利义务安排，其效果类似于在银行与客户之间形成了一份远期合约（forward agreement）。

　　一种最直观、最方便地描述银行与客户之间在复杂的KODA合约中的权利、义务、盈亏等情况的方式，就是观察该合约的盈亏支付结构。从法律的角度看，“衍生”意味着，当事人在合约下的权利或义务、收益或风险是随着基础资产的波动而变化的，它不是一个具体的状态或确定的数值，而是表现为以基础资产（股票）价格为自变量的一种函数分布，专业人士通常称之为“合约的盈亏支付结构”。

　　这里，我们以媒体广泛报道的星展银行（香港）与广东某客户之间的KODA纠纷为例，描绘KODA合约下客户的盈亏支付结构。2007年10月16日，客户与星展银行签订了以中石油H股为标的的KODA合约，规定客户每日接受中石油H股1500股，接货价为每股16.56港元；如果中石油股价跌破16.56港元，则投资者需要每天接货3000股；合约期限为1年。双方签约当日，中石油H股收报18.38港元，比接货价溢价11%，即客户可以用16.56港元的价格从银行买入1500股中石油H股，一天净赚2736港元。但此后一年间，中石油H股高于16.56港元的日子只有14个交易日，全年平均价格只有12.667港元。因此，客户在这一年中绝大部分时间内都要以高于该股市场价的16.57港元从银行接货3000股，几乎每天都在亏损。{12}图1显示了客户在KODA合约下的盈亏支付结构。

　　（图略）

　　图1客户在KODA合约下的盈亏支付结构

　　说明：图中横轴反映中石油H股的不同价格水平，纵轴反映对应于每一价格水平，客户的盈亏或收付义务情况。蓝色细线表示客户卖出2份看涨期权的效果，黄色虚线表示客户买入1份带敲出障碍的看涨期权的效果，红色粗线表示由上述期权组合而成的KODA合约的最终效果，即客户在KODA合约下的盈亏支付结构。

　　从图1可以看出，KODA合约以行权价16.56港元为中心，可以分成两种情形：

　　情形一：当股票市价高于16.56时，客户行权而盈利，市价越高，盈利越大。但当市价升至一定幅度时（通常为签约当日市价的103%～105%），敲出障碍条款被激活，KODA合约终止。

　　情形二：当股票市价低于16.56时，银行行权而获利，客户则相应地发生损失。由于对于股价下跌没有设定敲出障碍，因此，客户的损失呈现无限开放的状态，股价下跌越多，损失越大。另一个对客户不利的因素是，由于银行行权而卖给客户的股票数量是客户行权时买入数量的2倍，因此，客户遭受损失的速度要快于盈利的速度，在盈亏支付结构图中则呈现为比上涨钱更为陡峭的下跌直线。

　　总体上看，KODA合约的综合效果相当于客户向银行卖出了股票的看跌期权。卖出看跌期权是一种收益有限而风险无限的状态，类似于保险公司的做法——收到有限的保险费，但当投保人出现损失时则要全额赔付。更确切地说，这种合约比标准的卖出看跌期权风险更大，因为后者的期权费收益是固定的；而在KODA合约下，由于敲出障碍条款的嵌入，企业因行使看涨期权而获得的利益可能瞬间丧失。相反，当市场呈现单边下跌时，看跌期权卖方的损失是一个无限敞口，2倍看跌期权的杠杆效果将使得这种损失兑现的速度呈倍数增长。现实中，美国2007年的次贷危机引发2008年全球性金融海啸，各种金融资产、大宗商品都出现暴跌，因此，购买了KODA产品的大陆富豪因卖出股票看跌期权而遭受重大损失便在所难免了。从这个意义上看，所谓“KODA血洗大陆富豪”事件中，市场风险的因素也是客观存在的。

　　至此，通过观察KODA合约的盈亏支付结构，我们可以对KODA产品本身获得一个初步的评价：KODA是一个银行与客户订立的远期合约，其中组合了看涨期权、看跌期权、敲出障碍等不同权利义务因素，综合效果类似于客户向银行卖出了作为基础资产的股票的看跌期权。

　　三、KODA交易中的三组法律关系

　　尽管KODA合约本身已经是一个复杂的期权组合，但导致客户投资颗粒无收、本金灭失并倒欠银行巨款的主要因素，并非KODA产品本身，而是KODA交易采用的信用交易方式，即银行向客户提供贷款，同时持有客户的股票及存款账户作为质押，最终又因股票价格下跌而处分质押品。换言之，从法律关系的角度看，在KODA交易中，银行与客户之间不仅存在KODA合约，而且还存在另外一组法律关系——贷款合同与质押合同。

　　1.KODA合约

　　如前所述，KODA合约是一个期权组合，其主要条款内容如下：（1）以某一股票为基础资产。（2）客户向银行买入1份股票看涨期权，同时向银行卖出2份股票看跌期权，买入看涨期权应支付的期权费与卖出看跌期权应收取的期权费相互冲抵。{13}（3）看涨期权与看跌期权的行权价相同，通常为签约当日股票市价的79%～93%，{14}即客户通常获得相对于签约日市价7%～21%不等的折扣。（4）敲出障碍通常设定为签约日股票市价的103%～105%；但银行通常会保证完成头四周的交易，不论市价水平如何，都提供相应的股票。（5）合约期限通常为一年期，也有三个月、六个月等较短的期限。（6）每日或每月购买固定数量的股票并计算盈亏，但通常每两周或每月进行一次实际的股票交割；也可以仅以现金结算盈亏，不交割股票。

　　上述条款的实质是客户卖出了该股票的看跌期权，只能期待股票持续上涨。现实中，银行与客户签订KODA当日确定的买入股票的行使价往往比现价低10%～20%，因此，客户往往有初始盈利，但当股价升过市价3%～5%时，合约就自行取消了。相反，当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票，并承担差价损失。

　　尽管如此，如果不存在下面提到的信用交易因素，客户的损失不过是所购入股票的跌价损失，股票本身还在，客户不至于颗粒无收。考虑到2008年金融海啸引发的非理性暴跌，如果客户所选择的股票本身质量尚可，客户也可能通过长期持有股票而最终实现收益。

　　2.融资合同

　　KODA交易中几乎都同时存在银行对客户提供融资的行为。银行与客户事先签订授信协议，当客户在KODA合约期内购股资金不足时，可以在授信额度内进行透支。实践中，银行提供的融资额度从40%～90%不等。

　　以信用方式购买股票本身就是一个高风险的行为，其风险程度通常以杠杆率来表示，这可以通过计算银行贷款与客户自有资金之间的比例而得出。例如，在银行提供90%资金，客户自有资金率仅为10%的情形下，杠杆率高达10倍。它意味着客户最多只能承受股票资产10%的下跌。现实中，2008年金融海啸的冲击，导致众多股票被腰斩，甚至跌到只剩零头。以信用交易方式购买股票的投资人不仅将自己投入的本金赔光，还会欠下银行的贷款。

　　3.质押合同

　　信用交易通常都伴随着担保合同，它与信用交易合同构成了主、从合同的关系，作为对提供信用的银行债权人设立的担保。在KODA信用交易中，作为担保物的往往是客户在银行开设的存款账户以及履行KODA合约所购买的股票，二者共同构成了对银行融资的质押品。在个别案例中，银行除对作为KODA合约当事人的客户之存款、股票设定质押外，还要求相关人员（如客户本人或所在公司）提供担保。{15}

　　股票充当质押品最大的问题就是价值的波动性。当股票市价下跌时，质押品价值减少，作为质权人的银行往往会出售股票质押品（即“斩仓”），以偿还贷款。这可能导致客户的账户中股票、现金都不复存在。当股票下跌速度过快，银行斩仓不及时，出售股票所得尚不敷还贷，结果客户还倒欠银行贷款。这正是现实中2007～2008年的KODA交易出现的场景。最终，投入了巨额资金进行交易的大陆富豪不仅颗粒无收，同时还因为信用交易欠下了银行巨额债务。

　　4.三重法律关系的合力——双重杠杆下的高风险交易

　　在KODA交易下，金融衍生品交易、信用交易、质押合同三重法律关系紧密地交织在一起，且KODA合约中的杠杆与信用交易下的杠杆共同发挥作用，其最终效果就是形成了一项风险极大的金融交易。由于金融交易风险与收益相关联的特点，KODA这种“杠杆套杠杆”的交易方式，在股票价格一路上涨的牛市中会显著放大客户的收益，但在股票价格一路下跌的熊市中则会显著放大客户的损失。金融衍生交易与杠杆交易都属于“双刃剑”，KODA交易则集二者于一身。

　　下面，我们着重分析KODA交易中的风险特征。

　　四、KODA交易中银行与客户风险的不对称性

　　KODA交易也反映了目前银行理财产品、特别是结构性理财产品的一个显著特点，即在传统的存款、借贷业务之外引入了金融衍生工具，打破了银行、证券、保险等传统金融业务划分。这种金融创新一方面给予了银行客户（特别是大客户）更多的产品选择和投资便利，但另一方面，由于银行理财产品中的金融衍生交易属于场外衍生交易，{16}这也放大了个人客户在交易中可能承受的风险。在KODA事件中，银行与客户之间的风险不对称以银行利益冲突的方式强烈地呈现出来。

　　1.客户的风险

　　首先，KODA合约下个人客户作为期权卖方本身蕴涵的收益—风险不对称。如前所述，在KODA合约交易结构的设计中，投资人类似于卖出了股票的看跌期权。期权卖方实质上扮演的是保险人的角色，先取得有限的保险费（期权费），但未来承担无限大赔付责任，处于收益有限、风险无限的交易地位。一般来说，充当期权卖方的大多是实力雄厚的金融机构、对冲基金或者有套期保值需求的客户，前两者可以通过在国际金融市场中进行对冲交易将风险转移出去，或者以承担风险为手段来博取收益；后者则为了满足未来对基础资产的实际需求，愿意承受市场价格波动的风险。{17}但是，在银行进行理财的个人客户通常是为了获得比较稳定、可靠的投资收益，本质上说并不适合扮演保险公司的角色。即使认为KODA合约中个人投资者大多为久浸商场的富豪，但他们缺乏金融衍生品专业知识，充当“期权卖方”是对其风险控制能力的极大挑战。

　　其次，银行理财作为场外金融衍生交易恰恰不利于期权卖方控制自己的风险。场外金融衍生交易最大的优势在于其产品或交易的设计可以量身定做，满足客户特定的需要；但它也带来了新的风险，即产品缺乏流动性，不存在市场定价，客户与银行之间极度的信息不对称。在场内交易中，由于交易所有逐日盯市、每日结算的强制性制度安排，因此卖出期权的一方可以随时了解自己的风险敞口，及时采取平仓措施止损或者被交易商强制平仓，损失往往可控。但是，在银行与客户之间进行的场外衍生品交易中，银行并不向客户提供随时平仓的途径，即不允许客户随时按照市价赎回。{18}客户即使在签订合同后发现市场走势与自己的预期相反，也只能等待合同到期时确认并承担损失，除非客户自己能在公开市场上找到类似的品种做一笔对冲交易，或者再与银行做一笔反向场外交易。这显然不是一般银行个人理财客户的知识与能力做得到的。因此，对于客户来说，与银行缔结这种场外衍生交易合同并作为卖出期权一方，其风险更加不容易控制。

　　2.银行的风险

　　与客户所处的地位形成鲜明的对比，银行在KODA交易中的风险得到了完美的控制。作为交易商，银行通常有能力国际市场上将承受的风险通过反向交易转移出去。更进一步，KODA交易下“金融衍生合约+融资合同+质押合同”的安排给作为期权买方的银行提供了三个层面上的利益保障。

　　首先是衍生交易层面的风险防范。对于场外期权交易的买方来说，其可能遭遇的主要风险是对手方履约风险，即当未来需要卖方履行偿付义务时却发现卖方无能力履行。因此，在期权有效期内，买方一般要求卖方提供担保品；当基础资产价格急跌时，还会要求卖方追加担保。实践中，期权卖方因头寸太大、无法应付追加担保要求而破产的例子比比皆是，这样也反过来损害了买方的利益。{19}但是，在KODA交易中，客户在银行开立的存款账户正好起到了保证金的作用。当衍生合约到期履行时，银行甚至无须通知作为对手方的客户就可以直接行权，扣收存款，交割股票。

　　其次是衍生交易层面的收益保障。当客户存款账户中的资金不足以履行KODA合约下的购股义务时，银行还提供贷款来帮助客户履行KODA合约。当作为KODA合约标的的股票处于一路下跌中时，银行“资助”的履行行为导致客户损失进一步扩大，但却保障了银行在合约下的收益的实现。

　　最后是贷款交易层面的保障。当客户所购入的股票因市价走低而贬值时，银行可以随时处分质押品而收回贷款，从而减少自己的损失。

　　3.银行在KODA交易中的利益冲突

　　在KODA交易下，银行身兼衍生交易的交易对手、贷款人、质权人三重身份，同时银行又是客户的开户行，这些身份之间形成了强烈的利益冲突。

　　在许多KODA交易中，银行与客户之间的账户关系是KODA交易得以发生的前提，银行的理财顾问主动向老客户推荐有吸引力的“打折买股票”产品。{20}作为开户行，银行与客户之间存在一种特殊的金融服务关系。尽管它可能并未上升到银行对客户有信义义务的高度，但一般认为，银行应为客户的最佳利益服务，保障客户存款资金的安全与收益。{21}

　　然而，KODA合约在银行与客户之间形成了衍生产品的买卖关系，二者互为对手方，利益是完全相反的，它客观上形成了银行以客户损失而获益的局面。不仅如此，银行依据融资合同来“资助”客户履行对客户不利、但对己有利的衍生交易合约，不断买入市价下跌的股票，同时又依据质押合同处分客户的股票，最后导致客户血本无归，只剩下欠银行的债务。动用客户账户资金买入股票—股价下跌处分股票—账户资金不足时提供融资，再买入股票—股价下跌再处分股票……所有这些行为都由同一家银行来实施操作，其中的利益冲突昭然若揭。

　　可能有人会质疑，在普通的股票信用交易下，贷款人也会处分作为质押品的股票，从而导致借款人血本无归，倒欠借款。但是，KODA交易与普通的股票信用交易不同之处在于：在普通信用交易下，借款人并非从贷款人手中直接购买股票，而是从市场中购买股票；如果市价下跌，借款人可以暂时停止购买股票，从而也避免了承受过大的债务负担。但是，在KODA交易下，由于客户直接从银行手中购买股票或进行股价结算，且银行占有客户账户资金，可直接划拨；客户资金不足时则融资划拨，因此，客户无法停止对己不利的购股交易。从这个角度来看，在股价下跌的熊市中，KODA交易就如同一道套上客户脖子的绞索，无法解开，只能越拉越紧。这恐怕也是众多损失惨重的投资人最后大呼KODA为“金融毒品”的根本原因。

　　当然，银行的利益冲突更多地是在2008年金融海啸的背景下呈现的。在金融海啸之前、特别是在2006～2007年间大陆与香港股市的疯狂上涨过程中，KODA交易也曾让一些投资人“日进斗金”。因此，我们只能说银行在此种交易中存在明显的利益冲突，但很难说银行的行为是违法的，或者KODA交易是违法的。但是，毋庸置疑的一点是，KODA交易的“双刃剑”对于客户与银行并不是完全等效的。由于敲出障碍的嵌入，客户的投资收益在达到一定程度后KODA交易会自动终止，这也就意味着，银行在KODA交易对己不利时有停止交易的机会。或者，换用期权的术语来表达：由于在KODA交易中客户类似于卖出了股票的看跌期权，银行才是期权的持有者和权利人，因此，银行处于收益无限、风险有限的交易地位，而客户则恰恰相反——收益有限而风险无限。

　　五、KODA事件中的金融监管问题

　　从某种意义上说，大陆富豪客户在KODA交易中所处的不利地位，其实也是场外衍生交易中的典型特征，即占据信息优势地位的交易商（dealer）与不具有充分信息的最终用户（end user）之间的利益冲突。{22}对此，各国传统的金融监管制度并未对最终用户的利益给予足够的重视，主要奉行信息披露、风险自负的原则，令场外金融衍生交易成为监管上的薄弱之处。 KODA交易更因其跨境金融交易的特征而增加了监管上的难度。

　　1.监管划界：专业投资人 VS 普通投资者

　　KODA事件曝出后，香港金融监管部门并未如雷曼迷你债事件那样对大陆投资者的投诉采取迅速行动。究其原因，除了雷曼迷你债事件牵扯了大量人手的因素外，更主要的原因在于两宗事件下受损失的投资人的性质不同。雷曼迷你债事件影响的是普通市民百姓，而KODA交易影响的是富裕的个人。换用金融监管的专业术语来表达，前者属于“零售客户”或“普通投资者”，是包括证券法在内的金融监管立法保护的重点；而后者属于“专业投资者”（professional investor），理论上说具有自我保护的能力，因此不需要证券法的专门保护。

　　香港《证券与期货条例》第571D章证券及期货（专业投资者）规则将“专业投资者”界定为拥有投资组合达800万港元或以上者的个人或者资产在4000万港元以上的机构投资者。这是借鉴美国证券法下的“获许投资者”（accredited investor）概念所确定的标准。在美国，“获许投资者”主要包括三类投资人：（1）总资产超过500万美元的金融机构或专业机构投资者；{23}（2）个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人，以及在最近2年的每一年中，个人收入超过20万美元或者与配偶收入合计超过30万美元，且在本年度有合理预期，收入可达到同样水平的自然人；（3）发行人的董事和高管。{24}可以看出，前两类“获许投资者”几乎也就是香港证券法下的“专业投资者”的标准与范围。

　　“获许投资者”是美国证券交易委员会（SEC）在《1933年证券法》下有关私募发行的规则中采用的概念，以权衡投资人保护与证券监管成本之间的关系。{25}仅面向获许投资者发行的证券可以享受私募发行的注册豁免，发行人不必向SEC事先提交注册文件，从而降低发行成本，提高融资效率。其立法理念在于获许投资者在金融事务方面足够成熟（sophistication）从而不需要证券法、特别是IPO注册制度来保护。然而，现实中立法在界定“足够成熟”标准时采用的是个人财富或机构资产的数量标准，其背后的逻辑转变成这些人能够“聘用得起懂行的、成熟的财务顾问”来为自己服务。至于这些人是否真的聘用了懂行的财务顾问则在所不问。{26}香港证券法规借鉴了美国私募监管规则，对于通过私人银行及持牌机构向“专业投资者”售卖的KODA产品，有关的发售文件及推广材料不需要获得香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”）核准。

　　“专业投资者”的特殊法律待遇对于大陆投资人是一个完全陌生的概念，{27}因此在KODA事件爆发后对此有不少批评之声。{28}即便是在美国，对于以个人财富值作为衡量投资人成熟度的法律标准也存在争议。{29}至于在场外金融衍生交易中是否应继续套用此一标准，更是见仁见智。{30}与普通的股票、债券相比，金融衍生产品的性质与结构更加复杂，专业性更强，殊非个人财富达到一定标准就可以当然把握。日前媒体曝出的折戟于KODA产品的投资者中包括知名企业家、上市公司主席{31}、科学家{32}、律师等不同领域的专业人士。它表明，从事不同性质业务的个人投资者，其净资产值并非是衡量其是否成熟到足以理解复杂金融工具的理想尺度，更不用说人性的弱点（如羞于承认自己不懂）在激进的金融商品营销手段面前的不堪一击。

　　当然，区分专业投资者与普通投资者的监管划界有降低监管成本的积极意义，对此本文因主题所限，不再赘述。这里仅需要指出的是，监管划界只是导致金融产品发行前的审核环节上的差异，并不意味着面向专业投资者发行的金融商品就完全游离于法律框架之外，金融机构销售金融产品的过程仍然适用金融监管立法最核心的信息披露与反欺诈原则。具体到KODA事件，正如香港证监会在2009年4月的声明中所强调的，不论有关客户属哪类投资者，银行及证监会持牌人就所有证券及期货产品的售卖过程，都须受《持牌人或注册人操守准则》{33}（以下简称《操守准则》）规限。该准则规定金融机构必须向客户说明所销售的产品及所涉风险，确保产品适合投资者。正是在这方面，目前媒体披露的信息反映出银行在销售KODA产品过程中存在不少违反《操守准则》的行为。

　　2.金融产品销售过程中的信息披露与产品适合性

　　在复杂金融产品的销售过程中，基于银行与客户之间信息不对称，银行负有充分的信息披露和风险提示义务。这不仅是金融监管规则的要求，也体现了诚实信用原则等一般合同法理。

　　《操守准则》明文规定，金融机构在销售产品的过程中勤勉尽责及谨慎行事，了解客户的“财政状况、投资经验及投资目标”（第5.1a段），充分披露有关的重要资料，并“确保向其客户作出的陈述和提供的资料，都是准确及没有误导成分的”。(第2.1段)

　　在产品的适合性方面，金融机构“在考虑其所察觉的或经适当查证后理应察觉的关于该客户的资料后……应确保其向该客户作出的建议或招揽行为，在所有情况下都是合理的”（第5.2段）；特别是，金融机构“就衍生产品（包括期货合约或期权）或任何杠杆式交易向客户提供服务时，应确保客户已明白产品性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失”(第5.3段)。{34}

　　银行在销售金融产品过程中的信息披露有书面资料与口头陈述两方面。在纠纷发生后，银行、客户往往对当初销售过程中银行方面的口头陈述、特别是有关风险揭示的陈述各执一词，给法官、监管者采信证据带来不便。因此，书面资料中的信息披露往往成为裁断纠纷的主要证据。这一点往往对客户很不利。因为在金融市场发达、监管历史悠久的司法辖区内，银行提供的金融产品的书面资料通常都很全面，对风险的揭示也很充分，但它们可能淹没在冗长、拗口的法律条款之中，不容易为缺乏经验的客户所识别。有鉴于此，香港证监会在2007年向金融机构发出了《有关为客户提供合理适当建议的责任的常见问题》，特别指出：

　　“……单单把这些文件交给客户，要求客户阅读文件，或仅向客户读出文件内容并不足够。投资顾问应就所推介的投资产品为何适合客户，以及该等投资产品的性质及风险程度，给予客户适当的解释以协助客户作出有根据的决定……除了说明投资产品的好处外，投资顾问亦应向客户提出持平的意见，使客户同时注意到该投资产品的缺点及下跌的风险……

　　“每名客户均应获得充足的时间消化、考虑及评估投资顾问提供的资料及建议，并获得足够机会向投资顾问提出疑问。在任何情况下，投资顾问均不应以高压或不公平的手段逼使或诱使任何客户作出仓促的投资决定。”{35}

　　现实中，金融产品的销售过程，特别是私人银行业务中投资理财产品的推销过程，是在银行与客户之间一对一的状态下进行的。因此，判断银行在销售过程中是否存在不当行为、误导甚至欺诈，是一个事实发现问题，取决于当事人提供的各方面证据，需要在个案下审慎判断。对此，本文因资料所限难以深入。即便如此，我们依然可以从目前媒体披露的一些KODA事件细节中发现银行销售行为存在的违规之处：

　　例如，在前述汇丰银行与客户金某的交易中，汇丰银行客户经理向客户打电话推销KODA产品，仅仅15分钟的通话，就在客户“购买打折股票”的误解基础上订下了以中国铝业H股为标的KODA合约，最终客户损失1000多万港元。银行方面既未给客户提供书面资料，也未给客户充分时间来消化、考虑投资建议。{36}

　　再如，在前述星展银行与客户郝婷的KODA交易以及星展银行与某律师的KODA交易中，银行方面仅提供英文资料，未提供中文资料，甚至对一些文件仅提供签字页，而未提供文件全文，根本无法“确保客户已明白产品性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失”。{37}

　　当然，不可否认的是，在2007年美国次贷危机爆发之前，全球金融市场处于流动性过剩的虚火状态中，它导致投资人对风险的承受预期普遍提高，而银行的激进的销售策略也非常盛行。因此，具体到在2008年后曝出的每一宗KODA纠纷中，究竟是投资人自愿承受风险，还是金融机构的不当推销甚至误导、欺诈，尚待金融监管部门与法院依个案下的证据逐一定夺。

　　3.跨境金融产品销售的特殊监管问题

　　在大陆目前金融市场尚未完全开放的背景下，KODA事件的一个特殊问题就是跨境金融产品的销售与投资的合法性问题。由于大陆现行的金融衍生产品监管规则要求金融机构销售的金融衍生产品须向中国银监会备案，{38}为规避监管，实践中，这些KODA产品均由香港银行在香港本地销售，由大陆投资者到香港签订合同并开立账户履行合同。然而，大陆投资者私自将巨额资金汇入香港账户购买投资产品，又违反了大陆现行资本项目外汇管制措施。{39}

　　这种带有规避金融监管色彩的跨境投资行为不仅增加了交易的法律风险，而且对于投资者利益的保护非常不利。由于大陆投资者呆在香港时间有限，与银行之间的信息沟通缺乏足够的面对面交谈的时间。复杂而冗长的法律文件多通过传真或邮件方式签署，客户既无机会向银行咨询有关复杂金融交易的信息，银行方面也难以“确保客户明了投资风险”。在一些KODA交易中，香港银行的客户经理亲赴内地找客户签字，更令银行冒上“违反金融市场准入监管规则”的风险。凡此种种，导致许多KODA争议的当事人不敢或不愿公开诉诸监管机构或法院。这也反过来增加了金融监管部门整肃银行不当销售金融产品行为的难度。

　　六、KODA事件中的民事责任问题

　　KODA交易下民事责任的承担问题也是争议的焦点之一。目前正在进行的诉讼多为银行提起，以追讨投资人在KODA交易中欠下的融资款。而投资人则反过来控诉银行欺诈或误导，主张合同无效，要求银行退还本金。

　　从发达金融市场国家有关金融衍生交易民事诉讼的实践来看，其核心问题是银行是否向客户提供了适当的投资产品。这也是一个需要在个案中具体判断的问题，它通常与银行的信息披露过程、特别是银行是否履行了勤勉尽责、谨慎从事的义务密切相关。{40}一般而言，任何投资产品都是有风险的，银行信息披露义务的履行也决定了市场风险与法律责任之间的界限。客户获得投资产品信息的主要来源是银行的推介，银行的信息披露往往成为客户决定是否参与特定交易、购买特定金融产品的决策基础。如果客户在充分了解信息的基础上参与交易，表明其自愿承担投资的市场风险，则法律无须干预。但是，如果银行在金融产品信息的披露过程中存在误导、隐瞒或欺诈，导致客户对特定产品的风险做出了错误的判断，从而加入了特定的投资计划；或者银行将高风险—高收益的投资产品不合理、不适当地推销给不具有风险理解能力和承担能力的客户，则银行应当对该产品的市场风险所导致的客户损失承担责任。因此，关键在于客户做出的承担特定投资产品风险的意思表示是否受到银行有意或无意的误导，银行对相关产品是否进行了充分的信息披露与风险提示，以便客户在充分了解信息的基础上进行决策。

　　现实中，KODA合约通常都约定适用香港地区的法律，因此，对KODA合约下民事责任的分析必须结合个案的具体情节，依据香港法来进行。由于资料所限，本文在此仅介绍普通法下的两个相关案例，或许对于日后法院处理KODA事件&