一、引言
　　公司治理可以分为内部主导型治理和外部主导型治理两种，两者之间并非截然对立，亦不存在替代性，而是互动共生、共同促进公司治理目标的实现。一般来说，公司内部治理机制大致包括股东大会监督、董事会治理、监事会监督、管理者薪酬激励机制、“用手投票”与“用脚投票”的意见表达机制等；外部治理机制则主要包括债权人监督、并购市场、经理人市场竞争、独立中介机构、政府监管、法律规制、媒体舆论监督等。当前，关于公司治理的研究多集中关注公司内部治理，注重从董事会、监事会等角度探讨其与企业业绩的关系，相对而言，对公司外部治理机制的讨论较少，而从媒体舆论监督视角出发的研究就更为稀少。实际上，作为一种外部治理机制，媒体监督的存在与发展有其必要性。鉴于我国媒体监督公司治理的现状，本文从媒体监督角度讨论其对公司治理的建设性作用，以期通过理论分析呼吁媒体监督的制度化建构，最终落实到实践当中，服务于公司治理的持续发展。
　　二、媒体监督公司治理的必要性及其独特优势
　　公司治理实际上是多种力量为了各自追求的目标而相互结合但却又无时不在相互博弈的一种状态。之所以需要媒体这样一种外生性主体来进行监督，其原因就在于源自公司自身内部的诸种治理机制以及其它各种外部治理机制并不能全面而充分地保障公司治理目的的有效实现，而媒体监督机制则可以很好地对这些治理漏洞进行弥补。有关公司内部以及其它外部治理机制的不足，已经得到研究者的关注，在此不赘，仅做简单梳理。
　　（一）公司治理机制的现状及其不足
　　1．内部治理机制存在缺陷。就我国资本市场而言，大股东通常拥有绝对控制权，而中小投资者权益保护制度又不尽完善，因此，试图通过公司内部治理机制来保障公正、提升公司治理质量的可能性并不明显。[1]中介机构（如机构投资者等）在参与公司治理过程中亦可能存在不良行为{1}。由于公司治理问题实际上产生于现代公司所有权与经营权的分离{2}，故在此简要梳理管理者及股东两大主体的不足之处。一方面，受股权结构、专业技能、信息差异等因素制约，加之信托责任不尽完美，管理者存在不称职和管理腐败可能。管理者不称职的原因包括管理者能力局限、信息判断失误、用人不当等。尽管可以通过同时期的行业整体情况横向比较以及经理人市场的激烈竞争等机制来进行治理，但是我国目前的绩效考核及经理人市场成熟度都尚不具备支撑条件，难以立即扭转这些困境。管理腐败是管理者故意剥夺公司财产以增加个人效用，主要包括以下几种类型：巧立名目、攫取利益；独断专横、越权违规经营；欺诈、短期行为；损害员工合法权益；等等。另一方面，股东可能“善意／无意识”地损害公司价值。如股东可能会因信息不对称、能力不对称、经验不对称等原因而断章取义地对管理者横加干涉，扰乱企业计划等。由于这属于经营世界，法律、监管等措施对此皆难以应对。
　　2．其他外部治理机制存在漏洞。诸多内部治理机制的不足使我们有必要将目光转向外部监督。外部监督主要包括政府部门监管以及以媒体为中心的舆论监督等。政府（如证监、工商等部门）监管本质上属于公权监督，容易招致抵触，且公权力易受寻租，而监督部门由于信息偏差只能事后补救，较消极被动，且监督结果最终转嫁于公司利益相关者身上{3}。同时，由于我国资本市场尚处起步阶段，政府监管还存在诸多经验不足（如监管模式流程、评价体系方法等），而且，我国当前的行政管理体制过于推崇规则化监管，制约了监管灵活性，且监管人员多参照《公务员法》招录，可能并不适应监管需要{4}。此外，更为招人质疑的公权监督缺陷就在于地方保护主义。由于上市准入资格的稀缺、证券市场的超级融资潜力、上市公司的巨大价值创造能力等众多因素都与地方政府官员的政绩等考核标准直接相关联，因此，相关利益集团存在与政府进行配合默契的“合谋”可能，也同样存在通过游说、交易等各种手段进行“寻租”、“规制俘获”（Reg-ulation Capture）等可能{5}。司法机构由于组织、财政等诸多层面皆依赖于地方政府，因此，其独立公正的监督职能无法得到充分彻底的发挥。[2]
　　（二）媒体监督的独特优势
　　上述治理的不足，会造成公司治理不完善并最终产生外部性问题。针对外部性问题，经济学上主要存在两种解决思路：其一是通过市场交易和谈判的方法，但这种方法要求交易成本较低；其二是通过制度化的方法，比如产权界定或全力保护等{6}。无论是交易成本的降低还是制度化治理，都恰恰可以通过媒体监督得以实现，因为媒体监督具有其他治理机制所不具有的优势。主要表现在：其一，不同于其他类型治理措施需要耗费公司高昂的成本，媒体监督能自食其力；其二，媒体监督并不与其他治理措施发生直接冲突，从而避免了因为相互扞格而可能导致的效率损耗；其三，媒体监督所具备的技术优势也是其他诸种治理措施所不能具备的。
　　1．媒体监督公司治理存在激励。媒体在公司治理中扮演重要角色已经得到公认，然而媒体为什么能够扮演这个重要的角色呢？显而易见，国家并没有制定相关法律对媒体设定何种监督义务，而纯粹的道德解释也未免显得苍白无力。实际上，媒体参与公司治理的一个重要激励便是经济利益的驱动。在新闻产业改革、市场化进程的大背景下，媒体的生存发展完全转向依赖自身，这种转型导致以下两方面的重要影响。其一，部分媒体所有权结构发生转变，从当初的完全依赖政府机关、事业单位等主体转向投身市场，收入来源变换导致其独立性大为提升，其言论质量的提高亦意味着分量的增重。反映在现代资本市场上，就表现为投资者对媒体愈发依赖，而正是这种愈发的依赖形成了媒体参与公司治理时愈发充足的利益驱动力。其二，市场化转型导致媒体的生存格局越来越趋向高度竞争化。在当下资讯爆炸、“内容为王”的信息时代，只有能够提供高质量（新颖、真实、独特、专业等）的信息产品才能在熙熙攘攘中牵引游移不定的受众眼球、占据极为宝贵的注意力资源，这正是媒体所追逐的发行量、发行收入、广告费等利益之基。在激烈的竞争环境中，媒体生存并持续发展的一个主要支撑就是“信誉”{7}，因此，对信息的精心搜寻捕捉、加工处理便成了媒体最为看重的核心竞争力。就公司治理领域而言，由于财经信息的重要地位、市场行情的变化迅捷、受众关注度极高等一系列极具市场价值的特征，导致众多媒体投入巨大精力参与到这个过程中，以求在竞争中获胜。概言之，这里“存在理性人对收益最大化的追求，存在不同主体的竞争，存在资源分配、交换关系、交易成本，存在供给与需求、成本与收益的关系。” {8}投资者作为理性人追求利益最大化，由此导致对高质量信息的需求，而高质量信息的稀缺性导致其供给需要专业支持。同时，基于股权分散导致的高昂交易成本，决定了媒体可以成为最适格的信息供给者。媒体之间的竞争在提升信息质量的同时也不断扩大媒体监督公司治理的市场空间。
　　2．媒体监督与企业利益相对独立。仅仅依靠媒体存在巨大的利益驱动去参与公司治理，并不能保证媒体在这一过程中就一定发挥出建设性的作用而不是相反。公司治理实际上是一个由多方利益主体共同博弈的动态平衡过程。在这个博弈过程中，各方都有着自己鲜明而与众不同的利益诉求，股东之于管理者、所有者之于劳动者，等等。这种不同的利益追求必然导致各方在参与过程中采取己方利益最大化的行为而不是其他。如果诸种利益之间存在严重冲突龃龉，必将引发各方相互争斗，最终导致内耗而不利于企业的良好发展。很显然，股东、管理者、工人等主体由于置身于企业这一共同载体之上，面对有限的企业资源，诸方之间的利益冲突可能性以及由此导致的对企业价值耗损的可能性比较大。为了尽可能减免这种价值损失，各方之间就不得不依靠订立各种契约以维持一种可预见的均衡。相比较而言，媒体作为一种外在监督力量，处于相对独立的行业，其利益更多依赖于资讯市场的竞争，而与上市公司等相关被监督企业并无直接瓜葛，因此，其与参与公司治理的其他各方主体之间并不产生直接利益冲突，这就保证了媒体的参与并不会增加各方在利益博弈过程中发生内耗的可能性。换言之，媒体监督实际上一种帕累托效率改进。[3]当然，仅仅依此来判断媒体与相关企业之间保持相互独立未免过于简单，比如，可能出现企业与上市公司之间的“合谋”（collusion）现象、媒体为吸引眼球增加收益而故意制造各种夸张／失实言论、传递虚假错误信息等。此外，媒体亦可能存在无心之过（善意失实等），这些都会损害企业价值。这就需要提及媒体之间的竞争与法律规制。一方面，媒体之间的竞争其实质在于“信誉”竞争，通过“信誉”方能扩大影响力，而“信誉”的累积源于信息的真实性和监督的有效性。因此，媒体的独立、客观实际上不仅来源于产权改革，更来源于资讯市场竞争。另一方面，资本市场的高速发展带来法律制度的跟进，尽管我国相关法律法规目前依然存在诸多不妥，但就惩罚媒体失实言论而言，却有“严刑峻法”，媒体对此可谓是有所顾虑。总之，媒体出卖独立客观的同时也就意味着其要付出声誉降低、市场淘汰、经济赔偿、法律制裁等巨大代价，因此，即便媒体监督无法做到真正意义上的客观中立，但就利益关联层面而言，其相对于其他利益相关者们显然更具备超脱特征，而且存在法律、行政、市场等多重因素的制约，因此，对媒体监督的客观公允还是可以寄予相当程度的信任。
　　3．媒体监督技术日益完善。有了利益激励且这种利益激励并不与其他主体相冲突仍然不能保证媒体监督就必然有益于公司治理。媒体监督的本质不过是通过信息传播从而实现信息对称，能够使博弈各方在公平的环境下依照市场法则自由决策。因此，媒体传播的信息质量高下同样对公司治理有着重要作用。前已述及，资讯市场的激烈竞争保证了媒体拥有足够的激励去生产最为优质的信息产品。为了在激烈的竞争中胜出，媒体不遗余力全情投入，从培训专业化的记者、通讯员等信息采集者，到聘用或邀请众多专家学者对信息进行专业化加工处理（解读、分析等），再到拓展发布渠道、改进传播方式，保证信息及时准确达到受众市场，以及建立信息反馈、互动等传播机制，等等。在这个过程中，媒体始终紧紧围绕投资者需求，提供最为优质的信息产品，从而保证股东等主体能够以客观理性的态度参与到公司治理过程中。概括来讲，媒体在这一过程中主要有两点优势，即信息质量高与传播速度快。就目前而言，尽管政府对上市公司设定了较为严格的强制信息披露标准，媒体可以迅速获取信息并传播，但仅此显然不能形成竞争力。媒体一方面大力拓展信息来源，越来越多地对公司中小股东、管理者、雇员、政府监管部门、社区等几乎所有利益相关者进行各式采访，然后对信息进行深度加工，如邀请专家学者、行业分析师等专业人员对信息进行辨别、解析，不断提升信息质量。在激励与竞争的作用下，很多媒体对相关企业都保持长期跟踪调查，甚至达到能够在看似简单的数据表面下找出企业隐藏深处的问题的水平。[4]
　　信息传播速度快同样极为重要，这不仅是因为市场情形的瞬息万变，更是因为资本市场上投资主体的极大分散性导致广大投资者对于及时信息的剧烈需求。管理者在信息传递不够快捷及时的情形下，其讲求信誉、尽职尽责的激励显然更小，而自利动机更强{7}226。譬如在缺乏监督的情形下，管理者会大量进行短期行为，寻找借口开展短期工程、粉饰现状，目的只为在任期内尽量提高自身价值，而无暇顾及企业长期价值、深层问题。在存在媒体监督的情况下，管理者一旦存在不称职行为，将在最短时间内为广大股东所知悉并采取相应措施。经由信息的广泛传播，完全可以将不称职管理者置于经理人市场、公众舆论甚至法律面前，这种无形而巨大的潜在压力同样是管理者所虑及的。因此，媒体的存在可抑制管理者采取不称职行动的动机。媒体不可能提供最为完整的信息，但却能够在相当程度上增进透明，而且就市场对信息传播的及时性需求而言，似乎唯有通过媒体方能满足。媒体监督是市场经济的必要制度机制。新闻媒体通过对资本市场的问题以及上市公司经营管理中可能存在的“黑洞”进行深度解析并报道，有助于投资者做出合理决策。[5]
　　三、媒体监督公司治理对投资者的意义
　　既然媒体监督对于公司治理十分必要，那么其在公司治理过程中究竟能发挥什么样的作用呢？从微观上来看，媒体监督可以更好地保护广大投资者的利益；从宏观上来看，它则可以更好地维护市场的健康运行。首先来讨论其对于资本市场投资者的意义。
　　媒体监督通过消减所有者与经营者之间的信息不对称，可以阻止管理者进行“攫取”行为，从而提升公司治理绩效。然而，对这种经由信息披露而达致治理绩效提升的共识却仍然存在一些不同看法。有观点认为：企业家（管理者）通过信息优势（有意或无意的隐瞒相关信息）获得收益无可厚非，因为这实际上是管理者“自己人力资本‘租值’（即经济学上的rent ）”{9}。这种被管理者所秘密占有的“租值”通常是指企业收入中超过证券市场平均资产回报率的那部分资产，因为只有超出平均水平的资产才不会引发投资者等利益相关者的过分关注及怀疑。当然，需要指出的是，前文所引观点的论述主题为强制披露理论，但从本质上而言，强制披露理论是与媒体监督存在共通之处的，其矛头所指皆为“信息”，其目的都在于弥补企业所有者的天然信息劣势地位。试想，如果将法律、政策等对企业所设的强制性规定所要求的基本信息披露义务都予以免除，媒体监督的难度将会何其之大而作用力度又将何其微弱无力！如此，能对管理者形成约束的只剩下董事会以及事后的法律规制，而这两种制约在信息不对称的情形下无疑形同虚设，最终必将导致公司治理的极度混乱。没有人能够保证管理者具备足够的道德素养不去利用信息优势进行损人利己的行为。但是，对于管理者依靠信息优势秘密占有其“自己人力资本租值”的行为又当如何看待呢？
　　其实很明显，这是一种置投资者利益于不顾而追求自身利益最大化的违法行为。企业的优秀业绩是众多因素整合的结果，不应该也不可能将其全部归功于管理者。当然，可以在限定外在经济法律环境、行业领域、技术水准等因素的前提下，通过对公司业绩的测定来检验企业管理者的能力与努力程度；如果泛泛而谈，随意将业绩作为衡量管理者称职与否的唯一或首要标准，未免过于荒唐。而且很显然，取得卓越业绩绝不意味着管理者可以不履行如实向公众汇报财务报告等信息披露义务，并以此为基础“攫取”企业资产。我们知道，在现代企业管理制度下，管理者的报酬设计中相当一部分收入都是与企业最终业绩存在直接或间接联系的。据此，有研究者认为，管理者的这种“隐藏”而长时间不被人发现的行为实际上表明了他们具有相应的高人一筹的经营管理能力，如果他们践诺诚信，不进行这种“攫取”行为，则被“攫取”的那部分利益就会在企业业绩当中得到反映。因此，通过这种方式，同样能将他们的优秀管理能力传递给经理市场，当然，他自身的人力资本即会得到上升。也就是说，即使是在信息不对称的情形下，市场各方的收益仍然受到竞争的制约{9}138。但很显然，这种观点实在是难于经受推敲：首先，管理者尽职尽责为股东创造最大化价值是其与企业订立契约的本来目的，而管理者自身的价值追求也正是体现于股东价值的不断实现过程之中，根本不存在一旦管理者创造了超过市场平均回报水平的企业业绩就可以对这部分回报进行掩饰的任何合法合理的依据。其次，如果说管理者诚实守信、不欺诈同样能够反映出自身的人力资本价值并且通过经理市场的竞争机制最终实现这种价值，那么管理者为什么不采取这种名正言顺的合法手段呢？必须承认，管理者的这种败德行为一旦为市场知悉，必将遭受相应惩罚，甚至存在被逐出经理市场的可能，更遑论其人力资本价值的提升。
　　认为管理者可以拒绝履行信息披露义务的观点实际上隐含了这样一种假设：即管理者无论履行信息披露义务与否，都将无损于企业价值。两者的差别只在于是通过即时的“攫取”还是经由经理市场的“提价”。那么，何以管理者不选择后者而宁愿甘冒违法风险不愿如实披露信息呢？客观来说，经由经理市场的“调价”将为管理者赢得广泛声誉与能力认可，而现代资本市场对经理人人力资本价值的迅捷反映似乎亦可舒缓管理者对于即刻获取报酬的紧迫心理。由此，可以说，真正导致管理者选择隐瞒的原因就在于其纯粹为了追逐个人的不法利益，而这种不法利益无法通过经理市场获得。进一步来讲，会“掩饰”业绩从而进行“攫取”也绝非意味着什么管理能力，因为这是任何管理者都可以为之的败德行为，而且，“掩饰”而不被发觉的时间长短也只能说明欺诈的水平高下，而绝非其它。在管理者有意隐藏、扭曲相关信息的情形下，试图依靠经理市场的竞争来保障企业价值不受损害的想法很显然缺乏有力支撑。
　　就目前而言，最受关注、也最为发达的经理市场可能当数美国。这个市场的存在的确有助于股东随时根据市场业绩表现以及横向行业比对结果进而实现对经理的人力资本价值高低进行比较、评价。出于对自己的人力资本价值的理性思考，管理者拥有充分的激励去追求超越竞争对手的经营绩效。从这个语境来看，的确可以得出经理市场的激烈竞争可以有效抑制管理者的败德行为这样一个命题。然而，当人们把目光从美国市场移向东亚日本的时候，会发现另外一重景象：日本的经理人市场与美国截然不同，市场容量很小、竞争亦不激烈，很难谈得上发达，原因在于日本企业对管理层大多数实行终身雇佣制。然而，这是否意味着日本企业的管理者就可以有恃无恐地不恪尽职守、明目张胆地进行败德行为呢？事实上，完全不是如此，这种终身雇佣制度同样有效规范了管理者的行为、促使其踏实工作。这是因为：一方面，终身雇佣制为管理者提供了一个较为明朗而稳定的职业保障，另一方面，经理市场的不发达就意味着一家企业的管理者不易跳槽到其他公司任职。一旦经理人实施了管理腐败行为并败露，其后果将是极为沉重而深远的。具体而言，终身雇佣制度实际上通过社会规范的价值取向与声誉惩罚机制双重作用有效约束了企业管理者的道德取向进而影响其行为选择。首先，在日本社会，公众普遍认为企业裁员是一种负面消息，而较少考虑这种裁员是否适合公司的实际情形、是否是情势所需。因为在日本社会的价值观念中，企业的目的不只局限于追求本企业的利益最大化，而更应侧重于为所有利益相关者提供服务。换言之，裁员或许有利于提高企业的治理效率，但是却导致了部分员工失业，很显然，这不符合整体帕累托效率改进，因此难以接受。其次，人际传播、媒体宣传等通过声誉惩罚机制，可以有力地影响有关企业管理者在亲友、同事以及社会公众心目中的形象，而在信息传播过程中，这些信息经过沉淀将固化为人们对目标人物的“刻板印象”，这将深刻影响到相关企业管理者的职业乃至一切生活领域。由此可见，能够有效规范并激励管理者的因素并不必然指经理市场的激烈竞争，同样可以经由其他渠道得以达成。
　　一切有效的监督都必须建立在信息平等的基础之上。就此而言，强制信息披露与媒介传播无疑肩负了所有的重任。在目前法律政策的规定下，强制信息披露得到了较好的贯彻执行。但由于强制信息披露仅仅包含一些最基本的要求，难以应对纷繁复杂的日常治理，越来越多的上市公司欺诈、纠纷等案件证明了这一点。因此，媒体监督就显得十分必要。惟其如此，管理者的“攫取”行为才能受到全天候约束，广大投资者的合法利益才能更好地得到维护。
　　有关媒体监督保护投资者利益的另外一个需要探讨的问题是当前中国证券市场上的一个奇怪现象，亦即众多中小投资者的一种矛盾心态。具体而言，这些中小投资者在参与到证券市场之后，一方面害怕上市公司欺诈、蒙骗自己，另一方面，由于上市公司存在欺诈作为一种常识，已在投资者的合理预期之中。但奇怪的是，他们却又希望这个大家都心照不宣的事实不要过早地被揭穿，因为只有那样他们才会“有机会在真相大白之前出货赚钱”{10}对此，陈志武教授曾有论述，他以当年有名的银广夏案件为例，将其投资者分为长线投资者和短期投资者两类。对长线投资者而言，事实真相的揭露时间早晚对他们并无多大影响，他们的损失都将能通过诉讼得到弥补。对于短期投资者来说，如果真相揭露较早，则他们可以尽早出手，从而能够减小损失。而且，重要的是，真相披露还能阻止潜在投资者的卷入，有利于资本市场的健康发展与社会总体福利的增加{10}107
　　短期投资者之所以宁愿公司欺诈真相晚点被揭露，就是因为他们总以为只要真相尚未公开，股票价格就会上升（至少是存在这种可能），而一旦真相曝光，则毫无上涨余地。但这很显然是经不住推敲的。首先，即使上市公司并不存在欺诈行为，股票价格同样会受到其它诸多因素的影响而上下波动，故而将损失归责于媒体监督不足采信；其次，既然上市公司存在欺诈，就存在终将被揭露的极大可能，只是时间早晚而已，而投资者实际上完全不能准确掌握这个时间点，因此，所谓“在真相曝光之前出手获利”之说实无依据。当然，亦会存在一些瞒天过海的欺诈却始终不为人知的可能，但这种情形就更意味着投资者利益受到了严重践踏，从而更需要引入媒介监督。投资者不愿媒体早日披露公司管理者的欺诈、腐败等行为，无非仅仅基于自身利益的考量，说到底，是机会主义心理在作祟。但必须看到，如果媒体顺从中小投资者的意愿不去或迟去揭露真相，实际上是在助长管理者进行欺诈、腐败，同样也会增加追究违规管理者责任的难度。
　　投资者对上市公司存在欺诈所具备的心理预期实际上并非确信，而仅仅是一种模糊估计而已。应当说，这种风险意识可以提升投资者的参与理性并最终有利于资本市场的良性发展。但如果在上市公司确实发生欺诈之后却不敢、不愿面对真相，只是寄希望于机会主义心理，而不是通过合法途径（媒介监督等）去努力降低损失并追究管理者责任，最终只能造成资本市场更大的混乱与不确定性。实际上，广大投资者之所以存在这种严重的机会主义心理，与他们对当前证券市场的规范程度、治理状况不具信心同样有着莫大渊源。正是因为这些不规范现象的存在并得不到根治，从而助长了投资者的投机心理。因此，引入媒体监督机制的必要性再次大为凸显。如果没有强大而有效的媒体监督，便永远无法让广大投资者在心理上扭转当前证券市场存在不规范、不合理却又难于治理的深刻成见，这种心理最终会反映在他们的投资行为上。应当承认，仅仅依靠证监会等政府部门的认真严肃监管以及法院的公正及时裁判，都难以或者说远不如媒体监督能够为广大社会公众提供强大的信心支撑与保证，而缺少信心支撑的投资行为便只能更多地充满投机色彩。如此，哪里能见到“有限理性”的踪影，资本市场的良性发展便无从谈起。
　　四、媒体监督公司治理对市场安全的意义
　　在公司治理过程中，若存在一种机制能够消减信息不对称，则其将降低资本市场交易成本、制约欺诈并进而防止市场失灵，这已基本形成一种共识，在此无需赘言。然而，理论上对此却不乏质疑之声。为了更好辨析前述共识的确切程度，这里拟对几个问题进行探讨：其一，公司治理究竟是否需要进行信息披露；其二，信息披露机制（包括媒体监督等）与资本市场交易成本之间的关系；其三，信息不对称与市场关闭之间的关系。
　　首先，由于现代资本市场的急速发展，上市公司的股东越来越多，其分布亦趋于高度分散化，要想在这种条件下达成集体共识并采取集体行动不仅难度极大，而且即使能够实现，其参与成本也极为高昂而效率却极低下；同时，股东之间的勾心斗角、理性冷漠（Rational Apathy）、搭便车（Free Rid-ing）、关联交易（Related-party Transactions）等现象，都使得股东在作为一方主体时难于实现同心同德。股东之间利益博弈的直接后果进一步加剧了股东与管理者之间的信息不对称，这显然对管理者极为有利。正因如此，政府从宏观着眼，意识到必须建立信息强制披露制度来填充这道信息沟壑。引入媒体监督亦是这种考量的自然延伸。问题就在于通过信息强制披露以及媒体监督等手段是否真正有助于保护投资者利益并促进市场良性运行。这个疑问在理论上是毋庸置疑的，但质疑者却举出了一堆反例：在面对交通运输服务以及汽车、电脑软件、通讯器材等产品时，消费者普遍对诸如发动机制造技术、软件编程、信号处理等专业技术一无所知。也就是说，同样存在一种巨大的信息不对称，然而政府却从未对此设定强制信息披露义务，何以唯独证券市场例外？
　　对此，陈志武教授认为，答案就在于各个行业对于信息披露机制的需求因自身特征不同而不同{10}8。他以汽车制造业与证券市场为例，指出了两个行业对信息披露机制的不同要求。其实，真正决定信息披露标准的因素就在于各类产品内涵的不确定性。从表面上看，汽车购买者对于汽车制造技术的无知可能一如股民对公司治理以及证券投资知识的无知，然而汽车购买者尽管可能对汽车制造技术一无所知，但是他完全可以及时咨询或邀请亲朋好友参谋，而汽车作为一种有形产品其本身所具备的各种技术指标、性能参数等都是业已稳定的（在相当长时间内）。换句话说，汽车这种产品它本身的“品质”是不变的，变化的只是购买者的认知能力，而这种认知能力可以通过较为简便的学习方法获得。
　　公司治理作为一种知识含量高、专业化强、具有巨大商业价值的“产品”，其“品质”与具有固定物理形态的一般产品是不同的。作为一种动态的团队工作，其不仅使得投资者对其进行把握具有较高难度，且随时会受到来自市场、舆论甚至政府的各种影响（此时的一个极为有效的市场策略换在彼时很可能存在天壤之别，即使管理者具备极为高超精湛的管理能力），因而其本身充满了巨大的不确定性。正是由于这种巨大不确定性的存在使得股东对“产品品质”进行评估相当不易，因而股东的利益才需要比之于具有稳定物理形态的产品更加严格的保障标准，但由于股东之间难以同心同德等原因，强制信息披露、媒体监督等便成为保障这种严格标准得以实现的重要手段。
　　更进一步来说，绝大多数商品都附着强制信息披露义务，只是相较而言更为“隐性”而已。商品之所以能成为商品参与市场流通，就在于其能够满足人们的需求，而从人的需求层次来看，又可以简单地划分为基本安全与价值实现两个层次。[6]国家质量安全标准、卫生安全标准等强制性指标实际上即为各类商品设定了隐性信息强制披露义务。无论是具备标准化生产特征的有形产品，还是服务等行业的无形产品，甚至包括人类的行为举止，尽管不存在通用价值标准，但安全标准却可通用且易于操作检测，这些安全标准包括国家设定的各类安全标准以及产品质量责任、侵权责任等。公司治理这种“产品”无法从技术层面设定安全标准，而只能从制度层面进行约束（强制信息披露），以保护投资者的财产安全与资本市场的有序。[7]但由于目前我国资本市场发育问题及公司法的诸多不完善，强制信息披露机制并不能发挥应有作用，如此，真实、及时的信息披露责任便落在媒体肩上。
　　其次，媒体监督有助于降低资本市场交易成本。前已述及，就强制信息披露而言，出于维护公共秩序的使命，政府通过履行公共职能对相关产品进行安全检测，同样包括证券市场交易、公司治理等无形“产品”。显然，此举大大节省了广大投资者在参与资本市场前因为必须具备相应专业素质而必须付出的学习、认知、搜寻等成本，亦即交易成本，当然，这也是对社会成本的节约。由于强制信息披露制度要求上市公司必须按照《公司法》、《证券法》及证监部门规定的形式与内容按时向监管部门、证交所、新闻媒体等报告财务会计及经营等信息，而为了提供这种格式化信息，企业需要支出包括信息整理及雇佣专业服务机构（会计、审计、律师、广告等）等在内的相当成本。而且，信息披露过度还存在降低信息价值、妨碍管理者创造性工作的可能。因此，这种制度是否的确有助于降低交易成本，不可避免地存在异议。
　　众所周知，强制信息披露的一个重要目的在于遏制管理者欺诈，那么，是否存在其他制度设计能够避免这种僵化的硬性支出而同时并不会增加管理者的欺诈风险呢？从企业内部而言，通过管理者持股、期权激励等制度使得管理者不再超脱于企业价值的制度设计，可以有效降低管理者欺诈风险；从企业外部而言，现代资本市场的高度竞争性使得管理者有足够的动力去追逐投资回报率的提升，从而转化为自身人力资本价值的提升。如果投资回报率存在问题，“投资者就可以修改合约（如提高分红率、降低管理者薪酬、改组董事会、撤换经理）。”{9}142。换言之，资本市场与经理人市场的激烈竞争是可以节省这笔交易费用并将其转化为企业价值的。
　　这就涉及到契约完备性的问题。在制度经济学视野中，企业实际上就是一系列契约的集合{11}。企业不同于市场，市场基本属于短期契约因而必然需要提高契约完备性，企业则属于长期契约，不需要也无法实现完备。企业作为一种契约很难达到完备，主要有以下原因：首先，未来是充满不确定性的，难以准确预测，且即使能够预测，也很难将其准确表述出来，而对契约的不同解释更是加剧了这种困难；其次，即使这样的完备契约得到签署，还必须考虑到实践中的可执行性。完备契约可以降低事后的讨价还价成本，从而节约事后的交易成本；不完备契约则节省了事前交易成本，但可能会导致事后的交易成本增加。因此，契约完备程度的变化可能导致总交易成本大致呈“U”形分布（见下图）。[8]
　　在市场中，企业投资者与管理者可以在交易之前通过充分的谈判订立趋于高度完备的契约，也可以基于信誉、经理人市场竞争等因素而不必花费过高成本订立完备契约。但这都属于事前交易成本。一旦企业绩效出现问题或双方发生纠纷，为解决问题，双方必然需要花费另一笔交易成本，此即事后交易成本。此时，契约的完备程度明显对于交易成本存在巨大影响。如契约完备，管理者讨价还价的可能自然较小；但如契约不完备，受经理人市场竞争影响，管理者必然推诿责任、讨价还价，导致交易成本大幅增加。而且，在信息闭塞的情形下，经理人市场的竞争并不能有效排除道德风险，在其他竞争者遵守规则的时候并不能保证部分管理者不借机进行“攫取”行动（这也可能与激励相容机制设计不合理有关）。因此，基于总交易成本的“U”形曲线，最佳选择就是适当增加合同完备性，以求得整体交易成本的节省。由于现代资本市场的辐射区域极广，强制信息披露实际上以一种强制缔约的形式在提升契约完备性。因此，强制信息披露无疑会在一定程度上降低总交易成本，但其究竟需要在何种程度上才能实现总交易成本的最小化，是一个亟待研究的重大课题。
　　股东与管理者之间的契约在企业这个契约集合中占有极重分量，而双方合作主要存在三种障碍：信息传递成本、监督成本、对策成本。在制度经济学看来，法律的目的就是消除这种谈判障碍{8}143比如国家通过法律规定的强制信息披露规则等。但实际上，媒体监督与强制信息披露在本质上具备一致性，同样可以节省这种交易成本。一方面，信息传递成本主要是由谈判双方确定博弈风险值产生的。尽管在企业初始上市融资之时经历诸多行政、法律审核，但对于投资者而言，媒体的广泛传播无疑进一步提升了其公信力，投资者信心也多源于此。在缔约之后的经营实践中，一切资本市场、经理人市场的竞争机制都离不开信息的公开、真实、及时。投资者对投资回报率、企业价值的评估、经理人市场对管理者人力资本价值的评估等，都离不开企业相关财务数据的披露，而正是现代媒体的诸多优势保障了资本市场诸多竞争机制的正常发挥，即便是强制信息披露亦同样离不开媒体技术支持。另一方面，媒体监督使得诸种市场竞争机制有效运作，从而在相当程度上消减了企业投资者为制约管理者而支出的监督费用，并使这部分费用转化为企业价值，交易成本正是在这个意义上得到了节省。需要指出的是，媒体监督节省了投资者的监督支出，但却并未要求投资者为此付出相应对价，亦即媒体为投资者提供的是无偿服务，其分担了这部分交易成本，却没有增加企业的负担。
　　第三，媒体监督可以避免市场关闭。信息不对称会导致市场“柠檬”化，从而可能产生管理者“攫取”，再进而引发“逆向选择”（Adverse Selection），最终导致市场关闭{12}。这个命题已经被无数理论与经验研究证明，毋庸赘述，这里仅从制度成本角度作一点补充。
　　市场关闭是市场无法对资源进行有效配置的结果，具体到交易过程中，就是市场不能保障公平互惠的实现，因而，人们选择退出交易。由于现代资本市场的分散特征，人们在参与资本交易前面临高昂交易成本，特别是通过单独谈判或股东集体谈判订立契约都受诸多因素限制而难于实现，而没有契约即意味着股东权益没有保障。为此，政府通过强制信息披露、法律法规等制度设计来保障交易安全。但这种制度安排及其有效运作必然需要一定成本，亦即制度成本。正是这种制度成本的存在保证了资本市场交易的顺利发生。但很显然，如果制度成本过高，便无法实现社会整体的帕累托改进，同样会导致市场关闭，因此，如何降低制度成本就成为问题的关键。媒体监督正具备这种功能。在这里，制度成本主要指强制信息披露带来的交易成本与法律法规的执行成本两大部分。[9]前者已有述及，这里主要论述媒体监督对法律法规执行成本的节约。众所周知，在资本市场上存在多种监督手段，其中，政府监管、强制披露等都属于事前预防措施，而法律制裁属于事后规制措施。因此，在事前预防与事后规制之间就存在一个长程空间，而正是在这里，信息不对称导致了巨大的不确定性。尽管投资者的专业素养可能不比管理者低，甚至更高，但是，高超的专业水平如果缺少信息的支撑，便无法对管理者绩效做出准确评估，同样也无法做出正确决策。在投资者对管理者的败德行为一无所知的情形下，他们预期的收益与成本之间实际上无法达到边际均衡，如此，就为管理者“攫取”留下了空间。在制度经济学看来，产权保护与契约执行是经济发展的前提所在。落实到市场交易层面，就是消费者权益保护机制与交易双方信息披露机制{10}7-8。因此，事前监督可能无法奏效。事后监督由于其滞后性，在信息闭塞的情形下亦很可能于事无补（针对投资者利益保护而言）。媒体监督则正好可以发挥监测、瞭望的作用，随时通过信号传递使得市场各方主体都能获得及时、全面、充分的信息，进而进行正确决策，既满足了交易各方的知情权，又有效提高资本市场的透明度与公信力，为政府监管与法律规制等治理手段的及时有效运作提供了重要支撑。如此，资本市场的制度成本便大为降低，在促进市场交易持续成长的同时，亦提升了市场参与者自觉提升行为合规性的意识。
　　制度成本不仅指对现行制度的显在资源投入，还包括潜在成本。选择一种制度意味着放弃了另一种可能的制度，因此，任何制度选择都是有机会成本的{13}。就我国证券市场而言，“卖空”禁止就相当于一种机会成本。“卖空”机制使得投资者存在激励，关注企业负面信息、挤压市场泡沫、提高市场流通性、降低投资者持仓成本等，而基于此，市场可以更加有效地监督管理者{14}。由于我国禁止“卖空”，从而提升了制度机会成本，而这本可避免。令人欣喜的是，媒体出于其天生禀赋，对企业负面信息能够保持高度灵敏并将其传递给投资者，进而形成对管理者的约束，同时，这种负面信息的快速传递会降低投资者的损失并提升市场流通性。可以说，媒体监督在一定程度上弥补了“卖空”禁止带来的制度成本。
　　对于“隐性”制度成本，媒体一方面可以对相关反思（如不合理的制度性准入或退出壁垒、制度寻租腐败等）、政策建议进行广泛传播，从而引发社会各阶层参与讨论，以期在意见互动中形成更为成熟合理的建设性意见，进而促进决策机构不断改进、完善制度设计，实现资源优化配置；另一方面，媒体在社会意见讨论中可以充分发挥“议程设置”（A-genda Setting）、“意见领袖”（Opinion Leader）等作用，有利于达成社会共识，从而可以较好地降低公众对于某种制度突然变革造成的心理落差以及由此引致的不合作乃至抵抗改革行为发生的可能性。换言之，媒体通过信息透明、意见凝聚等手段有效节约了制度变迁成本。因此，媒体监督通过降低制度成本能够对资本市场资源优化配置做出卓越贡献。
　　五、结语
　　公司治理是一个多方主体相互博弈的集合体，而由于信息不对称的存在，使得无论是企业内部投资者对管理者的激励、监督还是在外部经理人市场上经理人的竞争，以及管理者在资本市场上对资金的竞争，都对信息的真实、透明、及时产生了极大需求。媒体监督的作用正体现于此：努力消除信息不对称，促进投资者的决策不断趋于科学、理性；同时，“阳光是最好的防腐剂”，通过约束管理者来保护投资者，进而促进企业价值持续成长和资本市场良性发展。
　　然而，中国目前的媒体监督公司治理现状却有待大力发展，这主要受制于中国现行制度的拘囿以及地方保护主义、传统观念等。就当前而言，媒体监督需要走上法制化、正规化道路，这体现在两方面：一方面，法律应当赋予媒体更多言论自由权利，保证其能够以更加独立公正的姿态进行专业报道、评析和监督。如果总是偏向资本市场（上市公司），表面上看似乎维护了资本市场的利益，实际上并不利于其健康、持续发展。另一方面，媒体言论自由权利亦必须受到约束，尽管其受到媒体市场竞争、行业自律等约束，但同样还需要通过立法对其报道行为加以规范。必须指出的是，媒体监督同样也存在一些负面效应，比如信号冗余、“噪音”干扰、收受贿赂（如“合谋”等）或被利用进而对企业实施故意侵权，等等。对媒体报道中存在的严重失实（是“事前失实”还是“事后失实”，是否属于“安全失实”等）{10}90、恶意侵害等行为的区分（是正常或善意的失实还是妄加臆断抑或恶意侵害），以便落实责任归属，等等，都需要通过立法进行技术处理，以强化媒体的责任意识。[10]资本市场的健康、持续发展，离不开自由、开放而合法的媒体环境，而这个优质环境却有待于媒体监督的制度化构建。


【注释】
[1]关于这一问题的相关文献，参见：刘彤．控股股东作用与公司治理效率[J]．当代财经，2004，（2）：78-80；余明桂，夏新平．控股股东、代理问题与关联交易：对中国上市公司的实证研究[J]．南开管理评论，2004，（6）：33-38；叶康涛，陆正飞，张志华．独立董事能否抑制大股东的“掏空”[J]．经济研究，2007，（4） ：101-111。
[2]详细论述，亦可参见：章六红．公司治理尤需媒体公器[J]。董事会，2010，（6）：90-91。
[3]即便管理者等因受监督而致使不法利益受损，亦不应当认为不符帕累托改进抑或“卡尔多一希克斯”标准，因为在法律意义上，不法利益受损不应视为效率损耗。
[4]如在世纪星源案中，原告世纪星源在向深圳市罗湖区人民法院递交的诉状中称：被告（这里指作者蒲少平）在《财经》杂志上撰文，“用大量的篇幅和数据来论证其观点：‘在世纪星源平凡、稳健的外表下，是一个狂热的财务报表操纵者的真面目’。……但迄今为止，原告财务报表的真实性是不容置疑的，尚没有任何监管机构确认原告的财务报表存在虚假数据。”（参见：陈志武．媒体、法律与市场[M]．北京：中国政法大学出版社，2005：65。）这里暂不论其后双方的诉讼起伏，单从世纪星源的讼词中就可以看出，在监管机构尚未怀疑世纪星源财务报表数据真实性之时，媒体已然能够运用“大量的篇幅和数据”来怀疑并论证了。这正是媒体监督的专业水准。与此类似的还有中央财经大学研究员刘姝威对“蓝田股份”的分析，且后来得到事实证明。
[5]陈志武于2002年11月在北京大学光华管理学院的讲座：《市场经济的必要制度机制：新闻媒体》。
[6]经济学中将信息划分为生产性信息、再分配性信息和安全性信息。一般而言，法律不要求当事人透露生产性信息与再分配性信息，但是要求其透露安全性信息。（参见：卢现祥，刘大洪．法经济学[M]．北京：北京大学出版社，2007：104。）
[7]进一步而言，消费者在面临绝大多数产品、服务之时，都存在或多或少的“无知”，比如一瓶可乐，消费者无从了解其原料配方；一道名菜，消费者并不知晓其佐料秘方及厨艺等；这些信息一如公司战略决策、商业秘密等涉及企业价值的信息一样，无须披露。
[8]参见：张维迎．产权、激励与公司治理[M]．北京：经济科学出版社，2005：70 -71．总交易成本微笑曲线为对书中图形的直观描述。
[9]由于交易成本内涵的广泛性，在一定情形下亦可将其看成制度成本。张五常对交易成本的解释为：在最广泛的意义上，交易成本包括所有那些不可能存在于没有产权、没有交易、没有任何一种经济组织的鲁宾逊·克鲁索（Robinson Crusoe）经济中的成本。交易成本的定义这么宽广很有必要，因为各种类型的成本经常无法区分。这样定义，交易成本就可以看作是一系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本。简言之，包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。（参见：约翰·伊特韦尔，等新帕尔格雷夫经济学大辞典[K]．北京：经济科学出版社，1992：58。）
[10]人们普遍认为中国立法过剩，然而具体到媒体传播领域，完全是另外一重景象。截止目前，我国并没有一部由立法机关制定的专门调整新闻传播活动中的社会关系的法律。相关制度规范皆为各级行政机构制定，这难以保证媒体言论自由、独立监督并在诉讼中受到平等对待。无法可依只会为其他势力横行霸道提供无穷力量，媒体监督的作用空间却遭受各式压迫而趋于逼仄。


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