自1991年沪深证券交易所先后建立电子化簿记系统 以来，无纸化证券己覆盖了中国主要的证券市场，目前我 国证券交易所上市交易的各种证券品种均实现了无纸 化。n)与此形成巨大反差的是，有关证券及其交易的法律 制度却迟迟未能摆脱对实物证券的依赖，即使2005年10 月修订的《公司法》和《证券法》，也仍然因袭纸质证券 时代的思维，如对记名股票与不记名股票的分类规定，对 股东名册闭锁内容的规定等。由此带来的后果是，法律规 则与证券交易实践的脱节，投资者权利的持有、证明、变 动缺乏明确的法律界定，导致《公司法》《证券法》的 相关规定成为具文，引发了若干的矛盾和争议，①不利于 证券投资者权利的保护和实现，②并在一定程度上对中国 证券市场形成消极影响。③诚如业界有影响人士所言“如 果科技不是发达到一定程度可以支撑，这个（证券）市
　　① 比较有趣的现象是，由于关于无纸化的法律规定的缺失，这些争议大多通过证券登记机构内部协调的方式解决而 未能诉诸司法裁决，参见《王利明代表：加快为证券无纸化立法》一文《上海证券报》，2008年3月5日。
　　② 无纸化背景下，投资者并不持有实体证券，投资者的证券资产依托证券登记通过证券账户体现出来,但现行《证券法》未 能明确投资者与证券登记结算机构间是否存在直接的法律关系、应当由证券公司还是由登记结算机构履行维护投资者 账户的义务等基本问题。既有案例表明，一些证券公司正是通过改变计算机系统的相关数据的方式，挪用和转移客户 账户内的证券。相关分析参见叶林《积极推进证券无纸化的立法进程》，《人民法院报》,2008年5月13日。
　　③ 依托纸质证券进行制度设计以规范无纸化证券交易行为可能导致的消极后果，在2003年至2005年的国债回购危 机中表现得淋漓尽致。导致这次危机的根源之一是以国债实物券为基础进行的风险控制设计，这种风险控制的核 心在于登记结算公司与券商之间的质押关系，其中质物是券商办理了回购登记的证券账户内的全部国债，质权人 是登记结算公司，出质人为券商，交易以券商名义在质押的国债总额内进行。显然这种设计未能顾及无纸化证券 的特质，未能考虑到登记结算公司作为质权人并不能如控制国债实体券一样实际占有和控制无纸化国债，也不能 识别无纸化国债是否属于券商所有，从而为券商挪用客户巨额债券、违规回购埋下了隐患，致使无纸化国债回购 的风险控制机制形同虚设。这次危机中券商违规回购资金达1000多亿元，造成了 30多家证券公司退出证券市场。 关于本次危机的详细报道和分析，参见李进《证监会南京会议严令：明年9月前30风险券商破产》，《21世纪经 济报道》，2006年11月3日；高占军《国债回购秘密》，《财金》，2004年8月12日。
　　场肯定垮了。’®
　　为回应实践对法律规则的需求，近年来，法学界和证 券业界均建议加快证券无纸化立法,②据悉，无纸化立法 己经进入立法规划。然而，对于无纸化的研究，国内尚 处于初始阶段，有关无纸化对证券定义和基本内涵的冲 击、无纸化对证券持有法律关系的影响、无纸化对证券法 制完善的要求等基本问题，均缺乏足够的探讨，相关论著 并不多见，有鉴于此，本文拟从无纸化的基本认识和界定 着手，以证券权利为讨论对象，对无纸化背景下证券权利 的持有、证明、变动等方面涉及的现实问题进行分析。
　　一、无纸化与证券权利
　　(一）无纸化的基本描述
　　在证券法意义上，无纸化是相对于证券的纸质外观而 言的。证券的纸质外观作为证明持券人拥有证券权利的书 面凭证，与证券权利互为表里，密不可分。证券权利体现 着证券的实质内容，纸质实物则是表彰这一内容的外观形 式。无纸化证券的出现，尽管证券的外观不再采取纸质表 现形式，但并没有对证券权利这一实质性内容有任何改 变，无纸化证券借助数据电文同样发挥表彰证券权利的功 能。笔者注意到，自1987年发生全球股灾以来，在G - 30小组、③国际证券服务业协会（ISSA)®等机构的推动 下，证券无纸化在各国取得了长足的进展，这一过程目前 仍处于进行之中。其中法国、西班牙、瑞典等国家实现了 从发行到交易的全面无纸化；而英国则实行实物证券发 行，然后授权登记机构或者集中保管机构销毁，以无纸化 方式进行登记；韩国、日本、我国香港地区则实行实物证 券与无纸化并存的制度;⑤美国由于存在联邦和州的立法 权划分，联邦证券法律的主要内容是强制信息公开与反欺 诈，而各州证券立法则涉及证券的形式、转让方式等，就 无纸化实践而言，50个州的进度参差不齐，其中特拉华 州尽管作为全美半数以上上市公司的注册地，但直到2005 年5月，该州才废除要求公司发行纸面证券的法律，此外 仍有亚利桑那和路易斯安那两个州的法律要求公司发行纸 面凭证。©我国证券市场虽然到上世纪90年代才起步， 但充分利用了后发优势，目前主要证券市场内股票、基 金、债券己全部实现无纸化发行与交易。
　　尽管无纸化证券的实践方兴未艾，但在国内外文献 中，对无纸化的认识和界定并不一致，按照无纸化涉及的 程度和环节不同，对无纸化的界定主要分为两种：其一是 全面无纸化，即在证券发行、交易的各个环节全面实现无 纸化，这种界定的集中体现是G -30小组2003年提出的 建议，该建议主张废除实物证券的使用，实现数据传输的 电子化、自动化，明确对电子文件的法律认可（Eliminate
　　paper and automate communication, data capture, and enrich¬ment) ;©其二是交收环节的无纸化，即仅在证券交收环 节实现无纸化作业，而允许在诸如发行等环节中，出现实
　　①  引自“2008《物权法》与证券市场投资者权益保护高层论坛”上中国证券登记结算公司副总经理高斌的发言， 括号内内容为笔者根据其发言上下文添加。
　　② 如全国人大代表、中国人民大学副校长王利明认为，面对市值几十万亿元的证券市场，我国应加快为“证券无 纸化”条件下的产权登记和交易立法；中国人民大学叶林教授认为，如果我们真正关心证券市场的效率和安全， 就应当大力推进证券无纸化的立法；全国人大代表、中国证监会市场监管部副主任欧阳泽华也建议加快制定证券 无纸化法；中国证券登记结算公司副总经理高斌则认为制定和颁布证券无纸化法非常重要。参见2008年3月5 日《上海证券报》、2008年1月30日《中国证券报》的报道，以及叶林《积极推进证券无纸化的立法进程》, 《人民法院报》，2008年5月13日。
　　③  G-30小组即30人小组，是不以盈利为目的的国际民间组织，该组织成立于1978年，其成员来自各国金融界的 著名人士。设立该小组的目的在于深化对国际经济金融问题的研究，探讨公众部门政策或私营部门策略的国际反 映，为市场实践者和政策制定者提供某种选择。关于该小组的信息，请查阅30人小组官方网站：http: //www. group30. org。
　　④  国际证券服务协会（International Securities Services Association,简称ISSA)的前身为成立于1979年的国际证券管 理者协会（International Society of Securities Administrators) , 1996 年末改为现名。截至 2003 年 12 月 8 日，ISSA 共 有会员99个，其中托管银行（Custodian Banks) 39家，中央登记结算结构（Central Depositories, Clearers) 40家， 投资银行（Investment Banks) 6家，交易所及交易所集团（Exchanges, Exchange Groups) 8家，其他（Other)机 构6家。关于该机构的信息，请查阅其官方网站：http: //www. issanet. org。
　　⑤  关于各国无纸化进程的概况，请参考朱汉强等《有价证券无实体化对证券集中保管账簿划拨制度相关问题探 讨》，“台湾证券集中保管股份有限公司”专案研究报告，网址：http: //www. tdcc. com. tw/tc_ 03pub. htm。
　　⑥  参见 Delaware Law Change Will Save Investors Millions of Dollars, http: // www. dtcc. com/news/newsletters/dtcc/ 2005/jun/delaware_ law. php, 2008 年 9 月 20 日最后访问。
　　⑦ 参见 Global Cleaning and Settle: A Plan of Action, the Group of Thirty, http二 //www. issanet. org/pdf/G30 - 01 - 2003. pdf, 2008年9月20日最后访问。
　　物证券，这种界定的典型体现是国际证券服务业协会 (1SSA) {关于证券结算的2000年违议>,该建议仅要求 消除证券交收环节中的实物证券，实现无纸化（Scrip- less)交收。®总体而言，这两种界定虽然在无纸化的程度 和范围上存在明显分歧，但在以无纸化证券取代证券实物 这一点上是相同的。
　　与无纸化紧密联系但必须加以区别的是证券的非移动 化，所谓非移动化（Immobilization),按照我国台湾地区 证券业界的解释，“指仍有实体证券之印制，作为所有权 的证明凭证，但集中保管机构以证券大面额或是混藏方式 保管证券，并以账薄记载证券所有人持有之部分，达到某 种程度无实体化之功能。”(1)在非移动化环境下，证券的 交付仅在证券托管机构的簿记系统中进行变更记载，其目 的在于实行证券的集中存管，以簿记方式进行证券交收代 替实物交付，从而避免证券实物交付、流转中产生的巨大 成本。
　　我国深圳证券交易所在建立之初，股票交付也曾采取 证券实物交付的方式进行，以后为了提高股票交付的效率 并防止其进人股票“黑市”进行交易，1991年12月28 日深圳证券交易所、深圳证券登记公司发布了（股票集中 托管方案实施细则>,规定投资者若要卖出股票，须先将 股票实物托管于证券商处，受托证券商再按股票种类分开 打印“股票交接淸单”并将股票实物及交接清单送至登 记公司签收保存，股票交易不再进行实物交付，从而实现 证券的“非移动化"。®
　　与无纸化相比，非移动化仍存在证券实物，投资者甚 至有权中请领回自己的证券，同时，证券账户中记载的证 券数fl能与集中存管机构中存管的实物相对应。因此，非 移动化仅仅是在流通中剔出了证券实物，而无纸化则彻底 废除了证券实物，这是两者的根本不同。
　　(二）无纸化环境下证券权利的基本特点
　　无纸化催生了 ••无纸化证券”®、 “不开具证书证
　　券”④、“无实体证券”⑤等概念，与之相适应的证券交易 也被称为“无实体交易制度”。我国台湾地区有学者将股 票“无实体交易’_解释为：“所谓‘无实体交易’制度， 系指公开上市公司发行新股时，其股票可以该次发行总数 合并印制成‘单张’股票存放于集中保赀事业机构，或 者‘免印制’股票存放于集中保管事业机构，再经由该 机构发给应苏人有价证券存折之方式。”无纸化证券不 表现为纸质凭证，而仅仅将权利记录于特定账簿之中，并 通过账簿记录的变动实现权利变动，这种记录从早期的书 面记录@发展到完全的电子记录，证券无纸化也主要表现 为证券电子化，无纸化证券也因此被称为“电子证 券”。m尽管无纸化只是改变了证券外观，并未对证券权 利的实质内容有所改变，但由于对证券权利采取了不同于 纸质证券的表彰方式，因而体现出如下显著特征：
　　1. 在证券权利的体现上，无纸化背景下的证券权利 主要通过数据电文予以体现，该“电子数据形式储存于证 券发行人或证券中央登记结算机构的计算机终端内” 16), “证券权利依赖特定账户下的记录来证明”。®由此带来的 后果是在纸质化证券上并存的证券权利与证券实物所冇权 二元结构的解体，证券权利的持有及其变动不再依托于对 证券实物的占有和交付，并对证券市场各方主体之间法律 关系的界定产生深远的影响。
　　2. 在证券权利的持有与支配上，“相比传统的纸质化 证券，证券持有人从对纸质证券的支配，演变为通过证券
　　① 参见 The ISSA Recommendations 2000. , http: //www. issanet. org/pdf/rec2000. pdf, 2008 年 9 月 20 日最后访问。
　　② 参见《股票集中托管方案实施细则》第4条、第9条、第15条至第24条。
　　③  当然，对于无纸化后的电子记录是否仍然可以称为证券，是有争议的，参见范中超《证券之死》，知识产权出版 社，2008 年，174 -178 页。
　　④  《德国有价证券交易法》第2条列举的有价证券就包括了“不开具证书”的形式，其原文为‘‘本法所指的有价证 券——即使对其并不开具证书——为可以在市场上进行交易的……”
　　⑤  《台湾证券交易法》第8条规定：“本法所称发行，谓发行人于募集后制作并交付，或以账簿划拨方式交付有价证 券之行为“前项以账簿划拨方式交付有价证券之发行，得不印制实体有价证券。”台湾学者因此将法律规定的这 种证券形式称为“无实体证券”，认为所谓无实体化（Dematenalizatioi), “系指发行公司不需印制及交付实体证 券，而以电子媒体登录所有权及转移之记录。”参见林火灯《从国际潮流看我证券集中保管之发展方向》，“台湾 证券集中保管股份有限公司”专案研究报告，http: //www. tdcc. com. tw/tc_ 03pub. htm, 2008年9月22日最 后访问。
　　⑥  如我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定的“簿记券式股票”形式，该形式是指发行人按照证监会规定的统 一格式制作的、记载股东权益的书面名册。
　　⑦ 参见高富平等《证券登记结算数据电子化的法律问题》，中国证券登记结算有限责任公司“证券登记结算重大法 律课题研究报告”，http: //www. chinaclear. cn/main/07/0702/0702_2. html, 2008 年9 月 23 日最后访问。
　　账户对其的电子记录或者电子数据的支配由此产生 从法律上确认证券账户的地位和性质的需求。
　　3.  在证券权利具体确认和证明上“证券持有人对证 券发行人行使权利时，往往要依赖第三人的证明，即仅凭 打印数据难以清晰地反映证券权利人的地位。”8〕在无纸 化环境下，持券人并不持有具备实物形态的证券，其拥有 的证券权利及其证券权利交易的量化数据（包括交易数据 或者成交记录）往往也不直接掌握在持券人手中，而是记 载于证券公司或者证券登记结算机构的计算机系统内，只 能通过电脑来读取或者通过其他媒介工具来识别。持券人 作为权利主体尽管没有任何改变，但“持券”（持有作为 实物的‘‘券”却不再具有原有的意义。由此产生对承 担证明责任第三方地位合法化以及投资者证券权利证明文 件明确化的诉求。
　　4. 在证券权属变动上，纸质化背景下依托证券实物， 关于无记名证券转让以交付为标志、记名证券以背书或记 载于股东名册变动为标志的规则不再灵验，证券权属的变 动须通过第三方对证券账户数据的记增、记减来实现，由 此产生在法律上如何确定证券权属变动及其公示的问题。
　　二、无纸化背景下证券权利的持有
　　从实物证券到无纸化证券，投资者对证券权利持有方 式展现出许多新的特征和变化，从而对证券持有的相关制 度也产生深远的影响。
　　(一）证券权利持有方式的历史变迁
　　1. 实物占有方式。证券实物在实行非移动化之前， 由于投资者的证券权利与证券实物所有权的并存，形成证 券上的二元权利结构，〔10)投资者通过对证券实物的直接占 有，公示其对证券实物的所有权，进而间接地彰显其所持 证券权利。这种证券权利持有制度的特点在于：投资者占 有证券实物即直接持有证券权利，不需要通过其他的中间 机构的参与；投资者持有证券权利的公示“实际上是以物 权公示方式进行的”11〕；投资者的证券权利是可溯源的、 ‘‘直接的财产权”①
　　2. 非移动化环境下的持有方式。为了避免大规模证 券实物流转所带来的高昂成本和对证券交易后台作业的巨 大压力、提高交易和结算效率，需要对证券进行集中保 管、实现非移动化，以避免其在交易中流转。在非移动化 环境下，投资者对证券权利的持有，具有如下特色：
　　(1)投资者对证券权利的持有以所委托的中介机构 的账簿记录为依据，而不再依托证券实物。但作为权利载 体的证券实物仍然存在，需通过“托管’、“存管”两段 式架构或其衍化的多段式架构，实行集中保管。这里所谓 托管，是指投资者将证券委托给证券公司等中介机构保 管，而存管则是指证券公司等中介机构将投资者托管的证 券交由集中保管机构保管。②
　　(2)投资者对证券权利的持有体现出间接化的特点， ‘‘其身份和持有信息只记录于为其开立账户的中间人处， 而不出现在证券集中保管机构的账簿或发行人登记簿 中”12〕，而中介机构则受投资者委托作为名义人持有人， 持有存管于集中保管机构处的投资者的证券，投资者只能 透过该名义人间接地对证券享有相应的权利。其所以如 此，乃是因为面对众多的无记名证券持有人，集中保管机 构不可能逐一将其显名化，更不可能与其一一建立直接的 存管关系，而只能以中介机构作为名义持有人，因此，间 接持有就有了现实意义。在间接持有方式下，投资者与中 介机构，中介机构与证券集中保管机构之间存在着两个相 对独立的证券保管合同关系。
　　间接持有方式的兴起和发展，使投资者所持证券权利 的性质发生了相应的变化，为因应此种变化，国外立法采 取多种路径来界定投资者证券权利的性质和内容：大部分 国家通过对传统法律概念和制度的沿用或改良，来解释投 资者的权益，试图在既有制度和理论框架内界定间接持有 模式下投资者的权利及其性质，其中德国等大陆法系国家 根据传统民法理论，认为投资者间接持有证券的权利可以 借助证券实物这种无个性的特殊“动产”，通过“混藏” 来加以诠释，认定‘‘中间人为投资者持有的混同证券作为 一个独立的财产集合，投资者在其中享有某种形式的共有 权”13〕；英国利用信托制度下的双重所有权设计，认定投 资者对集中存管的证券实物享有衡平法上所有权；而美国 商法典则突破了传统的法律观念，直接创设‘‘证券权益” 的概念， 并以之概括透过中介机构持有证券的证券持有人 的权益， 将证券间接持有制度下投资者对证券的权益定性 为一种全新的权利。③
　　3. 无纸化环境下的持有方式。从非移动化过渡到无 纸化后，证券实物被淘汰，投资者对证券实物的所有权也 随之消灭，证券上的二元权利结构解体，此种背景下，投 资者对证券权利的持有出现了新的变化，体现出更为复杂 的特征：
　　(1)证券权利的持有和表彰完全脱离证券实物而依 赖登记来实现，无论此种登记是否直接记载于投资者名
　　① 参见《间接持有体系下证券处置的法律适用》（海牙国际司法会议2000年11月），转引自中国证券登记结算有 限责任公司编译《国际组织证券登记结算业务重要文献》：下册，176页。
　　② 参见《强化证券公司托管责任和登记结算机构存管责任——证券登记结算专栏之五》，《上海证券报》，2006年5 月22日。
　　③  参见美国《统一商法典》（Uniform Commercial Code)第8章“投资证券”（security entitlement)的相关规定。
　　下，登记的结果均赋予了证券账簿记录信息以表彰证券权 利的法律意义,®证券权利的持有以证券账簿中记载的信 息来确认和体现。②需要注意的是，此种登记与非移动化 背景下的账簿登记是有区别的，无纸化证券登记数据根本 没有纸质化证券实物与之对应。
　　(2)直接持有和间接持有方式的并存。无纸化借助 于计算机技术使中央登记结算机构针对每一个投资者开设 证券账户并进行维护成为可能，从而奠定了无纸化背景下 证券权利持有方式多样化的基础“从世界范围来看，证 券持有模式目前仍然是直接持有和间接持有并存，在有些 国家和地区，不同的证券有不同的持有模式；对于同一证 券，也可以同时存在直接持有和间接持有两种模式；而一 些先进的证券市场则己经呈现出证券持有模式细分的趋 势”③。根据我国《证券登记结算管理办法》第18条关于 “证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内”及其但 书的规定，④并结合我国的实践来看，基本上可以认为我 国目前实行的是以直接持有为主、间接持有为辅的证券权 利持有模式。其中，A股、基金、可转债、大部分国债以 及部分B股直接登记在实际持有人名下，属于直接持有方 式；以名义持有人持有的部分B股®和合格境外机构投资 者持有的登记在名义人名下的证券,®则属于间接持有方 式。在直接持有方式下，投资者与证券集中保管机构直接 发生证券保管合同关系,©中介机构作为投资者的委托代 理人，在证券保管关系中不具有独立合同当事人的地位。
　　在无纸化背景下，尽管直接持有方式不存在技术上的 障碍，我国也采取了直接持有为主的模式，但间接持有方 式仍然存在，只是其存在的依据不再是托管、存管的两段 式架构，而是主要基于：第一，为投资者提供更多的选 择，满足投资者需要；比如英国、澳大利亚、新西兰，投 资者以无纸化方式持有股份的，可以直接登记其姓名或名 称于股东登记册内，亦可以透过代名人持有证券，而在股 东登记册内不出现投资者的姓名和名称,®从而为投资者 提供更多的选择空间；第二，基于实践需要（特别是投资 者跨境持有证券权利的需要）而进行的立法设计；比如在 我国，只有中国自然人或法人方可申请开立A股账户，因 之，合格境外机构投资者欲持有A股股份，则需采取迂回 办法，委托中介机构为名义人代为持有证券;⑨又如法国 证券市场实行直接登记， 证券以投资者的名义登记注册， 但如受益所有人是外国中介机构或外国中央证券存管机构 (CSD)的客户，则可以该外国中介机构或外国中央证券 存管机构（CSD)的名义进行登记。〔14)
　　(二）我国相关制度的检讨
　　从实物证券到无纸化证券的发展，导致了证券权利持 有方式的重大变革，但我国现行关于证券权利持有的法律 制度仍然以证券实物及记名证券与无记名证券的区分作为 设计的逻辑起点，以规范实物证券的规则去应对无纸化证 券的实践。因此，我们有必要全面审视和检讨无纸化对我 国相关制度造成的冲击。
　　1. 公司法律制度。无纸化证券通过登记持有的直接 后果是导致证券权利持有人的显名化，无论证券权利是否 直接登记于投资者名下，都仅仅是名义人是投资者还是中 介机构的问题，而不影响证券权利持有人身份的可识别性 和证券权利持有人的显名化。这种显名的结果，严重冲击 了《公司法》以记名证券和无记名证券的划分作为基础 而设计的有关制度。例如：依据证券是否记名而设计的证 券持有人名册就可能丧失了原有的制度功能和法律意义。 以股份有限公司的股东名册为例，依据《公司法》第140 条规定，股东名册的作用主要有两点：一是在记名股票背 书转让后进行变更等记，以产生‘‘股票交付的效果”15〕或 者对抗公司的效力®;二是在召开股东大会或者决定分配
　　① 需要注意的是《证券登记结算管理办法》使用的是证券账户的概念，由于账户本身是一种通过账簿反映出来的 信息，具有无形性，因之此处所称“账户”一词应理解为“账簿”方为准确，即是“电子化证券登记簿记系统”。
　　② 参见《证券登记结算管理办法》第27条规定。
　　③ 参见董安生《证券持有模式及不同持有模式下持有人权利研究》，中国证券登记结算有限责任公司‘‘证券登记结 算重大法律课题研究报告”载 http: //www. chinaclear. cn/main/07/0702/0702_ 1. html, 2008 年9 月 25 日最后
　　访问。
　　④  该条规定为：“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券 记录在名义持有人证券账户内的，从其规定。”
　　⑤  参见《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第22条规定；《关于落实〈证券账户管理规则〉中有关B股账 户业务补充通知》第7条规定。
　　⑥ 参见《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第16条规定。
　　⑦  根据我国《证券法》规定，证券登记结算机构提供证券存管服务，说明该机构具有证券集中保管机构地位。
　　⑧ 参见香港证监会《关于建立无纸化证券市场的建议的咨询文件》附录一。
　　⑨ 参见《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第16条规定。
　　⑩ 参见台湾地区《公司法》第165条。
　　股利前的特定时段内，以闭锁股东名册的方式确定股东参 会资格、计算表决权或获取股利的资格。①在无纸化环境 下，证券权利以登记持有的方式导致了所有的股票一旦进 入流通领域持有人即显名化，不再有记名与无记名的区 分，从而使《公司法》第140条关于股东名册的设计预期 己不能实现，并进而导致相关法律规定与实践的冲突和 抵触。
　　有学者就此对2004年度上市公司股东大会召集情况 及股利分配情况进行抽样调查和统计分析，(16)结果显示： 股东大会召集方面，在抽样的110家上市公司中，没有一 家公司依据《公司法》的规定闭锁股东名册，即使按实 践中变通做法——以股权登记日代替股东名册闭锁，也仅 有3家上市公司的股权登记日与大会召开日间的间隔符合 《公司法》的规定；股利分配方面，由于上市公司采取股 权登记的办法确定享有股利分配权的股东，也就是股权登 记日交易收市后“登记在册”的全体股东，结果导致 “一些依据法律规定应取得股息红利的股民丧失了取得利 息红利的机会，一些不该领取股息红利的人领取了股息红 利，而这竟然是市场上普遍存在的现象”。(17)
　　实践和法律规定的冲突如此普遍，显然是《公司法》 制度设计不能因应证券无纸化实践的需求，但非常遗憾的 是，2005年修订的《公司法》并未对此进行根本的改进， 仅仅是将30日的股东名册闭锁期改为20日。这种缘木求 鱼式的改进，并不足以应付实践，按2006年修订的《上 市公司股东大会规则》，股权登记日登记在册的股东具有 参会资格（第23条），股权登记日与会议日期之间的间隔 应当不多于7个工作日（第18条），并未涉及股东名册闭 锁的问题，显然己与《公司法》的规定相左。
　　尽管在正常情况下，因中小股东中普遍存在搭便车的 心理，上市公司股东大会召集程序的瑕疵并不足以引起足 够的重视，但在一些具有典型性的案例中，程序上的瑕疵 将直接对股东大会决议的法律效力产生影响，如“王栋诉 宏智科技股份有限公司确认股东大会决议效力” 一案中， 法院即以股东大会通知程序存在瑕疵为由，认定宏智科技 股份有限公司董事长黄某召集的临时股东大会决议
　　无效。②
　　2. 证券法律制度。我国虽然采取了直接持有为主、 间接持有为辅的证券权利持有模式，但相关的证券法律制 度并不完善，主要表现有三：
　　其一，对于直接持有方式而言，虽然《证券登记结算 管理办法》第18条规定“证券应当记录在证券持有人本 人的证券账户内”但未能明确证券账户与《证券法》第 111条规定的证券交易账户③之间的区别，以及各自对于 投资者持有证券的法律意义。
　　其二，对于间接持有方式而言《证券法》及《证券 登记结算管理办法》的规定均极为原则，并未能明确投资 者的具体权利及性质，这无疑给投资者预设了较大的法律 风险。如前所述，由于间接持有方式是纸质化时代的衍生 物，投资者间接持有证券的权利可以借助证券实物在既有 制度和理论框架内界定并量化，但在无纸化背景下这种旧 瓶装新酒方式明显难以奏效。因此，必须对投资者间接持 有证券的权利性质、义务主体和法律适用加以清晰界定。
　　其三《证券登记结算管理办法》第34条关于托管、 存管的两段式架构的设计④缺乏现实存在基础并带有虚拟 的色彩，其中关于托管、存管的规定与《证券法》的第 157条、第159条的规定存在明显冲突。⑤另外，在无纸 化背景下嵌入托管、存管两段式架构，使原本简单明晰的 法律关系变得难以理解，可能造成法律关系的混乱并模糊 直接持有方式下投资者的权利。如在无证券实物可供保管 的情况下，存管和保管的主体、标的物分别是什么？投资 者与证券登记结算机构间是否存在直接的法律关系？应当 由证券公司还是由登记结算机构履行维护投资者账户的义 务？当投资者证券账户内的证券权利记录数据发生安全风 险时，投资者应向谁主张权利？
　　这些疑问在‘‘东方国际创业股份有限公司诉闽发证券 有限责任公司及其水电路营业部、中国证券登记结算有限 公司上海分公司财产损害赔偿” 一案中得以集中表现。该 案原告东方国际创业股份有限公司（以下称东方创业） 诉称，闽发证券有限责任公司（以下称闽发证券）违反 合同约定，违规将东方创业所有但委托闽发证券托管的国
　　① 参见《公司法》第140条规定。
　　②  参见福建省高级人民法院（2004)闽民终字第256号民事判决书，载北大法律信息网，网址：^1卩：/化”.吐^- alawinfo. com/newlaw2002/SLC/slc. asp? db=fnl&gid = 117490056, 2009 年3 月 16 日最后访问。
　　③  《证券法》第111条的内容为：投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司开立证券交易账 户，以书面、电话以及其他方式，委托该证券公司代其买卖证券。
　　④  《证券登记结算管理办法》第34条的内容为：投资者应当委托证券公司托管其持有的证券，证券公司应当将其自 有证券和所托管的客户证券交由证券登记结算机构存管，但法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外。
　　⑤  《证券法》2005年修改时将原法中使用的‘‘托管”用语改为‘‘存管”并在第157条、第159条中规定了证券登 记结算机构履行证券的存管职能“证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机 构”《证券法》并无任何条款赋予证券公司或其他机构承担托管投资者证券权利的职责。
　　债进行质押式回购；而中国证券登记结算有限公司上海分 公司（以下称中登公司上海分公司）明知闽发证券对该 国债无处分权但仍予回购登记，并进而擅自划转、冻结该 国债，侵犯了其合法权益。据此，东方创业请求法院判令 闽发证券及其水电路营业部、中登公司上海分公司连带返 还其债券并赔偿损失。本案姑且不论中登公司上海分公司 在技术上是否可能知晓闽发证券的挪用行为，仅就证券登 记结算公司在证券登记与交易结算过程中应负有何种义 务，以及应否直接对投资者承担赔偿责任等问题，在现行 法律规定和实践操作规程中，均难以确定，这种不正常的 状况一方面加大了司法处理的难度,①也给投资者权益的 实现和维护设置了巨大的障碍。也正是由于法律规则的不 确定，致使因证券无纸化所引发的争议案件，大部分都在 证券登记机构内部解决，而难以诉诸司法，从而掩盖和淡 化了无纸化立法的迫切性和必要性。
　　三、无纸化背景下证券权利的证明
　　证券权利作为民事权利，对其持有与物的占有不同。 民事权利“是民法规范赋予当事人为实现其利益所可实施 的行为范围”18),本身是无形的，因此，往往需要通过某 种方式进行表彰、公示或证明。在纸质证券时代，投资者 通过占有作为权利载体的实物证券来彰显自身的权利；但 在无纸化时代，证券的实物载体被取代，不仅证券权利需 要通过特别的形式予以表彰，而且证券持有人对证券发行 人行使权利时，往往还须依赖第三方的证明。因此，无纸 化环境下证券权利由谁证明和如何证明，关涉投资者的切 身利益，是证券法理论和实务必须面对的重要问题。
　　《证券法》第160条第2款规定：“证券登记结算机构 应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券 的事实，提供证券持有人登记资料。该规定明确了两个 方面的重要内容：第一，证券登记结算机构具有确认持有 人持有证券的法定职能，处于证明证券权利的第三人的地 位，这里的登记结算机构在我国证券实践中主要指中国证 券登记结算有限责任公司（简称证券登记结算公司）；第 二，证券登记结算机构确认证券权利的依据为属于该机构 业务范围内的“持有人登记资料”。至于持有人登记资料 具体内容是什么，其法律效力如何，则需进一步研究。
　　从《证券法》和现行规章及其证券登记结算公司的 业务规则看，证券登记结算公司涉及“持有人登记资料” 主要包括三种：一是证券账户，二是证券持有人名册，三 是登记结算公司出具的证明文件。根据前述《证券法》 第160条第2款的规定，这三种涉及持有人的登记资料显 然都具有证明投资者的证券权利的功能，但在各自的特点 和证明的效力上还有所区别。
　　1. 证券账户。根据《证券登记结算管理办法》第17 条的规定，投资者通过证券账户持有证券，证券账户用于 记录投资者持有证券的余额及其变动情况；第27条又规 定，证券登记结算机构根据证券账户的记录，确认证券持 有人持有证券的事实。可见，证券账户是反映投资者持有 证券、证券的变动信息及其结果的登记资料，是确认投资 者证券权利的依据，具有证明证券权利的功能。证券账户 在三种登记资料中属于最为原始的资料，投资者证券权利 的取得、变动首先就反映在证券账户中。但也应看到，证 券账户是与证券账簿联系在一直的，它所记载的信息是通 过账簿反映出来的，证券账户本身不具备有形性，必须依 赖证券账簿体现出来才能形成证明的效力。笔者注意到， 《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》第 1.4条关于证券账户“是证券登记结算公司为申请人开出 的记载其证券持有及变更的权利凭证”的定义还难以经得 起严格的推敲，其理由有二：
　　其一，账户是通过账簿反映出来的信息，账户本身不 可能成为权利凭证，即使将此处的“账户”一词理解为 ‘‘账簿”，以证券账簿作为投资者“权利凭证”也还存在 问题，因为在无纸化环境下证券账簿己经完全电子化了， 其技术基础即是‘‘电子化证券登记簿记系统”，②相关数 据资料存储于登记结算公司的电脑系统中。这意味着无论 是‘‘账户”还是‘‘账簿”，客观上都不可能向投资者‘‘开 出”，证券登记结算公司所能‘‘开出”作为权利凭证的只 能是其中记载的内容，并且必须借助其他有形载体来 表现。
　　其二，从证券实践来看，证券登记结算公司也从未向 投资者开出过记载其证券持有及变更信息的“证券账 户”，所能开具的只是投资者在申请开户时向其发放的 ‘‘证券账户卡”③，该卡具有实物形态，虽然具备“书证” 的功能，但其中记载的内容仅包括证券账户号、证券账户
　　① 受理该案的上海市第二中级人民法院称，证券登记结算公司作为专门为证券交易提供集中登记、托管与结算服务 的非营利法人，其在证券交易的登记与结算过程中应负有何种注意义务，对于投资者应否承担赔偿责任，应如何 承担赔偿责任等问题，值得进一步深入研究。参见《投资者起诉要求证券登记结算机构承担损害赔偿责任问题 值得研究》，载上海市第二中级人民法院网站，http: //www. shezfy. com^jfy/ezxw_ view. aspx? id=696, 2009 年3月5日最后访问。
　　② 参见《中国证券登记结算有限责任公司债券登记、托管与结算业务实施细则》第6条规定。
　　③ 参见《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》第3. 12条规定。
　　持有人姓名或法人全称、开户机构代码及名称、开户日 期,①没有、也不可能包括证券持有种类、数量及其变更 的相关信息。因此，在账户实名制下，该证券账户卡至多 能作为认定投资者身份的依据而己。
　　2. 证券持有人名册。根据《证券法》第160条关于 “证券登记结算机构应当向证券发行人提供证券持有人名 册及其有关资料”的规定来看，证券持有人名册具有向发 行人证明证券权利的功能，证券登记结算机构不主动向持 有人提供。实践中，发行人依法进行的证券信息披露、证 券收益分配等都必须以证券持有人名册为依据。从中国证 监会关于上市公司信息披露的有关规定来看，证券持有人 名册所提供的信息不仅涉及证券持有人姓名、名称，还包 括了其持有证券的种类和数量，其信息来源于证券账户中 的记载，是依据证券账户的结果随机产生的，因此，它所 反映的是特定时间点上证券持有人的信息。
　　3. 证券登记结算公司出具的证明文件。如前所述, 证券登记结算机构本身就具有证券权利法定证明机构的地 位，其出具的合法证明文件具有当然的法律效力。根据 《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第5条 规定，本公司出具的证券登记记录是证券持有人持有证券 的合法证明；第51条还进一步规定，证券持有人通过本 公司网络查询服务系统获得的查询结果不作为其持有证券 的法律依据，证券持有人如需取得具有法律效力的证券持 有及变动记录证明，应当按本公司有关业务规定申请办 理。从实践情况看，证券登记结算公司出具的证明文件包 括多种形式，如证券登记结算公司上海分公司向投资者出 具的证明文件就有《投资者记名证券持有数量)〉、《投资 者记名证券持有变更记录》等，深圳分公司出具的证明文 件有《股东股份变更信息报表》、《股东拥有股份信息报 表》等。
　　比较上述三种形式，就证券权利的证明效力而言，证 券登记结算公司出具的证明文件具有最强的证明力。其理 由是：第一，证明文件的依据是来源于登记结算公司业务 范围内的证券账户或证券持有人名册的记载，在此方面具 有与证券账户证券持有人名册同样的客观真实性。第二， 证明文件是证券登记结算公司应当事人或有关机构的要求 而出具的书面材料，并不仅仅是对客观事实的一种简单的 记载或确认，而是包含着以自身信誉作为对外担保的内 容；证券账户则往往只是对证券权利存在和变更的事实的 记载，一般并不具有直接对外宣示的功能；证券持有人名 册虽然具有一定的对外宣示的功能，但其范围也只针对证 券发行人，因而在证明效力上还弱于专门用于对外的证明 文件。第三，证明文件是依照登记结算公司规定程序来出 具的，而证券账户和证券持有人名册则主要作为查询用 途，因而没有如同出具证明文件那样的严格要求。正是基 于此，一些司法机关目前也认为证券登记结算公司出具的 证明文件是最为真实客观的证据。②
　　综上笔者认为，如果在证明效力上排序，其位次应当 是：证券登记结算公司出具的证明文件为首、证券持有人 名册次之、证券账户再次之。
　　四、无纸化背景下证券权利的变动
　　从权利主体角度观察，证券权利的变动也即证券权利 的取得、变更与丧失，而引起变动的主要原因是证券转 让，它直接导致持有人的证券权利增加、减少或消灭。在 无纸化背景下，证券权利的变动不可能再如实物证券那 样，记名证券以背书方式、无记名证券以交付实物证券的 方式来进行，而须依赖证券登记结算机构登记程序来实 现。按照现行证券法律法规的规定，证券登记结算机构涉 及证券的“登记”有两种情况：一是证券持有人名册登 记，按照《证券登记结算管理办法》第28条规定，证券 公开发行后，证券发行人应当向证券登记结算机构提交己 发行证券的证券持有人名册及其他相关资料。证券登记结 算机构据此办理证券持有人名册的初始登记。这一登记具 有确认证券持有人的证券权利的功能，是证券交易得以进 行的前提和基础。二是证券权利的“过户登记”。根据 《证券法》第112条的规定“证券登记结算机构根据成 交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金 的清算交收，并为证券公司客户办理证券的登记过户手 续。”说明过户登记既是对证券交易结果的确认，也是对 证券权利变动事实的确认。
　　无纸化环境下的证券权利变动，需要讨论实践中常常 碰到的两个问题：一是证券登记结算机构与发行人在证券 持有人名册上的登记差异及效力问题；二是证券权利交 付，即对证券权利变动的时点进行认定的问题。
　　(一）证券登记结算机构与发行人在证券持有人名册 上的登记差异及效力
　　证券持有人名册是证券登记结算机构与发行人都应当 依法设置的文件，其中发行人设置的证券持有人名册按照 《公司法》规定包括‘‘股东名册”和“债券存根簿”。以 发行人发行股票为例，发行后如果要进入交易，法律规定 在证券登记机构的持有人名册上和发行人的股东名册上都 应当进行登记记载， 但对二者在登记记载上的要求则有明 显的差异：首先，从登记内容上看，证券持有人名册上登 记的股票由于都得记载持有人姓名、名称及其数量等信
　　① 参见《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》第3. 13条规定。
　　② 参见广东省高级人民法院（2006)粵高法审监民再字第333号《民事判决书》，载广东法院网，网址：http: // www. gdcourts. gov. cn/umpire_ book_ detail. do? obj. id=519, 2008 年 9 月 25 日最后访问。
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　　息，因而记名股票和无记名股票的界限十分模糊，甚至可 以认为不再有记名与否的区分；股东名册则必须区分记名 股票和无记名股票进行登记，因为按照《公司法》的规 定，记名股票须记载持有人姓名、名称，而无记名股票却 没有这样的要求。其次，就登记依据上看，证券持有人名 册的初始登记来自于股东名册，但当初始登记完成进入股 票交易环节后，其登记的内容就源自于证券账户中记载的 信息；股东名册上初始记载来自于作为发行人的公司的设 立和发行股票的情况，但当股票进入交易环节后，关于股 东及股票情况的变化的记载则依赖于证券登记结算机构提 供的信息。①也正是基于前述差异，当证券权利发生变动 时，二者就可能出现如下问题：
　　第一，在无纸化交易中，记名股票的‘‘背书转让” 己不可能存在，无记名股票也在证券登记结算机构变成了 记名股票。如果仍然适用《公司法》的规定，就得对两 类界限己经模糊的股票再次作出区分，识别哪些股票是原 来发行意义上的记名股票和无记名股票，否则就无法完成 该法第140条关于记名股票“转让后由公司将受让人的姓 名或者名称及住所记载于股东名册”的程序。如果不能履 行这一程序，就必然会产生这样的问题：证券权利变动的 行为是否存在效力上的瑕疵，能否发生权利变动或对抗公 司的效力？确认记名股票上的证券权利是否发生变动，是 依登记结算机构的证券持有人名册为准还是依发行人的股 东名册为准？
　　第二，由于股东名册上证券权利的变动源自于证券登 记结算机构提供的信息，如果发行人没有提出请求或证券 登记结算机构没能及时提供相关信息，就可能存在发行人 的股东名册与证券登记结算机构的证券持有人名册对同一 事实记载不一的情况。当出现这种情况时，证券权利变动 依哪一个名册的记载为准？
　　笔者认为，现行《公司法》虽然在2005年己经作出 重大修改，但一些规定仍然保留了原来基于纸质化证券来 作出的制度设计，从而不能适应无纸化发展的要求，因 此，应当考虑进一步修改《公司法》有关股东名册、记 名证券和无记名证券的规定。根据《证券法》《证券登 记结算管理办法》等法律法规的有关规定，证券登记结算 机构设置的证券持有人名册完全可以满足无纸化证券的表 彰和证明的法律要求，因此，在证券权利变动上，证券登 记结算机构的证券持有人名册具有优先适用的效力。
　　(二）证券权利的交付
　　在无纸化环境下，证券权利的变动是否存在着交付 的问题？在实物证券交易的情况下，证券交付就是动产 交付。以股票为例《公司法》第141条就有关于“无 记名股票的转让，由股东将该股票交付给受让人后即发 生转让的效力”的规定。但在无纸化环境下，由于证券 不具有实物形态，证券权利的转移就变成了证券登记结 算机构的“登记过户”。根据《证券法》第37条的规 定，交易的证券‘‘必须是依法发行并交付的证券”。这 一规定说明了证券交付是证券交易得以进行的必要前提， 也说明了证券转让中的确存在着证券交付的问题。只是 这种交付不再是实物占有的转移，而是变成了权利在出 让人与受让人之间的转移。无纸化环境下的证券权利交 付由于要依赖证券登记结算机构的‘‘登记过户”来完 成，因此，讨论证券权利交付实际上就是确定证券“登 记过户”的时点问题。
　　证券权利交付既包括在证券交易所场内交易情况，也 包括了场外交易的情况。根据《证券法》有关规定，证 券登记结算机构是不依附于证券交易所而存在的独立法人 机构，这就意味着它可以为合法的场内交易和场外交易提 供登记过户服务。证券登记结算机构办理登记过户的时间 就是证券权利交付的时点标志。在确认这一时点时需要注 意几个问题：
　　1. 一般交易情况下的证券权利交付。由于证券交易 所对不同证券品种有着不同的清算交割的时间要求，如A 股股票交易目前实行“T + 1”交割制度，其“登记过户” 的时点就是股票成交后的次日；B股交易实行“T+3”交 收制度，其“登记过户”的时点就是股票成交后的第三 个交易日。确认登记过户时点的意义在于，尽管一般人认 为证券的集中交易具有不可逆转性和交易结果不可改变性 原则，但由于有了成交与登记过户之间的时间差，如果在 交易过程中存在着瑕疵，如卖方处分了不属于自己的证券 财产或者当事人因计算机输入时敲错键而导致交易显失公 平的情况，从理论上就还存在补救的机会，即在没有登记 过户完成交付前，可以按照《合同法》的有关规定进行 补救。
　　2. “回转交易”情况下的证券权利交付。根据两个 证券交易所的《交易规则》，“回转交易”是指投资者买 入的证券经确认成交后，在交割前又全部或部分卖出的情 况。因此“回转交易”似乎意味着证券还没有完成证券 交付前就又进入了新一轮的证券交易，这就出现与《证券 法》第37条关于证券交易的证券是己经交付证券的规定 相冲突的问题。
　　笔者认为“回转交易”尽管使用了‘‘交易”的表 述，但如同目前证券市场使用‘‘指定交易”和“网上交 易”的概念一样，并不是一个独立完整的交易过程，而是 交易过程中的一个环节。“回转交易”应当指在一轮证券 交易尚未完成交付之前发生了变更，即当事人发生了变 更，使原来可能发生于A与B之间的证券交付变成了 A
　　①参见《证券登记结算管理办法》第31条规定。
　　与C之间的证券交付。按照这一认识“回转交易”与 《证券法》第37条规定相冲突的问题也就迎刃而解了。
　　3. 场外交易中的证券权利交付。场外交易是指在证 券交易所之外的场所进行的证券交易。当前合法的场外交 易的主要形式包括了“证券公司代办股份转让系统”（三 板市场）和银行间债券市场，由于两个系统进行的交易都 得通过证券登记结算机构来完成，因此，应当适用前述一 般交易的证券权利交付原则来处理。
　　五、结语
　　无纸化背景下，证券权利褪掉了证券实物的外衣，以 电子化数据的形式表现出来，无纸化不仅仅是一个技术层 面的问题，它冲击了有关证券权利的基本规则，对于此种 革新，证券法制不应当视而不见、继续使用规制纸面证券 的规则来规范电子化了的证券权利，而应顺势变迁予以
　　因应。
　　因此，无论我国无纸化立法是采取单独立法的模式还 是采取对现行《公司法》《证券法》等法律法规进行修 订的做法，均应首先在立法理念上深化对证券无纸化的理 解，认识到无纸化改变的不仅仅是原来的那张纸，而是若 干制度设计的前提和基础；并进而明确界定无纸化背景下 证券权利持有方式、证券权利的证明、证券权利的变动登 记的效力等基本问题。
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　　(责任编辑：何进平）