公司并购是公司资产重组的重要手段，在我国经济生活 中发挥着越来越重要的作用，虽然国家不断从政策层面予以 鼓励和促进，①但目前法律界对其理论概括和立法规制还远不 能适应实践发展的需要。从法学视角看，公司并购既有属于 私法范畴的行为，应当按照“公司自治”原则来处理，也涉 及不少属于公法规制的问题，需要我们在厘清其含义和类型 化研宄的基础上，为立法规制提供相应的依据和参考。
　　一、并购含义的解说
　　“并购” 一词尽管目前在国内经济生活中使用频率较高， 但由于《公司法》、《证券法》和其他法律②对其均无直接规 定，其含义并未得到学界和业界的一致认同。不少学者认为， 并购，顾名思义即“兼并”和“收购”两个词的合称，而这 两个概念的含义也相对确定，因此，“兼并”和“收购”可以 用来定义并购。这一认识与我国台湾地区《企业并购法》定 义并购的方法很是接近。按照该法第4条规定：“并购：指公 司之合并、收购及分割。”其中除了“分割”之外，“合并”、 “收购”也是我国《公司法》和《证券法》中使用的概念， 而且含义也大同小异。③据此看来，合并和收购可为本文的公 司并购类型化研宄搭建起一个基本的框架。
　　进一步看，在我国相关法律法规的规定中，兼并和收购 是两个有区别的概念。兼并目前还只是法规和政策性文件使 用的概念，有狭义和广义之分，狭义的兼并相当于《公司法》 规定的吸收合并，广义的兼并除了吸收合并的含义外，还有 “接管”的意思；④收购则是《证券法》使用的概念，但只指 上市公司收购。按照两个法律有关吸收合并和收购的规定， 兼并与收购的区别包括：第一，兼并方实施兼并行为的目的 是为了“吸收”被兼并方，兼并的实现必然会出现被兼并方 的主体资格消灭的结果；而收购方实施收购行为的目的主要 是为了获得目标公司的控制权，收购行为的完成一般不会产 生被收购公司的主体资格消灭的情况；第二，兼并是依照双 方协议进行的行为，基于当事人的合意，且无需通过证券交 易所来完成；收购除了协议收购行为外，还包括要约收购行 为，要约收购在《证券法》上是一种公开强制收购的行为， 而且收购行为必须通过证券交易所来完成。
　　笔者注意到，我国一些层次较低的法规性文件也使用了 “并购”的概念，如《关于境外投资者并购境内企业的规 定》。⑤按照该规章第2条对“境外投资者并购境内企业”的 解释，并购包括两种主要情形：第一，股权并购，即境外投
　　① 最新出台的重要政策性文件如2010年8月28日发布的《国务院关于 促进企业兼并重组的意见》（国发〔2010〕27号）。
　　② 国内目前尚无关于企业并购的专门法律。
　　③  根据中国台湾地区《企业并购法》第4条对“收购”和“公司”的定 义，收购的对象（目标公司）包括了所有的股份有限公司形式，而中国大陆 《证券法》上规定的“收购”，其对象仅指向上市公司。
　　④ 所谓“接管”，即兼并方以承担被兼并方的债务为前提，通过划转方式 接受与其债务基本相等的资产，从而在被兼并方法人主体资格不变的情况下取 得对其的完全控制权。关于兼并的两种含义，可参见1989年国家体改委、财政 部等部门联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》和1996年财政部发布的《企 业兼并有关财务问题的暂行规定》。
　　⑤ 该规章由商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、 国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于2006年 8月8日联合发布。
　　资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增 资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；第二，资产并 购，即境外投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购 买境内企业资产且运营该资产；或境外投资者协议购买境内 企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。 可见该规章调整的并购行为不仅适用范围还十分有限，而 且与大量不具有涉外因素的国内并购存在着差异。
　　尽管我国目前在法律层面还缺乏对并购权威统一的规定， 但并不妨碍证券市场上公司并购随着经济全球化进程的提速 而迅速发展，并购涉及的公司范围从上市公司扩大到所有公 司形式，从国内并购发展到跨境并购，并购的方式也不断变 化，从而使《公司法》、《证券法》及相关法规的现行规定很 难适应其需求。梳理国内目前有关立法规定和实践中大量的 公司并购案例，笔者认为并购应当具有如下特征：
　　1并购的主体除了并购方和目标公司外，还往往包括目 标公司的股东（投资者）其中，并购方即通过并购行为意欲 控制目标公司的行为人，或者说在合并或收购过程中居于主 导和控制地位的一方当事人；目标公司即并购行为指向的公 司，亦可称被并购方，包括上市公司和非上市公司；目标公 司的股东之所以也是并购的当事人，是因为并购方无论通过 购买目标公司股权的方式还是通过购买目标公司资产的方式 来完成并购，都得涉及目标公司的股东：或是由股东向并购 方出让自己持有的公司股权，或是由股东大会作出同意向并 购方转让公司资产的决议。
　　2并购的客体（目标）为并购主体的股权和资产。其 中，股权包括目标公司通过向并购方“定向增发”而新增的 股权，也包括目标公司的股东向并购方转让自己持有的股权， 还包括并购方及其股东作为对价支付的股权；资产包括并购 主体拥有的现金、通过融资方式获取的贷款、其他动产和不 动产等有形财产、知识产权等无形财产，也包括基金份额、 债券等财产权利。笔者还注意到，一些国家和地区的法律将 “营业”也规定为并购的目标。如在日本法上，企业的资产整 体被称为营业，资产整体的转让行为被称为营业转让。有中 国台湾学者将营业解释为：“不仅指原来关于营业用之财产设 备，亦应包括原营业活动之继承、营业秘密、商誉及交易契 约关系等与该营业不可分之一体性关系之部分。”12]营业及营 业转让目前在我国法律上尚无明确的规定。笔者认为，营业 作为一种可以转让的目标，包括了公司的资产和业务，是企 业多种构成要素和财产权利的组合，有些类似我国并购实践 中的“企业产权”，也与《民法通则》、《公司法》和《物权 法》上规定的“经营权”、“法人财产权”①的含义接近，可 以纳入广义上的企业资产的范畴。
　　3并购是一个支付对价的交易过程。并购本质上是一种 市场交易行为。无论是并购方还是目标公司或其股东，都需 要在并购中为实现交易目的而进行对价支付。在这个意义上， 并购也就是当事人支付对价的交易过程。支付对价可以采取 资产方式和股权方式，资产和股权具有多种表现形态，由此 决定了并购又是一个复杂的交易过程往往需要通过价值评 估、价格确定、审查批准、目标交付等一系列环节才能完成。
　　4并购往往以取得目标公司控制权为目的。考察实践中 的并购案例不难发现，无论是合并还是收购，尽管最终可能 达到使公司的规模扩张、运行效率提高和市场竞争力增强的 客观效果，但并购的主观目的和行为动因主要还是并购方意 欲实现自己对目标公司的控制权。这在中国证监会2002年发 布的《上市公司收购管理办法》定义上市公司收购的规定有 明确的体现。②公司控制权是指通过占有公司较大比例的股 份，依法享有对公司经营决策、日常管理以及财务政策等方 面的决定权。因此，控制权又主要体现为控股权。并购目的 的实现，意味着目标公司控股权发生了变动，由原来的控股 方转移到并购方。③如何认定公司控股权的标准，目前有不同 的认识，对照多数国家的立法例，大致可以归纳为三种：一 是直接或间接取得目标公司的全部股权或资产；二是直接或 间接取得目标公司的股权或资产的50%以上；三是在股权分 散的情况下，直接取得目标公司的股权或资产的30%以上， 但实际能够控制目标公司50%以上的表决权票.
　　5并购需要通过证券市场才能充分释放其制度功能。并 购作为优化资源分配手段和资本运作方式，与证券市场密不 可分：一方面，并购需要借助证券市场才能迅速实现其推动 企业资产重组、优胜劣汰和做大做强企业的功能；另一方面， 证券市场的价格发现机制又是保证并购交易公平公正的基础 条件。目前我国证券市场可以分为以证券交易所为载体的场 内交易市场和以代办股份交易系统、地方产权交易机构等为 载体的场外交易市场，与此相适应，不同的并购行为也分别 需要借助两类证券市场来实现。
　　6并购行为涉及的法律关系较为复杂。由于并购的主 体、客体（目标）行为方式和依托的证券市场的多样性，决 定了其涉及的法律关系也较为复杂，需要受多个法律部门的
　　①  《民法通则》第82条规定：“全民所有制企业对国家授予它经营管理的 财产依法享有经营权，受法律保护。”《公司法》第3条规定：“公司是企业法 人，有独立的法人财产，享有法人财产权。”《物权法》第68条也有类似规定， 即：“企业法人对其不动产和动产依照法律、行政法规以及章程享有占有、使 用、收益和处分的权利。”
　　②  该《管理办法》第2条规定：“上市公司收购，是指收购人通过在证 券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交 易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度， 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”
　　③ 当然，由于并购是一个需要依法履行若干程序的行为过程，具有市场 行为的不确定因素，因此，并购方的目的有可能实现，也有可能难以实现。如 果不能实现，并不妨碍其并购过程中的行为要受并购法的规制。
　　规制，除了公司法、证券法之外，还包括反垄断法、国有资 产管理法、合同法、税法、劳动法等，任何单一法律都难以 调整并购涉及的法律关系。根据我国公司并购发展的现状和 趋势，可考虑在条件成熟时，专门出台一部并购法，对各类 并购行为进行统一规制，有利于公司并购的健康发展。①
　　二、公司并购的类型化考察
　　公司并购的类型化也即对并购行为进行系统化归类。由 于近年来我国公司并购发展迅速，在缺乏法律统一规定的情 况下，要将实践中纷繁复杂的公司并购情况进行梳理归类， 是一件颇具难度的工作。目前学者的认识也是五花八门，思 路各异，还缺乏明确的分类原则导引。②沿循前述公司并购特 征的分析逻辑，笔者认为公司并购分类的原则应当是：第一， 能够最大限度将实践中各种并购行为分别归入到相应的类别， 使之系统化；第二，能够方便各种并购行为寻到相应的法律 法规作为规制的依据；第三，能够通过类型化的分析研宄来 为公司并购的统一立法提供参考。据此，目前较具现实意义 的分类可以归纳为：
　　(一）合并式并购与收购式并购
　　这是从形态层面来对并购进行的分类，也是根据现行法 律的规定来作出的分类。目前实践中发生的并购行为基本都 能归入这两大形态之中。其中，合并可以在《公司法》中寻 到相应的规定，收购可以在《证券法》中寻到相应的规定。 当然，无论是《公司法》还是《证券法》的现行规定，规制 相应的并购行为还存在诸多的缺欠和不足。
　　1合并。合并是并购的基本形态之一，可以直接适用 《公司法》的有关规定。公司合并包括两种基本形式，即吸收 合并和新设合并。吸收合并也就是前述狭义的兼并，新设合 并按照《公司法》第173条的规定，是指两个以上的公司合 并设立一个新的公司，合并各方解散。无论采取哪种合并形 式，合并过程的完成都可能出现强势方取得合并后公司的控 制权和公司规模扩张的结果。目前学界讨论公司并购时多着 眼于实践中发生较多的吸收合并形式，往往忽视新设合并的 形式，一些论著中甚至将并购与兼并两个概念混同使用。其 实，新设合并同样存在于并购实践，而且己有一些相关的案 例报导。新设合并尽管从形式上是在原有的合并各方解散的 基础上新设了一个公司，但它同样可以实现与吸收合并相同 的目的。
　　笔者注意到，《公司法》关于合并的规定显得十分简略， 第九章作为合并分立的专章仅有三条规定，只涉及到两类合 并形式的定义、合并后债权债务的承担和概括简单的合并程 序，③其他章节中虽然还涉及到合并决议和异议股东回购请求权的规定，但与一些国家和地区的相关立法比较，其内容的 详实性、灵活性和可操作性都有进一步完善的必要。④
　　2收购.收购也是并购的基本形态之一^ 1993年出台的 《股票发行与交易管理暂行条例》和1998年出台的《证券法》 都有关于上市公司收购的专章规定，因此，上市公司收购不 仅一直都有法可依，而且相关规定还十分详实。目前规制上 市公司收购行为的除了《证券法》外，还有中国证监会2008 年出台的《上市公司收购管理办法》。⑤
　　上市公司收购在实践中主要采取要约收购和协议收购两 种形式，《证券法》第85条对此作了列举，此外，该条还规 定了“其他合法方式”
　　(1) 要约收购。要约收购即公开强制收购。根据《证券 法》和有关法规的规定，收购人持有一个上市公司股份达到 30%时，继续增加持有其股份的，如果没有取得中国证监会 关于发出要约的豁免，则必须以公开要约方式进行收购。⑥要 约收购尽管在证券法上占有较协议收购更为重要的地位，但 我国证券市场上要约收购的实际案例却非常少，据笔者统计， 从2003年南钢联合发出证券市场第一份要约收购公告至今，⑦ 上市公司一共也就发生了不到20起要约收购案例，而且市场 投资者对要约收购反应也十分冷淡。宄其原因主要是：
　　① 根据中国台湾地区立法机关关于出台《企业并购法》的说明，该法的 立法意义包括：以制定专法之方式，建立企业并购之基础法制；简化程序，便 利企业并购；提供多元之并购方式，排除现行法令障碍；提供灵活之劳动制度； 提供适当租税措施，鼓励企业进行并购；提供适当金融措施；加强公司重整之 组织再造。参见王文宇：《新公司与企业法》元照出版有限公司2003年版，第 264— 265 页。
　　② 如：“有的按并购的出资方式划分，将并购分为现金收购和股票收购； 有的按是否利用目标公司自身资产来支付并购资金划分，将并购分为杠杆收购、 非杠杆收购；有的按资产转移的方式划分将并购分为承担债务式并购、无偿 划转式并购和承包式并购；有的按收购方与被收购方的关系划分，将并购分为 横向并购、纵向并购、混合并购；有的按并购是否取得目标公司的合作划分， 将并购分为善意收购与敌意收购；有的按并购是否通过中介机构进行划分，将 并购分为直接收购和间接收购；有的按并购行为是否受到法律规范强制划分， 将并购分为强制并购与自愿并购；有的按并购是否公开向目标公司全体股东提 出划分，将并购分为公开要约收购与非公开收购等。’参见顾功耘：《论公司并 购的法定形式》ht： //china fndlw cn/ gongs ifa/gsfEV/20^)70512/2267 h- m1 2010年 8月 31 日。
　　③ 合并程序仅《公司法》第174条作了规定。
　　④ 日本1997年之后公司法修改的主要内容是使合并、营业转让在具体运 用上更加灵活方便。如1997年商法修改以后，导入简易合并、完善合并的信息 披露、允许把自己股份作为台并对价、债权人催告手续的合理化、废止了合并 报告大会以及导入以合并报告书进行公告的制度等。（参见[日本]布井千博： 《日本并购法制的改革与课题》载《公司收购：法律与实践》社会科学文献 出版社2005年版，第71页）中国台湾地区《企业并购法》对合并程序有较为 详细的规定，2002年实施后刚两年就进行修改，其中也包括了对合并程序进一 步完善的内容。此外，台湾地区《公司法》除了规定公司合并程序外，还规定 了公司合并时可以享受税收、登记规费等方面的优惠（参见台湾地区《公司 法》第317条之二）。
　　⑤ 该法规共有10章，列条文90条。
　　⑥  参见《证券法》第96条和《上市公司收购管理办法》第47条的规
　　定。
　　⑦ 即南钢联合发布公告拟对A股上市公司南钢股份进行要约收购，被称 为“中国证券市场要约收购第一单”在此之前的强制要约收购都被国务院证券 监督管理机构依据《证券法》第81条的规定予以了豁免。
　　第一，国有股在上市公司股权结构中所占比重过高。在 “股权分置改革”之前，我国上市公司股权结构中，国有股平 均占5(%以上，通过证券市场流通的社会公众股不到① “股权分置改革”完成后，上市公司股权结构虽有所改善，但 “一股独大”的情况总体上仍然存在。收购过程中如果大股东 和管理层采取反收购策略，成功的可能性几乎为零。②
　　第二，要约收购价格不合理。由于股权分置导致的流通 股和非流通股价格差异巨大，也促使收购方在制定要约收购 价格的时候，更多地考虑到非流通股的因素，从而确定了较 目标公司流通股股价明显偏低的要约收购价。在此情况下， 目标公司的流通股股东几乎没有可能会违背“经济人理性” 而进行高买低卖的行为。从证券市场发生的数个要约收购案 例看，收购人列出的要约收购价格都较被收购公司的流通股 股价作出了明显的“打折”，从而导致了目标公司的流通股股 东对此基本不感兴趣。③
　　第三，收购时间周期长。按照《证券法》规定，要约收 购所需法定时间首先是持有目标公司股份5%到30%期间的 “举牌”期间，④要达到30%的收购线须有6次“举牌”；其 次是持股达到目标公司的股份30%后，《证券法》规定发出要 约收购的期限为30 ~60天。二者相加更是一个不短的时间 过程。
　　(2) 协议收购。协议收购是一种合同行为，其成功很大 程度上取决于合同当事人的合意。相比要约收购，其程序要 简单得多，因而所需付出的收购成本也远低于要约收购的情 况。由于协议收购无须针对全体股东发出要约，收购人只要 与控股股东就购买股份的事宜协商一致订立合同，就可能通 过收购来获得对该公司的控制权。根据我国上市公司普遍存 在着“一股独大”的特殊股权结构，协议收购成功的可能性 更具有现实性。正是基于此，我国证券市场上市公司收购成 功的案例，绝大多数都采取了协议收购的形式，其中相当一 部分是证券市场上多见的“借壳上市”的情况。⑤
　　(3) 其他收购形式。其他收购形式作为《证券法》的兜 底性规定，可以解释为除了要约收购和协议收购以外的所有 形式。目前在收购实践中也逐渐出现一些新的形式，而学界 和业界都对此缺乏必要的归纳。按照前述关于收购具有取得 目标公司控制权的特征来看，实践中的其他收购形式包括了 间接收购形式。根据《上市公司收购管理办法》第五章的规 定，间接收购是指不具有目标公司股东身份的人通过受其支 配的目标公司股东来实现自己对目标公司的收购并取得对该 公司实际控制权的上市公司收购。
　　我国学界和业界在讨论其他收购形式时也注意到中国台 湾地区《企业并购法》上规定的“分割”形式。按照该法第 4条第6项的规定：“分割：指公司依本法或其它法律规定将
　　其得独立营运之一部或全部之营业让与既存或新设之他公司， 作为既存公司或新设公司发行新股予该公司或该公司股东对 价之行为。”据此有人认为“分割”相当于我国公司法上的 “分立”制度。比较两种制度，尽管二者仅有一字之差，但 制度设计目的和具体内容却还存在一些差异：台湾地区法上 的“分割”的要义是“营业换股权”，即通过“营业”与 “股权”互为对价的交易，实现并购方对其他公司的持股或控 股。可见，分割从本质上仍然是公司的一种对外扩张行为; 我国法上的“分立”的要义是“分离”或“分家”，即将原 有的公司“一分为二”或“一分为多”，分立的各方既不存在 互为对价的交易行为，分立后彼此间也并不存在持股或控股 的关系。可见，分立从本质上是公司的一种“收缩”行为。 因此，“分割”与“分立”还不能完全等同。
　　(二）上市公司并购与非上市公司并购 这是按照目标公司来作出的分类。进行这一分类的意义 主要在于可以分别讨论两类不同公司的并购行为的法律适用 问题，公司的性质不同，法律法规对并购行为规制的情况也 存在较大的差异。
　　1上市公司并购。上市公司并购除了前述讨论的收购情 形，还包括合并的情形，无论其采取哪种并购形式，都是属 于公司的重大民事行为，都通过证券市场与社会公众投资者 的利益相关联，因此必须受到较为严格的法律规制和证券监 管机关的严格监管。为了规范上市公司包括并购在内的重组 行为，中国证监会2008年发布的《上市公司重大资产重组管 理办法》规定上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营 活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达 到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生 重大变化的资产交易行为都得按照该《管理办法》的规定执
　　① 据中国证监会截止2005年10月底统计，大陆上市公司股份总数为 7573. 93亿股，其中己流通的A股为2166. 85亿股，占总数的28 6%。数据来 源：中国证券监督管理委员会网站，网址：ht //www cr gv n
　　② 笔者注意到，近年来证券市场发生的要约收购案例中，开始出现收购 方最终实现其对目标公司控股目的的情形。如20)7年发生的SB国际股份有限 公司要约收购浙江苏泊尔股份有限公司的案例，SB通过要约收购，成功收购 了苏泊尔22 74%的股份加上之前己经通过定向増发和协议收购等方式获得的 股权，最终达到持有苏泊尔股权52 74%的比例。
　　③ 南钢联合要约收购以零预售结束；成商集团要约收购案中，共有13个 账户、741150股（其中流通股有6个账户、510股）接受要约。
　　④  即当持股达到5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券 监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在 上述规定的期限内，持股人不得再行买卖该上市公司的股票；以后每増加持股 5%需要“举牌” 一次。
　　⑤ “借壳上市”在大陆是指非上市公司通过协议收购上市公司一定数量的 股份而达到控制该公司后，再通过一定的交易方式将其资产注入上市公司，从 而使该非上市公司通过控股实现间接上市。就实践操作的情况看，“借壳上市” 大多是通过协议受让国有股、法人股来取得上市公司控股地位的。“借壳上市” 的收购方不仅可以以此方式来规避《证券法》关于上市条件的严格限制，而且 可以简化繁锁的上市手续，节约昂贵的上市费用；同样，目标公司原大股东 循常是国家）则可以通过股份的转让回收大量的国有资金，平稳地从一些领域 退出。因此借壳上市” 一直为证券监管层所认可。
　　行.该《管理办法》对上市公司资产重组的原则和标准，重 组的程序、信息管理、发行股份购买资产等作出了较为详细 的规定，不同程度弥补了现行法律关于并购规定的不足。
　　笔者注意到，近年来上市公司控股股东通过并购来实现 “整体上市”的情况明显增多。其所以如此，是因为这些公司 往往是在20世纪90年代我国证券市场发展初期上市的公司。 由于受当时政府关于公开发行股票计划管理额度的限制，①公 司控股股东只能将自身资产的一部分装入上市公司，从而为 曰后上市公司与控股股东之间存在大量关联交易和同业竞争 的行为埋下了隐患。为了从根本上解决关联交易和同业竞争 可能导致损害公司和中小股东利益的问题，完善公司治理结 构，监管层对这些上市公司控股股东通过并购来实现整体上 市持鼓励和积极推动的态度。②
　　2非上市公司并购.非上市公司从概念上包括了非上市 的股份有限公司和有限责任公司，其数量远远大于上市公 司。③非上市公司并购是实践中大量发生的行为，并购的数量 也肯定大大多于上市公司。但是，法律规制的并购行为并不 针对所有的公司，而主要是与证券市场相联系的公司，中国 台湾地区《企业并购法》也是将调整范围主要限于股份有限 公司的并购行为。④我国大陆尽管从立法上对此还不够明确， 但在讨论并购问题时，几乎都是指向股份有限公司的范围， 因此，这里讨论的非上市公司，如果未作特别说明，也主要 是指非上市的股份有限公司。非上市公司并购在目前实践中 具有两个鲜明的特点：
　　第一，法律法规对其规制明显弱于上市公司。除了合并 行为可以直接适用《公司法》外，收购行为还缺乏直接适用 的法律，现有规制非上市公司收购行为的法规也只有前述 《关于境外投资者并购境内企业的规定》，不仅属于立法层级 较低的部门规章，而且适用范围也只能限于“境外投资者并 购境内企业”，对于境内非上市公司彼此间发生的大量收购行 为，基本还处于无法可依的状况.因此，非上市公司的并购 还远未达到规范操作的程度。
　　第二，大量并购行为还不能通过证券市场来进行。这主 要是与非上市公司的股票交易受到限制有关。按照我国建立 多层次资本市场的构想，股票交易市场应当由场内交易市场 和场外交易市场两个部分构成，场内交易市场是由以证券交 易所为载体的主板市场、中小企业板市场和创业板市场构成； 场外交易市场在《公司法》和《证券法》上作了原则性规 定，⑤随着近年来多层次证券市场的建设而逐渐显现出基本架 构。目前股票场外交易市场主要以代办股份转让系统和地方 产权交易机构为载体。其中代办股份转让系统全称为“证券 公司代办股份转让系统”，也被称为“三板市场”，主要采取 “股份报价转让”的方式转让股票。截止2010年5月，在代
　　 经济体制改革
　　办股份转让系统挂牌的股票共121支；地方产权交易机构是 由地方政府（包括省级和地市级）批准设立的，其名称往往 是在地方称谓后加上“产权交易所，“产权交易中心”等字 样，股票交易只是产权交易的内容之一。⑥根据笔者近期的研 宄，目前全国大约有200多家的地方产权交易机构，由于其 从事股权交易的合法性还存在不确定因素，容纳非上市公司 股票交易的数量也十分有限。因此，目前绝大多数的非上市 公司的股票还处于不能流通或流通受到较多限制的状态，转 让的自由度甚至还不及有限责任公司的股权转让，因而也不 同程度影响了并购功能的发挥和非上市公司并购行为的效率。
　　(三）股权并购与资产并购
　　这是按照并购目标公司采取的交易方式来进行的划分。 并购方要实现取得目标公司控制权的目的或达到目标公司规 模扩张的结果，需要针对目标公司来采取相应的交易方式。 对于交易双方而言，都需要为交易成功进行互为对价的支付， 因此，交易方式主要是指交易的支付方式。并购实践中，以 股权为对价和以资产为对价是交易最基本的支付方式，在此 基础上还可以派生出与此关联的诸多形式.由于并购行为涉 及到并购方、目标公司及其股东等多个主体，这些主体基于 在交易中的不同地位也可以选择不同的对价支付方式，从而 使并购形式更加丰富多彩。需要说明的是，股权支付和资产 支付作为并购交易的方式，由于交易各方都可以选择采用， 在一个具体的案例中完全可能出现不同交易方式组合使用的
　　① 我国大陆证券市场发展初期在股票发行上采用计划方式确定股票发行 规模，即由国家有关部门下达每一年度股票发行总量，然后依据各地区、各部 门的具体情况来确定分配发行额度。各地各部门为了争取本地本部门有更多的 公司公开发行股票并上市，于是对管辖范围内的拟上市公司所发行股票的额度 也进行了相应的限制。
　　② 笔者担任独立董事的大陆著名民营企业一-新希望农业股份有限公司 最近公开披露了并购重组方案。按照该方案内容，公司拟采取定向増发十资产 置换十资产出售的方式，将公司最大股东新希望集团旗下农牧资产几乎全部整 合注入到上市公司，注入资产达到78 1亿元，相当于上市公司2009年底合并 报表净资产的1.69倍，不仅使新希望集团实现了农牧主业的“整体上市，，也 从根本上解决了新希望集团与上市公司同业竞争的问题。此次重组完成后，公 司2010年度实现收入约520亿元同比提高673%;实现净利润约10 65亿元， 同比提高145%。新希望将成为国内规模最大、产品覆盖面最广、产业一体化经 营的农牧类上市公司。最近该公司股票复牌后持续上涨，截止2010年9月25 日，己经连续六个交易日涨停，累计涨幅达77.22%。
　　③ 根据国家工商总局发布的截止2008年底工商企业资料，在公司法人 中，股份有限公司为14. 5万户，有限责任公司为526. 36万户；根据中国证监 会和深圳证券交易所的统计数据显示，截至2010年8月底大陆上市公司共计为 2107家（包括A股、B股、H股、创业板和中小企业板）由此来看，上市公 司占股份有限公司总数的比例为14. 5%，占公司法人总数的比例仅为0. 04%。
　　④ 中国台湾地区《企业并购法》第3条第1项就将该法规定的公司定义 为股份有限公司；而且该法第20条还规定，股份有限公司与有限公司合并者， 存续或新设公司以股份有限公司为限。
　　⑤ 按照《公司法》第138条和第139条关于股份有限公司股份转让的规 定，非上市股份有限公司的股份需要在“依法设立的证券交易场所进行或者按 照国务院规定的其他方式进行”。
　　⑥ 从地方产权交易机构交易情况看，交易的内容除了非上市股份有限公 司股权，还可以交易有限责任公司股权、知识产权、土地使用权、企业经营权、 排污权等。
　　情况。为了保持表述逻辑的清晰，下面关于股权并购或资产 并购的讨论，主要以目标公司为基点来展开，或者说股权并 购与资产并购是围绕着目标公司的交易方式来展开的。
　　1股权并购。股权并购是我国近年来推出的并购支付手 段。①股权并购的核心是“股权变动”即目标公司的股权发 生了转让或原有的持股比例发生了变化。在股权并购关系中， 股权交易的出让方可以是目标公司，也可以是目标公司的股 东；股权的受让方则是并购方。股权并购的结果，或是使目 标公司的规模得以扩张，或是使并购方取得了对目标公司的 控制权。股权并购又可以主要分为两种形式：一是股权换资 产，二是股权换股权。
　　(1) 股权换资产。股权换资产在实践中表现出两种主要 情况：一是以目标公司新增股份来换取资产，二是以目标公 司原有股份来换取资产。第一种情况的典型表现就是采取以 目标公司为发行人的“定向增发”方式，即目标公司向特定 的原股东或新股东发行新股，原股东或新股东通过认购新股 使目标公司股权结构发生变化来达到并购的目的。在这一法 律关系中，股权交易发生在目标公司与特定股东之间，目标 公司是出让方，交易目标是目标公司的股权（也可视为目标 公司为换取资产而支付的对价）特定股东是受让方，其取得 这一股权的对价可以是现金，也可以是其他资产.第二种情 况常见的方式是并购方与目标公司股东之间的股权转让，在 这一法律关系中，股权交易发生在并购方与目标公司股东之 间，并购方以资产为对价来取得对方持有的目标公司股权， 进而取得自己对目标公司的控制权。
　　(2) 股权换股权.亦称“换股”或“换股交易”这种 方式在实践中也表现出两种情况：第一种情况是并购方将自 己持有其他公司的股权作为获得目标公司增发股份的对价， 即直接与目标公司“换股'换股完成后，目标公司成为并购 方原持股公司的新股东（往往是控股股东）如果并购方要通 过这种方式来实现“借壳上市”换股就比前述“股权换资 产”的第一种情况更为简便，因为在前述第一种情况中，并 购方要实现“借壳上市”在购买了目标公司定向增发的股份 后，还需要目标公司“反向收购”并购方的资产和业务，使 之成为上市公司的资产和业务，才能达到间接上市的目的。 可见并购方意欲实现“借壳上市”，需要分“两步”才能到 位。而通过换股交易，可以实现“一步到位”因为目标公司 成为并购方原持股公司的控股股东后，按照有关财务规定， 目标公司就应当将该公司的资产和业务纳入自己的财务会计 合并报表之中，也意味着该公司的资产和业务己经成为目标 公司的一部分。第二种情况是并购方与目标公司的股东采取 换股作为交易支付手段，与前述“股权换资产”的第二种方 式不同的是：并购方以自己持有其他公司的股权（而非资产） 为对价来取得对方持有的目标公司股权，其结果仍然是并购 方取得目标公司的控制权。最近媒体报导被称为是我国“有 史以来最大的银行并购案”——“中国平安”收购“深发 展”中，作为收购方的中国平安财产保险股份有限公司就是 通过两个换股交易来完成对深圳发展银行股份有限公司的 收购。f②
　　2资产并购。资产并购的核心在于“资产购买”即针 对目标公司的资产发生了购买行为。在资产购买关系中，目 标公司是卖方，并购方是买方，目标公司包括有形资产、无 形资产和业务等在内的资产是买卖的目标，可以作为一个整 体来出售。资产买卖行为的完成，目标公司往往以此或是获 得优质资产，或是“剥离”不良资产。笔者注意到，资产并 购方式在实践中往往要与其他方式混合运用，才能较好地实 现并购的目的。资产并购与股权并购相比，其主要区别在于: 第一，资产并购的交易发生在目标公司与并购方之间，而股 权并购的交易除了发生在目标公司与并购方之间，还可以发 生在目标公司的股东与并购方之间。第二，资产并购的完成， 目标公司的资产必然会出现质或量的变化，但并不必然引起 股权的变化；股权并购的完成，目标公司必然会因股权转让 或原持股比例变化而引起股权结构的变化，但并不必然导致 资产质或量的变化。第三，资产并购完成后，除买卖双方另 有约定外，买方作为资产受让人并不承继目标公司的债权债 务；③股权并购完成后，买方（并购方）如果成为目标公司 的控股股东，必然会承受目标公司债权债务产生的后果和 影响。
　　资产并购在实践中主要有两种形式：一是“资产置换” 二是“反向收购” “资产置换”也称“资产互换”即目标
　　公司以自己的资产或业务为交易目标（或对价）换取交易对 方的现金、资产或业务，由此可获得优质资产或“剥离”不 良资产，使公司做大做强。“反向收购”在实践中主要为前述 “借壳上市”采取的手段之一，即作为上市公司的目标公司通 过收购并购方的资产或业务，将其装入上市公司，从而实现 并购方“借壳上市”或“整体上市”的目的。
　　① 据中国证监会官员介绍，我国大陆自20)6年以来开始推行发行股份购 买资产和换股吸收以来，上市公司股份成为资产交易的支付手段，创新了并购 手段，降低了交易成本提高了市场效率。参见2009年12月22日《中国证券 报》。
　　② 两个换股交易即：首先中国平安向深发展第一大股东新桥投资 (\1^!^^(^^化：1\八：^111,11.定向増发2.99亿股^股以换取新桥投 资手中持有5. 2亿股深发展的股份，加上采取的其他重组措施，使中国平安持 有深发展股份达到29.99%;其次，深发展向中国平安定向増发16. 39亿股，中 国平安以持有的平安银行90. 75%的股份（即78 25亿股）以及现金作为对价。 此次总额高达近291亿元的巨额并购完成后，中国平安将成为持有深发展股份 52 4%的控股股东，深发展则成为持有平安银行股份90 75%的股东。下一步深 发展可能采取吸收合并平安银行的方式实现“两行整合”
　　③ 如《关于境外投资者并购境内企业的规定》第13条就规定，境外投资 者采取资产并购的，出售资产的境内企业承担其原有的债权和债务。
　　需要说明的是，实践中的公司并购往往需要多种并购方 式同时并用才能实现并购目标。以笔者调查的一家上市公司 为例。该公司最近正在实施一宗“借壳上市”的并购行为， 其采取的并购方式和步骤为：第一，由原控股股东将上市公 司现有全部资产（包括负债）经中介机构评估后按照现行市 场价格以现金为对价进行购买，从而使该上市公司成为一个 没有负债的“净壳”;①第二，该上市公司向并购方“定向 增发”一定数量的股份，并购方购买后导致公司股权结构发 生重大变化，即取代原控股股东的地位成为公司的第一大股 东；第三，并购方购买上市公司增发股份的对价为其持有某 非上市公司90%的股份，并购完成后，在并购方成为上市公 司控股股东的同时，该非上市公司也变成由上市公司持股 90%的子公司，与上市公司合并财务会计报表，实际相当于 将该公司价值近10亿元的净资产“装入”了上市公司。可 见，在上述并购行为中，涉及的交易主体包括上市公司（即 目标公司）、上市公司的原控股股东、并购方、并购方原持 股公司；交易方式包括“资产置换”、“定向增发”、“换股 交易”。如果并购成功，其结果将是：首先，上市公司实现 规模扩张，由于新资产的“装入”，上市公司的净资产由原 来不到1亿元增加至近10亿元，平均每股净资产由原来的 不到0 5元增加到3元多；其次，上市公司股权结构发生变 动，并购方成为上市公司控股方，成功实现“借壳上市，’的 目的；再次，上市公司包括原控股股东在内的其他股东普遍 受益，并购行为虽然使上市公司资产结构和股权结构发生重 大变化，但并不影响原有股东的持股权，原控股股东虽然为 购买上市公司包括负债内的全部资产而支付了现金对价，但 仍然是上市公司的第二大股东。由于并购方通过“换股，’装 入上市公司的资产属于盈利前景十分可观的优质资产，不仅 大大改善了上市公司净资产亏损的财务状况，更重要的是增 强了证券市场投资者的信心，使上市公司的股票增值，也使 包括原控股股东在内的股东从中受益，最终形成并购各方 “多赢，’的格局。
　　还需指出的是，无论是股权并购还是资产并购，由于实 际操作中主要是由并购方与目标公司的大股东来主导，完全 可能出现交易双方为自身利益而损害公司、中小股东、公司 职工和债权人的利益的情况。为了减少和防止这类行为的发 生，中国证监会出台了多个规章对上市公司的并购行为进行 规制，设立上市公司并购重组审核委员会对涉及重大资产并 购重组行为进行严格审批，并且还加强对上市公司并购行为 的曰常监管。这些措施虽然行之有效，但还难以企及并购实 践中众多的非上市公司。目前除了涉及境外投资者并购境内 公司的情况外，②大量非上市公司的并购行为还处于法律法规 规制和政府监管的“真空”状态。
　　(四）境内并购与跨境并购
　　这是根据并购是否存在涉外主体来划分的。境内并购是 指由境内主体彼此间发生的并购行为；跨境并购是指作为并 购行为主体的并购方、目标公司及其股东至少一方是境外投 资者或企业。由于前面讨论的并购类型都是针对境内并购情 况而言的，因此，这里只讨论跨境并购的情况。跨境并购随 着全球经济一体化的进程加快越来越普遍，由于并购中要涉 及不同地域的政治、经济、文化和法律的差异与冲突，因此， 跨境并购较之国内并购更为复杂，除了要遵循国内并购的普 适性规则，还要受目标公司行为地的法律调整。跨境并购在 我国实践中主要可分为两类：一类是境外投资者对境内企业 的并购，亦称外资并购；另一类是境内投资者对境外企业的 并购，亦称海外并购。
　　1外资并购。自1995年日本五十铃受让航天长峰25% 法人股开启外资并购我国上市公司的先例以来，我国涉及外 资并购的案例屡见不鲜，如法国SB收购苏泊尔、拉法基收 购四川双马、米塔尔并购华菱管线、凯雷基金并购徐工集团、 罗特克斯有限公司收购双汇发展、亚洲瓶业并购珠海中富等。 从经济视角看，外资并购表现出明显的行业特征和长期性， 体现了外资企业立足长远、开拓中国市场的企业发展战略。 从法律视角看，外资并购必须受到法律规制才能有序发展， 否则有关各方利益就难以得到有效保障。近几年，我国颁布 实施了不少规范监管外资并购市场的相关政策及法律法规， 其中由国务院多个部委颁发的《关于境外投资者并购境内企 业的规定》（以下简称《规定》）是目前最重要的规章性文 件。按照《规定》的规定，外资的并购交易方式也包括股权 并购和资产并购两种基本形式。与国内的并购相比，外资并 购还具有一些明显的特点：
　　(1) 外资并购涉及的目标公司，包括上市公司和非上市 公司，就实际情况看，非上市公司的比例更高一些，而且其 中还包括不少的有限责任公司。其所以如此，首先是并购非 上市公司的程序相对简便，按照《证券法》规定，如果持有 一个上市公司股份达到30%以上，如果不采取要约收购方式 就必须向中国证监会提出豁免要约义务的申请并获得批准， 否则收购行为就难以进行；其次是非上市公司中的股份有限 公司数量十分有限，而数量庞大的有限责任公司中，一些具 有国资背景的公司是外资并购十分合适的目标，政府出于吸
　　① 按照实践中大家的共识，一个好的壳公司除了应具备完整的上市资格、 足够的公众股份和公众股东、股票属于可流通股的条件外，还应当是没有遗留 的债务，壳公司中可以没有资产、没有业务，但不能有债务和法律诉讼。参见 胡鸿高、王仁荣：《反向收购及其法律规制初探》中国法学会商法学研宄会 2010年年会论文集（下册）第126页。
　　② 境外投资者并购境内公司可以适用《关于境外投资者并购境内企业的 规定》。
　　引外资和国资从一些竞争领域退出的考虑，对外资并购这些 公司也持十分积极的态度，而且对并购后的企业选择何种公 司形式也没有特别的要求。①
　　(2) 境外投资者如果选择非外商投资企业作为股权并购 的目标公司，可以采取购买目标公司股东的股权或购买目标 公司增资的方式来实施并购，并购完成并不一定要达到取得 目标公司控制权的程度，而是能够“使该境内公司变更设立 为外商投资企业”即可。按照《规定》第9条规定：“外国投 资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于 25%的，该企业享受外商投资企业待遇。”而且，对于依照 《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产 业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中 方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由 中方在企业中占控股或相对控股地位.另外，境外投资者采 取的对价支付手段除了货币外，还可以是境外投资者持有的 境外公司股权以及境外公司增发的股份等；如果以境外公司 股权作为支付手段的，应当是在境外公开合法证券交易市场 (柜台交易市场除外）挂牌交易的股权。
　　(3) 境外投资者如果选择资产并购的形式，不是像国内 并购那样由并购方与目标公司进行直接的资产置换，而是由 境外投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买目标 公司的资产且运营该资产；或者境外投资者协议购买境内企 业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。
　　2海外并购。海外并购作为境内企业并购境外企业的行 为，近年来出现越来越活跃的发展趋势。根据属地主义的原 则，需要适用并购行为地或目标公司所在地的法律。从笔者 现有的资料看，我国当前的海外并购呈现出如下特点：
　　(1) 并购方大都为境内规模较大、具有资金和技术上的 领先优势，发展前景良好的知名企业，且多为有国资背景的 大型企业，如中石油、中海油、TCL、华为等，近年来也开 始有民营企业进入；并购的目标公司主要为境外的跨国公司。
　　(2) 并购目标多是目标公司的部分业务.如联想并购 BM的PC业务、TCL并购施耐德的电视业务、京东方并购韩 国现代的液晶面板显示器、华立并购飞利浦COMA的研发部 门等^ 2010年国内发生的“吉利”收购“沃尔沃”的著名案 例，是由吉利控股集团有限公司联合大庆市国有资产经营有 限公司与美国福特汽车公司签订股权收购协议，收购完成后， 吉利公司获得作为福特全资子公司的瑞典沃尔沃轿车公司 100%股权和部分资产，包括Vda品牌、9大系列产品、3个 最新车型平台、沃尔沃知识产权、境外工厂和员工、研发人 才、供货商体系、全球经销商网络等，协议目标价格达到 15. 5亿美元.采取这种收购方式比较符合我国企业的实际， 不仅可以在程序上相对简单，实现快速融合收购的业务，还
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　　可以防止债务隐匿的风险，更重要的是可通过购买业务来获 取目标公司的核心技术，提升自身的产品质量，增强企业的 国际竞争力。
　　(3) 并购的交易方式呈多样化.除了采用国际上通行的 股权换资产，股权换股权的方式外，境内企业还利用“反向 收购”的形式来实现自身在海外上市。反向收购作为一种操 作性强、上市成本低、投资风险相对较小的海外上市运作方 式，己经成为不少境内民营企业海外上市的一条快捷方式。 世纪永联公司1999年通过反向收购美国YN〕T公司在美国柜 台交易市场（CTCBB)成功上市，开创了中国公司通过买壳 借道美国上市的先河，近年来境内公司通过反向收购在美国 OCBB交易的公司有30多家，在纳斯达克上市的境内公司己 超过140家。5]
　　随着股权分置改革于2006年基本完成和公司法人治理的 不断加强，我国证券市场基础性制度建设正不断完善，促进 了公司并购的快速发展，并且出现不断加速的态势。实践表 明，公司并购在发挥正效应的同时，也可能出现行业垄断、 非理性投资、规避法律、损害其他主体利益等突出问题。因 此，公司并购越是发展，不仅需要加强必要的监管，更需要 立法规制的跟进。
　　参考文献：
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　　丨2|王文宇.新公司与企业法丨M丨.中国台湾：元照出 版有限公司，2003 289—290
　　丨3|史建三贺大伟.大陆台湾地区《企业并购法》的 发展与借鉴丨EBA:L(.中国并购法律网，网址：hp // cmy net asp con cn/ custonei/ b/ b in^gou ja/ pag^ 13 as? hi〇w= sea^w}^254 2010—9—2
　　丨4|陈岱松.资本市场的永恒主题：并购重组的回顾与 展望丨J.生态经济，2009 (07).
　　丨5|胡鸿高，王仁荣.反向收购及其法律规制初探丨Zj. 中国法学会商法学研究会2010年年会论文集（下册） 2010 122
　　责任编辑：曹羽茂
　　①这与中国台湾地区的外资并购情况还有些差异，如台湾地区《企业并 购法》第21条就规定：“公司与外国公司合并者，存续或新设公司以股份有限 公司为限。”