随着多层次资本市场建设不断稳步推进，场外交易市场　的思路和轮廓也日见明晰，全国人大通过的“十二五”规划　纲要关于深化金融体制改革的内容中，给出了“加快发展场外交易市场”的积极信号，预示着我国场外交易市场的建设　将给力提速，由此也为我们从更为现实的角度来研究场外交　易提供了政策的动力和期待的空间。
　　一、我国场外交易的现状考察
　　1。 场外交易的基本界定
　　场外交易自证券市场发展伊始就客观存在，但目前还是　一个缺乏明确界定的概念。从学界和业界的众说纷纭中可以　概括出一些大家普遍认同的内容：首先，场外交易是多层次资本市场的重要构成部分。从国家出台的一系列相关文件来看，资本市场主要指向证券市场，多层次则是‘‘满足不同类　型企业融资需求”1包括证券交易的不同场所、交易场所涵　盖的不同区域以及不同的证券品种等内容。其次，场外交易　是与证券交易所相对应的市场。在证券交易所上市交易的股　票为场内交易，除此之外的则称为场外交易，包括被俗称为
　　“三板”的代办股份转让系统和带有试点探索性质的区域股权　交易市场。第三，场外交易是与柜台交易相联系的市场。目　前对两者的关系存在两种不同的认识：一是场外交易即柜台　交易，二者是对同一概念的不同称谓，与这一认识最为接近　的是我国台湾地区的证券市场，除了交易所市场外，其余的　则称为柜台交易；二是场外交易包括柜台交易，场外交易的　外延要大于柜台交易，与这一认识最为接近的是美国的证券　市场，场外交易除了著名的纳斯达克（NASDAQ）外，还包　括了场外电子柜台交易市场（OTCBB）和粉红单市场（Pink　Sheets）等。这一认识与管理层近期的表态也大致吻合。2第　四，场外交易市场是以股票交易为主的市场。其所以如此，　就在于建设场外交易市场的主要目的是要解决现实中大量未　上市股份有限公司的融资和股票流动问题。
　　基于上述梳理并结合笔者对证券市场的理解，我国场外　交易大致可定义为：独立于证券交易所系统并带有明显区域　特色的股票交易市场。
　　2。 场外交易的现状描述
　　沿循非交易所系统、股票交易、区域性三个主要特征来　界定的场外交易，可以将我国现行的场外交易分为两大板块：
　　三板市场和区域股权交易市场。
　　（1） 三板市场。三板市场是代办股份转让系统的俗称，　指依托证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司　代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。3三板市　场尽管不是一个准确的法律概念，但它却用数字‘‘三”比较　形象地表明了自身的层级地位，即三板是低于证券交易所的　主板（一板）、中小板和创业板（二板）的股票交易市场。三　板市场最初是为解决STAQ和NET两个法人股交易系统的公　司股份流通问题而在2001年建立的，2002年开始接纳主板市　场的退市公司，由于这一市场定位的限制，使三板市场交易　十分清谈，一度被业界人士戏称为“垃圾股”市场。为了改　变这种状况，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流　动机会和融资平台，2006年经国务院批准，中国证监会批复，　同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让　系统进行股份转让试点。自此，三板市场就形成两个构成部　分：最初以历史遗留问题公司和退市公司为挂牌公司的部分　被称为‘‘老三板”后来以中关村科技园区非上市股份有限公　司为挂牌公司的部分被称为‘‘新三板”
　　（2） 区域股权交易市场。区域股权交易市场是在省市一　级地方政府的主导下，以试点名义建立、冠有地域名称并可　以交易股权的市场。目前各地建立的区域股权交易市场大致　可概括为三类情形：①地方产权交易机构。这是各地建立最　为普遍的一种以产权为标的的市场交易平台，往往是由省级　或地市级政府审批或直接组建，其称谓不尽统一，如“产权　交易所’、“产权交易中心’、“产权交易有限责任公司”等。　据统计，全国有300多家这类产权交易机构。地方产权交易机　构的交易业务虽然很多，但股权交易无疑是其中的重要内容，　不少产权交易机构不仅交易非上市股份有限公司的股票，还　允许进行有限责任公司的股权转让；参与市场交易的主体包　括公司企业和非公司企业，具有明显的地域特点。②地方股　权交易机构。与股权交易只是属于其业务之一的产权交易机　构不同，股权交易机构是专门交易股权的平台，其名称也直　接冠上‘‘股权交易”的字样。地方股权交易机构的建立背景　往往与国家有关区域改革的政策直接相关。目前，全国范围　内己经形成天津股权交易所、重庆股份转让中心、上海股权　托管交易中心、深圳中小企业非公开股权柜台交易市场等专　门的区域股权交易市场。这些区域股权交易市场对当地的企
　　业融资和资本市场的发展作出了积极的贡献，己经成为探索　中国场外交易市场的又一重要模式。③地方股权托管机构。　早在20世纪90年代我国股份制试点期间，证券经营机构就开　始对各地非上市股份有限公司股权进行集中托管。根据中国　证监会关于“证券经营机构不得从事未上市公司股份托管业　务”和“未上市公司股份托管问题成因复杂、涉及面广、清　理规范工作应主要由地方政府负责”的精神，4各地纷纷成立　了专业性股权托管机构，接替证券经营机构办理非上市股份　公司股权集中托管业务。
　　3。 场外交易存在的主要问题
　　应当看到，我国场外交易市场在具备一定试行规模的同　时，也存在不少发展初期不可避免的问题，阻碍着场外交易　的进一步发展，亟待破解。
　　（1） 法律地位不明确。尽管《公司法〉、《证券法》2005　年修改后允许场外交易的存在，但却没有对场外交易直接作　出规定，使其法律地位和诸如交易场所、交易方式、监管机　构、信息披露等股权交易的主要内容处于不明确状态，成为　困扰场外交易市场发展的首要问题。
　　（2） 缺乏必要的顶层设计。场外交易市场的主要功能是　什么；场外交易市场是否存在不同的层级，层级应当如何划　分；不同层级的场外交易是否实行不同的交易方式，是否引　入成熟市场的“做市商”制度，等等。这些关系场外交易市　场顶层设计的重大问题目前还处于较为模糊的状态，从而也　导致了场外交易市场不同程度的无序和混乱。
　　（3） 交易和融资的规模还非常有限。我国场外交易还处　于试点阶段，由于受各种条件的限制，交投活跃程度更是十　分低下，交易和融资均未形成应有的规模效应。
　　（4） 缺乏统一成熟的交易规则和监管制度约束，交易乱　象十分普遍。目前，除了三板市场受中国证券业协会制定的　并不算是完善的有关规则约束外，区域股权交易市场基本是　依照自身制定的规则行事，并各受其批准成立的地方政府部　门监管，市场准入标准和交易规则各自为政、各行其是，缺　乏监管或监管不力的现象十分普遍。地域性特点使区域股权　交易市场分散独立，挂牌公司的股权转让难以跨区域进行，　条块分割现象十分突出。也正是基于此，国务院近期5对区　域股权交易市场进行了较大力度地清理整顿。
　　二、我国场外交易顶层设计的有关问题
　　场外交易的顶层设计作为制度规划，既需要在参考借鉴　国际成熟市场经验的基础上总体把握场外交易发展态势和未　来走向，也需要在立足中国特殊国情的基础上准确定位场外　交易的市场功能和现实价值。
　　1。 场外交易的功能定位
　　场外交易的功能定位应当是为非上市股份有限公司提供　融资和股份转让的服务。根据资本市场的基本原理，公司的　融资功能必须建立在转让功能的基础之上，离开股权转让，　融资功能就难以发挥。现实中绝大多数非上市股份有限公司　的股份虽然被称之为是股票，但由于缺乏合法的流动场所，　在转让上还不及有限责任公司的股权方便，与《公司法》、　《证券法》关于股票自由流动的制度设计严重背离，使建立在　流动基础上的公司融资功能几乎全部丧失。由于股东无法采　取股份转让方式退出公司，放大了持有非上市股份有限公司　股票的法律风险。目前，己经出现一些法院依据有关规定对　涉及非上市股份有限公司的股票转让行为认定为无效的案　例。①因此，非上市股份有限公司的股份流动不仅是现实中亟　待解决的问题，而且也应当成为建立场外交易市场的主要功　能定位。尽管场外交易不像主板市场那样还包括了发行市场，　但并不等于其不具备融资的功能。股份流动意味着股东‘‘用　脚投票”机制的形成，不仅会大大增强对公司的约束，而且　可以通过新投资者加入来改变公司的股权结构，使股票和公　司财产发生增值，这实际上也相当于一种融资行为。另外，　公司还可以通过场外交易市场在一定范围内增资扩股，吸引　诸如风险投资和基金投资等战略投资者，从而起到融资的　作用。
　　2。 场外交易的层级结构
　　场外交易作为多层次资本市场的构成部分，本身并非单　一层次的市场，而应当分为不同的层次来适应不同类型的非　上市股份有限公司股份转让和融资的需要。笔者认为，我国　场外交易在层级设计上应当考虑这样一些重要因素：
　　（1） 场外交易市场应当是按照非上市股份有限公司融资　和股份转让的不同需求来建立的层级结构。这里的不同需求　与公司的规模、盈利状况、风险认知的偏好程度密切相关，经济体制改革尽管从总体上讲，场外交易主要目标是解决中小公司或小微　公司的融资难和股份转让难的问题，但由于公司情况千差万　别，如果按照同一尺度来划定市场准入标准，势必将部分甚　至多数公司排斥在场外交易之外，按照不同准入标准来设计　的多层次场外交易市场，应当体现出不同公司资本化、交易　标准化程度，可以为不同偏好的非上市股份有限公司提供更　多的选择，能够容纳更多的非上市股份有限公司进入挂牌。
　　（2） 场外交易市场应当是在现有试行的基础上来建立的　层级结构。我国的场外交易经过多年试行，逐步形成了包括　了三板市场和区域股权交易市场两大基本板块，我们认为这　一架构并不是随心所欲的结果，而是基本适应我国地域辽阔　且地区之间发展不平衡、中小公司基数庞大且在成长阶段和　业态模式等方面存在较大差别、经济高速发展和多层次资本　市场体系逐渐形成的国情，因此，我们不能脱离这一现实去　追求所谓理论上的完美，或另起炉灶去东施效颦，而应当充　分利用现有资源来推进场外交易市场的发展。
　　（3） 场外交易市场应当是有利于建立转板机制的金字塔　型层级结构。从国际成熟资本市场的情况看，正常发展的股　票市场层级是下大上小的金字塔型结构，这种市场结构稳定　合理，沿着金字塔图形，越往上端意味着市场准入标准越高，　容纳的公司数量越少；越往下端意味着市场准入标准越低，　容纳的公司数量越多；从而有利于下一层级向上一层级的转　板机制的建立。目前我国股票市场结构刚好与之相反，各类　市场容纳的上市公司或挂牌公司呈上大下小的倒金字塔结构。　这样的市场结构，无法建立正常的转板机制，必须尽快改变。
　　（4） 场外交易市场应当是以柜台交易为基础的层级结构。　从我国场外交易发展的现状来看，场外交易的外延应当大于　柜台交易，柜台交易实际上相当于区域股权交易市场，由于　其面对的是数量远远大于三板市场容纳空间的非上市股份有　限公司，因此，管理层最近关于场外交易应当“以柜台交易为　基础”的表态也就不难理解。三板市场与区域股权交易市场　分别而治的基本格局不会改变，三板市场作为全国性股权交　易市场，处于场外交易的上端，其‘‘新三板”主要服务于高　新技术园区的高科技公司群体；柜台交易作为区域股权交易　市场，处于场外交易的下端，主要服务于除三板挂牌公司以
　　①《人民法院报》2009年4月8日刊登的由上海市第一中院审判的一则　案例即是如此。该案是一起非上市股份公司股票买卖纠纷，法院认定原告个人　从场外交易取得的股票不具有法律效力，其股东权利不受法律保护。
　　外的其他非上市股份有限公司。从某种意义上讲，我国场外　交易市场的发展取决于区域股权交易市场的突破。区域股权　交易市场发展，可以从根本上解决非上市股份有限公司股份　交易和融资问题，对于促进科技创新和激活民间资本，健全　完善我国多层次资本市场体系，具有不可替代的作用。
　　3。 场外交易市场的层级划分标准
　　一度为管理层和许多人士普遍接受的观点认为，根据　《证券法》第10条关于公司持股人数是否达到200人的规定，　可以将非上市股份有限公司分为非上市公众公司和非公众股　份有限公司，场外交易市场的层级划分也应与此对应。尽管　这一思路似乎既有法律支撑，又有便于识别和操作的优点，　但却不一定与场外交易发展的目标完全吻合。推出场外交易　最现实的功能无疑是为中小公司提供融资和股份转让服务，　而这一功能的发挥并不直接与公司股东人数的多少相对应。　股东不到200人的非公众股份有限公司，其资本和经营的规　模并不一定就小于股东200人以上的非上市公众公司；公司　对融资和股份转让的需求，更不是以股东人数的多少来决定　的，非上市股份有限公司最需要场外交易市场提供支持和服　务的无疑是国家鼓励大力发展的创新型、成长型的公司，而　公司的创新性和成长性与股东人数的多少并没有直接的联系。　因此，场外交易的层级，不能只以非上市公众公司和非公众　股份有限公司为截然的划分标准。
　　4。 场外交易市场的监管
　　近期管理层多次提到场外交易的‘‘统一监管”问题，笔　者认为，统一监管并不等于监管主体的唯一。证券市场的有　效监管需要多个主体的参与。这不仅是国际成熟证券市场的　经验，也是我国《证券法》确立的“政府监管为主自律监管　为辅的综合监管体制”的具体体现。场外交易面对着远超过　场内市场公司数量的中小公司群体，如果将其全部纳入中国　证监会的监管范围而没有其他监管力量的介入，以中国证监　会现有的人力物力财力，无论如何也是难以承受和无法应对　的。因此，笔者一直主张地方政府应当而且必须介入场外交　易的监管领域，这不仅是弥补中国证监会监管资源不足的问　题，更重要还涉及到如何充分调动地方政府在发展场外交易　市场的积极性问题。非上市股份有限公司作为中小企业的主　要部分，与地方的经济社会发展密切相连，关系到地方财税
　　增收、扩大就业和社会稳定等重要指标的实现，无论其是否　PWcW　14　进入场外交易市场挂牌，都与地方政府政绩挂钩，因此，地　方政府介入场外交易市场的监管，不仅有动力和有积极性，　也是其不可推卸的职责所在；既是监管体制的改革创新，也　是客观现实的需要。
　　地方政府能够从多大程度介入场外交易的监管？笔者认　为，对于三板市场，鉴于其全国性市场的属性，可以在维持　以中国证券业协会为主导的监管格局基础上进一步完善；对　于区域股权交易市场，则可考虑将主导监管的权力交由地方　政府来行使，充分调动其积极性和利用行政管理资源，使地　方政府在此上有职有权并有所作为，主导监管的内容可包括　对区域股权交易机构的审批；组织、培育公司到场外交易市　场挂牌；对挂牌公司和投资者的准入许可；对挂牌公司股权　集中登记托管、交易、结算等日常监管；对挂牌公司和市场　交易风险及时防范和化解等。当然，地方政府介入场外交易　的监管，并不等于在监管中可以自行其事，中国证监会及其　派出机构要对地方政府的监管工作给予及时指导和监督，使　其明确监管职责，不断提高监管水平和效率，完善监管体制，　防止其出于地方利益考虑而放松监管；同时，中国证监会派　出机构要加强与地方政府的协调配合，打击违法和纠正违规　行为，共同守住不发生区域性系统金融风险的底线。
　　需要指出的是，　场外交易市场的监管作为证券监管体制　的创新，需要不断探索完善，地方政府的介入并不意味着其　他监管主体可以缺位，面对金字塔结构底层数量庞大的挂牌　公司，自律监管还应当在更大程度上发挥作用，地方股权交　易机构、参与券商都应督导挂牌公司依法依规进行信息披露、　公司治理和规范运作。
　　5。 场外交易市场的交易规则
　　（1）关于市场准入条件。市场准入条件包括挂牌公司的　准入条件和投资者准入条件两个方面内容。对挂牌公司而言，　层级越低的场外交易市场，公司准入条件也会越宽松，但对　投资者而言，层级低的市场意味着风险越大，因此需要实行　比场内市场更严格的投资者适当性管理制度，具备一定风险　承受能力并符合一定条件的合格投资者才能进入。
　　在挂牌公司的市场准入设计上，是否坚持持股人数不超　过200人是一个值得讨论的问题。笔者认为在此上应当有所　突破，其理由主要是：第一，可以扩大在不同层级申请挂牌　公司的范围，在我国非上市股份有限公司资源丰富的情况下，
　　有利于从众多申请公司中遴选出真正符合场外交易发展目的　的挂牌公司；第二，可以使场外交易的方式灵活多样，因为　不能突破200人的界限也意味着会限制交易方式的多样化，　使之过于单一，既有碍市场功能的有效发挥，也不利于市场　的良性发展；第三，可以较好地兼顾各地己经建立的区域性　股权交易机构现状。至于突破200人界限可能与《证券法》　现行规定相冲突的问题，可考虑结合目前管理层正在征求对　《证券法》修改意见的情况，提请立法机关对《证券法》第　39条关于‘‘国务院批准”的内容作出适当的调整和修改。
　　（2） 关于交易方式。首先，根据我国场外交易试行情况　和防范市场风险考虑，场外交易不宜采取信用交易方式，只　能是现款现货交易；其次，场外交易应当与主板市场的集中　交易相区别，应当主要采取协议转让方式，但交易机构也需　为投资者提供网上或柜台报价的服务，便于投资者协议交易　的进行；第三，做市商制度是一种利弊兼有的交易方式，其　最大的功能就是能够增强市场流动性、提升交易活跃度和维　护市场的稳定，最大的缺陷就在于做市商可能利用其所处的　信息优势地位来操纵市场价格，侵害投资者合法权益。根据　我国场外交易市场做市商实践尚不成熟的状况，笔者认为，　做市商制度还需要进一步培育，对其引入需要‘‘因势利导”　在加强监管的情况下，做市商制度可以考虑率先在相对规范　的三板市场推行，待取得经验和条件成熟后也可考虑在区域　股权交易市场试行。
　　（3） 关于信息披露。场外交易应建立公开的信息披露制　度，指定适当的信息披露途径，明确各参与主体的信息披露　要求，严格实施与市场环境相适应的信息披露制度，增大市　场的透明度，减小市场风险；其中，对于挂牌公众公司的信　息披露要求，其强度应当不低于创业板的信息披露要求；要　求挂牌公司不断提升信息披露质量，提高市场的透明度，强　化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。
　　（4） 关于转板机制。转板机制也就是为上一层级市场培　育上市或挂牌公司资源的市场孵化和筛选机制，构成多层次　资本市场体系的重要内容。要处理好我国股票交易市场各层　级之间的关系，只有建立起场外交易市场与目前的主板、创　业板的衔接、场外交易市场不同层级彼此衔接的机制，才能　保证场外市场发展的可持续性。从理论上讲，通过场外交易这一“预备市场”来辅导上市公司，比单纯依靠改制辅导、　行政审批手段更符合市场规律，更能在深层次上规范证券市　场的发展。在证券市场成熟的国家和地区，场外交易往往是　股份有限公司上市必不可少的一个阶段。6如我国台湾地区证　券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场的规定，自2003年　1月1日起，除公营事业外，初次申请上市、上柜的股票，都　必须先在兴柜股票市场交易满3个月（2005年延长为6个月）　后才能转到更高层次的资本市场挂牌。7我国发展场外交易市　场的重要目的和功能之一，就是要形成和完善各层级市场间　的转板制度，为中小型公司特别是创新型、成长型的公司以　及小微型企业提供支持，源源不断地为场内交易市场培育和　输送优质成熟的上市后备资源，使之成为我国主板、创业板、　中小板市场的必要补充和重要基础支撑。
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