创业企业是指处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业；创 业投资（又称为风险投资）是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相 对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。①美国的创业投资实践取得了举世瞩 目的巨大成功。作为一种重要的公司形式，美国创业企业的成功归因于其公司法制的哪些品质？ 回答这一问题，不仅可以为我国兴起的创业投资实践提供借鉴，也对公司法学研究具有重要的启 示意义。
　　―、风险问题的制度应对：创业投资兴盛于美国的公司法因素
　　(一)创业企业的核心问题：风险
　　在美国，创业投资缔造众多创业神话与创富奇迹，从生物技术到信息技术再到清洁能源，从 思想创意到产品服务再到行业革命的领导者，它改变了美国人的生活和工作，也改变了世界。
　　①参见《创业投资企业管理暂行办法》（国家发展和改革委员会、科学技术部、财政部、商务部、中国人民银行、国家 税务总局、国家工商行政管理总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令第39号），第2条。
　　　众多国家纷纷尝试复制美国创业投资的成功实践，其中包括同样是市场经济发达国家的德 国、日本。基于创业企业处于初创期且往往是高科技的特性，创业企业存在着极端的信息不对称 以及代理成本问题，如何实现对企业管理者的有效监控是创业企业的经营难题。比较公司法学研 究告诉我们，德国、日本公司法制是有效监督公司管理者、缓解代理成本问题的典范，这归功于 它们所具有的_些特质一比如以银行作为大股东施以监控，以工会地位、雇员忠诚度维系公司 治理。创业企业作为公司，我们似乎有理由相信美国创业投资的成功完全可以发生在德国、日本 等公司法制发达国家。但结果并不尽如人意。德国WFG创业投资基金是一个典型的失败案例。 该基金于1975年成立，资金由29家银行提供，其中包括德国的大银行和重要的储蓄、贷款机 构，德国政府保证承担WFG 75%的损失。同时，为吸引企业家，在企业取得成功后，赋予企业 家以成本加上适中的利率购买WFG在企业中份额的权利。企业失败时，政府保证提供保护；成 功时，适中的利率对WFG基金的回报施加了限制。由此，这成为一项低风险和低回报的投资， 它与美国标榜高风险、高收益的初创期、创新型公司投资格格不入。德国政府试图限制风险，并 由此抑制了与风险相关联的回报，这就无法形成对WFG的有效刺激，由此WFG投资的诸多创 业企业中缺少了其对企业治理的积极参与和有效监控。m 1095对风险问题的错误认识和处理是WFG 创业投资基金失败的根源所在。
　　创业投资是一项高风险的事业。典型的创业企业是创新型、高成长性企业，在创业投资家进 入之时，它往往还是_个想法、一项创意，创业企业究竟能否带来投资价值，不仅有待将思想转 化为产品，更有待市场的检验。它既可能创造巨额财富，也可能被证明一文不值。即使在科技发 达、创业投资运作成熟的美国，也有近1/3的创业企业以失败告终。0只是在美国，通过出售成 功创业企业尤其是推动其实现最终上市所带来的巨额回报远远超过了这部分损失。
　　(二）风险问题的美国公司法应对
　　第_,投资主体制度。在美国，养老基金是创业投资的重要资金来源。资金来源的独立性使 投资者的决策不会受制于银行等相对保守的投资主体的影响，使得真正的高风险投资成为可能。 当然，养老基金之所以可能介入高风险的创业投资与美国相对成熟的市场环境、完善的投资管理 人信义义务约束以及相关税法规则的构造密不可分。
　　第二，金融创新中的契约自治。在美国，市场经济的成长、成熟是一种自下而上、自发生成 的秩序。市场交易中主体自治的理念深入人心。由此，通过缜密的合同架构私人秩序是交易的常 态。公司法律规则不仅提供了种种创新可资利用的制度工具，也对私人交易中的契约自治给予了 最大限度的包容和适应。这种土壤不仅造就了数不胜数的金融创新，也实现了有效激励、强大监 控等组织治理中可欲的状态，从而有效管理了创业投资中的风险。
　　第三，资本市场准入与公司控制权市场。在美国，资本市场的流动性为其他任何国家所不能 及。注册制使得公开上市不是漫长的等待和大公司专享的稀缺资源。同时，控制权市场是整个经 济体的重要部分，公司间收购司空见惯，资本无眠，流动不息。而控制权市场的活跃在相当程度 上得益于以公众股东权益保护为指向的强制信息披露、董事义务等公司收购法律制度的有效运 作。创业投资的最终目的在于，通过股权转让退出创业企业获取投资回报，活跃的资本市场与控 制权市场为投资者退出创业企业创造了多种可能，可能的巨额回报使得投资者能够甘冒风险、放 手一搏。
　　第四，公司参与方的风险承受力。一方面，公司控制权市场锻造了人力资本的风险承受力。 ‘‘活跃的公司控制权市场使雇员和经理面临风险。尽管偶尔会有对并购和精简的抵制，学界普遍 认为这些风险对公司参与方具有合理的约束功能。” 0893另一方面，活跃的证券交易市场增进了货
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　　币资本的风险承受力。“美国公司治理体制的参与方不会像日本那样基于关系网络紧密结合从而 受到约束，货币资本所承担的风险也主要通过流动性和分散投资来规避。实际上，美国公司法中 灵活的赋权性规则盛行，其中的_个基本原理就在于促成进入与退出，在变动不居的情势中保护 期待。” 3 893人力资本的风险承受力使初创期企业不乏管理与技术人才；货币资本的风险承受力则 极大地激发了资本的冒险逐利本性。
　　美国创业投资的成功得益于公司法制及其制度环境应对风险问题的态度及方法。这就解释了 为什么在信息不对称、代理成本问题突出的创业企业中，德国、日本公司法制及其制度环境为什 么没有带来创业投资的美国式成功。因为，在创业企业中，代理成本被放大起源于公司发展的不 确定性，起源于探索、冒险的经营现实之下创业企业家与创业投资家之间的信息不对称。创业企 业治理中的可欲状态一有效激励与强大监控从根本上说是有效分配、管理风险的结果。风险问 题而非代理成本问题才是创业企业的根本和核心问题。反思公司法制在风险问题上的立场、提炼 公司法制在促成冒险、促进创新上的可能贡献是公司法学一个崭新的研究视角。
　　二、公司法学视域中的适应性效率理论：兼与代理成本理论的比较
　　适应性效率理论填补了代理成本理论的盲区，给出了公司法律规则新的判准。
　　(_)公司法学视域中代理成本的理论盲区
　　“Berle与Means的名著〈现代公司与私有财产》开启了对大型企业问题的理论思考：对巨 额资本和专业化管理技能的需求造成了‘现代’公司中所有者与管理者的利益分野。” 0 870商事 公司中普遍存在的利益冲突一管理者与股东之间、股东相互之间、公司（股东）与债权人等 缔约伙伴之间的冲突被概括为“代理问题”，并占据了公司法的主要篇幅。H2_3代理成本理论长 期主导着公司法学研究，无论是在所有权结构高度分散的美国，还是在我国特有的股权结构之 下，无论是股权分散，所有者理性漠视公司管理，还是“一股独大”，形成内部人控制，我们总 是在追问：如何避免公司管理者、控制人的机会主义行为？如何使公司的经营最大化所有者的利 益？如何保护小股东、债权人权益？解决代理成本问题成为我们进入公司法问题的通道，成为公 司法学研究中通用的方法与逻辑，成为公司法学研究的传统与范式。
　　解决代理成本问题无疑是保护投资者、提升经济绩效的关键，但对于创业企业，这不是问题 的要害。创业企业的核心问题在于风险，_切问题包括更为严峻的代理成本问题皆因风险、不确 定性被放大。实际上，在现代经济条件下，风险、不确定性也是包括大型公司在内的每个企业所 必然面对的经营现实。风险、不确定性不仅是私人利益冲突的土壤，也是公司法设计其制度工具 的真实背景。公司法作为整合公司参与方利益的初始模板，作为可供选择以达成特定交易效果的 制度工具集合，作为私人自治的漏洞填补机制，也理应对如何促进公司有效适应经营中的风险、 不确定性问题有所回应。然而“迄今为止，比较公司治理论争的焦点在于一个既定的工业组织 体制在回应一个褊狭的问题一监督和约束公司管理者方面的有效程度。在鼓励和投资于经济创 新以及提升公司适应性的能力方面，少有尝试。” 0 867公司治理体制还有另外一个紧要任务。这第 二个任务就是提升一个组织对竞争环境中的变化作出迅速回应的能力。S M9
　　(二）公司法学视域中的适应性效率：理论内涵与规则判准
　　风险、不确定性与创业、创新相伴而生，此种对变化作出迅速回应的适应力是应对这些问题 的关键。诺贝尔奖获得者道格拉斯.诺斯称这种能力为“适应性效率”（adaptive efficiency)。
　　适应性效率具有宏观、微观两个维度。从宏观的制度角度来看，整个制度结构在社会和经济 生活鼓励试验、尝试以及创新的程度上发挥关键作用，这就表征了适应性效率。它牵涉到_个社 • 88 •
　　会愿不愿意求知与学习、鼓励创新、进行各种冒险和原创性的活动，以及解决随着时间变化所产 生之社会的问题和瓶颈。63 8°_82而从微观的企业组织角度，适应性效率意味着在面临不确定性和 不断出现的异常变化时顺利地调整组织结构，将不确定性融入到决策的制定过程中去。。]65^
　　在公司法学视阈中，适应性效率意味着作为企业组织的公司的适应性效率以及公司法律制度 的适应性效率，具备适应性效率的公司法律制度促成公司的适应性效率。
　　第_,公司作为企业组织，具备适应性效率的公司能够将经营中的风险和不确定性纳入公司 的融资、治理安排之中。一方面能够实现公司融资的适应性，在不确定性的经营现实中容纳不同 类型的出资以及不同投资者的风险态度，在公司的发展中实现对资本结构的动态调整，从而最大 限度地吸引投资，满足公司冒险的资金需求，进而破解高风险、高成长性经营的融资困境。另一 方面能够实现公司治理的适应性，可以使参与方因应商业情势的变化及时调整治理结构，改变利 益和控制权分配格局。根据公司的经营状况，将公司权力配置给具有最恰当激励的公司参与方， 使公司权力形成可以灵活调整的动态格局而非固化的初始设置，以应对风险和不确定性。
　　第二，公司法的适应性效率意味着公司法律制度在公司的冒险、尝试中发挥关键作用。公司 法作为私法、裁判法，公司参与方是制度实施的启动者。公司法律制度功能的发挥借助于公司参 与方，包括参与方在交易中对制度工具的利用，以及参与方将纠纷诉至法院，法院依据公司法规 则对参与方利益的权衡、行为的评价。公司法首先理应最大限度地包容公司因应经营中的风险在 融资结构和治理结构上的创新，并为公司参与方的创新提供可资援引、利用的充足的制度工具。 在权衡公司参与方的利益时，将公司经营中的风险、不确定性作为制度考量的重要背景，在公司 的动态发展中评价公司行为、金融创新。对公司冒险的成全和推动表征了公司法的适应性效率。
　　在公司法学研究中，适应性效率理论在适用对象上有所侧重。同时，它给出了评价公司法律 制度的新的参数，评判某一规则的优劣，能否提升商主体对风险的适应力成为一项重要指标。
　　第_,代理成本理论起源于对大型、成熟公司问题的思考，当我们把公司法学研究聚焦在小 型、初创型企业时，理论视角应有所转移。适应性效率理论在以创业企业为典型的高风险公司中 具有更强的解释与评价意义。因为此种类型的公司充满了更多的变数，更需要公司法尊重、鼓 励、促成、保护参与方的冒险。当然，这并不是说代理成本理论在此种公司中丧失解释力，毕竟 极端的代理成本与信息不对称问题是创业企业的经营现实；也并不是说适应性效率理论对以公众 公司为典型的大型、成熟企业没有指导意义，因为大型、成熟企业的运营与探索、冒险并不 绝缘。
　　第二，如果以代理成本理论作为评判公司法制的标准，成功的公司法制意味着能够有效监督 和激励受托人，妥善处置、疏导受托人与委托人的利益冲突，使受托人最大限度地忠诚于委托 人；如果以适应性效率理论作为判断标准，优秀的公司法制将不再仅仅纠缠于股东与管理者之 间、股东相互之间、股东与债权人之间的利益冲突，规则的生成背景将是公司的动态发展，规则 旨在辅助或者至少是容纳公司的融资和治理安排，从而更为有效地管理营运中的风险与不确定 性，使公司能够在瞬息万变的商业环境中及时行动。
　　三、公司法学视域中适应性效率理论的解释力
　　当我们将公司看作_个动态的发展过程，将提升公司对经营中所面临的不确定性的适应力作 为规则的判准时，与代理成本理论相比，适应性效率理论在公司法学研究中具有独到的解释力。
　　(_)优先股的适应性效率：风险与公司股权结构
　　在美国创业投资实践中，95%的创业企业使用了可转换优先股作为投融资工具。8 286我国
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　　《公司法》虽然没有容纳优先股，但《创业投资企业管理暂行办法》对此特别作出规定“经与 被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未 上市企业进行投资”。为什么优先股在创业企业中有如此重要的地位？
　　代理成本理论可以为优先股的创设提供若干解释。在普通股股东与优先股股东的关系维度 上，优先股股东先于普通股股东获得公司分红，公司清算时，优先股股东先于普通股股东分得公 司剩余资产。这些优先权利为通常是无法掌控企业经营权力的优先股股东提供了保护，为优先股 股东与普通股股东的利益冲突提供了化解方案。但是，它仍然无法解释这样_个现象：为什么优 先股在创业企业中尤为重要？比如，在美国，只有大约10%的公众公司发行可转换优先股。。]879 在我国，优先股规则尚未体现在《公司法》中，而是首先得到《创业投资企业管理暂行办法》 的承认。
　　类别股制度便利了高风险背景下投资者和融资者的合作，促成了资本与创新的对接。完全由 普通股构成的_元股权结构，无法容纳企业发展的不确定性。创新者持有普通股、资金提供者持 有优先股的二元股权结构容纳了企业参与方出资性质的差异以及企业发展中潜在的风险。同时, 如果企业存在多个资金提供者，各个投资者的清算优先权利也可以设置不同级别，以实现分配企 业剩余资产的顺位，进而迎合不同投资者的不同风险态度。M79_81资金与创新分属不同主体是经 济生活的现实，融资难是创业者、创新者的普遍困扰，因此，类别股将股权结构的设计置于企业 的动态发展，按照参与方的不同类型合理配置了企业发展的风险，从而达成了适应性效率。
　　在我国，从2006年到2011年的6年间，创业投资案例中以优先股作为投融资工具的比重分 别为11. 69%、6. 25%、5. 51%、3. 43%、4.96%、2. 12%。1141优先股的制度功能在我国创业投 资实践中远未充分发挥。使优先股在《公司法》层面上得到认许并清理其与现有公司制度的不 协调甚至矛盾之处，不仅将减少《创业投资企业管理暂行办法》的立法位阶所带来的不确定性， 进而最大限度地鼓励、保护我国创业投资实践中优先股的广泛应用，也将从整体上提升我国公司 制度的适应性效率，使类别股制度服务于我国公司尤其是创新型公司的融资、运营。
　　(二）“对赌协议”的适应性效率：风险与公司估值调整
　　2010年至2012年间，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富）与甘肃世恒有色资 源再利用有限公司（以下简称世恒）、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案历经了三级法院审理 (2010)兰法民三初字第71号；（2011)甘民二终字第96号；（2012)民提字第11号）。2007 年，海富向世恒投资，世恒当时的注册资本金为384万美金，海富的投资金额则达到人民币 2 000万元。一个特别的设计是，在海富的投资款中，仅有114. 771万元计入注册资本，其余部 分则计入资本公积金，据此，海富在世恒中的持股比例仅仅为3. 85%。海富与世恒另达成合意： 如果2008年世恒达不到3 000万元的业绩目标，世恒应补偿海富。而实际情况是，2008年，世 恒的利润仅仅为26 858. 13元，但世恒拒绝补偿海富。
　　‘‘对赌协议”，英文名称Valuation Adjustment Mechanism,直译为‘‘估值调整机制”。通常它 的基本构造是：预设一定的业绩目标，如果企业在既定时间内达到这一指标，由投资方向融资方 无偿转让一定比例的股权（份）或现金；如果企业在既定时间内未能实现这一指标，由融资方 向投资方无偿转让一定比例的股权（份）或现金。即以企业未来的经营业绩为准调整投资者进 入时对企业的估值。在美国，投融资双方有时约定调整治理结构（例如重新分配双方的董事席 位）。在我国，最为常见的还是股权对赌和本案中的现金对赌（本案中，海富向世恒投资时是高 溢价增资，所以事后的估值调整体现为单向的补偿）。
　　兰州中法、甘肃高法都认为本案中的‘‘对赌协议”无效。最高法则认为，关于本案‘‘对赌 • 90 •
　　协议”的效力，应区分“对赌协议”是在股东与公司之间签订还是在股东与股东之间签订，股 东与公司之间的此类协议有损公司以及债权人的利益，合同违反了有关法律的强制性规定，应为 无效。而股东与股东之间的此类协议属于商主体意思自治的范畴，应该是有效的。
　　审视三级法院的裁判思路，皆因循了代理成本的理论路线，将对赌协议的效力与公司参与方 之间尤其是股东与债权人之间的利害冲突绑定。贯穿一审、二审、再审法院判决的是两个问题： “对赌协议”是否背离了股权投资与风险负担的商事逻辑？“对赌协议”是否对公司债权人的利 益有害？如果静止地看待“对赌协议”尤其是局限在“对赌协议”的履行这_时点，这_约定 包含了公司运营中的诸多利益冲突。在股东之间，投资方股东的投资回报将可能脱离公司业绩， 公司风险没有依照股权投资者分担的机理来分配；在股东与公司之间“对赌协议”的履行可能 表现为资金从公司逆向流入股东的方式，而股东投资形成法人独立财产是公司持续运营的逻辑起 点；相应地在股东与债权人之间，资金的逆向流出减损了公司作为独立法人对债权人的偿付能 力。这些考量正是三级法院裁判背后的价值依据。
　　然而，突破代理成本的思维樊篱，观察“对赌协议”签订、履行的商业背景，将“对赌协 议”置于公司的动态营运中，以上裁判思路值得商榷。
　　第一，‘•‘……‘合同束’的说法提醒人们……必须审视自然人同意参与公司所依据的条 款。”M14投资者进入企业为什么会约定“对赌协议”？因为被投资企业的估值难以确定，投资者 与融资者将这_难题推迟到一定期间后解决。为什么被投资企业的估值难以确定？因为被投资企 业的发展被赋予了高速增长的预期，具有高风险、不确定性3 “对赌协议”在企业发展的不确定 性中调整了投资方与融资方的权益，使双方的权益配置在动态中实现平衡。如果企业的发展预期 相对平稳，投资者进入时的估值困境不会存在“对赌协议”也就无从产生。
　　第二，股东、债权人、管理者等主体之间的利益冲突固然是商业现实，是公司法律规则的重 要切入点，但是，公司更是股东、债权人、管理者等主体共同的风险事业〇 “对赌协议”所面对 的问题在于公司营运中的风险与不确定性，如果将‘‘对赌协议”置于公司的发展中，估值调整 使投资者的资金在公司前景极不明朗的情况下进入，这一机制的价值在于使公司参与方共同的风 险事业得以启动，在动态的调整中有效管理、配置了公司风险，从而使创新不至于因资金断供而 夭折，使资本不致错失回报丰厚的投资机会。如果否认“对赌协议”的效力，债权人的境遇是 否会因此而改善？其_,在企业运营失败的情况下，即使没有“对赌协议”，企业的剩余资产未 必能够满足债权；而如果没有“对赌协议”，企业的高速成长无从谈起。其二，自愿债权人①与 企业达成交易之时，未必会对“对赌协议”的存在毫不知情，自愿债权人完全有可能如同投资 方那样寄希望于企业的快速成长，从而加入这项共同的风险事业。认为履行“对赌协议”时资 金从公司流入股东会损害债权人利益、进而否认“对赌协议”效力的做法尽管在我国公司法律 原则中是可以理解的，但这种判断有些武断。
　　当我们把公司视为一个动态的过程、一项参与方的共同事业，直面公司发展中的风险与不确 定性，而不是局限在股东之间、股东与公司之间、股东与债权人之间的利益冲突“对赌协议” 在公司的发展中配置风险和利益，适应了高成长性公司发展中的不确定性，从而具有了正当性。 适应性效率的分析视角还原了‘‘对赌协议”的交易实质，有力地支撑了契约自治的理论立场。
　　①保险是现代社会中非自愿债权人重要的权益保护机制。参见弗兰克•伊斯特布鲁克、丹尼尔•费希尔: 济结构》，张建伟、罗培新译，北京：北京大学出版社，2005年，第59页。
　　四、结 语
　　代理成本理论作为传统范式与公司法学研究长期聚焦于成熟公司这一事实密不可分，在公司 法学研究者的视野中，公司已经超越了创业阶段，它有着稳定的投资群体、权力与利益分配结 构，公司法律规则在这一团体中寻求着疏导、处置、化解团体成员利益冲突的最佳方案。中小企 业、创业企业在公司融资、治理方面的制度需求并没有被作为一个独立的公司法学理论问题。企 业经营中的风险、不确定性没有成为公司规则的生成背景。然而，在这样_个尊重创意、推崇创 新、支持创业的时代，公司法学必然要思考法律规则如何辅助企业的成长，如何破解由风险所造 成的融资困境、治理难题。
　　公司法学视域中的适应性效率理论契合了公司发展过程中的不确定性，回应了公司尤其是高 成长性公司尝试、冒险的制度需求。以适应性效率理论重新思考公司法律，将解释并评价公司法 律规则如何提升公司对风险、不确定性的适应力，如何将公司制度工具的设计、公司参与方的利 益考量融入公司的动态发展过程，如何使其融资制度可以在高风险的背景下对接资本和创新，如 何使其治理规则能够在不确定性的经营环境中团结创业者、投资者、创新者，从而使这些主体共 同的风险事业得以启动和开展，进而推动整个社会的创业、创富和创新。
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