上市公司退市素有主动退市与强制退市之 分。资本市场的发展经验反复表明，唯有确保二 者形成有序的范式竞争，促进它们之间的适时替 代与良性互动，才能提升公司退市机制的规范弹 性与应有活力。鉴于上市公司‘‘壳”资源的稀缺, 在我国上市公司主动退市的实例确为罕见，因而 对于主动退市问题不仅有关立法没有规定，学界 也缺乏必要的关注。但上市公司主动退市对公司 的投资者利益影响甚巨，且伴随着2005年3月中 石化整合与回购旗下燕山石化这_标志性事件的 发生，有理由相信上市公司主动退市的案例还将 会进一步增多，而中小股东利益保护是公司退市 交易必须认真对待的话题。
　　一、上市公司主动退市过程中利益冲突的多 维检视
　　表面看来，主动退市是上市公司出于自身发 展需要而主动申请退市的理性行为，不像强制退 市那样涉及复杂的利益变动。但由于上市公司退 市动机的纷繁多样①以及退市手段的参差不齐， 其主动退市同样会牵绊着众多利益相关者的敏感 神经，并可能会诱发潜在的利益冲突。
　　首先是股东与经理阶层的利益冲突。自从美 国哥伦比亚大学法学教授A. A. Berle和经济学教 授G. C. Means于1932年提出公司所有与公司控 制相分离的经典命题以来，如何化解股东与经理 阶层的利益冲突就成为困扰理论研究与实务操作 的双重难题。两位学者认为，在公众公司中，“产 业财富的所有者仅仅剩下象征性的所有权，而权 力、责任以及实物——这些东西过去一直是所有 权不可或缺的部分一则正在让渡给一个手中握 有控制权的独立的集团”，并得出了‘‘控制权已经 在相当程度上摆脱了所有权”的结论1 129)。
　　在公司主动退市过程中，掌握了公司控制权的经 理阶层，并不满足于控制权本身的权利内容，而且 还谋求控制权之外的利益形态，如控制权的溢 价②，这无疑与公司和股东的利益发生了明显背 离。此外，在欧美资本市场实践中，上市公司的经 理阶层习惯于利用借贷所融资本或股权交易直接 对本公司进行收购，进而改变公司的所有权结构， 此即管理层收购（Management Buy—)ut, MBO)。 作为上市公司主动退市的重要诱因，MBO充斥着 控制股东与经理阶层复杂的利益冲突，亦成为解 释上市公司财富再分配制度逻辑的一大线索0。
　　收稿日期:2011 -06 -27
　　作者简介:1.冯果（1968 — ），男，河南省南阳市人，武汉大学法学院副院长，教授，博士生导师，兼任中国经济法研究会 常务理事及学术委员会副主任等社会职务，主要从事经济法学等方面研究。
　　① 上市公司主动退市的动机主要包括：削减由于公司上市带来的额外信息披露、关联交易等成本；降低代理成本，强化对经营者的激 励,解决上市公司由于所有权和经营权过度分离所带来的激励不足问题；调整组织架构，回避公司上市带来的法律壁垒，加强对上市公 司的控制力；股票回购退市可以作为公司抵制收购的一种手段。参见张砚文《我国上市公司主动退市动机研究一基于中石油下属上 市公司主动退市的案例分析》，北京工商大学2006年硕士学位论文，第11页。
　　② 控制权溢价是指控制权交易中超过股份的市场价值的利益。See De Angelo Harry, Linda De Angelo, Managerial ownership of voting rights ： a study of public corporations with dual classes of common stock, Journal of Financial Economics, 1985, 14 (1) , pp. 33 -69.
　　其次是行政干预与司法介入的利益冲突。行 政权与司法权是两种性质截然不同的权力，二者 唯有形成合理分工才能确保上市公司主动退市的 顺畅进行。但由于行政权与司法权适当配置的边 界不容易厘清，再加上_国政治权力结构和社会 环境的制约，利益集团对法律规则形成的影响，以 及特定国家金融体系的历史沿革和现实特点等诸 多因素的存在H,行政干预与司法介入的利益冲 突在各国均会不同程度地存在。我国对于上市公 司退市遵循了‘‘重行政干预、轻司法介入”的一贯 立场，即便是主动退市，最终决定权依然掌握在证 监会手中。对于公司主动退市过程中存在的过于 浓厚的行政干预所生之弊害，尽管人们有着深刻 的认知，但也应清醒地意识到司法权对于公司主 动退市的介入亦是_把双刃剑。一方面，司法权 通过对公司主动退市过程中股东、董事、高级管理 人员等主体之间的利益冲突进行调整，尤其是对 中小股东受损的权益给予救济，对于改善公司治 理大有裨益；另一方面，如果司法权对公司主动退 市介入不当，则会损害公司的自治功能，甚至会诱 发更为严重的后果4(P6)。因此，司法权应当秉持 ‘‘有所为有所不为”的原则，对上市公司退市进行 有限和审慎的介入。
　　再次是大股东与中小股东的利益冲突。上市 公司主动退市意味着公司股票价值的贬损甚至是 流动性的丧失，中小股东往往成为最大的利益受 害者。越来越多的研究表明，股东与经理之间的 冲突已不是现代公司的主要冲突，而另外一种因 股权结构差异而导致的公司大股东与中小股东之 间的利益冲突逐渐凸显0。在这种利益冲突下， 理性的大股东倾向于选择“隧道挖掘行为”利用 投票权获取控制权私人收益,掠夺上市公司，侵害 中小股东的利益，这已成为现代公司的普遍现 象63。作为一个新兴加转轨的经济体，大股东与 中小股东的利益冲突在我国更是多发常见，大股 东滥用公司控制权有恃无恐，上市公司被掏空的 现象不时见诸报端。可以说，大股东与中小股东 的利益冲突构成了我国上市公司退市的主要矛 盾，公司经营陷入僵局并最终被迫“主动退市”更 多地是大股东贪婪无度酿成的恶果甚至是其刻意 追求的结果，是“天灾”更是“人祸”。例如，大股 东占用上市公司资金的现象在我国非常普遍，ST 华信、ST长兴等不少上市公司均是由于被控股股 东长期占用公司巨额资金而成为负债累累的垃圾 股，最终导致公司退市67。不少大股东以上市圈 钱为目的，将上市公司视为“提款机”，对中小股 东权益受损的现实熟视无睹。对于大股东而言， 公司主动退市并不是利益掠夺的终结，而只是另 —场利益输送的开始。在大股东与中小股东的利 益博弈中，囿于知情权、参与权以及话语权的缺 失，中小股东处于天然的弱势地位,上市公司主动 退市法律规则唯有进行“权利倾斜性配置”，才能 纠偏失衡的权利结构和修补断裂的制度架构。
　　综上所述，上市公司主动退市并不一定是建 立在“协商民主”基础上的各方利益最大化的市 场理性行为，它同样可能存在‘‘多数人暴政”以及 对中小股东合法权益的掠夺。控制股东与经理阶 层盘根错节的利益纠葛、行政干预与司法介入 ‘‘剪不断、理还乱”的博弈困局以及大股东与中小 股东与生俱来的权利冲突，都给上市公司的主动 退市增添了理论的迷思与现实的困惑。面对上市 公司主动退市过程中广泛存在的利益冲突，公司 治理规范需要作出积极的回应与调适。
　　二、公司治理规范如何回应公司主动退市之 利益冲突
　　在我国资本市场发展的二十余年中，由于上 市公司“壳资源”的弥足珍贵，公司主动退市的动 力严重不足，相关案例更是凤毛麟角，公司治理规 范亦缺乏对公司主动退市之利益冲突的针对性规 定。但在西方资本市场中，上市公司主动退市是 一种非常普遍的现象，而且近年内有愈演愈烈之 势①,其公司治理规范甚至成为确保公司主动退 市顺畅进行的灵丹妙药，这无疑值得深入发掘与 洞察。
　　(1)前提性命题的追问：公司治理规范如何 影响公司主动退市
　　在成熟的资本市场，公司治理水平是上市公 司退市的主要标准之1。如纽约证券交易所上市 手册第八部分规定，当公司内部符合交易所要求 的审计委员会的权利没有得到维护，或者最近独 立会计师对有关财务报告出具了不同意见时，公 司将面临退市的风险。伦敦证券交易所则规定， 如果公司董事有意重复地不承担自己的责任，上 市委员会公开声明继续保留该董事的职务有悖于 投资者利益，若声明后公司仍保留该董事职务，则 公司证券暂停或终止上市8(P43 —45)。证券交易所 对公司治理的严格要求意味着高昂的信息披露成 本、规范的关联交易行为、透明的企业决策程序， 这些要求均会对上市公司产生外在压力，甚至会 成为其主动退市的制度诱因。下面以美国的资本 市场实践为例对此进行分析。
　　2001年安然丑闻事件发生后，美国于2002
　　①仅在2004年11月至2006年6月期间，就有苹果、宝洁、IBM、百事可乐、摩托罗拉、荷兰银行、戴姆勒一克莱斯勒等跨国公司相继 从一些证券交易所主动退市。参见张锐《跨国公司“退市”的台前幕后》，《中外企业文化》2006年第10期。
　　年出台了《萨班斯一奥克斯利法案》（Sarbanes - Oxley Act of 2002,简称SOX),该法案被认为是继 1934年《证券交易法》之后对上市公司影响最为 广泛的法案。该法案第404条款要求上市公司管 理层对企业内部控制的有效性进行披露报告，并 要求注册会计师必须对该报告进行审计。为履行 该条款,美国证券交易委员会（SEC)要求上市公 司会计监管委员会通过为注册会计师制定审计准 则，直接影响注册会计师该类审计合约的计划与 实施。SEC还要求美国内部控制专门研究委员会 发起机构委员会制定内部控制标准框架，作为管 理当局和注册会计师进行内部控制评价的基 础63。SOX法案与SEC的配套监管措施出台后， 美国掀起了一轮上市公司主动退市的热潮,2002 年有75家公司主动退市,2003年上半年则有95 家公司主动退市&0。数量如此庞大的上市公司 主动退出证券交易所，无非是出于降低上市成本 与规避证券监管的考虑，这也有力地说明了公司 治理规范对公司主动退市的深刻影响。
　　(二）化解公司主动退市利益冲突的域外经 验：以德国法为例
　　综观世界上最为著名的几家证券交易所，其 交易规则对上市公司主动退市的条件与程序均有 规定。如纽约证券交易所的 Constitution and Rules 第500条“应发行人要求的退市”（Removal from the List Upon Request of the Issuer)规定，发行人 在完成下列程序后，可以向交易所申请其证券退 市：（1)发行人的审计委员会和董事会已经批准 了这一申请；（2)将这一申请在新闻媒体上公告； (3)发行人已将决定退市的书面通知寄给了它的 35名最大的证券持有者,该通知应在退市前的20 天至60天内尽可能早地发出，通知中应说明上述 两项要求已得到满足。此外，新加坡证券交易 所《上市手册》第208条、韩国证券交易所《上市 规则》第35条、澳大利亚证券交易所《上市规则》 第17条等对公司主动退市均有相关规 定E2](P47 - 48)。在化解公司主动退市过程中的利 益冲突尤其是维护中小股东权益方面，德国的做 法最为典型，颇值得发展中国家借鉴。
　　在1998年之前,德国并不存在上市公司主动 退市制度。1994年11月，德国巴斯夫股份公司 向本国的各个证券交易所（法兰克福证券交易所 除外）提交了关于撤销其公司股票在证券交易所 挂牌上市的申请。虽然该申请因没有法律依据而 未获批准，但该案在德国引起了广泛讨论,直接促 成了上市公司主动退市制度的确立。为使股票发 行人的主动退市申请有法可依,德国在1998年3 月24日颁布了《第三个金融市场促进法案》。通 过这个法案《德国证券交易所法》新增加了第43 条第4款和第75条第3款,这两个条款构成了德 国主动退市制度的基本规定M，其主要从三个方 面来化解上市公司主动退市中的利益冲突：一是 规定上市公司主动退市须由股东大会作出决议, 二是规定公司或公司大股东必须向少数股东发出 全值收购股票的要约，三是规定少数股东有权就 收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查M。 将公司主动退市的决定权赋予股东大会，有利于 更好地反映中小股东的利益诉求，这比纽约证券 交易所将公司主动退市决定权交由审计委员会和 董事会的做法更为稳妥。当然，公司主动退市属 于公司的重大事项，股东大会的退市决议应当实 行绝对多数通过制而非简单的半数通过制①。公 司主动退市时，股票价值无疑大幅缩水，此时以什 么样的价格回购中小股东所持股票就成为颇费思 量的难题。对此，德国联邦最高法院在类比适用 《企业合同法》和《组织变更法》的基础上,认为收 购要约的价格应当确保实现对股东的完全补偿, 股东将获得交易所牌价作为底线的股票交易价值 或者是体现在股票中的企业价值，二者取其高 值&5](P310)。德国联邦最高法院的这—目的性解 释，凸显了对中小股东进行倾斜性保护的价值理 念,其创造性的司法努力颇值得赞许。
　　德国的上市公司主动退市制度，至少有三点 值得借鉴。首先是其保护中小股东的理念贯穿于 退市过程的始末，从退市决议的作出到股票回购 价格的确定再到要约价格适当性的司法审查，立 法与司法都在努力建构中小股东利益保护的规范 体系。其次是注重公司治理的程序控制，其并没 有在“董事会中心主义”的洪流中盲目与国际惯 例接轨，而是遵循“股东大会中心主义”决议机 制，坚守公司主动退市过程中的程序正义。最后 是妥善协调公司自治与司法介入的关系。司法权 具有谦抑性,其对公司主动退市应当保持一定的 克制姿态&6，但司法权又是‘‘守护社会正义的最 后一道防线”，当公司主动退市出现利益冲突依 靠公司自治无法化解时，司法权应当介入以发挥 定纷止争作用。德国法院介入公司主动退市的做 法，对于我国这样一个‘‘强行政、弱司法”权力格 局的国家具有重要的借鉴价值。
　　三、我国上市公司主动退市之理念更新与 度型构
　　尽管我国已经出现了上市公司主动退市的几
　　①如我国香港联交所《证券上市规则》第六章“撤回上市”中规定，退市决议须获得出席股东大会并代表所持价值四分之三股权的大 多数股东表决赞成。
　　起案例①，但《证券法》与两家证券交易所的《上市 规则》并未确立主动退市制度②法律的滞后性由 此可见一斑。在上市公司主动退市面临观念障碍 与规则空白的双重压力下，我国需要从理念更新 与制度型构两个方面作出实质性努力。
　　(一)上市公司主动退市的观念藩篱及其突围
　　一套完整的上市公司市场体系，应当由市场 准入制度、市场运营制度和市场退出制度构成。 我国比较注重从市场准入与市场运营的角度加强 对上市公司的监管，相对忽视了上市公司的市场 退出法律机制的构建与完善。虽然《证券法》及 其配套法规对强制退市作出了详尽规定,但强制 退市标准的僵化、退市程序的模糊以及退市渠道 的单_均广遭学界垢病，立法者更是忽视了上市 公司存在节约上市费用、防止敌意收购、回避严格 的信息披露义务等主动退市的需求“流水不 腐，户枢不蠹”上市公司唯有在资本市场进入与 退出的循环往复中顺畅流动才能保持其生机与活 力。为此，上市公司必须摒除以圈钱为目的的上 市初衷，树立投资者利益至上的公司治理理念，根 据市场与自身状况适时选择主动退市，进而完成 自我救赎。立法者与监管层应赋予上市公司更多 的退市渠道选择，打破“重行政强制、轻私法自 治”的传统观念误区，对公司主动退市实行市场 化的自律监管模式。司法权也应当改变既有的消 极保守与无所作为姿态，审慎和有限介入公司主 动退市的过程，以弥补公司自治功能的缺陷与 疏漏。
　　在建构我国的上市公司主动退市制度时，保 护中小股东权益应当成为主动退市监管的核心理 念。一股独大的股权结构、无孔不在的行政干预 以及迷失旁落的股东诉权都决定了我国的主动退 市制度存在损害中小股东权益的路径依赖。正如 前文所言，公司遭遇退市是“天灾”更是“人祸” 往往是大股东掏空上市公司资源和进行利益输送 的结果。考虑到我国资本市场“新兴加转轨”的 基本特点“风险自担、责任自负”不应成为上市 公司逃避对中小股东信义义务的说辞。公司主动 退市立法的指导思想中应当嵌入保护中小股东权 益的价值理念，并在制度设计中作出倾斜性的权 利配置。监管部门与证券交易所则应盯紧公司主 动退市过程中的各个环节，谨防违规行为的发生， 通过相应的程序控制提高公司主动退市的透明 度，从而最大限度地确保中小股东的合法权益。
　　(二）我国上市公司主动退市的制度型构：利 益冲突规制的视角
　　本质而言，主动退市属于上市公司的自主行 为，国外著名的证券交易所_般只是从程序上对 公司退市进行适当控制。在我国构建上市公司主 动退市制度,仅有程序控制显然不足以维护中小 股东权益，优化公司股权结构、强化控制股东与管 理层的信义义务、健全信息披露规则、出台股本保 险制度17以及构建多层次的资本市场体系均是 确保上市公司主动退市顺利进行必不可少的制度 设计。从利益冲突规制的视角来看，以下两方面 是我国上市公司主动退市制度型构的重点所在。
　　首先，将上市公司主动退市的决议权赋予股 东大会。综观《公司法》第38条和第100条，尽 管现行法律并没明确规定股东大会享有公司主动 退市的决议权，但根据授权立法的法理或者遵循 目的解释的逻辑®,在我国赋予股东大会此项权 利并不存在制度上的障碍。公司主动退市属于公 司的重大事项，交由股东大会进行表决有利于确 保中小股东的参与决策权、知情权、质询权。公司 主动退市的决议必须经出席股东大会并代表所持 价值四分之三股权的大多数股东表决赞成方能通 过。鉴于我国上市公司股权结构过于集中的现 实，可以考虑实行控制股东表决回避制度。为了 解决上市公司中小股东“搭便车”心理带来的“集 体行动困境” M(P16_19),可以在公司主动退市决 议时引入通讯表决的方式，即允许缺席股东大会 的股东利用电子网络、邮寄投递、电话、电报、传真 等通讯手段就公司主动退市进行表决。
　　其次，赋予中小股东在公司主动退市中的异 议回购请求权。由于我国多层次资本市场尚未建 立起来，上市公司主动退市后，中小股东持有的公 司股票流动性受到极大限制，即使公司进入代办 股份转让系统，股票的价值亦不可同日而语，此时 以合理的价格要求公司回购其股票当属对中小股 东最有利的选择。我国《公司法》第143条规定 的股份有限公司回购本公司股份的情形④并不包 括公司主动退市，有必要在将来修订时追加相应 条款。异议股东回购请求权的关键是回购价格的 确定问题，考虑到公司退市过程中广泛存在的大
　　① 除了前文提及的中石化回购旗下燕山石化致使其主动退市这一案例之外，中石油在2005至2006年分别对其下属的辽河油田、吉 林化工和锦州石化进行了要约收购，三家上市公司均选择了主动退市。
　　②  我国仅在《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法（修订）》第17条规:定：“公司股票暂停上市后，股东大会作出终止上市决 议的,公司应当在两个工作日内通知证券交易所，证券交易所应在接到通知后的五个工作日内作出公司股票终止上市的决定。”
　　③ 诚如德国法学家叶林所言“目的是全部法律的创造者，每一条法律规则的产生都源于一种目的，即一种事实上的动机”。参见 美博登海默《法理学、法哲学及其方法》，邓正来等译，华夏出版社1987年版，第104页。
　　④ 《公司法》第143条规:定：“公司不得收购本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：（_)减少公司注册资本；（二）与持有本公司 股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份 的。”
　　股东压迫与挤压中小股东的严峻现实，法律可以 规定以公司主动退市公布之前一段时间内（如6 个月）的平均股价作为回购价格①。当然,如果中 小股东与大股东就回购股价的确定问题发生争议 而依靠公司自治机能无法解决，那么可以诉诸司 法审查。由于大股东与中小股东严重的信息不对 称和实力不对等，司法介入到公司主动退市的争 端解决中有助于矫正私域中的力量失衡，进而通 过司法裁判消除公司自治的局限性E9](P16S)。总 体而言，异议股东回购请求权为中小股东提供了 —个合理的退出选择，这对于化解公司主动退市 过程中的利益冲突大有裨益。
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　　四、结语
　　上市公司主动退市在我国尽管还不是普遍现 象，但这丝毫不能掩盖研究公司主动退市法律制 度的理论与现实意义。“星星之火可以燎原”伴 随着资本市场法治化程度的日益提高，会有越来 越多的上市公司加入到主动退市的行列中来。我 国的立法机构、证券监管机构甚至证券交易所应 当全面审视公司主动退市过程中的利益冲突，以 中小股东权益维护中价值圭臬，从公司治理、程序 控制、司法审查等方面建构适合中国国情的上市 公司主动退市法律制度。
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