自20世纪90年代中国发生首例跨境并购始，伴随着中国的对外开放和经济腾飞，中国已从全 球并购浪潮的局外人逐渐融入其中，甚至成为主角。特别是2008年金融危机爆发,在全球公司并 购急剧萎缩之时,“风景这边独好”。不仅在中国，外商投资已从绿地投资为主转为并购投资为主， 使中国成为全球并购最为活跃的资本市场，而且中国企业也大举向海外投资并购，如火如荼。伴随 着跨境并购的浪潮，资源的有效配置，资本的合理集中，多层次资本市场的形成和发展，上市公司的 治理结构都在日趋改善。而这一切除了中国科技突飞猛进、经济迅猛发展所致，更是公司和资本市 场制度架构完善的杰作。
　　一、中国跨境并购蓬勃发展的历程
　　众所周知，中国成为全球企业并购的亮丽风景线不过就是近几年的事，但其发展势头很猛。特 别是随着中国资本市场的发展，使得中国企业在不断适应市场经济的过程中，学会运用资本市场的 融资功能，开展公司并购活动，尤其是跨境并购，外资并购与海外并购增长势头很猛,实现了企业的 跳跃式发展，一些企业甚至进入世界500强。在中国跨国并购通常被分为外资并购与海外并购两 个层次，属于传统的“引进来”与“走出去”战略的重要一环。而且近年来，中国的公司并购已经呈 现出中国公司海外并购的发展速度快于外资并购中国公司的发展速度之现状。
　　(一）外资并购境内企业的发展
　　自中国实行改革开放以来，吸引外商到中国投资一直是中国的基本国策。尤其是中国资本市 场的建立和发展，为外商并购中国上市公司提供了条件,数量和并购交易额显著提高。回顾资本市 场发展史，第一个“外资并购上市公司”的案例发生在1995年7月，是由日本五十铃自动车株式会 社和伊藤忠商事株式会社通过股权转让协议,收购了 25%的北旅股份法人股,成为上市公司北旅股 份第一大股东;®之后紧跟的就是江铃汽车通过定向增发B股的模式与福特汽车公司合作,使福特 汽车公司一次性购进江铃汽车新发B股的80%，占该公司总股本的20% ,成为第二大股东,并委派
　　•清华大学法学院教授，博士生导师，中国法学会商法学研究会副会长兼秘书长。
　　① 关于北旅股份被日本五十铃和伊藤忠商社收购一案，因该上市公司经营亏损，最终在五年后的2000年9月，日本五十铃和伊 藤忠商社不得不带着损失和遗憾退出。北旅股份相关报道参见李小宁：“外资并购驶人盘山快车道”，载《21世纪经济报导>2002年 】1月13日版。
　　3名高级行政人员加人董事会，参与江铃汽车的管理工作。®但是，由于上述两公司通过资本市场引 进外资的行为，引起了股价不小的波动，加之受当时经济和法律环境的影响，为防止国有资产流失， 外资并购上市公司被迫叫停。
　　进入21世纪以来，外资并购有所松动，一些成功案例一直吸引着国内投资者的目光。如2001 年艾默生收购华为集团的安圣电气，法国阿尔卡特收购上海贝尔，格林柯尔收购科龙等，受到人们 的广泛重视。2002年，从韩国三星康宁控股赛格三星到美国新桥投资集团入主深发展等多起外资 并购事件，在中国资本市场产生了很大影响。截至2〇〇2年年底，具有外资概念的上市公司95家。 但在当时，与国外发达国家资本市场的公司并购相比较,我们不难发现:2〇〇1年全球的跨国投资逾 1万亿美元，其中通过并购实现的比例高于80% ;而中国2001年外商直接投资的407亿美元中，并 购投资只占5% ~6%。®这表明以外资并购为特征的新重组现象在中国的资本市场还只是一个开 始。
　　自2003年以来，外资并购中国企业的案例逐渐增加，2004年中国实际利用外资606. 3亿美元， 历史性地突破600亿美元。而此时，中国的对外直接投资也开始增长，达36.2亿美元。其中上市 公司作为中国经济最活跃的元素之一，以并购方式进行的活动更是引人注目。据上市公司2004年 年报统计显示，截至2004年年底，沪深两市共有近100家上市公司的十大股东名单中出现了非流 通股外资股东。外资已从不同层面介入江铃汽车、上海汽车、轮胎橡胶、福耀玻璃等汽车产业，几乎 覆盖了汽车产业链条的全部环节;深康佳、科龙电器、佛山照明、长城电脑等家电行业上市公司中， 也都出现了外资股东的身影;微软公司把创智科技、浪潮信息、浪潮软件等纳入合资名单，打破了其 “在其他国家从无合资经历”的纪录。这为中国一批知名品牌、规模和竞争能力较强的绩优上市公 司提供了前所未有的大好机遇，并通过并购可以迅速融入大型跨国公司的行列。
　　2005年跨国并购热潮再度兴起，中国的并购市场再度活力爆发，各种收购兼并活动风起云涌， 外资并购更是独领风骚。进入2006年，伴随着中国资本市场股权分置改革的基本完成，再次引发 外资大手笔收购中国的钢铁、银行、水泥、啤酒等企业股权，如美国私募巨头凯雷与徐工机械紧密接 触，全球钢铁巨头米塔尔人股华菱管线，比利时英博集团天价将福建雪津啤酒收入囊中，一时间中 国的各行各业都弥漫着浓厚的外资并购气息。2006年适时出台的《外国投资者对上市公司战略投 资管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《上市公司收购管理办法》，无疑助推了外 资并购的浪潮。
　　伴随着中国与跨境并购密切相关的法律不断完善，包括《反垄断法》开始实施，外资对中国企业 的并购始终没有停止，而中国企业也已经开始走向成熟，对外资并购行为更加理性，从单纯追求外 资进人，到关注自身价值，关注走向国际，关注合作机遇，关注将自身做大做强。
　　(二）中国企业海外并购势头更猛
　　中国企业跨境海外并购起步较晚。1988年，首都钢铁公司投入340万美元，通过在美国设立公
　　② 1995年8月，就在北旅股份成为外资并购第一股后的一个月，江铃汽车也开始了外资并购路:美国福特汽车以4000万美元的 价格高价认购江铃汽车发行的1.39亿股B股，占到江铃汽车发行B股数量的80% ,并实现其可以推荐三人进人董事会的目标。由于 福特对江铃汽车给予大力支持，且定向增发资金到位。双方合作开发的全顺汽车1998年年销量2383辆,2001年增长到7339辆。同 时，江铃汽车2000年净利润5239万元,2001年增长到1.01亿元，到2002年中期已经达到1.3亿元，属于比较成功的外资收购内资企 业。参见李小宁:“外资并购驶入盘山快车道”，载《21世纪经济报导》2002年11月13曰版。
　　③ 明军、沈娟：“外资并购暂行办法审批中政策频出助推‘国退民进’”，载《国际金融报》2002年12月27曰版。 司成功地购买了美国麦斯塔工程设计公司70%的股权。而1992年,首钢集团斥资1. 18亿美元收 购了秘鲁铁矿公司，成为直接并购外国公司的第一家企业。2001年，海尔集团以800万美元收购意 大利迈尼盖蒂冰箱厂，万向集团收购美国UAI公司。2002年,TCL集团通过其控股的全资子公司 施奈德电子有限公司，以820万欧元收购德国Schneider Electronics AG的主要资产。2003年京东 方耗资3. 8亿美元收购韩国现代TFT - LCD业务。2004年12月，联想以6.5亿美元现金及价值6 亿美元股票收购IBM包括Think品牌在内的PC业务，IBM持有18. 5%的联想股份。而联想控股 将在公司中占有45%左右的股份。2005年8月，阿里巴巴（.中国）网络技术有限公司收购YAHOO 中国所有业务，包括门户网站、YAHOO捜索、即时通讯及拍卖业务等。2006年10月，海尔与三洋 在东京签约，合作成立合资公司“海尔三洋株式会社”。合资公司注册资金5亿日元，海尔和三洋分 别占60%和40%。2007年7月23日，国家开发银行先期投入30亿美元参股巴克莱银行，持股比 例约为3%，并向巴克莱银行派出董事。同年，以中国国家电网为首的财团以296亿元人民币赢得 了菲律宾电网未来25年的经营权。2008年9月15日，中钢集团完成对澳大利亚矿企中西部公司 的收购。目前中钢对中西部公司的控股股份超过90%。进入2009年以来，中国公司已向海外发起 了 452亿美元的并购。其中不乏很有影响的海外并购案，第一是吉利收购沃尔沃轿车项目，它是最 近完成的一个众人皆知的被视为以小吃大的一个收购案，近期刚刚通过欧盟的反垄断审查，是相对 成功的一个案例。第二是四川腾中收购焊马，一开始进展较好，但最后失败。这既有审批问题，也 包括不符4合中国市场的需要，因为焊马属于油耗高、排气量大的轿车，中国政府也未批准这项收购。 第三是北汽收购萨博,它也属于汽车并购案，最终成功。第四是五矿出资26亿澳元收购OZ矿业， 一开始谈判较为顺利，因为OZ矿业面临破产。但是报批澳洲政府时被认为可能危及澳大利亚国 家安全问题，被否决。最终改为部分收购,并通过澳洲政府审查。以上四个案例是影响比较大的例 子,说明中国收购市场之活跃。
　　总体而言，20世纪末公司并购热潮过后，全球公司合并与兼并数量大幅减少之际，中国的公司 并购却在亚太区不断增长,并购数量和交易额方面居领先地位。尤其在全球金融危机背景下的 2009年，根据数据提供商Dealogic统计，2009年中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元。 这个数字在2005年为96亿美元,2007年为254亿美元。同样，在2010年的第一季度，中国企业海 外并购的步伐并没有停止,Dealogic数据显示,2010年第一季度中国海外并购总额116亿美元，创 造了历史新高。之所以如此，是因为第一，中国受金融危机影响的程度比较低。第二，中国并购事 业的起步较晚，它的原始数据较小，所以增长相对较大。
　　2. 中国跨境并购立法框架
　　总体而言，中国能够成为全球最为活跃的并购市场以及中国企业能够大举赴海外并购,与中国 近年来建立健全有关并购的法律法规体系不无关系。归纳起来，可以分为以下三个层次：
　　首先是有关并购的基本法律法规。早在1986年《民法通则》颁布,其中第44条第一次对企业 合并作了规定，从一般交易的角度确立了企业合并与交易的基本原则和程序性要求，如登记。而 1989年国家体改委、国家计委、财政部、国资局联合颁布的《企业兼并的暂行办法》则是第一个专门 规定企业兼并的部门规章:对企业兼并的定义、原则、形式、资产评估、资金来源、产权归属、转让收 人归属、职工安置和兼并后企业财政税收管理等事项作了比较详细的规定。1999年《合同法》，也
　　从一般交易关系的角度对债权人、债务人分立、合并后权力义务的继承方面作了规定D
　　2005年修订的《公司法》成为我国现行公司并购领域最基本的法律。该法对于公司并购的决 策程序、债券债务的继承、并购中债权人和中小股东的保护、上市公司的收购的特殊规定如信息披 露要求等做了进一步的规定。而且新《公司法》强调公司自治的理念，进一步消除了并购中可能产 生的法律障碍:如删去了旧公司法对于公司转投资总额的限制;确立了注册资本及增资的认缴制 度，将旧公'司法规定的严格的法定实收资本制改为可分期缴付资本的较为灵活的资本制度等。
　　第二个层次是中国并购法律框架的主千。根据并购主体的不同对涉及国有企业、上市公司、外 国资本等并购交易进行系统性立法。
　　1. 涉及国有资产的并购。对涉及国有资产的并购进行立法规制主要是两个目的，一方面是在 产业结构调整、国退民进的政策大背景下，鼓励国企通过并购重组等手段，实现产业整合，更多地向 国家重点行业转移，并进一步提高国有企业的经营效率;另一方面是在并购过程中加强对国有资产 的保护，防止国有资产流失。在具体内容上，对涉及国有资产的并购主要是从在并购的审批、资产 评估、并购转让程序(如须在产权交易所挂牌)等环节上进行规制。对于该部分的立法比较具有中 国特色，不再详述。
　　2. 上市公司并购。上市公司并购在公司并购法律框架中具有相对特殊的地位。一方面由于 其股东分散化程度高,并购所涉及的利益比较广泛，公众关注度高;另一方面由于其股票在证券交 易所上市交易，对其并购的方式也更具多样化。我国目前已经基本形成了以《公司法》、《证券法》、 《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》为核心的上市公司并购重组法律体 制，法律对上市公司并购规制的核心也逐步向信息披露和中小股东保护等问题转移。
　　2008年4月6日中国证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，系上市公司重大资产 重组项目操作的核心文件。该办法是在中国证监会于2001年发布的《关于上市公司重大购买、出 售、置换资产若干问题的通知》基础上制定的。为了配合重组管理办法，中国证监会制定了《关于破 产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》、《关于规范上市公司重大资产重组若干 问题的规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组 申请文件》、《上市公司重大资产重组申报工作指引》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行 为的通知》等。两个交易所也制定了若干文件，如《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披 露监管工作的通知》等，重点强调与重大资产重组相关的信息必须及时披露。
　　《上市公司收购管理办法》是另一个非常重要的规制上市公司并购活动的行政法规。该办法由 中国证监会于2006年颁布，并在2008年进行了一次修订。该办法从并购方式、程序、信息披露、实 际控制人的行为约束等进行了全面规定。
　　3. 跨境并购。跨国并购主要包括外资并购和海外并购两个层面，即通常所说的“引进来”与 “走出去”。跨境并购在法律上通常都会涉及中国或第三国的准入制度、项目审批、外汇管理等方 面，这也是中国目前对跨境并购规制的重点。而且对外资并购国内国有企业或资产，并购A股上市 公司等还存在特殊的规定。
　　(1)外资并购。为了更好地吸引外资，中国对外资并购立法一直十分重视：
　　首先是产业政策上，外国投资者并购境内企业必须符合中国的产业政策，这也是国际惯例。根 据中国的产业政策，在某些行业，外国投资者直接或间接持有并购目标公司的股份比例受到限制。 《外商投资产业指导目录》规定:“在有些产业，外商投资公司‘限于合资、合作’，有些产业必须‘中
　　方控股’或者‘中方相对控股’；不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有 企业的全部股权;需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中 占控股或相对控股地位。” 2009年12月30日召开的国务院工作会议上指出要修订《外商投资产业 指导目录》,扩大开放领域，鼓励外资投向高端制造业、高新技术产业、现代服务业、新能源和节能环 保等产业。
　　其次是对外国投资者并购境内企业的审批制度。外资并购的审批包括行政审批和反垄断审 查。根据《外国投资者并购境内企业的规定》，商务部或省级商务主管部门是外资并购的行政审批 机关;明确规定对特殊目的公司并购和涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者 导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的并购事项，一律报商务部审批，省级 商务主管部门无权审批。在反垄断审查上,也归国务院商务部反垄断审查机构负责。
　　2009年，为了进一步吸引外商投资，商务部先后出台了《关于进一步改进外商投资审批工作的 通知》、《关于下放外商投资举办投资性公司审批权限的通知》等规定，进一步下放商务部的审批权 限，简化办事程序。另外，在2009年6月22日，为保证《关于外国投资者并购境内企业的规定》与 《反垄断法》和《国务院关于经营者集中申报标准》的规定相一致，删除了前者中的反垄断审查部 分。
　　值得注意的是，在2009年年末，国务院还公布了《外国企业或个人在中国境内投资设立合伙企 业管理办法》，作为《合伙企业法》的配套行政法规，以减少审批，简化办事程序为指导思想,对于外 商投资合伙企业的形式、设立的条件、合伙协议、合伙企业财产、合伙事务执行、入伙、退火、解散清 算等事项作出了一些必要的管理规定。
　　最后是有关税务、工商、外汇、信贷管理的规定。如《商业银行并购贷款风险管理指引》的出台， 为外资并购提供了一条可供选择的融资途径。2009年12月30日国务院工作会议指出:“拓宽外商 投资企业境内融资渠道，引导金融机构继续加大对外商投资企业的信贷支持。营造良好投资环境。 规范和促进开发区发展，加快边境经济合作区建设。完善外商投资企业外汇管理，简化其外汇资本 金结汇手续。”
　　(2)海外并购。我国企业海外并购主要涉及三个层面的法律框架。首先是企业对外投资、并购 设计的境内法律框架;同时，海外并购无疑涉及被并购方所在国家或地区（又称东道国）关于公司并 购与经营的基本法律框架。此外,还涉及中国及被并购方所在国家或地区参加或签署的双边或多 边投资协议或国际条约，主要包括国际投资的一系列贸易协定、经济合作协定、经济合作协定、知识 产权与技术转让协定等。这三个方面构成了一个较为完整的海外并购的基本法律框架。只有遵守 这些法律框架的规定,中国企业海外并购才能取得成功。
　　如上所言，海外并购在本质上是一种国际投资行为,因此我国对海外并购的有关法律规定是纳 入国际投资的法律体系中的。从内容上看，目前有关海外并购的法律规范主要集中在:第一，海外 并购的金融支持。2008年12月银监会出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款予以 解禁，允许符合条件的商业银行对资质优良的中国企业在海外市场实施产业重组、升级和整合等操 作时，提供必要的金融支持。2008年12月15日，国务院出台了《关于当前金融促进经济发展的若 干意见》，允许商业银行对境内外企业发放贷款，为我国企业进行境内外并购开启了融资的闸门。 第二,关于海外并购的项目审批和管理。2009年3月商务部出台了《境外投资管理办法》，除了保 留商务部对少数重大或敏感性(如境外跨国投资项目及境外特殊目的公司的设立）的境外投资的核 准权限外，大部分权限下放到省级，同时大大简化对外投资的核准程序，审批部门之间的协调也有 所改善，增加了企业的自主权,放宽海外并购的监管。第三，海外并购活动中的外汇、财务、税务管 理等。2008年8月修订的《中化人民共和国外汇管理条例》，大大简化了外汇收支管理的内容和程 序，简化了对境外直接投资外汇管理的行政审批。2009年5月18日外管局出台的《境内机构境外 直接投资外汇管理规定》一方面扩大了境外投资外汇资金的来源,使得境内企业用汇更为方便。另 一方面审批机制变得更加宽松灵活。但是，外管局仍然为日后境外投资外汇管理政策留下了灵活 操作的空间。《境内机构境外直接投资外汇管理规定》中指出：“国家外汇管理局可以根据我国国 际收支形势和境外直接投资情况，对境内机构境外直接投资外汇资金来源范围、管理方式及其境外 直接投资所得利润留存境外的相关政策进行调整。”
　　第三个层次是涉及公司并购竞争层面的规制。2008年中国正式实施《反垄断法》，明确将经营 者集中作为反垄断的规制对象，特别对企业并购中具有或可能具有排除、限制竞争效果的交易进行 竞争法层面的规制，填补了中国公司并购竞争法层面规范的空白。为了使企业并购时是否需要进 行反垄断审查申报有章可循，国务院出台《关于经营者集中申报标准的规定》，提出两个标准。@此 后，商务部陆续颁布了有关经营者集中问题的指导意见:《经营者集中反垄断审查办事指南》、《商 务部经营者集中反垄断审查流程图》、《关于经营者集中申报的指导意见》、《关于经营者集中申报 文件资料的指导意见》、《经营者集中申报办法》和《经营者集中审查办法》，具体规定了经营者集中 申报、执法机构受理和经营者集中反垄断审查程序等方面的内容，对于规范经营者集中反垄断申报 和审查具有重要意义。特别是《关于相关市场界定的指南》的出台，结束了《反垄断法》执法中一个 最大的模糊概念，在界定方法上将传统的功能界定方法和各国通行的“假定垄断测试”（SSNIP)方 法相结合，为反垄断项下的经营者集中问题提供了进一步的指引。据报道，截至2010年6月，商务 部受理的针对经营者集中的反垄断案件申请达140多件，目前有129件已经审理完结，其中有近80 件申报案都是在初步审查阶段获得通过，有49件进入“进一步审查”。还有2% ~3%的案件进行 到延期审查阶段。迄今为止，只有可口可乐收购汇源果汁一案是唯一未通过反垄断审查的案件。
　　当然,其他一些涉及公司并购的辅助性规定也非常重要。如2008年12月6日银监会发布《商 业银行并购贷款风险管理指引》中对并购贷款的开闸就在很大程度上缓解了并购过程中的资金瓶 颈问题，刺激了并购活动的大规模展开。2009年财政部和税务总局出台的《关于企业重组业务企 业所得税处理若干问题的通知》对并购中不论是资金并购抑或换股并购的税务处理做出规定，无疑 对企业并购支付方式的选择会产生重大影响。2009年1月出台的《股权出资登记管理办法》在很 大层面上为日渐盛行的换股并购的工商登记程序做了细致的指导。
　　三、股权收购中目标公司的潜在债务与或有债务问题
　　其实，在股权并购活动中经常遇到的就是目标公司的潜在债务及或有债务问题。之所以强调 股权收购中目标公司的潜在债务与或有债务问题,是因为相比于资产收购而言，股权收购的继承性 更强，面临的债务风险更大。为此，首先，要完善股权出让方的如实告知义务,尤其是那些危及合同
　　④ 《关于经营者集中申报标准的规定》第3条规定了以下申报标准：1)参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营 业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币;2)参与集中的所 有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额 均超过4亿元人民币。
　　目的实现，并且对买受人的购买决定具有重大影响的情况。其次,确认出让方的瑕疵担保责任。由 于潜在债务与或有债务有所不同，对出让方的担保责任约定也有所不同。
　　(一）关于潜在债务问题
　　目标公司的潜在债务是在并购所确定的基准日前已经发生的，但是未在目标公司资产负债表 上反映的债务，属于被并购方明知或者应知(具有知悉的事实或者知悉的义务），却对并购方进行了 不当隐瞒的债务。据此，潜在债务的债务人或其责任人的判定争议不大。因为该种债务相对或有 债务而言既已发生,易于直观把握，且一般情形下被并购人都有披露的义务,以及被并购方不予披 露的行为难以证明是善意为之，一般都难逃非难和课责。
　　潜在债务大概有以下两种成因。其一，由潜在债务人的恶意或者故意行为导致，即潜在债务完 全是被并购方进行的故意隐瞒式欺诈®的产物，比如被收购方为了在对己进行资产评估中获取不当 利益，故意隐瞒某项负债的事实，又如，被收购方在并购活动之前，即存在违反《会计法》第16条之 规定，私设会计账簿登记、核算而形成的潜在债务。其二，被并购企业的员工等人的过错行为导致， 但企业本身对此并不知情或缺乏认识。例如，被并购企业财务管理制度存在疏漏而导致财务公章 被窃取使用而形成的债务。又如，企业违约行为或者欠缴费款行为，在对方当事人迟迟未追溯的前 提下(但诉讼时效未过），企业亦未能记录备案,忽略了该项隐蔽债务。另如，职工工伤纠纷，企业与 职工未能就赔偿达成一致，各执一词并长期久拖不决，也极易形成潜在债务。
　　潜在债务的危害危害有二:首先，干扰了股权或资产实际价值的计量。最高人民法院《关于审 理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》第22条即规定,国有小型企业出售时，出卖人对 所售企业的资产负债状况、损益状况等重大事项未履行如实告知义务，影响企业出售价格,买受人 就此向人民法院起诉主张补偿的，人民法院应当予以支持。其次，还将有可能使得并购人在并购完 成后面临“潜在债权人”的追索。在潜在债务的场合，由于债务在收购基准日之前已经发生，会直接 导致公司资产数额的减少进而影响公司股权价值的大小，应当在股权价值计量上予以考量。如果 因为股权出让方没有加以披露而导致受让方在将来受到损失，理应由出让方承担责任。对此，最高 人民法院《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》第32条规定，企业吸收合并 后，债权人就被兼并企业原资产管理人(出资人)隐瞒或者遗漏的企业债务起诉兼并方的，如债权人 在公告期内申报过该笔债权，兼并方在承担民事责任后，可再行向被兼并企业原资产管理人（出资 人)追偿。如债权人在公告期内未申报过该笔债权，则兼并方不承担民事责任。人民法院可告知债 权人另行起诉被兼并企业原资产管理人（出资人）。
　　我国现行商事法缺乏对企业潜在债务问题的规定。除上述司法解释外，若从民法中寻求救济， 在债务人存在恶意的情形下，并购方可以《合同法》第54条为依据，主张其构成欺诈,从而获得并购 合同的撤销权。值得注意的是，在并购情形中，被并购方有伙同其债权人恶意串通，对并购人实施 欺诈并获得畸高对价的动机之可能。在此种情形下，并购方可依据《合同法》第52条之规定，直接 否定并购合同的效力。
　　(二）关于或有债务问题
　　目标公司的或有债务是指在并购基准曰以前的原因引起在基准曰以后由目标公司偿还的负债
　　⑤ 根据《民通意见》第68条给出的定义，欺诈有主动诱导式欺诈与隐瞒式欺诈之分。 或者承担的义务，其是否发生具有一定的或然性;由于该项债务的先行行为或先行事实发生于并购 基准日之前，被收购人是否对此是否有披露的义务，不无疑问，实践中也易生争议。或有债务相对 于潜在债务而言，其归属难以界定，其一在于或有债务的场合往往不存在明显的过错人;其二在于 潜在债务给对方当事人造成现实的不利益，或有债务则仅仅是造成预期的不利益。
　　其实，无论是潜在债务还是或有债务,通过当事人事先约定确定债务归属，是解决问题的方式 之一。如《外国投资者并购境内企业暂行规定》第13条第3款就规定，在不损害第三人利益和社会 公共利益的前提下，外国投资者、被并购境内企业、债权人及其他当事人可以对被并购境内企业的 债权债务的处置另行达成协议。®同样，实务中当事人之间这样的约定也并不鲜见，其效力亦有得到 法院认可的实例。在2005年上海一中院审理的“华南资源开发顾问有限公司（SOUTH CHINARE SOURCES DEVELOPMENT CONSULTANTS LIMITED)等诉中房上海房地产（集团）有限公司股 权转让合同纠纷案”中，作为股权受让方的原告和作为股权出让方的被告便事先约定,“对于合营公 司股权转让前发生的潜在债务，将由出让方向受让方出具无条件、不可撤销的担保书，保证所有潜 在债务由担保人承担连带担保责任”®。法院认为该种约定并无不当，合法有效，并最终支持了原告 的诉请，判定由出让人承担责任。与之类似，在“上海万国投资（集团）有限公司诉上海东晟物贸公 司等股权转让纠纷案”@中，原被告之间也曾经达成协议，由被收购方出具无潜在债务的书面保证。 当然，股权转让与企业并购之间区别明显，然而股权并购与股权转让在主体的继承性上有相似之 处，仅就潜在债务如何承担的设计思路上，上述两个案例具有参考价值。
　　但问题是，如果当事人之间没有任何约定时,或有债务的承担究竟应依照何种原则判定归属。 整体而言，如果将企业并购合同视为一个特殊的买卖合同，则卖方必然负担一系列义务群。这种义 务群至少包括《合同法》第42条（缔约上过失责任)所包括的依诚信原则履行的如实告知义务和以 《合同法》第150条为依据的权利瑕庇担保义务。在企业并购场合，被并购方未就企业资产上存在 的权利瑕疵对买受人进行告知，在上述规则意义上，意味着其违反了卖方义务，具有过错,难逃课 责，但毕竟是或有债务，是否有免责之可能。或者说在或有债务发生的场合,对相关事实未能进行 披露的出让人，在原则上被认定为具有过错的前提下,是否还可以有某种理由进行抗辩？
　　“可预见性标准”也许是一个富有启发性的思路。当嗣后债务的发生超出被并购方的合理预见 范围时，强令其承担债务也许强人所难。其背后的法理则是，超出一般理性人可以预见的范围，便 进入商业风险范畴,是否应买方风险自负。而且，并购人未尽合理审查义务也许是另一个思路。该 种思路背后的朴素理念是，出让人确实负有一定程度上披露或有债务现行行为或事实的义务，然 而,这并不意味着并购方便可以坐等被并购方的披露而不加任何必要调查，躺在被并购方的义务上 酣睡。在并购实施前，并购方至少要对公司重要文件资料®i卩章程、会计账簿、企业财务报表等详加 审查，在应收账款项目、应收票据项目、公司担保等问题上严加核实。在重大资产收购中，甚至还有 必要去当地司法、税务等部门核实目标公司是否存在违法行为或涉讼事项。在并购人未尽审慎核 查义务的情形中，应当类似民法上“与有过失”之法理，抵消出让人的过错。当然，上述两种思路的
　　©该条前两款分别将股权收购中的债务继受人定为外商投资企业，资产收购中的偾务继受人定为境内资产出售企业。
　　⑦ 案例来源为北大法宝司法案例库，载 http://vip. chinalawinfo. com/case/displaycontent. asp? Gid = 117515397,最后访问日期： 2010年10月17日。
　　⑧ 案例来源同上。
　　⑨ 值得注意的是，我国财政部《企业会计准则——或有事项》中，将U)已贴现商业承兑汇票形成的或有负债；（2)未决诉讼、仲 裁形成的或有负债；（3)为其它单位提供债务担保形成的或有负债;（4)其它或有负债（不包括极小可能导致经济利益流出企业的或 有负债)列为会计报表中须予披露的事项。 有相当的局限性，因为如何界定“可预见性”的标准和如何界定审查义务的边界，是难以精确计算的 问题,也许只能等立法通过列举的手段来确定。
　　四、资产收购中的目标公司债权人保护问题
　　资产收购中的目标公司债权人保护问题的凸显，首先缘于资产并购区别于与股权并购或者营 业转让®中的法人格继承性。资产并购在本•质上是彻底的买卖行为，不涉及出售方债权债务及股权 机构的改变，改变的仅仅是资产形态。正因如此，《关于外国投资者并购境内企业的规定》第13条® 前两款就区别规定:资产并购中，被附着于被并购资产上的债权债务由出让方承担;而在股权并购 中，该债权债务的继受者则是外国投资者。这种资产转让（并购）的非主体继承性还体现在《关于 企业兼并的暂行办法》第4条中企业兼并的形式立法中：立法者特意区分了“承担债务式”兼并和 “购实式”兼并,意味着后者“购买式”兼并并不必然负担资产上的债务。此外，《利用外资改组国有 企业暂行规定》第8条第3项也规定国有企业以出售资产方式进行改组的，企业债权债务仍由原企 业承继。
　　总之，对于债权人而言，资产并购的非继承性使得被并购企业中承担一般担保功能的责任财产 减少，从而增加了债权顺利实现的风险。但需要指出，因为资产转让必然有其对价，因此资产转让， 尤其是支付合理对价的资产转让并不必然危及债权人的债权。尽管如此，债权人的债权仍然容易 遭到侵害。首先，资产出让人恶意转让的情形并不鲜见;其次，目标资产往注是优质资产，在剥离以 后，企业剩余资产难以经营，缺乏效益，自然无法作为理想的担保财产;再次，出让企业在获得资金 对价后,对于这些流动性较强的资产，具有隐匿的极大便利;最后，在标的资产人股,与并购方成立 新公司的情况下，并嚙的对於.并非现金，而是股份，相当于出让方转投资。此时，债权人的资产担保 转为了股权担保，某种意义上绝加了债妥二5!.的成本与不确定性。
　　资产并购在本质上是目标公司的一项正食的交易籽5于合同的相对性，目标公司的债权人 一般是无权加以阻止的。然而,公司的资产是公司对外承担民事责任的基础，是其债务的一般担 保，若资产转让的价格不合理,目标公司以恶意逃债为目的将资产转移给第三方，势必会对其债权 人债权的实现造成影响。因此，加强资产收购情形下的目标企业债权人的保护，必须加强事先程序 对其基本的知情权和参与权进行保障，然后才是事后对其所受损害或不利地位进行救济的途径。
　　就前者而言，目标企业的公告义务（债权人的知情权）与应债权人要求提供担保的义务（债权 人的异议权)往往是该种程序的两种主要构成要素。但从我国并购法规则的演变来看，立法者似乎 有意将上述两种义务弱化。其一 ,2003年《外国投资者并购境内企业暂行规定》第7条第4款对公 告程序作了较为详尽的规定®,而现行《外国投资者并购境内企业暂行规定》则付之阙如,仅于第23 条第1款第6项对“债权人公告”事项有所提及。其二，在公司合并、分立处的规定，现行《公司法》
　　⑩ 资产并购与营业转让大致可以看做一个问题的两个方面。前者是就买受人而言的，后者则是在出卖人角度进行描述的。当 然，这只是对两者运作过程意义上的大概描述:正如正文所述，在实质意义上，两者不宜完全混同。
　　®外国投资者股权并购的，并昀后所设外商投资企业承继被并购境内公司的偾权和偾务。外国投资者资产并购的，出售资产的 境内企业承担其原有的债权和偾务。外国投资者、被并购境内企业、债权人及其他当事人可以对被并购境内企业的债权偾务的处置 另行达成协议,但是该协议不得损害第三人利益和社会公共利益。偾权债务的处置协议应报送审批机关。出售资产的境内企业应当 在投资者向审批机关报送申请文件之前至少15日，向偾权人发出通知书，并在全国发行的省级以上报纸上发布公告。
　　⑫出售资产的境内企业应自作出出售资产决议之日起10日内，向偾权人发出通知书，并在全国发行的省级以上报纸上发布公 告。债权人自接到该通知书或自公告发布之日起10日内,有权要求出售资产的境内企业提供相应的担保。
　　与1993年《公司法》相比公告程序大为简化®,且公司应债权人要求提供担保也不再是公司合并、分 立的先决条件®。其三，在《最高人民法院关于审理与企业改制有关的民事纠纷若干问题的规定》 中,债权人的知情权和异议权也被虚置。所以，要完善甚至强化前置程序对目标公司债权人的保 护，还需要立法配合，在现行法框架下，注重事后救济成为亡羊补牢的唯一途径。
　　对后者而言，其核心问题主要有两个:其一，如何否定被收购公司以逃债为目的进行资产并购？ 其二，在何种法定情形下，被收购公司债权人有权要求收购公司偿还其原本应由被收购公司偿还的 债务？第一种方式属于消极救济方式,即以否定并购行为的效力而排除诈害行为，从而使得被侵害 的责任财产恢复原状;第二种方式为一种积极救济方式,即在无法否定并购效力而木已成舟的情况 下，拓展和追索其他的责任财产源，用以填补集成并购事实带来的损害。
　　在消极的否定性救济方面,自比较法视角，美国1984年《统一欺诈转让法》（Uniform Fraudulent Transfer Act,即UFTA)乃是解决问题的一个先例。我国虽然没有专门的反欺诈并购法，但《民法通 则》、《合同法》、《公司法》等也为此处的债权人提供了以下救济途径，在否定性救济方面，至少有以 下路径值得考虑。首先，在一般情形下，债权人可以《合同法》第74条为依据,向目标企业主张撤销 权。就构成要件而言,此处情形应当处于该条之涵摄范围:就举证责任而言，由于转让人和受让人 主观恶意可由事实进行推定，债权人唯一需要证明的是目标公司之资产转让行为有害债权^其 次，在特殊情形下，将分别生成以下救济路径。
　　其一,在转让资产的企业嗣后进入破产清算程序的特殊情形下，债权人可以《企业破产法》第 31.条®之规定为据，请求法院撤销企业不正常地压低价格处分公司资产的行为;其二，在并购方不 仅明知，且与资产出让方有串通的情形下,债权人可以第52条第2项为依据,主张并购合同无效； 其三，享有抵押权的债权人，在企业未履行告知与通知之义务，抑或后者虽履行靑知义务但未得准 许的情形中，可依据《物权法》第191条第2款对该项资产转让旳生进行质疑。
　　尽管如此，仍有以下两点值得注意。其一,且保法》第49条第1款对抵押物的转让采“告 知主义”立场，但《物权法》第191 ^在很大程度上否定了该种立法态度，转而回归《民通意见》第 II5条所采的“同意宅义”立场。该种转变对于抵押债券人而言无疑是利好消息。其二，《物权法》 第191条并不能在任何情况下都为债权人提供庇护。鉴于资产并购标的的特殊性，在目标资产上 可能存在《物权法》第181条所规定的浮动抵押。然而，整体解释《物权法》第181条、189条、196条 有关浮动抵押的规定，由于浮动抵押采登记对抗主义，并购人几乎无从知晓目标资产上是否负担浮 动抵押,因此在主观上有善意的可能，并进而依照《物权法》第106条（善意取得)取得目标资产的 所有权。浮动抵押债权人故而无法再主张目标资产上的权利，只能向资产出让人另行追索。
　　在积极追索性救济方面，则至少有以下两种路径值得考虑:其一，在转让资产的企业为公司，且 转让行为存在大股东控制行为时，债权人如能证明其存在逃避债务之恶意以及己方利益遭受严重 损害,则有依据现行《公司法》第20条第3款，请求过错股东承担连带责任之余地;其二，根据2003 年施行的最高人民法院《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》第6条和第7条
　　⑬参见1993年《公司法》第m条第3款和第185条第2款，以及现行《公司法》第174条和第176条第2款。
　　⑭参见1993年《公司法》第m条第3款和第185条第2款，以及现行(公司法》第174条。
　　⑮[美]戴尔•奥斯特勒:《兼并和收购》，法律出版社2005年版，第108 ~110页。
　　—⑯人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的； (二）以明显不合理的价格进行交易的；（三)对没有财产担保的债务提供财产担保的;（四）对未到期的偾务提前清偿的；（五）放弃债 权的。 之规定，在以下两种情形中，债权人为恢复责任财产，可以主张由原企业和新设公司在所接受财产 范围内承担连带责任。第一，债务人未经债权人允许以其部分资产出资入股，嗣后原企业无资力偿 还债务。（第6条)第二，并购方以股权为对价并购出让方的优质资产进而成立新公司而将债务留 在原企业。（第7条）
　　五、换股并购中的小股东利益保护问题
　　与现金并购相比，中小股东利益保护在换股并购中显得尤为突出。首先，换股并购中换股比例 的确定具有很大的不确定因素，这样，在实际的操作中往往受经营者的主观因素影响。在法律机制 不健全的情况下，大股东以其控股的地位影响公司的决策，极易损害中小股东的利益。其次，换股 并购常导致原公司的股权结构发生变化。从中国目前的实践来看，换股并购多为增资换股的形式， 这意味着换股后并购方原有股东以及目标公司股东在进入并购公司时的股权将被稀释，而且有可 能改变主要股东对合并公司的影响能力。再次，换股并购的程序十分复杂。除了并购的一般程序 外，换股并购将涉及换股比例的确定、双方公司内部议决和通过、反对并购的异议股东之股票处理、 新股增发、股份互换和注销、变更登记等过程，每个程序若处理不当或者经营者滥用权力，都会严重 损害双方中小股东的利益。最后，对目标公司股东来说，换股并购中往往使得不愿意被并购的小股 东由于某种原因(如公司退市)而不得不出让自己手中股份的情形。
　　如何在换股并购的过程中更好地保护中小股东的利益涉及一系列的制度设计，包括加强信息 披露制度，落实异议股东股份回购请求权，加强公司管理人员的受信义务、完善股东代表诉讼机制 等。如在信息披露方面，除通常有关公司收购持股比例变化的信息披露外，更应该强调有关公司财 务信息的说明。《上市公司收购管理办法》第36条即规定:“收购人以证券支付收购价款的，应当提 供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立 财务顾问的尽职调查工作。”而对于异议股东股份回购请求权制度，《公司法》规定只在公司合并、 分立、重大资产转让等层面上适用,对于换股收购的场合，原则上异议股东不得请求公司回购其所 持有的股份。但是，《上市公司管理办法》第27条对要约收购中关于“以证券作为收购价款的，必须 同时提供现金方式供被收购公司股东选择”的规定，对于保护异议股东的利益非常有利；同时，该 《办法》第36条则实际上规定了以非上市公司证券为对价收购上市公司的，必须无条件提供现金选 择权。而深交所出台的《上市公司现金选择权业务指引》，更是为现金选择权在实践中如何具体执 行，提供了程序保障。
　　实务中，现金选择权的行使亟待改进:首先，在现行规则下,股价与现金选择价有可能存在较大 差距。在前者过高的情况下，现金选择权有落空之虞;在后者过高的情况下,意味着公司将支付巨 额价格。因此，应当对现金选择权的评估程序和评估方式做出规定。其次，现金选择价的提出并不 意味着如果不行权，便要被强制换股。对现金选择价格本身有异议的，还应许可行使异议股东回购 请求权。再次，现金选择权的实践远远走在了立法之前。根据现行《上市公司收购管理办法》，现金 选择权理论上只能出现在换股合并中。但实务中，不仅现金选择权不仅出现在公司吸收合并的案 例，还出现在上市公司分立的案例中®。又次，现金选择价的定价机制仍然由公司董事会主导，中小
　　⑫参见东北髙速公路股份有限公司分立上市报告书（摘要），载《上海证券报》2010年1月14日版。
　　股东却对此没有发言权，不能不说是一个吊诡的局面。最后，实践中,部分公司将现金选择权与股 东行使否决权相联系，即将现金选择权行权人限定于异议股东，导致如下悖论的产生:如果欲行使 现金选择权，则需要对公司决议提出反对意见;而当公司决议被足额多数股东否定时，内嵌于决议 方案中的现金选择权也随之被否定。 ,
　　六、结语
　　中国商务部部长陈德铭最近强调，中国仍是全球最好的投资场所。2009年全球受到金融危机 的影响，跨国投资下降了 43% ,但中国的外来投资只下降了 2. 3%。他很有信心地认为，在今后几 年中，虽然中国劳动力价格的大大提升导致劳动力成本优势正在逐步减少，但这意味着中国更期待 环保型、健康型的高技术含量的投资，而中国政府将进一步完善投资环境，吸引外资。同样，伴随着 中国企业的做强做大，中国企业也将越来越多地寻求海外的投资机会。中国专栏作家黄益平先生 指出，最近几年，中国企业海外投资直线上升,2009年投资总额达到480亿美元,全球排名第六，而 且遍布世界180多个国家和地区。根据中国产业海外发展和规划协会预计，到2013年，海外投资 总额有望达到1〇〇〇亿美元，累计额则可能达到5000亿美元。目前，中国海外投资和外商直接投资 的比例大致为1:2,到2015年前后可能会升至1:1。®这表明，无论是外资并购中国企业还是中国企 业海外并购，都将快速增长。我们期待，中国关于跨境并购的相关法律制度能够得到进一步的完 善，以保障和促进跨境并购的健康发展。