一、金融衍生品的定义与缺陷
　　衍生品通常被作如下定义：一种价值取决于其他债券、货币，或是商品等次级来源,的表现的金融工具。有时也被定义为：一种价值取决于其他更加基础的变量的价值的金融工具。法律学术界和政策讨论中广泛使用这一定义。但是对于法律和政策分析，这一定义是有缺陷的—不准确，也不完整，并且不能体现现代衍生交易的性质和其所涵盖的范围。这一通常的定义既宽泛又狭窄，因为它包含了明显不是衍生品的投资，例如股票和债券，同时排除了其他一些明显属于衍生品的金融工具，例如事件类衍生品，如保险和关于超级杯[2]的赌局。因此，政策制定者和法律分析通常没有衍生品行业内部的人那么清楚其真正的本质。
　　对衍生品的一贯误解会阻碍我们区分对社会有益的和有害的衍生品。这篇文章提供的框架能够建立起这一有价值的区分。
　　衍生品的本质是合同双方签订的一个合同。并且，这一合同是一个射幸合同（aleatory contract），其支付部分取决于未来未知的偶然因素（contingency），如某一事件、某资产的价值或指数。合同的双方各自对该不确定性持相反的预期。在该合同下，一方所得完全等于另一方的损失。这一理解能够为监管方法的讨论提供指导。
　　（一）目前的定义过于狭窄
　　对衍生品的一般定义过于狭窄。首先，在这一定义下衍生品的价值几乎总是取决于基础资产、指标（metrics）或指数，但是很少取决于具体的事件。但是根据我们理解的衍生品，事件的发生经常会触发相应的支付。并且，衍生品的一般定义只是认为衍生品价值是衍生于诸如基础债券、货币或商品这类次级来源的表现，衍生与基础商品或金融工具的价格变化，或衍生于一些资产或债务的价值。这一定义没有考虑到一整套复杂的作为衍生品基础性价值来源的指标。衍生品的基础性价值来源范围的扩大，包含了更多的事件和非传统性指标，这对传统的衍生品概念提出了挑战，但同时也便于我们建立一个更清晰的理解衍生品的框架。
　　通常，衍生品被认为包括期权、远期或互换，或是这几种的混合。并且这几种衍生品中每一种都和一些商品，金融资产（如股票、债券、外国货币）或是其他有限的价值或者事件相联系。市场中衍生品的例子通常包括期货合同（支付取决于未来的商品价值，例如小麦、猪肚，或浓缩估计），股票期权（支付取决于未来的股票价值），利率互换（支付取决于选定利率的未来价值，如伦敦同业拆借利率），外汇互换（支付取决于两种货币利率的未来价格）以及信用违约互换（支付取决于信用事件的发生与否，例如破产、外国政府债务违约、债券组合中第三方违约）。
　　衍生品这一概念很少与橄榄球超级杯的结果甚至赛事赌博这种世俗的事情相联系。然而，在本文提出的理解衍生品的框架之下，任何赌博，只要其支付取决于事件结果，包括体育赛事，都是衍生品。
　　确实，衍生品类型的范围仅受限于我们的想象力。因此近年来衍生品种类已经大大增加了。个天，我们可以投资于天气衍生品、运费衍生品（freight derivatives）、排放衍生品、通胀衍生品、灾害衍生品、选举衍生品，以及许多所谓“合成”证券，例如合成债务抵押证券（synthetic collateral debt obligations）与合成股票等。并且，根据这些衍生品的要素，我们通常称为“保险”合同和“赌博”也是衍生品。
　　（二）目前定义过于宽泛
　　目前，衍生品的一般定义主要从定价的角度来下，这过于宽泛。衍生品的价值和价格取决于其他资产或指数等，并不能表明衍生品的特征。事实上，所有资产的价值都在一定程度上取决于其他东西。
　　认为衍生品是价值或价格取决于其他基础资产的工具，就像把企业债称为价值取决于其账面价值、利息、当前市场利率、抵押品的价值以及对其发行人信用评价的金融工具。或者把公司股票描述为价值取决于市场对公司未来股利分配的规模和时间的预期的金融工具。
　　实际上，贷款合同、公司股票和债券、共同基金的利息以及现金都不是衍生品，因为它们都至少缺少一样衍生品的决定性因素。在典型贷款合同中，债务人支付债权人的义务并不取决于外部的事件。相反，债务是确定的，并且借款人和贷款人都有类似的，而非相对的预期，即贷款人会将款项贷出，本金和利息会被返还。在股票、共同基金中，投资方式是股权，而非合同。
　　二、纯投机性衍生品
　　合同对手方可以使用衍生品合同对冲他们事前拥有的风险或者进行投机。以对手方动机作为关键标准，可以将衍生品合同分为三类：双方都是对冲风险的合同，一方是对冲风险、另一方是投机的合同，以及双方都是投机者的衍生品合同。笔者将第三种称为纯投机性合同。
　　这类衍生品的纯投机性质有几个根本性特征，有可能造成比任何收益都要大的损害。这些特征会让人质疑这些合同为什么会存在，以及它们是否合法与可执行。
　　（一）低于零和的博弈
　　纯投机衍生品合同是两个对手方之间的零和交易，因为在两人之间没有总财富的增加或者减少。合同一方的收益完全等于另一方损失。纯投机合同经济价值的加总是零，一方获利，另一方就受损。
　　并且，在这一交易中也不存在消费者或生产者剩余。与纯对冲合同和半对冲合同不同，纯投机合同并不实现风险转移。同时，这一过程中也没有产生消费者和生产者剩余的资产或服务的交易。除了可能的娱乐性效用以外，没有任何一方有机会在缺少另一方经济损失的情况下获得经济收益，也就是一个典型的零和交易。
　　我们甚至可以进一步分析，上述现点还没有考虑合同双方投入的交易成本和机会成本。与这一衍生交易相联系的交易成本包括调查和信息分析的成本、合同协商的成本、交易履行的费用，以及监督该交易的成本等。很多这些成本都是向第三方（例如经纪人和调查者）的金钱支付。每一个投机者也面临著将其资源用于这一零和博弈而非用于更具生产性目的的机会成本。其他的成本包括时间、精力和其他资源。从这一合同中享受收益的确实只有那些合同签订、监督和实现合同履行过程中的辅助性人员，例如研究人员、中介、清算中心等。
　　因此，考虑到这些交易成本和机会成本，纯投机合同的任何一方的期望价值是低于零的，并且可以预计，投机者的实际平均净收益从长期来看将会小于零。
　　（二）非理性行为
　　由于纯投机性合同对于合同双方而言是低于零和的博弈，人们强烈地认为那些投机地从事这一衍生品交易之人并没有表现出经济上的理性。
　　然而，这样的投机者大概认为他们不是非理性的，他们很可能认为自己的预测能力比对手强。对于有经验的衍生品投机者，他们可以经过广泛收集信息并进行分析，证明他们的预测是准确的。假如投机者认为其未来得到的收益的概率分布（distribution）足够高，并且规模足够大，他就可能认为他的期望价值是超过零的，因此参加衍生交易就是理性的。[3]但是，对于参加纯投机衍生品交易是非理性的这一理念，我们可以进一步加以探讨。
　　在一个具有异质预期的交易中，合约双方都认为他们有超过对方的预测能力，假如双方都有相同的风险厌恶水平，那么至少有合同一方对于他们基础性事件结果的预测必定是错误的。基于理性期望理论，所有的建立在异质预期上的合同都是非理性的。因为投机者会假定他的信息和对未来的预测是不完全的，因此会在遇到另外一个相反预测的投机者时重新评估他的预测。通过不断地评价和再评价过程，要么两个投机者之同的不同意见消除了，此时就不会产生合同。要么双方仍然持不同意见，但是由于缺乏自信，他们也不会签订合同。[4]
　　这一情形在价格和其他衍生品合同条款有效确立的情况下就会发生。在一个信息有效的市场中，信息是充分的，投资人理性地分析信息并约定合同价格和非价格条款，此时没有任何一个投资人能够比市场更好地预测价格变动，没有难能够认为自己有更高超的预测技巧。因此，在纯投机合同中，没有难能够期待获胜。并且，在投机者在信息有效市场中参加纯投机合同的时候，他的获胜和损失都是等量的，其期望收益，在考虑交易成本和投入之后是低于零的。
　　假如我们认为，市场价格和其他条款是基于不完全有效市场的，没有能够考虑所有可用的信息，并且可能考虑了一些不相关信息和错误的现念，那么投机者可以通过收集、处理信息，获得优越的预测价格的能力，并通过投机获得利润。但是，投机者想要从中获利，必须找到一个不具有那么多信息的投机者作为合同另外一方。
　　行为金融学和赌博的心理学研究也许可以帮助我们理解投机性衍生品交易者签订纯投机合同的原因。行为金融学是经济学的分支，专门研究投资者以及其他金融业代理人的非理性行为。它是建立在认知心理学的研究之上的[5]。例如，心理学家发现人们总是倾向于对他们拥有的事实性知识、他们理解事物的能力以及预测事物的能力过度自信。[6]
　　心理学家还发现人们倾向于“锚定”（anchor）于他们最初的价值与判断，此后获得更加可靠的信息时他们也不会对该判断作出充分的调整。这一倾向会与过度自信问题相混合。这一“锚定”偏差可能会影响投资者对期货市场价格方向，未来某一指数的价值以及某些通常很少见的事件的认知。比较有可能的是，当前的价格，最近的价格，以及一些表面上相关的资产和指数的价格会更多被“锚定”，不管它们是不是真的相关。
　　亏损厌恶可能是另外一个心理学偏差，有可能导致非理性的投机性衍生品交易。风险厌恶是指人们通常认为他们所拥有的东西价值比他们所没有的更高。对于投机性衍生品交易，这一偏好可能会引起承认并接受损失的困难，并且投资人接下来会承担更多的风险来挽回他们的损失。
　　最后，许多衍生品投机者都是投资经理和公司总裁，他们用其他人的钱来投资。人们倾向于在使用其他人钱投资时承担更多的风险。这一“赌场盈利效应”（house money effect）会鼓励人们更多地签订纯投机衍生品。
　　（三）在原本没有风险的地方创造风险
　　由于衍生品不独立存在于签订衍生品合同的双方，并且纯投机衍生品也不重新分配签订合同之前的风险，纯投机衍生品因此在原本没有风险的地方创造了风险。一旦衍生品合同签订完毕，合同每一方都产生了风险，包括输掉“赌博”的风险。同时，合同双方还产生了对手方的风险，即对方可能不能履行衍生品项下义务。同时，假如衍生品合同方利用杠杆来进行交易，那么贷款人有不能得到支付的风险，而借款人有触发合同中违约条款的风险。
　　关键在于，当纯投机衍生品合同被签订，风险没有转移，而是被交易本身所创造，有人认为这是“人造风险”。[7]既然签订这样的合同是经济上非理性的，那么将自己暴露在这样的风险下没有必要也不应当。然而，老练的具有经济重要性的机构一直如此行事。而且，衍生品产生的风险是没有限制的，假如监管者不限制纯投机衍生品，这一风险创造就只受到市场参与者他们的自我限制。
　　（四）无效率与明显缺乏社会效益
　　资本市场，尤其是股票市场和债券市场，试图确保资本转移到在实体经济中最有效或最好地受到利用的地方。那些提供资本的人期望获得相应回报。例如，当投资者将资金借给公司或其他发行债券的实体，或者通过将资本注入公司，可以预期这一实体会将资金利用于生产性目的，例如产品发展、商业扩张、资产改良、人力投资等。假如一切按照预期发展，债券发行人和股票发行人通过娴熟的资本预算和明智的投资，可以以新资本赚取正回报，并且让他们归还贷款人的本金和利息，提高股东财富，并且（根据正统的经济学原理）普遍地增加社会福利。
　　作为保证资本最有效率的在实体经济中分配的一个机制，资本市场毫无疑问是对社会有价值的。然而，尽管衍生品通常被认为是资本市场的一部分并被认为是“投资”，但是其最初的设计并不是为了实现类似功能。衍生品并不确保资本被分配到最有效率的地方，并且在实体经济中被用于生产性目的。很多衍生品交易提供自愿性风险转移的社会效益，但是纯投机合同似乎没有任何社会效益。
　　我们已经知道，纯投机合同不产生合同对手方的总收益，并且一旦我们从总福利中扣除交易成本和机会成本，这就是一个低于零和的博弈。因此，参加纯投机交易似乎是经济学上无效率的，因为它认仅将资源从更加有生产性的目的中转移走，用于衍生品交易，及交易的保证金。投机者和那些签订合同的辅助性人员可以将他们的资源用于更加具有生产性的目的。
　　三、纯投机衍生品对社会的危害
　　从上文中的对论我们看到，纯投机衍生品是经济上非理性的，会产生不必要的风险，并使资源被无效率的浪费。由于这一行为是非理性的，一般来说衍生品投机者通过与其他投机者赌博而损害自身利益。然而，这一过程中他还会损害其他人的利益。参加纯投机衍生品合同的公司通常使用其他人的钱进行赌博，并且将他们的利益攸关者暴露在更大的系统性风险之下，还可以通过参加这类合同进行社会所不希望看到的监管套利，以及在某些情况下，产生道德风险。
　　（一）用他人钱赌博
　　参加投机性衍生品交易的公司可能在使用别人的钱赌博。投机性银行用存款赌博。投资基金用投资者的钱赌博。养老金用退休储蓄进行赌博。公司用他们股东的资本进行赌博。存在债权人的公司则会危及债权人利益。国家、城市和其他公共实体用公共基金进行赌博。一般而言，投机者在纯投机性合同中会亏损，因此，这是一个低于零和的博弈，这些股东和债权人也会亏钱。
　　（二）系统性风险
　　本文第一部分曾经提及，当合同双方签订纯投机衍生品合同时，他们创设了很多的风险，包括市场风险（输掉衍生品合同赌博的风险）以及对手方风险。系统重要性实体创设的投机性衍生品风险增加了经济体内系统性风险。
　　系统性风险可以被定义为由某一单个市场参与者的失败造成的不成比例的对整个市场的影响，或者更一般地被定义为，由某一具体公司或公司集团的金融困难造成的金融市场中广泛的溢出效应，并进一步引发影响更广的经济绩效的混乱的可能性。[8]当一个公司签订衍生品合同，它就将自己暴露在更多的风险之下。在这种风险之下，公司不仅可能倒团，并可能将债权人、合同对手方和其他相关实体暴露在金融崩溃的危险下。假如这些暴露在投机性衍生品风险下的公司足够大并且与经济中的其他部分相联系，这些风险可能对大经济休的很大一部分构成威胁，这是大部分潜在受影响的实体和个人可能不会同意承担的。[9]
　　在这篇文章中，笔者不议为所有的系统性风险应当被消灭或者被动阻。这一目的的实现不仅可能会消灭了所有经济机会，并且在任何经济系统中都不太可能。确实，系统性风险会随着任何类型的投资增加。例如，系统重要性实体可以理性地投资于一家企业的股权或债券，而这家企业之后倒闭或在资本项目中失败。但是至少这些投资是在最终对社会有益的交易语境中进行的，并且资本理性地转移到了被认为最有效利用的地方。然而，对于纯投机衍生品交易，没有任何社会效益能产生。
　　对于任何系统性风险的来源，我们都可以想象通过要求那些招致投机性衍生品风险的公司对所有潜在利益关系人披露这些信息，包括那些直接或间接受到公司的经营不善或倒闭影响的实体，以此来管理这些系统性风险。假如这些风险能被披露，潜在利益关系方也许可以采取措施来防范或者对冲这一风险，包括避免与这一公司以及与这一公司紧密联系的公司签订合同。不过考虑到全球经济的复杂性，很多公司深深地嵌在这些关系中，包括非直接的或者一定程度上分离的关联。考虑到很多衍生品的复杂性与定价的困难，利害关系方实际上很难分析并理解所有的潜在风险以及系统性问题，并采取措施保护他们自身。
　　（三）监管套利
　　衍生品经常被用于规避法律，特别是税法、证券法、保险法、银行法和会计规则。例如，受到审慎性监管的实体如商业银行、保险公司和养老基金所能进行投资的类型经常被限制，这些限制是为了保护有利益关联的公众，例如存款人、保险单持有人和退休人员。通常他们不能参加高风险投资。然而，衍生品可以利用不同法律之间的差异，提供形式不同但经济后果相同的交易，从而规避审慎性法律。[10]
　　简单来讲，投资者经常可以间接地使用衍生品来完成他们所不允许做的事情。这样的金融工程被认为是“监管套利”。并且使用衍生品完成的监管套利交易被广泛追捧。但是，如果税收和审慎性监管是为了公共目的，那么通过衍生品实施金融工程进行逃税以及规避监管，就是对公共利益的违反。
　　（四）利益冲突与道德风险
　　我们已经讨论过，在衍生品中投机的公司有输掉赌博的风险。这一风险可能危及公司的持续经营能力乃至公司的存续。并且，在一些情况下，这些衍生品的投机可能造成这些危险，因为投机行为产生了道德风险或利益冲突。
　　例如，一个经理人、一个大股东或者债权人可能参与投机性交易，因此他不会为了公司最大利益而决策。假如任何这些人拥有投机性衍生品，做空公司，所投机的部分超过了必要的对冲他对于公司所拥有风险的部分，那么他就有可能倾向于作出损害公司的决定，以获得衍生品交易中的巨额收益。这样的人可能购买了以公司的表现为参照的信用违约互换（credit-default swaps），或是购买了公司股票的看跌期权。在这一情况下，他们就会从公司的违约中获得更多。他们的行为就会相当于家庭拥有者在家中纵火以获取更有价值的保险赔付，或是某人谋杀他或她的配偶以获得更有价值的人身保险金。
　　近年来，在几起案件中，债权人购买了其所持有的公司债券的投机性信用违约互换，并且衍生品的头寸超过了他对冲风险的需要。在债务人公司开始面临困难，不能支付贷款时，债权人并未仔细监督公司的财务健康状况，或是同意修改贷款条例，为了公司财务的良好运转减少债务损失，而是完全忽视公司的不良管理决定以及修改贷款的请求，让公司经历了信用贬损的事件，以获得信用违约头寸下的高额收益。
　　四、纯投机衍生品对于社会的作用
　　在责备纯粹投机衍生品众多负外部性之前，有必要考虑它们是不是可能创造一些积极的外部性，并且，假如存在这些外部性，我们需要将这些正外部性和社会成本相比较。下文我们讨论一些可能的正外部性。
　　（一）资产价格发现
　　支持衍生品市场发展的一个理由是市场具有促成对冲交易的能力。当然，这并不适用于纯粹投机的衍生品。在对冲之外，第二个可能的理由就是市场的“价格发现”能力这一价值。
　　1．价格发现的介绍。价格发现通常指“市场交易将新信息和市场参与者的预期引入资产价格中的过程”。现货市场和期货市场都有价格发现的作用。现货市场提供当天资产的现货价格，期货市场的价格发现则指市场对目前和未来现货价格的发现。
　　在衍生品市场的世界里，通常有两个市场在提供有效的价格发现：交易所期货市场与交易所期权市场。前者特别是指以有现货价格的资产为标的合同的交易所期货市场，后者的价格发现功能要明显比前者弱。场外市场（over the counter market）并不能起到重要的价格发现功用，因为场外市场通常过分分散，不能将信息汇总，并且通常没有将私人间场外市场交易的信息加以公开的传导机制。但是，在场外市场具备交易所市场的特证的时候，也可能提供价格发现的服各。
　　期货市场参与者收集并分析对于特定商品未来供求的信息，并且估计期货供求曲线，认而决定合理的期货价格。这一价格发现过程是动态的，并且期货价格会被不断更新，因为新的信息不断产生，并被融合到期货价格中。期货合同通常会约定未来交付某一基础性商品（不管基础性商品是否实际被交付），一项具休商品的期货合同在未来某一具体时间点的市场价格反映了目前市场对在该时间点现货价格的预期。[11]因此，期货价格是未来现货价格的估计值（值得强调的是，期货价格并不影响或决定现货价格，它们仅仅反映未来的预期）。
　　价格发现偶尔也被用来指实际使用期货价格来对市场合同定价。并且期货价格确实被广泛使用，尤其是在商业活动中。既然期货市场帮助企业和个人更好地对未来现货价格进行估计，他们能更好地进行消费、生产、投资以及市场活动。购和销售实体体商品的市场参与者通常在签订合同时也考虑相关期货市场的价格。这在金融、金属和农业市场中尤为显著。价格发现作用的价值也体现在期货交易所可以记录和出售期货价格给市场参与者，以获得可观的收入。确实，由于对于商业社会的作用，衍生品市场的价格发现功能被认为提供了“社会目的”（social purpose），并且成为“公共品”。
　　确实，价格发现的理念广义上说是捕获并集中任何事件的市场智慧的方法。一些评论者提出了衍生品价格可以被用于估计或预测资产价格以外的事件，例如债务人的信用、天气，以及可能的气候变化，和恐怖袭击的概率。
　　一个测量期货市场价格发现功能相对于现货市场的重要程度的方法是看新的信息是先在变化的期货价格中反映出来还是在变化的现货价格中反映，以及在多久之后，滞后的市场才跟随领先的市场反映该新的信息。很多经验研究表明，许多期货市场在吸收新信息方面领先于现货市场。一些研究则表明少量现货市场领先于期货市场。
　　期货市场经常领先现货市场因为期货市场具有有利于吸收信息的特点。与现货市场相比，期货市场有较低的交易成本，更大的透明度，并对做空没有限制，可以更快地交易，以及可以使用更高的杠杆率。期货市场也比大多数现货市场更加集中，所以关于许多商品的新信息更容易通过期货市场而不是现货市场传递。并且期货市场，与现货市场不同，允许匿名交易，因此通常有更大的交易量和流动性，利于价格发现。
　　2．对价格发现功能的警告。在评价衍生品市场中投机者带来的价格发现的价值之前，以下四个特点是非常重要的。
　　第一，如前所述，有价值的价格发现通常只在交易所产生，许多衍生品参与者的供给和需求可以被收集，价格能够被公开散布。除非场外市场合同被标准化，并且价格信息得到汇总（使得它们更像交易所），场外市场通常不对价格发现作出贡献。
　　第二，小规模交易的交易所衍生品合同提供很少量的价格发现信息，通常比不上对应的现货市场提供的信息。并且尽管价格发现被誉为一项公共服务（service to the public），许多商品完全不在交易所衍生品合同中出现，因为衍生品的市场非常小，未得到充分发展，还需要继续成熟。消费者和这些商品制造者必须在缺少衍生品产生的价格发现功能帮助的竞争环境中生存。
　　第三，对于衍生品交易所比现货市场更快吸收新信息的能力，需要注意的是，大部分实证研究表明交易所仅仅比现货市场快不过几个小时，更多情况下只领先几分钟。换句话说，期货市场通常仅仅是比现货市场稍微更有效率。这一社会效益，正如Stout教授所说，重要性是可争议的。假设一个世界没有衍生品，现货市场的资产也会反映市场预期。[12]
　　第四，认为价格发现功能有效，并正确地将新信息引入价格中，并且价格发现有利于有效且最优的市场稀缺资源分配的观点有一个前提条件，那就是市场自身是信息有效和理性的，也就是市场是“联明”的。然而在过去二十年，行为金融学理论家已经将有效市场假说攻击得千疮百孔，发现了许多地方市场和定价行为是非理性的。这些非理性至少部分削弱了使用期货价格预测未来现货价格的价值。确实，许多经验研究发现了证据证明衍生品市场曾经出现价格泡沫、严重的价格低估和不稳定价格[13]，以及允许市场参与者成功地操纵市场价格的情形。
　　尽管存在上述这些不准确的问题，并且市场预测未来现货价格的能力也值得怀疑，通过期货市场价格发现预测未来现货价格相比其他类型的预测还是更准确。基于期货价格的估计通常被认为是最好的，或者是最好的估计之一。并且，衍生品市场的存在可能使得商品现货价格更加稳定。
　　3．投机者与价格发现。传统上，衍生品市场投机的辩护者认为投机者的参与有利于价格发现和价格的稳定，因为投机者为市场价格带来更多信息。假如投机者被阻挡在市场外，至少价格的反映会变得缓慢。
　　这一现点背后的前提在于投机者影响价格所依据的信息和未来现货价格预期比非投机者要更准确、更完全。尽管引入额外的参与者提升定价准确性貌似有理，但至少一些评论者挑战了这一前提。正如Boma和Lowry所述：“投机理论背后的前提在于投机者是在市场存在暂时供给或需求的缺乏时出现，具备超过一般人眼光的市场中的买方或卖方，他们能够稳定价格波动。但是这一传统投机理论的结论是值得怀疑的。这一理论假定投机者能够比一般人更好地预测未来因素。没有任何具体证据证明这一点。”[14]
　　4．纯粹投机衍生品与价格发现。假如衍生品市场确实信息完备有效，投机者有高于一般人的眼光，那么允许投机者与其他投机者签订合同可能有助于价格发现。合同一方并不需要对基础性资产承担任何事先存在的风险，就可以促进价格发现。
　　通过引入具有异质预期的投机交易者，他们各自看涨或看跌，可能增加了对未来预期的观点的分散，但这未必意味着它们不能有助于价格发现。准确的价格发现不取决于预期的类似程度，而是取决于信息投入是否足够多，因此应当对这些信息作市场分析并最终确定一个价格。
　　当然，市场可能不能如此信息有效，并且市场可能不是想象中那么聪明。投机者作为一个群体，可能将无效的信息引入价格中。但是这可能对任何市场的对冲者也适用，对现金市场也是如此。所以这本身并不是单独对于投机者或纯粹投机性合同的批评。
　　这一纯投机合同的问题和它们与价格发现之间的关系不在于它们是否促进价格发现，而在于是否有必要在考虑到纯投机衍生品交易的成本和潜在危害的情况下，允许它们增强价格发现的功能，以及在什么情况下应当允许。换句活说，我们在没有纯投机衍生品交易的帮助下是否已经有足够的价格发现机制了。这一问题的答案并不明确。但是，由于衍生品市场的信息领先现货市场时，它也仅仅领先现货市场几分钟或几小时，禁止纯投机衍生品交易产生的价格发现的成本是值得质疑的。[15]假如现货市场最终引入同样的信息，我们真的需要期货市场使用纯投机衍生品交易来尽可能快地引入信息吗？当然，期货市场影响现货市场，所以拆开二者关系，单独考虑禁止纯投机衍生品交易带来的成本很难进行假设。
　　（二）提高流动性以及为对冲市场降低价格
　　投机者可以为衍生品市场增加流动性，这一功能很少受到质疑。更加重要的是，没有投机者，潜在的对冲者就需要发现其他对冲者，签订一个刚好位置相反的衍生品合同，来对冲他们之前拥有的风险头寸。[16]寻找这样刚好有相反风险头寸的对冲者将会非常困难，并且通常是不可能的。市场中更多的投机者能够给予对冲者更多潜在的对手方，允许他们以更小的成本发现有意愿的对手方。[17]正如Norman Feder所说那样，理论上讲，一个市场可以有多头和空头对冲者构成的完美的平衡，现实中投机者填补了对手方的空白。[18]
　　我并不否认投机者能够增加流动性，并且这一流动性是有价值的。然而，这一额外的流动性，是有价值的，因为它允许对冲者找到可能的对手方。在纯投机合同中，没有对冲者。增加流动性在市场权认由投机者构成的情况下，只促使了纯投机性合同的形成。因此，认为投机者进行纯投机性交易是为衍生品市场增加额外有价值的流动性是没有道理的，除非我们只想增加赌博的机会。
　　并且，纯投机性合同的产生似乎会减少潜在对冲者的流动性，因为这些合同抢夺了一部分对冲者的机会。例如，有一个潜在对冲者视图建立空头头寸。这一对冲者就需要和其他空头投机者相竞争以寻求多头的对手方。一个空头投机者，而不是对冲者，和多头投机者签订合同的时候，多头投机者就被挑走了，因此减少了空头对冲者的流动性，对冲者只能在更少的多头投机者中寻找潜在对手方。
　　（三）监管套利
　　上文中我们已经对论过监管套利，有人认为监管套利是有益的，因为人们可以借此规避监管。
　　但是，监管套利并不是明显有益的。监管是由公众的代表为了公众利益作出的，应当受到尊重，并且不被监管套利所破坏。也许，使用衍生品对社会是有益还是有害取决于这些交易所要规避的税法、证券法或其他法律的智慧、价值和效果。但是，除非有令人信服的理由相信这一法律或规则确实是不好的，这些管制规定仍然应当被尊重。尤其在一个民主政治的系统下，改变法律应当由立法机关完成，而不是依赖于这些规避法律的交易。
　　（四）纯投机衍生品与娱乐性效用
　　纯投机合同有时候能给合同双方带来一种特定的价值—娱乐性价值。这不是一种外部性，而是一种纯投机合同双方都享受的价值。一种最传统的，也可能是最有说服力的使得赌场赌博正当化的论证就是其为参与赌博者提供的娱乐性价值。赌场的赌博也能被看做是零和博弈行为，一方收入等同于另一方损失。投资者，尤其个人投资者，似乎在投资证券以及参与被称为衍生品的交易的过程中经常享受其中的娱乐性价值。
　　有证据表明，机构投资经理人也在一定程度上受到他们个人享受和娱乐的动机驱使。衍生品投机行为也许可以为他们提供娱乐性价值。但是，这一效用很明显不能被金融机构的其他成员或社会所分享。可以由此推知，花费数十亿元投入在股票期权或者天气期货的大型公司和市政府不应该是为了这一赌博过程本身的娱乐性价值。
　　更重要的是，机构投资者并不是被投资人雇佣来使用投资者的存款，或养老金来支付投资管理人个人娱乐或任何人的娱乐的。因此，在考虑机构投资者是否应当被允许或鼓励参加纯投机衍生品投资时，任何机构投资者参加衍生品交易产生的娱乐性效用都不应当被考虑。
　　五、对纯投机衍生品监管的建议
　　尽管对于纯投机合同带来的社会成本和社会效益很难进行量化和标准化后比较，在笔者看来，其社会成本远远超出相应的效益。因此，除了在纯投机合同能够提供有用的价格发现的作用或者为参与者提供娱乐性效用的有限情况下，对纯投机合同应当基于公共政策的考虑，认定其在法律上不能被执行。
　　值得强调的是，这些建议是出于对于纯投机合同的特殊关切，以最大程度避免社会损失，同时仍然保留潜在的正外部性，在需要时允许其实现社会效益的提升。这些政策建议不是出于父爱主义的需要，也不是为了保护潜在投机者，和他们的非理性纯投机合同的赌博。这些政策也不是出于对一般性市场投机的担忧。投机者对于有效运作的衍生品市场的风险转移职能的发挥是必要的。在这些政策建议之下，投机者仍然可以在衍生品市场中投机，但是只能承担他人已经事先具备的风险。本文对于投机仍然持现望态度。
　　（一）对于场外交易市场的建议
　　对于场外交易市场而言，基本上不能找到使得纯投机衍生品合同的持续存在的正当化理由，然而限制它们的理由则非常充分。场外市场不能提供纯投机合同的正外部性—价格发现的功能。笔者建议在场外市场上签订的纯投机合同应当根据公共政策的理由被宣布无效。假如纯投机合同无效，并不可被执行，纯投机合同的潜在的合同方在签约前就会考虑进入一个不受保护的合同所需要的时间、精力、谈判与签约需要的资金资源，因为他们每人都会知道假如他在纯投机合同对赌中胜出，他的对手方可能拒绝支付，并在违约之诉中获得有效的抗辩。这一法律确定性的缺乏会严重减少参与纯投机合同的倾向，只有相互信任对手方会履行赌博债务的才会签订纯投机合同。
　　对于部分对冲部分投机的合同，其对冲的部分应当被支持。这就需要法院去面对衍生交易双方的争议，将合同划分成对冲和纯投机的部分，决定每部分各占多大份额。只有对冲的部分能够被执行，该部分数额的支付可以被支持。在场外市场的纯投机合同不能被执行的情况下，潜在合同方，尤其是为了自己的利益从对冲方那里获得风险的投机方就会在签订合同前投入一部分资源采取尽职调查措施，了解需要被对冲的风险，并仔细构造衍生合同对该风险进行对冲，使得对冲方在合同中不存在任何投机性风险。
　　对于“对冲其投机头寸”的合同，我们有必要进行特别的关注。一旦纯投机合同被签订，合约双方都负担纯投机合同下的风险（至少对他们所尊重的纯投机合同下的义务而言）。每一方都面临着市场风险和对手方风险。在获得这些风险之后，合约一方可能对其进行对冲，即通过另一衍生合同“对冲其投机头寸”。尽管第二个合同表面上看来是半对冲半投机合同，这一合同仍然应当基于公共政策的考虑被宣告无效。元效的理由在于被对冲的风险是基于不能执行的且无效的纯投机合同人为制造出来的。在第二个合同中被对冲的这一推定的风险是不真实的。由于第一个合同不能被执行，是无效的纯投机合同，任何由于该合同产生的风险都仅仅是想象性的。所以任何想要与一个自称是对冲者的人签订衍生合同的投机者都需要进行足够的尽职调查，使其能确信被对冲的风险，即他根据衍生合同所获得的风险，不是单纯地在之前一连串衍生合同中被人为创造出来的风险。否则，他就要承担该合约不能被执行的风险。
　　并且，在所有风险对冲的合同被归入保险法的调整范围，或者当通常理解的保险和衍生合同共同归于一个统一的、完整的监管框架之前，[19]法律、监管者、学者和其他讨论分析衍生品的人都应当对风险对冲的场外市场衍生品合同认定为“私人保险措施”。这样的术语体现了这些合同起到保险作用的功能，只是提供保险一方不是受审慎的保险行业监管的传统的保险公司。这一术语的使用可以使我们更好地理解广泛衍生品合同本质，以及其与纯投机衍生品交易的区别。
　　（二）对衍生品交易所的建议
　　与场外市场的衍生品不同，交易所交易的衍生品不能根据具体的对冲者的需要特别设计出相应的衍生品。除了在极端的情况下交易所的产品可能刚好完美地符合对冲者的需要，对冲者一般都需要选择一种大致上能符合其对冲需求的交易所的衍生品。这样一种接近但不完美的产品会使得对冲者有时候需要负担一部分投机性风险。场外市场中，只有对冲的部分应当被支持，而交易所交易的衍生品不同，只要合同一方使用该合同主要是为了进行对冲，那么整个衍生合同都应当基于现实需要的考虑可以被执行。否则，除了下文对论的情况，纯投机合同应当被完全禁止。
　　清算过程（包括合同更新和抵消）使得我们很难事前判断哪一个衍生头寸属于纯投机合同，因此要执行这一规则就要求每一个竞价者表明自己是一个对冲者或投机者。两个投机者之间的合约不能被允许。本文无意分析如何实施这一系统，并将这一问题留给为本文的政策建议的逻辑所说服的学者去决定如何高效并有效地实施并执行这一规则，以及决定与纯投机合同的好处相比，禁止纯投机合同是否能够避免更大的私人与公共的社会损害。
　　然而，在两种情况下交易所交易的纯投机合同可以被允许，第一，有很重大的价格发现的需要。第二，交易具有娱乐性价值。当这样的纯投机合同被允许，它们应当受到明确的法律和监管行为的限制。否则，默议的规则仍然会禁止它们。
　　（三）其他可以考虑的建议
　　有人可能认为，将纯投机合同宣布元效可能会导致衍生品合约中处于损失一方会借口他们的衍生品是纯投机性的，而声称他们无须支付获利一方。有人可能会担心这一规则可能被滥用，并为法院系统带来大量没有价值的纠纷。
　　不宣布所有纯投机合同无效而又能减少一部分纯投机合同的社会成本的方法是存在的。例如，可以对纯投机合同施加更加严格的保证金和抵押要求；管制机构可以更好地协作，这样可以进行监管套利的机构间的空间就会喊少；以及尽管更多的公司对投机性衍生品活动的披露是否可以充分地保护公司利益攸关者和减少系统性风险还存在疑问，这些披露还可以在一定程度上达到保护的目的。这些措施的选择可以有一些实用的吸引力，但是它们仅仅是解决纯投机衍生品所带来问题的次优选择。
　　【注释】
　　[1]Timothy E. Lynch, Gambling by Another Name？The Challenge of Purely Specu-lative Derivatives.17 Stan.JL Bus.＆Fin. 67（2011），pp.67-131；Timothy E.Lynch，Derivatives: A Twenty-First Century Understanding，43 Loy.U.Chi. L.J.I（2011）.
　　[2]译者注：美国橄榄球大赛。
　　[3]Lynn A.Stout，Are Stock Markets Costly Casinos？Disagreement，Market Fail-ure, and Securities Regulation, 81 Virginia Rev. 661（1995），p. 624.
　　[4]对于这一理论，可以参见Shaheen Boma＆James Lowry, Gambling and Specu-lation, 6J. Bus. Ethics 219（1987），p. 220.
　　[5]Generally Nicholas Barberis＆Richard Thaler, A Survey of Behavioral Finance,1B Handbook of the Economics of Finance 1053．1056．1105.
　　[6]Hersh Shefnn, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance andthe Psychology of Investing，Oxford Univ. Press, 2002，pp. 18-19，132-133.
　　[7]Shaheen Borna＆James Lowry，Gambling and Speculation, 6 J. BUS. Ethics 219（1987）．p.220.
　　[8]Emil W. Henry，Jr. Remarks of EmilW．Henry, Jr.，Assistant Secretary for Fi-nancial Institutions, U. S. Department of the Treasury, Before the Housing Policy Council of the Financial Ser-vices Roundtable（June 26，2006），available at http://www.treasury.gov/Press-center/press-releases/Pages/js4338.aspx.See also Daniel LThornton, The Federal Reserve Bank of St.Louis, A Perspective on Financial Market Re-form, p. 2（June 25，2010）
　　[9]Frank Partnoy, Infectious-Greed, How Deceit and Risk Corrupted the Financial Markets 87（2003），p. 229.
　　[10]Frank Partnoy, Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage, 22J.Corp. L. 211（1997），Pp. 232-235.
　　[11]Joshua V. Rosenburg＆Leah G. Traub，Federal Reserve Bank of New York Staff Report, Price Discovery in the Foreign Currency Futures and Spot Market（2006）；Dmitris Chorafas, Introduction to Derivatives Financial Instruments：Bonds，Swaps，Options and Hedging 282（2008）；Manish Bansal＆Navneet Bansal，Derivatives and Financial Innova-tion 56-57（2007）．
　　[12]Lynn A. Stout, Betting the Bank：How Derivatives Trading under Conditions of Uncertainly Can Increase Risks and Erode Returns in Financial Markets, 21J. Corp L.53（1996），pp. 65-66.
　　[13]S. L.Gupta, Financial Derivatives：Theory, Concepts and Problems，2006，p-16; Robert W. Kolb＆James A. Overdahl（eds.），2010, pp. 116，118-119.
　　[14]Shaheen Borna＆James Lowry，Gambling and Speculation, 6 J. Bus. Ethics 222（1987）.
　　[15]Lynn A. Stout, Regulate OTC Derivatives by Deregulating Them, Regulation 33.
　　[16]Chicago BD of Trade，Commodity Trading Manual 118（1998）．
　　[17]Thomas Lee Hazen，Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities, 24ANN.REV.BANKING＆FIN. L429（2005）；Thomas Lee Hazen，Rational Investments，Speculation or Gambling? Derivatives Securities and Fi-nancial Futures and Their Effecton the Underlying Capital Markets, 86 NW.U. L. REV. 987（1992），p. 1019.
　　[18]Norman Menachem Feder, DeconstructmgOver-the-Counter Denvatives, 2002Colum. Bus. L. Rev. 677（2002），p. 719.
　　[19]Thomas Lee Hazen, Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities, 24ANN. REV. BANKING＆FIN. L 375（2005），pp. 438-439；See also，Christine Hurt,Regulating Public Morals and Private Markets：Online Securities Trading, Internet Gam-bling, and the Speculation Paradox, 86 Boston U Law R. 371（2006），p.404.