近来关于经理人报酬的论文在韩国学界大量涌现，其主要主张为：应当规制经理人的报酬。关于规制的方法，学者们倾向于分别公示董事或经理的报酬，亦有部分学者主张制定相关的法律。然而，关于董事报酬的规制理由，论述却显得极为薄弱。多数学者认为，德国、美国、日本等国家在法律上具体且详尽地规定了经理的报酬，因此，我们也需要作出相似的规定。然而，为何要规制经理的报酬？规制经理的报酬在资本主义经济体制下是否具有正当性？若限制经理的报酬是正当的，那么我们应取何种标准方能使经理的报酬更为合理？若能够确定关于经理报酬的合理标准，通过何种具体方案我们才能根据这一标准有效地限制经理的报酬？对于上述这些问题，学界尚无定论。本文欲探索规制经理人报酬的根本理由及其背景。

　　另外，经理的报酬与资本主义的变迁有密切的关联。众所周知，资本主义根据不同的标准分为不同的类型，以公司治理结构的变迁为标准，资本主义的演进历程可以分为19世纪中叶到20世纪初的所有者资本主义（owners capitalism） 、 1920年代到1970年代的经理人资本主义（man-agerial capitalism）、1970年代以后的股东资本主义（shareholder（value）capitalism）和利益相关者资本主义（stakeholder capitalism）[1]及今天的消费者资本主义（customer capitalism）。资本主义的进化决定了公司治理结构，公司治理结构的变迁又促成了企业权力的转移，而在有权力的地方总是伴随着与权力相应的报酬。因此，本文将致力于考察资本主义的进化与报酬之间的关联性。

　　一、经理报酬问题的出现

　　（一）资本主义的进化

　　所有权与经营权相分离造就了经理一职，而经理人报酬问题的出现与经理人制度的产生是同步的。如今，我们理所当然地认为大企业在运作中应分离其所有权与经营权，但所有权和经营权的分离在韩国1990年代初尚是一个生疏的概念。直到1990年初，大公司的控制权才从其所有人（股东）转移至受薪的经理人。众所周知，1932年Berle （Adolf A. Berle, Jr.）和Means （Gardi-ner C. Means）在其合著的《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property）中提出了“所有权与经营权的分离（separation of ownership and control）”这一命题。[2] Berle和Means认为，虽然美国大公司的法定所有人是分布于全国的小股东，但公司的实际所有人却是公司的经理，而经理常常并不持有该公司大量的股份。[3]这一理论概念化为所谓的“经理人资本主义（Managerial Capitalism）”。它被视为是能够最准确地阐释当代资本主义的理论。而到1976年，Michael C. Jensen和William H. Meckling在《The Theory of the Firm：Managerial Behavior, A-gency Costs and Ownership Structure》一书中，则提出了“股东资本主义（Shareholder Capital-ism）”理论[4]。股东资本主义的核心内容为，企业的目的在于股东利益的最大化，经理人应当致力于这一目的，且职业经理人应受制于董事会。然而，“股东资本主义”亦受到了来自“利益相关者资本主义”的批判。美国是标榜股东资本主义的国家，而德国是利益相关者资本主义的代表性国家（在德国银行即是公司的所有人）[5]。利益相关者资本主义认为，企业治理结构的功能在于调解控股股东、中小股东、债权人、经理人、员工、下属企业等利益相关者之间的利益冲突，而企业的目的在于实现利益相关者的利益最大化。[6]到2010年，有学者进而提出了“顾客资本主义（customer capitalism）”的概念。顾客资本主义认为，企业的目的在于确保更多的顾客、幸福的顾客。[7]

　　（二）经理的诞生

　　韩国2008年的商法修正案中关于引进执行董事制度的规定，其立法例源自美国，因此人们常常误认为经理人制度在美国已有悠久的历史。然而，直到19世纪末，尚未出现现代意义上的经理人。事实上，美国的经理人制度也是近来才得以引进的。一般认为，经理是并不所有公司、却为公司的所有人（股东）参与公司经营管理的个人。进入20世纪后，“经理”的概念才第一次得以使用。[8]20世纪之前，大部分企业由作为其所有人的大股东经营，他们并不领受薪水而是获取与其所有人地位相应的利益，这构成众所周知的“所有者经营”形态。这一形式被视为是公司经营的当然模式，即便是较大的公司也由公司的设立人或由其子孙来控制。即使首席执行官（Chief Executive Officers: CEO）并非是公司设立人的子孙，但首席执行官一般最终都会成为公司的所有人。[9]进入到20世纪之前，公司的首席执行官无一例外地几乎都是公司的所有人，比如卡耐基钢铁的设立人安德鲁·卡耐基（Andrew Carnegie）将公司的一部分股份分给公司的主要经理人。[10]美国最大的重工业公司Baldwin Locomotive Work采取的是合伙人（partner）经营的组织形态，[11]公司里最有能力的劳动者被提升为新的合伙人，且当新合伙人临近最高管理层之时其即自然地转变为公司的所有人之一。[12]无论如何，经理成为所有人，被视为是统一经营权和所有权最自然的手段及合理的政策。[13]

　　到了19世纪末20世纪初，企业发生了巨变。20世纪初诞生了在当时看来非常庞大的制造业。1895年、1904年，在公司合并的潮流中，美国的中小制造业纷纷合并为大型企业，这类大型企业在各个领域成为了绝对的强者。[14]这一时期1800个中小企业整合为157个大型企业，而这亦引发了对培养专业经营人的需求。[15]在过去，所有人兼有经营者的角色，但在这一时期则由收受薪水的非公司所有人—经理承担了经营者的角色，所有人将经营者的角色让渡于职业经理人。当然这一现象并非是绝对的，因为即使是在今天我们也可以看到很多所有人亲自经营企业的事例。然而，正如Adolf A. Berle, Jr．和Gardiner C. Means所指出的，大公司中的所有权与经营权的分离是当时的趋势。由于经营者代替所有人负责公司全部的经营事务，使得确定经营者的报酬成为亟待解决的问题。Berle和Means的著作《现代企业与私有财产》正是为企业治理结构中经理报酬的论题提供了线索。经理从事工作不论是为了股东，还是公司，抑或是为了其自身，经理的报酬问题始终与企业的控制问题息息相关。

　　（三）经理报酬问题的提出

　　到1930年代，经理人的报酬成为了一个社会问题。[16]虽然并非没有例外，但从美国铁路公司开始，较大的公司均将其日常经营委托于称为“中间管理者”的新兴阶层。[17]20世纪初，随着公司规模的扩大和业务复杂程度的提高，在19世纪由所有人亲自经营公司的传统逐渐消失，对公司所有权并无特别关系的职业经理人，逐步取代了过去所有人的经营者角色。然而，这一趋势必然地引发了经理的报酬问题。因为经理为股东的利益，而非为一己私利的理由，正是为了获得报酬，这最终又促成了根据经理经营的公司所创造的价值约定经理报酬的薪酬体系。

　　然而，1930年之前，关于经理报酬的大部分事项未被公示，股东也无从得知经理获得的报酬情况。因为公司没有义务公示经理的报酬，亦没有相关的法律规定。公司不愿公开除基本事项之外的信息，而且在当时的社会氛围下讨论其他公司的财务状态被视为是不正当的，欲得知他人收入情况者亦被视为是有窥阴癖（voyeurism）或恶癖（bad taste）。[18]在公司定期大会上，经理没有必要回答股东关于其报酬多少的质询，且没有办法获取关于实际报酬的相关资料。虽然股东有权为了解公司的经营状况，阅览和检查公司的账簿，而且经理和员工的薪水和报酬属于账簿的记载事项，但1930年之前很少有股东行使这一权利。

　　这样的氛围在经济大恐慌（Great Depression）之后发生了巨变。经济危机导致了股价大跌，股东遭受了巨大的损失，员工薪水普遍减少，亦有大量员工失业。铁路公司将其员工的薪水减少了10％以上，公务员的薪水也减少了10％以上。然而，即使是在这一时期，经理人还是收受了数百万美元的年薪和奖金，当这一事实曝光，人们开始怀疑，经理人是否并非为股东而是为自己利益从事工作。如果一个人通过经营零售连锁店（grocery chain）五年赚取100万美元并不会遭受非议，但如果一个人获取的报酬比企业的主人（投资者、股东）还要多，自然地，很多人会对其任职公司年纯收入的多寡产生疑问。

　　人们获悉经理人获取无法想象的巨额报酬开始对其进行非难。经理报酬问题的促发也是极其偶然的。Bethlehem Steel钢铁公司是美国第一个引人经理奖金制度的公司。早在1920年代，该公司已经给高层经理人支付了数百万美元的奖金。因此，Bethlehem钢铁公司的本部所在地宾夕法尼亚州的伯利恒被称为是“奖金山”（Bonus Hill）。[19]然而，如同其他公司，Bethlehem亦未向股东公开奖金支付明细。1929年Bethlehem与Youngstown Sheet and Tube公司合并遭到了少数股东的反对，进而导致了诉讼。在诉讼过程中查明了Bethle hem的总经理Eugene Grace仅在1929年就收受了1,500,000美元，且这一金额是通过过度抽取公司的经营资金获得的。[20]另外，American Tobacco在招募新股的过程中，股东行使了账簿查阅权，从而发现了部分高层经理人以每股25美元的价格购买了市价每股112美元的大量公司股份。根据公司细则的规定，公司将年度纯收益的10％分派给了总经理George W. Hill等六名高层经理人。亦有传言，总经理瞒着股东收受的资金总共达2,000,000美元以上。[21]此外，称为P. Lorillard＆Co．的烟草公司、NewYork's National City Bank及其子公司National City Company等公司的总经理和高层经理人亦收受巨额资金。[22]

　　然而，如前所述的巨额报酬极为罕见，大部分大公司执行董事的报酬并不太高，大约在4万美元至7万美元之间，按今天的价值标准换算，大约在60万美元至90万美元之间（当时的100万美元相当于今天的1270万美元）。即使是百强大企业的总经理，报酬超过20万美元的只有2人，超过10万美元的也只有12人，另有19人的报酬甚至不到2万美元。[23]前述执行董事收受巨额报酬的事实，表明股东权力的弱化和经理人权限的强化，即权力从股东转移到经理人手中。

　　1933年，新闻记者John Flynn在报道“What Should a Man Earn? ”[24]中，感叹并非因为是经理人认真工作，而是股东“数量繁多，过于分散且无组织（the stockholders are too numerous, tooscattered, too unorganized） ”，才导致了公司脱离股东的控制，而被经理、银行家及少数徒党“搜刮”，并称道：“除了股东还应由谁来控制他们？”[25]

　　二、美国次贷危机后关于经理报酬的论争

　　2007年次贷危机后，在美国引发了关于经理报酬的激烈争论。争论中，应以法律规制经理报酬的观点日渐彰显，但与此相反的见解亦不容忽视。从2000年至2008年期间，美国的金融公司Bear Stearns和Lehman Brothers的5名高层经理人（top-five-executive teams）通过出售股份获取了巨额的报酬或奖金。[26]按照美国法律的相关规定，年薪10万美元以上的CEO、 CFO及报酬数额前3名的高层经理等5人，其报酬应对外公示[27]受到次贷危机的影响，2008年3月JPMorgan以2000年1月股价的1/4收购了Bear Stearns，而Lehman Brothers则在2008年9月宣告破产。但是，在2000年至2008年期间，5名高层经理却获取了巨额的绩效奖金，其金额足以挽回金融危机后公司因破产和股价的暴跌遭受的损失。另外，公司的倒闭致使Bear Stearns和Leh-man的首席执行官亦处于破产境地的主张并非属实，因为在破产之前，他们通过绩效奖金及股票购买权等手段已获取了巨额的资金。

　　有人认为，金融机构的经理因公司的倒闭亦遭受了损失，因此无需通过立法等措施限制经理的报酬。但这是毫无根据的，因为相较于普通股东因公司的破产而遭受的灾难性损失，经理人获得的利益反而是过多的，[28]所以也不能像破产公司的经理所主张的那样推迟经理报酬改革。

　　有人还主张，这类报酬应该是与业绩无关的，即便业绩为负也不得不获得的、单纯的酬金。另外，虽然公司的倒闭确使经理遭受了莫大的损失，但Bear Stearns和Lehman向其经理支付了过高的报酬也是事实。

　　值得注意的是，公司的绩效奖金制度，其立脚点并不在于从长远的立场上实现股东价值的提升，而仅在于短期业绩，甚至在公司身处逆境时也能使经理获得巨额报酬。这是因为，经理奖金的支付依据是金融危机之前的前几年业绩，与当前的金融危机状况无关，即便是先前既得利益全数蒸发或者发生大规模损失，经理亦能获得奖金。另外，经理股份购买权的分配也以评估其决定对股价的短期影响为依据。在这样的薪酬体系下，经理即使意识到其决定不利于股东的长远利益，有可能加剧股价的下跌，也只会专注于短期的股价上涨或者下跌。当然，这并不意味着高层经营人员事先已预料到了公司的破产，因为2007年，他们有权自由处分自己所持股份，但他们没有这样作。问题在于，该体系使得经理人，在可能发生大规模损失的状况下亦能获得巨额报酬，即经理所获报酬的多寡与股东价值的提高与否没有关联。

　　三、1930年代与现代关于经理报酬问题的差异

　　如前所述，1930年代初，随着一些大公司经理的年薪开始刊登于报刊，国民开始获悉，即使公司身处险境，经理亦收受了数百万美元的年薪，这一事实引起了民众强烈的不满。1930年代关于经理报酬的争论焦点在于，执行董事以其劳动为对价应获得多少报酬，以及股东和政府能够对经理的报酬进行何种限制。

　　与现代关于经理报酬问题争论不同的是，1930年代的经理报酬问题是在经济大危机的背景下，随着所有权与经营权相分离，在所有者资本主义转向经理人资本主义的过程中发生的本人与代理人之间的关系问题，亦即如何合理确定代理人报酬的争论，主要涉及报酬的性质、公示报酬的重要性、政府的角色、规制报酬的立法设计等根本问题。由此产生了规制经理报酬的方案。

　　21世纪关于经理报酬的争论焦点在于，股东资本主义下经理的报酬能否使经理致力于股东价值的提升，即经理的报酬是否相当于其所提高的股东价值。2009年，金融市场动荡，股价暴跌，国家陷入经济滞涨，工人因扣减工资而陷入绝境，失业率急剧上升……在这样的状况下，甚至只有依靠政府的补助，公司才能够得以回生，公司的经理人仍然收受了巨额的年薪和奖金，而这就是问题的所在。与1930年代相比，今天的论题显得更为精巧，其焦点也显得更为突出。

　　特别是在美国，次贷危机之后，掀起了限制金融机构经理报酬的热潮。以下列举美国关于经理报酬的几个立法例。其一，Emergency Economic Stabilization Act of 2008（EESA：紧急经济稳定法）Sec. 111，根据该法的规定，五名最高级别经理人的报酬应对外公示。其二，American Re-covery and Reinvestment Act of 2009 （ARRA：美国经济复苏及再投资法），该法规定，公司20名高层经理人的报酬应对外公开。其三，企业和金融机构报酬公正化法案（Corporate and Financial Institution Compensation Fairness Act of 2009），该法案亦适用于一般企业，于2009年7月31日由美国众议院通过，于2009年8月3日报请美国参议院批准，但到2010年参议院只进行2次回读，能否通过尚无定论。该法案规定，股东大会对董事会决定的经理报酬无拘束力（non-bind-ing），但可以提出建议（advisory vote），即引进“Say on Pay”制度，规定应公开CEO、 CEF及按报酬顺序属前3名的高年薪者这5人的报酬。可见，经理的报酬在韩国由股东大会决定，而在美国则由董事会决定。考虑到股东没有决定董事报酬的权限，赋予其一种追认权，这一制度即为“ Say on Pay”。其四，2010年7月，制定了被称为Dodd-Frank的华尔街改革及消费者保护法（The Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010） ,[29]该法由16章（Titles）构成，亦规定适用“Say on Pay”制度。可见，美国最近仅将金融机构经理的报酬作为主要的研究议题，并不以一般企业全体为对象采取新的立法措施。

　　本文认为，对有功于提升股东价值的经理，对其报酬没有进行限制的必要。在美国，引发经理报酬问题的也仅限于受公共资金支援的金融机构，而非全体公司。特别是在韩国，经理和职员之间的报酬差距并不十分显著，[30]相关的争议亦并非多见，反而在韩国，问题在于公营企业的经理薪酬体系。1930年代曾有人呼吁“任何人一年都不得收受超过100万美元的报酬”，但这是因为在一般工薪劳动者的周薪只有13美元至15美元的时代，100万美元的年薪相较之下会使人产生一种被剥削感。但是，如今，我们应就经理的报酬问题抛开道德层面上的判断，仅应关注报酬结构的设计是否能够充分激励经理使其致力于实现股东价值的最大化。

　　继而，我们应着眼于股东价值的长期提升，改变经理的绩效奖金体系，并且我们还须考虑利益追回条款（claw back provisions）及奖金储存条款（bonus bank provisions）的引进。此类制度可以变更仅凭当年的成果分派奖金、而不顾长期成果的奖金激励结构。股票期权的赋予也应以长期评价为基础，Bear Stearns与Lehman公司均将股票期权的行使期限限定为5年之后，其所关注的成果评价周期显然较长。[31]然而，本文认为，股票期权的行使期间至少应延至权利主体退休。Goldman Sachs就规定经理只能在退休之后才能行使股票期权的75％，或者亦可将每年股票期权的行使份额限定在10％以下。[32]当然，前述的措施并不仅限于金融机构，而应适用于所有的公司，即薪酬体系的设计应体现与长期业绩的关联性。

　　四、韩国的经理报酬问题及其背景

　　2009年5月27日，《同民族经济》报道，2009年董事的人均报酬为10亿5千万韩元，职员人均给付5400万韩元，全体工人人均给付2734万韩元，非正式员工的人均薪金为1654万韩元。[33]但是，到2010年，在韩国，董事数量减少，报酬却在不断增加。根据东亚日报的报道[34],　2010年与2009年相比，主要企业经理的报酬总额，现代汽车从100亿韩元上涨为150亿韩元，三星物产从120亿韩元上涨为150亿韩元，SKC则从100亿韩元上涨为120亿韩元，浦项制铁从60亿韩元上涨为70亿韩元。另外，据2008年国税庭对收入为100亿以上的法人进行的统计，2万2203名CEO的平均年龄为51. 6岁，平均年薪为1亿8400万韩元，这一数字比工人的平均工资高7倍。[35]

　　值得注意的是，在美国、英国、法国、日本等国家，经理的报酬分别为工人的475倍、22倍、15倍、11倍，而2008年和2009年期间，500强韩国企业这一差距由7. 3倍扩大到8.0倍、100强企业由12.9倍扩大到14.3倍、10强企业由17.4倍扩大到19.2倍。报酬差距较大的前20位大型企业，这一数为平均34. 2倍。[36]

　　可见，除了10个左右的大型企业之外，韩国企业经理的报酬尚没有高到令人担忧的程度。而且与其他先进国家相比，韩国经营人员与工人之间的报酬差距也并不十分显著。除股东之外的其他哪一主体能够限制经理的报酬，对此本文不无疑问。这种观点在资本主义经济体制下是否正当？如果限制经理报酬是正当的，那么决定其合理报酬的标准是什么？即使可以找到经理报酬的合理标准，是否存在根据该标准限制经理报酬的有效方案？尽管如此，为何学界还如此敏感于经理的报酬问题？我们生活在一个天才养活数十万人，甚至数百万人的时代。在这样的时代，给予卓越的领导人一千倍甚至一万倍的报酬，又有何不妥？

　　然而，如果是公营企业，情况会有所不同。如《朝鲜日报》2010年10月5日标题为“42兆债务之上的绩效奖金宴席”的社论，就足以引发民众的愤怒。[37]但是，对于公营企业来说，盈利本身即反常，因为公营企业经营的大多是无利润的事业。供应饮用水的水力公司如果获取巨额利润，居民即会陷入饮水难。因此，对于公营企业可以不以收益为标准，而以当年达到的目标为基准支付绩效奖金即可。也就是说，不应单纯将赤字或盈利作为支付绩效奖金的基准。

　　结语

　　当前经理的薪酬体系使经理与普通工人的工资差距逐渐扩大，这是一个不争的事实。如在1970年代，S＆P 500内的企业CEO的人均年薪约为从事制造业的普通工人年薪的30倍，而到1996年则扩大到210倍左右。20世纪下半叶，经理报酬的上涨速度大幅超过工人报酬的上涨速度。[38]Lucien Bebehuk与Jesse Fried认为，经理报酬的无止境上涨，原因在于经理薪酬体系的崩溃。[39]与此相反，亦有人主张，当今根据职业经理人特殊的能力确定报酬的倾向更为显著。此外，还有一种观点认为，经理报酬的大幅上涨并非是因为经理薪酬体系的崩溃，而是由于高速的全球化进程、高度竞争社会中的公司急速扩张、公司价值的扩大及卓越的经营能力等因素的影响。[40]

　　目前美国的问题在于，并非是由董事会或者报酬委员会根据经理对股东价值提升的贡献程度确定经理的报酬，而是在经理和CEO的默示合意下，由能够任意左右公司薪酬体系的CEO，随意确定经理的年薪、奖金及津贴，而且其还通过与其他公司经理的报酬水平相比较，来促使本公司经理报酬的上涨。另外，CEO又擅于将自己的报酬转移至公司公示材料的不明确部分中，从而巧妙地隐藏实际的领受额。韩国的情况也与此相似，虽然韩国规定董事的报酬总额由股东大会决定，但这仅是股东大会对董事会决议内容所作出的、形式上的追认。而且在股东大会，身兼经理的大股东，其表决权并不受任何限制。可见，事实上决定经理报酬的是董事会，就此召开股东大会不过是形式而已。这与美国的现行作法—经理的报酬直接由董事会决定—并无区别。但由股东大会追认的方式能够起到类似美国“Say on Pay”的效果。

　　就经理报酬问题的改善，应着眼于长期股东价值的提升，重构经理绩效奖金制度。如果根据短期的收益决定经理的报酬，CEO定会执着于短期股价的上涨。如果退休时才能够行使股票期权，那么临界退休之时，CEO将会为股价的上涨而“奋不顾身”。Jack Welch就在他退休之时使股价上涨到最高点，这使后任的CEO Jeff Immelt，无论其如何用心经营，都很难以通过股票期权（stock option）获得更大的收益。与此相反，P＆G公司CEO Lafley的报酬中股票占90％，而股票期权的行使期限规定为3年之后，并规定即使在行使权利之后，还须持股满2年才可出售。实际上，Lafley持股时间为约四年左右，而这是规定期限的2倍。这样，Lafley的报酬中与股份有关的部分在其任职期间没有得到实现，而其他部分亦在他退休1年之后时经10年才得以实现。正因如此，Lafley能够致力于为公司的后继成长打造基础。

　　关于奖金，应考虑claw back provisions及bonus bank provisions的引进，此类制度可以变更仅凭当年的成果分派奖金，而不顾长期成果的奖金激励结构。股票期权也应以长期业绩为基础，Bear Stearns及Lehman公司，为考虑长期的业绩，规定股票期权只有在五年之后才能行使，[41]这有利于公司的长期业绩。但本文主张，股票期权的行使应限定为退休之后。Goldman Sachs公司规定，经理只有在退休之后才能行使其拥有的股票期权的75％。[42]另亦可限制经理每年只能行使10％以下的股票购买权。这类措施并不应局限于金融机构，而应适用于所有类型的公司。

　　综上所述，就韩国的现状而言，无须急于规制经理的报酬。相较于他国，韩国高层经理人和普通工人的工资差距并不十分离奇，而且获得巨额年薪的经理亦并非多数。此外，对经理报酬的规制，则有可能打击经理人的经营积极性，可能促使他们千方百计地寻找获取年薪外利益的各种“偏方”，从而会导致公司资金被转移的恶性循环。目前，在美国，报酬受限制的经理仅限于适用TARP计划的金融机构，德国也仅是为实现报酬的合理化制定了一些法律，日本，虽然强调报酬的公示，但尚无关于规制报酬的法律。我们可将报酬的上涨视为与现代企业在全球化经营过程中的高风险相应的预期收益的提高，对经理的报酬进行规制的主张即有悖于资本主义精神。

　　此外，在当前规制经理报酬的国际潮流下，金融委员会曾要求国内的金融公司制定关于在国内适用FSB补偿原则的准则。随之，金融机构各自制定了“业绩补偿体系准则”。而银行联合会、金融投资协会、生命保险协会则各自制定了“社外董事准则”，规定社外董事的报酬。在前述软法（soft law）发挥功能的领域，不应再制定硬法（hard law）予以干涉。

【注释】 

[1]崔埈璇：《股东资本主义与利益相关者资本主义》，《商事法研究》2007年第26卷第2号，第169页。 

[2]Adolf A. Berle, Jr.＆Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property, Macmillan, 1932，pp. 4-5. 

[3]哥伦比亚大学的Adolph A. Berle, Jr．教授和Gardiner C. Means教授在The Modern Corporation and Private Property中分析了现代企业及其社会地位、与股东的关系等问题。他们指出，美国的经济过分集中在少数大企业中。他们强调，现代的股份公司制度使美国经济发生重大的变革，而欲解决由此发生的问题必须改变公共政策。经Berle和Means研究表明，1930年除银行之外的200个大企业掌握国家的、除银行之外公司财产的半数，并支配国家财产总额的1/4。无烟煤生产量的1/2由4个公司、铁矿业由2个公司所掌握，另铝和镍的生产实际上也处于垄断状态。1/2以上的电力产业由3个公司集团、约2/3的汽车生产由2个公司、70％的烟草由3个公司、1/2的农用机械由1个公司经营生产。1932年美国制造用资产的65％由600个公司所有，而实际上这些企业的2000名高层经理支配着美国的经济活动。 

[4]1950年至1970年，美国的资本主义属于经营者资本主义。Mark J. Roe, Strong Managers, Weak Owners: The Political Rootsof American Corporate Finance, Princeton University Press, 1994. 

[5]Adolf A. Berle, Jr.＆Gardiner C. Means, supra note [2]，p. 165. 

[6]Adolf A. Berle, Jr.＆Gardiner C. Means, supra note [2]，p. 165. 

[7]Roger Martin, “The Age of Customer Capitalism”，Harvard Business Review, 1-2 （2010）． 

[8]Harwell Wells,“‘No Man Can be Worth＄1,000,000 a Year’：The Fight over Executive Compensation in 1930s America”，U.Rich. L. Rev. 44 （2010），pp. 689, 695. 

[9]Alfred D. Chandler, Jr.，“The Visible Hand: The Managerial Revolution,” American Business 87（1977），pp. 9-10. 

[10]Charles R. Morris, The Tycoons: How Andrew Carnegie, John D. Rockefeller, Jay Gould, and J. P. Morgan Invented the Ameri-can Supereconomy, Owl Books, 2006, pp. 135-36, 212-13. 

[11]John K. Brown, The Baldwin Locomotive Works 1831-1915: A Study in American Industrial Practice, The Johns Hopkins Univer-sity Press, 1995，pp. 2-3. 

[12]Id.，pp. 95-96. 

[13]Harwell Wells, supra note [8]，p. 696. 

[14]Naomi R. Lamoreaux, The Great Merger Movement in American Business, 1895-1904, Cambridge University Press, 1988，pp. 1-2; see also Chandler, supra note [9]，pp. 331-36 

[15]Lamoreaux, supra note[14]，p. 2. 

[16]Harwell Wells, supra note [8]，p. 705. 

[17]Alfred D. Chandler, Jr.，“The Visible Hand: The Managerial Revolution,”American Business 87 （1977 ）． 

[18]Harwell Wells, supra note [8],p. 708. 

[19]Harwell Wells, supra note[8]，p. 710. 

[20]Harwell Wells, supra note [8]，p. 711. 

[21]Harwell Wells, supra note [8]，pp. 711-712. 

[22]John Brooks, Once in Golconda: A True Drama of Wall Street 1920-1938, Harper＆Row, 1969, pp. 100-102. 

[23]Harwell Wells, supra note[8]，p. 715. 

[24]John T. Flynn, “What Should a Man Earn?: Let’s Put Executives Back to Work”，Forum＆Century, July（1933），pp. 3-4 

[25]Harwell Wells. supra note [8]，p. 716. 

[26]Lucian A. Bebchuk, Alma Cohen, Holger Spamann, “The Wages of Failure: Executive Competition at Bear Stearns and Lehman 2000-2008”，Yale J. on Reg. 27 （2010），p. 257. 

[27]Regulation S-K, Item 402 （a） （3），17 C. F. R. § 229. 402; Schedule 14A, Item 8, 17 C. F. R. § 240. 14a-101（2009）． 

[28]Lucian A. Bebchuk, Alma Cohen, Holger Spamann, supra note [26]，p. 273. 

[29]Introduced Dec 2, 2009, Passed House Dec 11，2009，Passed Senate May 20 , 2010, Signed by President Jul 21，2010: Became Public Law No: 111-203 

[30]经理的薪酬体系使差距日益扩大。例如，1970年代S＆P 500强企业CEO的年均报酬是从事制造业的普通工人的30倍，而这到1996年扩大为210倍。20世纪下半叶，经理工资的上涨速度大幅超过普通工人。William W. Bratton, “The Academic Tournament over Executive Compensation”，Cal. L. Rev. 93 （2005），pp. 1557-1559. 

[31]Lucian A. Bebchuk, Alma Cohen, Holger Spamann, supra note [26]，p. 276. 

[32]The Goldman Sachs Group, Inc.. Proxy Statement （Form DEF 14A），p. 34 （ Feb. 21，2007）． 

[33]《2009年登记董事与职员之间的薪金差距》，《同民族经济》2009年5月27日。 

[34]《东亚日报》2010年3月15日B2版。 

[35]《最优经济》2010年4月14日。 

[36]中央经济附设韩国CX0研究所：《500强上市企业最近2年任职员报酬现状分析》，2010年5月。 

[37]“42兆债务之上的绩效奖金宴席”（朝鲜日报2010/10/05社论）：地方自治团体所属131个公营企业去年的赤字规模从2008年的1057亿元上升至4501亿元，负债规模也扩大到42兆6800亿元。尽管经营实绩如此差，但对任职员绩效奖金的支出到2009年从2008年的1658亿元上升为1981亿元…… 

[38]William W. Bratton, supra note [30]，pp. 1557, 1559. 

[39]Lucian Behchuk＆Jesse Fried, Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Harvard University Press. 2004 ．p. 2. 

[40]John E. Core, Wayne R. Guay,＆Randall S. Thomas, “Is U. S. CEO Compensation Inefficient Pay Without Performance?”，Mich. L. Rev. 103 （2005），pp. 1142-1144; Bengt Holmstrom, “Pay Without Performance and the Managerial Power Hypothesis: A Comment”，J. Corp. L. 30 （2005），pp. 703-704 

[41]Lucian A. Bebchuk, Alma Cohen, Bolger Spamann, supra note [26]，p. 276. 

[42]The Goldman Sachs Group, Inc.，supra note [32] ．p. 34.