十八届三中全会继续高举市场化的旗帜，强化市场在资源配置中的决定性功能，①为此,金融与资本市 场也将进一步推动市场化改革，在金融业对内对外开放、政策性金融机构改革、多层次资本市场建设、股票 (权）与债券融资改革、保险经济补偿与巨灾保险机制、金融产品创新等方面都有突破性安排,②改革设想的 力度、深度和广度,都远超出民众甚至学界想象，体现出国家智曩超乎往常的卓远见识。
　　在有关证券市场的改革措施中，最为重要也曾经最有争议的一环是“推进股票发行注册制改革”。这一 方面，是对证监会随意暂停IPO审核、形成IPO排队困境的回应；另一方面，也是对业界长期渴望的效率性融 资需求的回应。接踵而至的是，这是否意味着证监会不再对IPO进行实质性审核？或者“权力型”的证监 会是否将在资本市场中隐退？如何贯彻、理解十八大报告中的相关内容,进而展开学术性解释，成为极为重 要的问题。本文试图坚持学术化的立场，解释注册制与证监会权力重整的关系，以厘清我们对注册制的一些 误解。
　　一、注册制是否完全排斥实质审核
　　中国有关IPO之审核机制，经历过从审批制、审核（核准）制再到注册制的演变过程。十八届三中全会 报告发布前，在中国证券法学术界和实务界一直存在着从审核制向美国式的注册制转换的强劲呼声。③其 中，最为主要的原因是认为，核准制赋予了中国证监会过于强大的行政权力，而严格的审核流程并未起到 “净化证券发行（市场）”的效果。上市公司IPO过程中包装造假盛行，投资者欺诈现象没有得到根本逼制，
　　反而形成了审核周期漫长、发行融资困难、权力寻租严重等非市场化弊病，极大地增加了公司发行成本。④ 因此，主张采取美国式的注册制，削减证监会的实质审核权，或者将实质审核权下放到交易所,成为业界和学 术界极力推行的主张。⑤并最终为中央决策集团所采纳，形成十八届三中全会政策报告中的重要内容。
　　然而，需进_步澄清的是,注册制是否意味着实质审核的完全缺位？注册制是否仅仅等同于对合规与否 的形式审核？或者说，注册制是否就意味着不进行任何方面的实质审核？从有关注册制与审核制的讨论来 看“对实质审核的排拒”似已成为界定“何为注册制”的通说。©例如，一般认为：
　　“注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的_切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管 机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的_种制度。其最 重要的特征是:在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式 适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒 绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即 使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。核 准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要 以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的 发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这_制度的目的在于禁止质 量差的证券公开发行。”⑦
　　若真如此，则证监会将异化为“发行文件的备案机构’，《证券法》也将删除有关证券发行的实质要件，而 且,我们在IPO过程中是否还需要证监会及发审委，将成为问题一或者，若发行注册果真异化为仅具“统 计学意义”的行为，则证监会的发审权真的可以完全由交易所，或者其他任何机构取代。
　　以上对注册制的理解，多少有些不合事实。实际上，肇始于美国的注册制与形式审核并不具有等同的效 果（意义）。在美国，证券发行注册制是一种复合（双重）注册（Dual Registration)的结构，⑧因其联邦与州政 府独特的宪政分权机制，美国本土公司在其境内IPO,除小额发行等豁免注册的情形外,需在联邦与州（发行 或销售所涉的州）两个层面同时进行注册一其中，联邦注册以信息披露为主,联邦证券监管权受到严格限 定，而各州的证券发行监管一百多年来普遍实行实质审核，旨在控制证券投资风险。⑨联邦路径背后的内驱 力源自路易斯•布兰代斯，其著名言论是“阳光是最好的消毒剂（the best of disinfectants),灯光是最有效的 警察”（the most efficient policeman)。⑩换言之，通过增强信息披露（enhanced disclosure)使令人生厌的行为 更难隐藏和逃脱，将形成更好的证券行业。*对于证券监管，美国国会也试图克服困难、设计出一种兼具保
　　护投资者又不妨碍公司进入资本市场的监管体制，他们发现基于信息披露的路径是最适合实现两者之间实 现微妙的平衡的一国会担心联邦实质监管可能产生毁损市场自由的信号效应。瑏
　　基于此，我国国内教科书以是否存在实质审核为标准，将证券发行制度区分为“注册制”与“核准制”认 为美国的注册制让公司IPO不必经受实质审核，并以之为中国本土 IPO监管改革的方向一形成了证券界 的普遍误解。事实上，美国的双重注册制审核中充满了实质审核。瑏美国所谓“注册制”源自1933年证券 法对公开发行证券的注册或豁免要求，而各州证券法下的监管,在此之前及其后仍独立存在、自行其是，有的 实行核准制，有的实行注册制。*学者认为“实质监管”一般认为属于联邦证券法颁布时州证券监管的特 征。事实上，直到今天实质监管仍是州证券监管（联邦立法未‘‘占领”的领域）的特征。®该路径需要“州证 券行政官员进行审查，以决定特定证券的质量是否足以在该州发行”。®这与基于信息披露的监管所称不同 之处在于:信息披露的监管路径允许投资者和市场来决定特定发行是否公平或是否存在过度风险，而在实质 监管中，这些决定是由政府官员做出。瑏而且，尽管全国性公开证券发行适用于联邦证券法的注册制，但发 行后的上市申请，须由美国各大证券交易所进行实质审核。®至于中国公司赴美上市，因属在美国国际板上 市，豁免了各州的注册与实质审查，只需在联邦注册。从而进一步引发了我们对注册制的误解，若只从局部 的外在表现单向度地观察美国的IPO监管，将限制人们认识美国本土公司IPO监管的全貌。*此外,在注册 制下实行的合规性审核，本身也包含了实质监管的内容一审核机构若需判断某次发行是否合规，不进行实 质性审核是无法完成相应任务的。例如，若欲判断某一公司之治理结构是否合规，不具体审查其治理结构的 实质构成，是无法做出准确裁断的。因此，要改变将合规性审核等同于形式审核的误解，合规性审核不是纯 粹的形式审核，不是简单的书面审，更不是简单的法律文件的备案。并且，公司治理的合规与否本身，也涉及 或者暗含了关于公司未来前景的判断。形式审核与实质审核的距离不像我们想象那么遥远。
　　物体化的世界无比复杂，事物的存在总是趋向于多元的表达方式。在美国，实质审核的主体也是多元化 的，除了州政府的实质审核权之外，还存在另一种实质审核的机制。即，其发达的中介机构和相对良好的中 介信用机制，发挥了事实上的实质审核（de facto merit regulation)功能，从而使联邦注册得以解放实质审核的 大部分任务。也即，联邦政府之所以能放松对本土企业IPO的实质审核，_方面，是因为已通过与州政府的 经济分权，将部分实质审核权下放给了州政府;另_方面，由于相对发达的中介市场起到了有效的“看门人” (Gate-keeper)作用，有力的“市场型实质监管”可以弥补“中央政治权力型实质监管”之不足。而且，美国有 相对良好的企业征信监管系统,借助诚信的公司自治行为也可约束或减少部分欺诈发行，使联邦政府能节制
　　其监管之手。此外,在美国，即使公司发布了注册声明，将注册声明归档（filing of a registration statement),也 未必意味着该公司_定会进行IPO (does not mean that the IPO will occu 可能会修改一次或多次。甚至，在注册声明生效后，公司仍可能会改变想法，不再进行IPO。®
　　即便如此,在美国，对联邦注册排除实质监管（merit regulation)也并非晕无异议，实质监管一直以一种侵 略性的姿态试图进入联邦证券监管范畴。首先,SEC对IPO企业的提问,包含了大量实质监管的内容。如前 所述，合规审查不仅仅是一种形式审查,还包括是否合规的实质审查，将合规审查仅仅理解为法律文件齐备 的形式审查，不合实际;其次，随着美国经济情势的变化，主张强化实质监管的呼声也越来越高。尤其是，因 2008年金融危机及其导致的经济衰退，_些人已开始质疑原有的信息披露监管哲学是否可取,®并建议在美 国证券法中强化实质监管，即政府不仅要求确定的发行人信息披露，也要阻止被视为存在过高风险的证券发 行。瑢他们反复提及的是威廉姆•道格拉斯在30年代提出的观点:信息披露相对于现代金融的复杂世界过 于简单化，控制的需求将合并产业规制和政府监管，他确信最后必将对资本市场的入口施加某种控制。®学 者认为，尽管这种思想并非革命性,®但也是转变性的发展(Transformative development)。瑐
　　详言之，对美国基于信息披露的证券监管制度的批评可分为两类：一是基于投资者保护立场（The stand¬point of investor protection) , —是基于系统性风险立场（The standpoint of systemic risk)。®对投资者保护而 言,信息披露路径的批评者不相信“投资者的审慎性”（Prudence of investors)。瑐他们怀疑投资者对信息的处 理能力一即使其知晓所有必要和相关信息，投资者能否理解并做出稳健且合理的投资决定（Investment de¬cisions that are sound and reasonable) ,® 尤其是金融工具变得越来越复杂、® 经常超出披露范围的情形。这些 批评者试图保护投资者免受其自身的损害，这种观点无疑是家长式的（paternalistic),但也源于历史经验，瑑 支持这种观点的有力证据就是2008年的金融危机。®另一条进攻路线是系统性风险。简言之，资本市场被 视为太重要、太复杂以致不应交由私人控制。®如同道格拉斯（Douglas)所言“需要一种更彻底、更综合的 控制”（a more thoroughgoing and comprehensive control)。瑣资本市场不仅要交给新的能够自律的向业集团 (new self-disciplined business groups),也应交给能够连接公共利益与营利驱动的政府机构。瑤该主张关注 的不是保护投资者免受其自身损害,而是保护所有人免受那些做出鲁莽投资决定之人的损害。这种判断是 建立在个人不当的投资决定会对其他人产生负外部性的观念之上。2008年的金融危机也是重要的证据。®
　　当然,在联邦与各州之间的IPO注册权争夺权并未停止。例如，1996年,在几乎未进行争论和未获得广泛公 众支持的情况下，国会委婉地命名通过了《国家证券市场改进法案》（the National Securities Markets Improve- mentActof1996 (NSMIA))。在该法案中，国会单方面收回了此前州拥有的要求发行人进行预售注册披露
　　(pre - sale registration disclosures)的权力，包括进行预售披露审核（conduct pre - sale disclosure review)、实质 审核权（merit review),或任何_种与对在各州管辖区内进行的大部分公开发行或非公开发行证券相关的公
　　平审核权(fairness review) 〇
　　因此,认为注册制在历史上以及未来都是毫无争议地不包含实质监管，也不可能会亲近实质监管，从而 _旦中国进行注册制转型后，目前盛行于发行审核过程中的实质审核就应当退居幕后、完全交由市场完成， 无论如何都是一种比较不合事实及时宜的见解一注册制不等于完全否决实质监管，只是实质监管的渠道 和方式可能有不同的安排。而且，按照十八届三中全会报告，是‘‘推进股票发行注册制改革” “推进”一本 身是一个‘‘逐步进行”的过程，并不意味着完全否定实质监管。这在周小川先生对十八届三中全会报告的解 读中，也得到了证明，他认为，注册制的改革也不是完全放弃实质监管，只是减少实质性监管一是‘‘以充分 信息披露为核心，在股票发行过程中，减少证券监管部门对发行人资质的实质性审核和价值判断，弱化行政 审批，增强发行制度的弹性和灵活性，降低股票发行成本，提高融资效率。加强事中、事后监管力度，完善各 种民事与刑事责任追究制度，有效抑制欺诈上市等行为。” *可见,注册制在中国官方领导人的解释中也不等 同于完全放弃实质监管。
　　而且，如果我们将视角转移至美国之外,就会发现即使成熟市场也存在其他形态各异的审核模式，例如 在英国，证券发行由上市监管局进行形式审核，证券上市则由上市监管局和伦敦证券交易所分别进行实质审 核;在我国香港地区，证监会、联交所对发行、上市都要进行形式审核和实质审核。世界各地监管模式色彩斑 斓的谱系背后的逻辑，是在不同的政治法律、历史文化甚至地理环境中市场和机构长期反复博弈和优胜劣汰 的漫长演化过程。因此,在比较研究中，除非鸟瞰_个制度的全貌及其发展而来的历史，任何碎片化的“抓 拍”和片段式的“截图”，只能是陷入只见树木不见森林的误区，产生盲人摸象般的结论。瑑
　　二、证监会在注册制下可以审什么
　　(一）证监会的传统功能：合规性审核Vs.商业性判断
　　在美国，实质监管并不意味着筛选出最高质量的投资选择，恰恰相反，其努力追求的仅仅是‘‘保证所有 证券达到最低质量要求”（ assure that all securities will be of at least minimum quality)。®也就是说，证券必须 被发现是适合出售（和购买），尽管这些证券可能仍存在很多不足之处。决定证券适当性所使用的标准一般 是证券发行的条款应当‘‘公平、公正、平等”。瑒尽管各州考虑的因素有所不同，共同的重要因素是评估和比 较发行人与承销商的收益比。其他因素包括：与发行相关的期权和权证、便宜股票、发行人资本化的程度、发 起人的投资、稀释、发行价格、投票权、向发起人的贷款以及_般的发行费用，等。瑒简言之，实质监管者被授 权“作为一名为投资者争取更好交易的谈判者”（act as a negotiator in getting a better deal for investors)。*实 质监管拥有“直接干预和要求改造证券发行人内部结构、内外关系以及发行条款”的权力,*在批准发行前，
　　有广泛的要求公司或其发行进行改变的权威。瑒大部分实质监管对证券经纪商实行牌照要求，且禁止有高 管违法的发行人发行证券,®以保护投资者免受不道德的、不公平或者过度风险的发行的损害。
　　在中国，按照《证券法》第十三、十四条的有关规定，在审核制下，证监会可以审核的事项主要包括两方 面:其看申请发行之上市公司是否符合《证券法》规定的公开发行条件；其二，看申请发行之上市公司所 提交的有关文件是否符合法律规定（参见表1)。具体审核事项主要涉及申请发行公司的法律及财务内容， 这也是证监会发行监管部内设审核一处、审核二处的分工界限所在。从审核的具体标的及功能目的而言，上 述两方面还可概括为“合规性审核”与“商业性判断”。其中，“商业性判断”主要是对财务事项中的所谓“持 续盈利能力”（Sustained profitability)的判断。为保证此种持续能力的判断，证监会还要求保荐机构应对发行 人存在的主要风险及其发展前景（Development prospect)作出判断。⑯此外，证监会还可根据需要对公开发行 的条件做“临时安排”（Makeshift arrangement)。
　　表1 :首次公开发行股票的审核事项表
　　审核事项 具体内容 判断重点
　　公开发行条件 具备健全且运行良好的组织机构
　　最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为 合规判断
　　 具有持续盈利能力，财务状况良好 商业判断
　　 国务院证券监督管理机构规定的其他条件 复合判断
　　公开发行文件 公司章程;股东大会决议;财务会计报告 合规判断
　　 公司营业执照;招股说明书;承销机构名称及有关的协议； 代收股款银行的名称及地址 商业判断
　　 依法聘请保荐人的，还应报送发行保荐书 复合判断
　　在实务中，有关持续盈利能力的审核及证监会不断增加、欠缺可预期性的“临时安排”，是业界垢病较多 之处 一因市场的不确定性,保荐人的商业判断将面临极大风险，保荐人也对此种盈利能力判断要求存在 异议。主流观点认为，持续盈利能力应属市场/商业判断而非证监会权力判断的范围。*因此，新股发行注
　　册制改革的焦点毫无疑问将围绕能否废弃持续盈利能力的审核展开一即，能否再对持续盈利能力进行实 质审核？从目前来看，废除持续盈利能力的审核已成大势所趋，也必将体现于正在进行的《证券法》修法之 中。
　　然而，仍需进一步追问的问题是，为何持续盈利能力不属或者不能归属于证监会的监管审核范畴？这是 否属于不言自明的“让市场归市场、让权力归权力”的问题？
　　(二）为何证监会不可审核持续盈利能力
　　证监会能否对发行人的持续盈利能力进行审核，首先需要弄清楚持续盈利能力的审核到底涉及何种问 题一持续盈利能力的审核是仅为纯粹的商业判断问题，还是同时包含了合规判断的问题？若为后职者，则 肩负“保障合规”职能的证监会,®自然应当享有部分实质审核的权力；若为前者，则证监会能否介入,还需分 析市场能否完成独立的商业判断，以及能否消化因错误的商业判断而衍生的后果一若答案是否定的，则证 监会也应以国家干预之手,进行预防性或者补充性的实质审核，以弥补市场判断之不足。
　　1. 持续盈利能力是否属于纯粹的商业判断范畴
　　按照目前的规范体系，持续盈利能力的审查主要属于“财务审查”（finance examine)范畴——包括对发 行人有关收入、成本、期间费用、净利润等四项指标的合理性进行披露。瑓但就其具体审核内容和信息披露 要求来看，不仅包括商业判断所涉“合理性审核”的要求，还关联“合规性审核”所涉及的“真实性“准确 性”判断（参见表2),而后者在一定程度上应属证监会“保障合规”的职能范畴。
　　表2:盈利能力信息披露事项及审核主体、审核范围表
　　审核范围 发行人的盈利能力信息披露义务 保荐机构和会计师事务所的审核义务
　　收入 应在招股说明书中披露对其收入有重大影响的信息 应核查发行人收入的真实性和准确性
　　成本 应在招股说明书中披露对其成本有重大影响的信息 应核查发行人成本的准确性和完整性
　　期间费用 应在招股说明书中披露对其期间费用有重大影响的 应核查发行人期间费用的准确性和完
　　 信息 整性
　　净利润 应在招股说明书中披露对其净利润有重大影响的信 应核查影响发行人净利润的项目
　　 息
　　例如,对收入的审核，要求保荐机构和会计师事务所核查发行人收入的真实性和准确性,对“发行人是 否利用与关联方或其他利益相关方的交易实现报告期收入的增长，报告期关联销售金额及占比大幅下降的 原因及合理性，是否存在隐匿关联交易或关联交易非关联化的情形”瑡进行审核一这无疑涉及关联交易的 合规性判断，旨在保障发行人盈利能力披露行为合规。
　　再如，对发行人期间费用的披露，要求保荐机构和会计师事务所核查“发行人报告期是否足额计提各项 贷款利息支出，是否根据贷款实际使用情况恰当进行利息资本化,发行人占用相关方资金或资金被相关方占 用是否支付或收取资金占用费,费用是否合理”，瑢所谓资金占用的审核，明显也涉及合规判断的问题。
　　还有,保荐机构和会计师事务所对发行人净利润的审核，应审查“发行人政府补助项目的会计处理合规 性。其中按应收金额确认的政府补助，是否满足确认标准，以及确认标准的一致性；与资产相关和与收益相 关政府补助的划分标准是否恰当，政府补助相关递延收益分配期限确定方式是否合理等。尤其是，发行人是
　　否符合所享受的税收优惠的条件，相关会计处理的合规性,如果存在补缴或退回的可能，是否已充分提示相 关风险”，这显然诸多内容也属于合规性审核。
　　虽然，上述所谓合规性审核的义务直接分配给了保荐机构和会计师事务所，但因证监会对IPO过程中涉 及持续盈利能力的信息披露义务有监管职责，同时，IP〇发行属证监会直接审核监管的范畴，因此，证监会对 持续盈利能力审核中的合规性判断有当然职权。可见，持续盈利能力审核并非纯粹的商业判断领域,还是对 发行人是否遵守有关法律法规及会计准则进行合规性判断的范畴，将持续盈利能力完全等同于纯粹的商业 判断，进而将其视为市场判断的范畴，从而试图完全排除证监会的合规审查权，是不符合持续盈利能力审查 实际情况的。而且，即使除去商业判断事项，合规判断也不等同于形式审查，其中也包含有实质审核的一面。 例如，对发行人股权结构的审核,要求去除代持、信托持股等，无不是需要经过实质审核才能发现并完成的任 务。
　　2. 市场能否独立完成持续盈利能力的商业判断
　　如果修正关于持续盈利能力的审查范围，去除其中所谓合规性审查的内容，则持续盈利能力主要属于商 业判断事项。即便如此，仍需回答一证监会是否还可以或者需要对市场判断事项进行实质性干预？该问 题的回答，主要关涉两个方面:其市场自治是能否独立、顺利完成对上市公司持续盈利能力的商业判断？ 其二，市场自治能否消化对上市公司持续盈利能力判断失误所衍生的后果？如若上述两个答案是肯定的，则 证监会退出持续盈利能力的判断有正当性基础。否则，若市场自治存在明显缺陷，则证监会应启动对市场判 断事项一持续盈利能力的干预，以弥补市场自我调整之不足。在中国的场景下，我们认为答案是肯定的。
　　首先，中国资本市场中的参与主体存在明显的市场判断能力不足的问题。在美国，_些人认为，实质监 管的父爱主义哲学已经发生变化。瑣在个人主义时代，即便实质监管的父爱主义曾经是正当的，但也不适用 于今天。因为，实质监管是在个人投资盛行的时代产生，但今天已是机构和专业投资者的时代（institutional and professional investor)—今天的投资者甚至可能要远比监管者成熟、富有经验,瑓因此，不再需要监管者 实质审核的帮助以弥补其理性不足。而中国的情况正好相反，中国证券市场发展时间较短,投资者中散户 多、风险意识差、风险识别能力弱，机构投资者不发达，市场投机性强。在这样的市场中，一些普通投资者对 证券产品的信息处理能力、市场判断能力、风险化解与承担能力等都存在极大缺陷。投资者可依靠的投资中 介信用不高，发行人诈欺盛行，整个市场诚信度差。在投资理性缺位的状况下，所谓理性投资者自担风 险—买者谨慎原则实施起来有较大的困难，因此，让投资者自行对投资产品的持续盈利能力进行判断，事 实上变得不可能。换言之，将持续盈利能力交由市场进行判断的前提基础并不存在。
　　其次，中国资本市场中的参与主体难以自我消化持续盈利能力判断失误的后果。一些普通投资者将全 部或者大部分积蓄投入到资本市场中，其消化风险的能力很差，若不进行事前的持续盈利能力判断,将使更 多的“骗子公司”或者“欺诈发行”混于其中，一旦爆发发行欺诈案件，则因证券市场的涉众性、投资者的弱小 性，很容易演变为群体性事件。正因如此，所以,监管部门一直严厉打击非法证券发行行为，甚至不惜使用刑 法手段。可见，中国证券市场的参与主体欠缺消化投资风险的财产能力，使得证监会对持续盈利能力的干预 有了另一方面的正当理由。
　　事实上,在中国，由政府机构进行商业判断是_种常态。例如，各级政府组织策划的项目招商、项目谈 判；再如，发改委对商业项目的审核；以及，仍然保留的各种形式的商事领域中的审批，无一例外都属于宏观 或者微观层面的商业判断。政府是否应当具有、以及应当具有何种商事功能，是与政府所处区域的商事主体 (民众、企业组织）的“市场成熟度”有关。市场成熟度与风险控制能力成正比、与政府干预强度成反比，市场 成熟度越高的地方，市场主体的商事判断能力越高，政府退居幕后的可能性就越大。很多研究表明“小政 府”是和“大社会”相对应的，反之“小社会”则需要“大政府”一因此，尽管十八届三中全会要求，应当让 市场在资源配置中发挥主导性、决定性功能，但其并未完全否定政府在资源配置中的全部作用，尤其是在那 些“涉众性”的资源配置中，政府仍应/会继续维持其作为“公共守夜人”的角色。
　　三、注册制下如何进行监管分权
　　今天，越来越多的论调将中国资本市场的问题归结为“证监会的管制”。很多人认为，“过多/度管制”是 中国资本市场效率低下、创新不足，以及种种问题得以产生、存在和延续的“元凶”。尤其是，近年来的IPO 排队困境，似乎从另一个角度诠释了 “发行管制”的失败。内幕交易、虚假陈述、操纵股市、基金黑幕、老鼠 仓、债市黑幕等等层出不穷的问题，无不从不同角度挑战着“强权主义”证监会的正当性一强大的证监会 似乎并未创造公正、有效的证券市场。因此，当然的逻辑是，中国的资本市场应当进_步走向“市场化”，坚 持“去管制”的道路。例如，将证监会的_些管制或者监管权力，转移给交易所、地方政府/机构，或者中介机 构。可以说，扩大交易所的发行审核权，以及建立多层次、地方化的资本市场等,都是这一理性判断的直接后 果。仿佛“强权主义证监会”的历史已经完全终结。
　　如果这样的判断是正确的，那么，中国资本市场的改革或者监管将变得容易和简单得多一我们只需直 接复制美国的市场化道路，让自律机构发挥‘‘看门人”的作用，让证监会变得更加消极，让公共权力收回其 “有形之手”，_句话，让市场发挥更多的监管作用。仿佛，只要证监会“回缩”了，资本市场的改革就往前迈 进了一步。可这样的判断明显是错误的一这是对美国证券市场以及SEC全部发展史的误解〇“权力本身 没有过错,我们需要权力，是因为可以用权力实现有价值的目的”。瑥自由的资本市场并不意味着_定要削 弱证监会权力。恰恰相反，美国证监会在资本市场的管制上，表现出了极大的“控制力”，这集中表现在SEC 的构成和权力安排上。可以说,美国资本市场的声誉，在很大程度上也得益于SEC的独立地位和严苛的监 管政策。
　　SEC的发展史告诉我们，严苛监管正是其蠃得声誉和地位的重要原因。在国会和最高法院眼中，有效的 证券监管有助于，而不是有害于经济增长。所以，1979年，美国联邦最高法院声称：“保护投资者虽然并非证 券法的唯一目标……但……规范证券市场有助于经济的复苏。”瑦从20世纪80年代开始，在芝加哥“自由放 任”学派的影响下,为片面追求‘‘做大”市场、提升全球竞争力，SEC开始迎合一些‘‘反监管”的思潮，逐渐放弃 “积极监管者”的角色，解除了诸多意在保护投资者和强化市场诚信的措施。一些似是而非的言论也开始流 行，诸如，监管市场不仅没有必要而且有害，最好的方法是自律;或者，强制性的信息披露是不必要的，以及对 操纵市场行为进行监管是徒劳的，等等。这样的立场，从SEC主席克里斯托弗.考克斯奉行‘‘无为而治”的监 管政策，推崇美联储主席艾伦.格林斯潘关于‘‘保护投资者的最好方法，是蒸蒸日上的经济和股票市场”瑓的 言论中，可见一斑。这种“走向监管反面“的立场，最终使美国遭受了金融危机的重创，并通过2010年的《多 德-弗兰克法案》等一系列“复苏监管”的政策而重新回到严苛监管的轨道上。可见,一百多年来，美国证券 监管史不断在重复着这样一个道理:严苛的监管可以造就市场的信任和有效的信息传递，进而形成有效的市 场。对于那些习惯总是“言必称美国”的学者来说,这不能不引发我们的深思。
　　越来越明显的判断表明，注册制不意味着‘‘权力型”证监会的隐退。相反，为了维持一个更加健康有效 的证券市场，我们需要一个更强大的证监会,瑨只是，配合注册制的推行，证监会在具体权力构造上，应当进 行适当调整一应进一步凸显证监会的“司法性”权力，修正其仅作为行政许可机关的一 “行政权力型”机 构的陈旧形象。而且，在中国这样的信用环境下，注册制不是一个只与证监会相关的制度结构，注册制涉及 ‘‘证券发行审核权力体系”的全面重整,不仅仅是证监会需要局部调整其内部的权力安排一从‘‘重发审”转 向“发审与执法并重”，而且，地方政府、交易所、中介与服务组织，乃至证券发行的方式及民事责任，都要做 整体性调整,才能有效完成注册制的顺利转轨。
　　(一）证监会权力的结构性重整
　　如前所述，在注册制下，证监会仍应保留部分实质性审核的权力一因此，发审委不应/会取消。只是， 证监会发审重心可能需从片面关注发行人所发证券的市场前景的‘‘商业判断”，转向发行行为本身的‘‘合规 判断”一同时，证监会将进_步扩展其事后审查的权力，逐渐发展成准司法机构，证券行政执法与准司法 将成为证监会的主要工作，这是由证券市场本身的特性所决定的。如同证监会肖钢主席在第四届上证论坛 所说的那样：“在公众化交易的条件下，对证券市场的规范和规制，有很特殊的要求。这也是为什么各国的 证券监管机构不同于其他行政部门的原因所在。正因为监管公众化交易的特点，证券监管机构不仅不同于 银行监管机构，不同于保险监管机构，更不同于一般的行政执法机关。从境外经验看，各国证券监管部门都 是集必要的立法、行政和司法职权于一体的法定特设机构。”瑩具体而言,证监会权力的结构性调整表现在以 下几方面：
　　1.提升证监会的权力范围和地位
　　美国SEC是_个独立机构（independent agency),既独立于政府,也独立于立法、司法机构，被称为“第四 部门”。在美国，联邦独立机构_般由国会专门制定法律授权其行使准司法权和准立法权，是由国会立法创 立的非政府职能部门，其设立目的旨在摆脱行政控制，超然地履行法定职责。按照美国的逻辑，强劲的资本 市场，需要更强大的证监会。那么，中国证监会在资本市场上的权力不是太大了，而是太小了一事实上，证 监会在资本市场上的权力弱势，可以从很多方面体现出来：
　　首先，证监会无法监管全部的证券市场。在美国，通过极为宽泛的证券概念，将一切与证券相关的投资 商品/合同都纳入SEC的监管范畴，从而有效地实现资本市场的联动、统合监管。虽然，按照我国《证券法》 规定，证监会负责证券市场的统一监管。但事实上，因为《银行法》的特别安排,银行间债券市场证监会却难 以介入其中。目前,债券市场主要区分为银行间市场和交易所市场两大板块，银行间市场的参与主体主要是 银行、保险机构、财务公司、券商以及基金公司，该市场以询价方式进行点对点交易，实际上是不公开的、小范 围内的机构间市场。而交易所债券市场则与股票市场_样，采取自动报价系统进行实时交易，公开性和透明 度都更高。由于银行间市场对主体进行限制、采取点对点交易方式、流动性弱，具有极大的隐蔽性，很难逼制 利益输送等违法现象发生。近来，中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金固定收益部总经理邹昱、 齐鲁银行金融事业部徐大祝等接连被查，非常清晰地暴露了此种“市场分割”所导致的“腐败行为”。因此， 扩张证监会的权力，首先需要落实证监会的法定权力，消除法律之间的冲突条款。®
　　其次，证监会难以监管“高级别”的上市公司。在美国，SEC由5名委员组成，其委员由总统提名并报参 议院同意，任命过程即体现出显明的超然性。美国资本市场的发展与SEC地位超然、监管严苛有密切关系。 中国是一个处处都讲行政级别的地方,行政级别决定了地位的高低、权力的范围。可是,在行政级别上，证监 会的主席没有什么特殊性，只是正部级。而一些国企改制而来的上市公司，其董事长也是部级，并且,资历甚 至可能比证监会主席还要显赫，有些还能直接通到“更上面”。让证监会工作人员去监管这样的上市公司， 无疑像是“拿着苍蝇拍子打老虎”。因此，应当改变证监会的这种“媳妇监督婆婆”的不利处境，大力提升证 监会主席的行政级别，让其比一般部级领导更高（例如，副总理级），无疑更有助于证监会对一些家底厚、渊 源老的上市公司进行监管。在中国此种权力型社会,提升证监会主要官员的行政级别对强化监管措施，有十 分重要的现实意义。
　　当然，在提升证监会权力范围和地位的同时，按照十八届三中全会的精神，证监会的发审权也要进行局 部调整。对此，可以有许多可供选择的方案，例如，要适当区分IPO发审和继续融资发审，简化继续融资的发 行审核中的实质审核比重;再如，还可适当区分‘‘发行监管/审核”和“上市监管/审核”，证监会主要承担发行 审核监管职能，并且，其发行监管的重点是进行合规性判断。同时，也保留一部分与合规性判断密切相关的 实质性商业判断权。而证监会原来保留的一部分实质审核权将转移到交易所的“上市审核”中，另一部分实
　　质审核权将转移到中介机构和证券服务机构中。在发审领域中的此种权力结构的调整，即考虑到了注册制 的需求，又考虑了在中国此种特殊环境下，通过维持实质审核权力，改进投资者保护的特别需求。
　　2. 强化证监会特定的市场行为处置权
　　证券市场上的监管执法权与一般行政执法不同，具有极大的特殊性，为此,应从两方面改进证监会的行 政执法权：
　　其一，应赋予证监会更强大的市场异常行为控制权。例如，最近的“光大证券乌龙指”事件，暴露出证监 会应对突发证券交易行为的法律手段非常欠缺。例如，在中国《证券法》上，并未如国外一样建立所谓熔断 机制，当证券交易出现特别异常情形时，证监会难以进行积极应对。无法决定暂停交易若干分钟，并可取消 某些异常交易行为的权力，从而排除非正常事件对证券市场的意外影响。  *
　　其二,应赋予证监会对特定违法行为的准司法权。例如，证监会在查处有关违法案件过程中，可以像法 院/警察机关一样采取查封账户、冻结资金、甚至监听措施，有权直接向法院提起诉讼，等等。如此，则使证监 会成为一个特殊机构,成为兼有立法、司法、行政等若干职权的国家机关综合体。瑔
　　3. 改善证监会的资源投入
　　在美国，可能在联邦层面对实质监管最有利的批判是其不可行性。很难想象SEC或者任何其他联邦机 构可以对每一个证券发行申请提供有效的实质审查。在人员和资源方面巨大的增加是必需的，即使这样，也 难以保证是否具有准确且足够快速分析发行申请的足够专业知识。*学者认为，没有理由相信，最好的且最 耀眼的金融专家必然会被吸引到华盛顿。事实上,考虑到赚钱的、私人部分薪酬的重要吸引，难以看到上述 结果。因此，最多也是希望政府监管者在专业知识和能力方面与其监管的对象是同等水平的。*对中国而 言，作为兼具复合型职权的证监会，必须有足够的资源投入，才能确保其任务的完成。然而，无论是在发审工 作，还是在行政执法监管工作方面，证监会都处于投入明显不足的状态,这直接影响到其审核工作的质量和 行政执法监管工作的质量。
　　图1:证监会IPO基本审核流程图
　　首先，证监会在发审程序设计与运行方面资源投入不足，目前的发审机制及发审投入无法应对海量IPO 审核需求。若证监会继续承担持续盈利能力审核等商业判断任务，则必须改善其在发审方面的程序设计和 资源投入。如前所述，基于中国目前的投资者构成状况，需要赋予证监会对持续盈利能力的商业判断权，但 在实践中，该等权力的运用却受到诸多诟病。是证监会本身就不应该享有该种权力，还是该种权力本身的运 行设计不太理想？答案应属后者——证监会的商业判断职能之所以运用不够理想，其中很重要的原因是与 其IPO发审程序及发审委的构成有关（参见图1)。目前的发审程序过于繁琐，前期的见面、问核、反馈会等 初步审核极为“行政化”——相关工作主要由证监会内部机构（审核一处、审核二处审核人员及负责人等）完 成，该等工作机构审核通过后方可进入发审委的审核程序，发审委委员只在初审会和发审会过程中参与，这 导致后续的发审委审核程序时间紧迫、流于形式化，自然会影响到IPO审核质量，业界对证监会发审委是否 有能力行使商业判断权的抨击也就顺理成章了。
　　因此，我们需要仔细分析证监会发审委的构成,若因发审委的构成不能适应履行商业判断等发审职能需 要，则应调整发审委成员的构成与规模,使其真正具备商业判断能力。例如，若系发审委成员构成不够专业， 则应大量引进来自业界的专业人员进行发审判断；若系发审委人员数量不够，则应组建规模更大、人数更多 的发审委。按照《证券法》和证监会的设计,发审委制度是发行审核中的专家决策机制。目前发审委委员共 25人，分三个组，发审委处按工作量安排各组发审委委员参加初审会和发审会，并建立了相应的回避制度、 承诺制度。发审委通过召开发审会进行审核工作。发审会以投票方式对首发申请进行表决，提出审核意见。 每次会议由7名委员参会，独立进行表决，同意票数达到5票为通过。发审委委员投票表决采用记名投票方 式，会前有工作底稿，会上有录音。发审会召开5天前证监会发布会议公告，公布发审会审核的发行人名单、 会议时间、参会发审委委员名单等。发审会先由委员发表审核意见，发行人聆询时间为45分钟，聆询结束后 由委员投票表决。发审会认为发行人有需要进_步落实的问题的，将形成书面审核意见，履行内部程序后发 给保荐机构。瑔很显然，目前的发审委存在人数不够、履职审核周期短、工作量过大、审核形式化等问题。因 此，若要维持证监会就部分发审事项的实质审查权，就必须改革发审委的规模，确保其构成人员的专业性，实 现真正的实质审核。
　　其次,证监会在执法监管方面资源投入明显不足，证监会所掌控的资源无法应对海量监管任务的需要。 尽管最近平安证券的处罚事件,让证监会在违法监管方面重新树立了权威，但这种个案的成功并不能掩盖证 监会资源匮乏方面的窘境。我们来看一组数字，截止2011年底，中国证监会有工作人员2745人，其中会机 关745人，派出机构2000人。瑦而同样，截止2011年底，中国有上市公司2342家，债券品种640只；仅2011 年有近600家发行股票或者债券。券商境内机构109家、境外机构135家，期货公司161家，证券咨询服务 机构88家。 这些公司和机构加起来差不多3000家;董事、监事和高管人数，如果一家按照10个人算，至少 也有3万人。另外，还有保荐代表人2000多人，所有这些主体都是证监会的监管对象。大家可想而知，证监 会2000多工作人员，要监管至少3万多自然人,3000多家机构，如果再算上关联自然人、关联机构，会数倍 于这个数字。以证监会现有的资源结构，根本不可能实行最有效的“人盯人”监督战术，即使加上交易所的
　　一线监管，也无法进行“人盯人”。所以，证监会只能抓大放小“选择性执法” 些一线监管发现的违法
　　线索，很难得到迅速处理。由此，我们也就不难理解，为何证监会每年发出的行政处罚决定书数量基本上都 是持平的，大约每年50件左右，不是因为违法现象每年都是均衡的，或者每年只有这么多，其中很重要的原 因是因为证监会行政处罚委受人员、办案经费所限,每年只能写出这么多裁决书，办结这么多案件。所以，要 严格执法，必须大规模增加证监会的人力资源和办公经费，扩充行政执法力量。否则，假装监管和躲猫猫的 游戏，将永远没有尽头。
　　如果我们再将眼光投放到大洋彼岸，我们不难发现,美国证监会的发展史，从某种意义上来说，也是证监 会的资源扩张史一SEC历任主席都在不断为证监会争取更多财政投入，以便其能雇佣更多员工，与市场上 的失范行为进行坚决的斗争。可见，证监会必须有更多投入，必须大规模地扩充其财政和执法力量。
　　(二）部分实质审核权回归到地方政府
　　在注册制推行过程中，需要引起重视的另一个权力主体是地方政府。在中国证券市场发展早期，地方政 府曾起到非常重要的“公司筛选”作用一事实上充当了发行审核的主体。
　　1996年以前，由国家下达发行规模,并将发行指标分配给地方政府以及中央企业的主管部门，地方政府 或中央主管部门在自己的辖区或者行业内，对申请上市的企业进行筛选,经过实质审查合格后，报证监会批 准。在执行中，地方政府或者中央主管部门尽量将有限的股票发行规模，分配给更多的企业，造成了发行公 司规模小、公司质量差的情况。于是，1996年以后，开始实行‘‘总量控制，集中掌握，限报数家”的办法一 即，地方政府或中央主管部门根据证监会事先下达的发行指标，审定申请上市的企业，向证监会推荐。证监 会审核上报企业的预选资料,合格后，由地方政府或中央主管部门根据分配的发行指标，下达发行额度。审 查不合格的，不能下达发行额度。企业得到发行额度后，将正式材料上报证监会，由证监会最后审定是否批 准发行,此即证券发行中的“计划经济”。
　　这种计划经济的审核模式虽然存在_些缺陷，诸如，易于形成地方政府寻租;筛选审核缺乏透明度;容易 导致不同地方行政权力之间的恶性竞争，不利于形成上市融资的市场竞争机制，等等。但此种行政筛查方式 也并非毫无是处，仍然存在其合理性的一面。尤其是，在中国目前盛行‘‘强行政主导”的市场经济体制下，地 方政府是经济的直接组织者一地方政府也最了解本地企业的好坏,将“好企业”及“好项目”的识别权下放 给地方政府，可能比交给证监会更为有效。尽管证监会也已采取“机构下移”的方式,试图将监管权的触角 延伸到基层，但无论是在信息系统、工作经验，还是资源配置能力等方面，证监会派出机构对当地企业的“陌 生度”都比政府部门高，地方证监局不可能会像地方政府那样对本地企业的方方面面了如指掌一地方政 府透过财政/税收收入的敛集、特定投资项目的审批等方式,无疑可以更了解拟发行上市的主体的内在构成。 所以，就持续盈利能力等此类商事判断事项而言，地方政府可能也是重要的监管/判断主体。
　　可见，尽管对政府参与证券发行的实质监管存在很多批评，但至少有一个重要因素给予政府监管者以特
　　别优势 即，强有力的获取信息的途径（access to information)。质量信息是现代社会最宝贵的商品之一，
　　尤其是在金融服务行业和资本市场，政府具有十分有竞争力的信息获取途径。以美国为例，在《多德法案》 所赋予的新的权力和工具的“武装”下，今天的监管者无疑要比在私人行业的对手拥有更多获取重要信息的 途径。尽管顶尖私人分析师拥有获取大量公开信息的途径,但政府监管者既能获取所有这些公开信息，也能 通过传讯和其他方式获取更多的非公开信息。瑩因此，完全否决政府监管部门对市场的实质控制权，是一种 自由主义式的过度幻想。
　　在实行注册制以后，如何通过实质审查主体的设计，将部分实质审查权回归到地方政府手中，合理运用 地方政府顺手拈来的信息资源,是一个需要认真反思的问题一今天，如果重提地方政府的监管权,往往会 被认为是一种“改革的倒退”。的确，以改革之名很容易让我们轻易放弃一些成功的经验，而被我们抛弃的 那些合理的经验往往会以其他方式重现。事实上，证监会在IPO审核过程中，从来没有忽略过地方政府及有 关部委的实质判断权。例如，即使是现在，证监会在发审过程中仍将征求发行人注册地省级人民政府是否同 意其发行股票的意见,并就发行人募集资金投资项目是否符合国家产业政策和投资管理规定征求国家发改 委的意见。特殊行业的企业还会根据具体情况征求相关主管部门的意见。在国家发改委和相关主管部门未 回复意见前，不会安排相关发行人的预先披露和初审会。瑖这实质上是承认了地方政府在实质审核方面所 具有的优越地位，与美国各州政府对本土公司IPO的实质审核权具有异曲同工的效果。
　　(三）部分实质审核权下放到交易所
　　虽然按照《证券法》的规定，交易所有决定是否安排上市的审核权，但在实践中，由于发行申请包含了上 市安排，因此，证监会核准发行,相当于也核准了在何地上市，发行与上市捆绑申请导致交易所的上市审核流 于形式化，交易所只是在执行证监会的审核结果。若实施注册制,则在很大程度上可将发行申请与上市申请 彻底分离，证监会负责发行审核，交易所负责上市审核，发行条件由《证券法》统一规定，上市条件则由各交 易所自行规定。2011年，郑或在讨论注册制下证券监管方式变革时,也提出了“发行监管”与“上市监管”分 离及其制度设计的问题。®由此，可以在交易所之间形成差异化竞争格局一不同交易所将设置不同的上 市条件，根据不同的市场定位,优化其各自的竞争力优化。
　　一旦将部分实质审核权以‘‘上市审核”的形式下放到交易所，则交易所将建立各自的上市审核委员会， 对已核准发行的证券是否适合上市融资和上市交易进行审核。如果交易所公司化改制完成,则交易所将变 身为纯粹的商人，基于商业利益的追求，由交易所进行上市审核将面临比较严重的商人寻租问题一原来在 证监会广泛存在的寻租现象将转换其发生场所，法律必须对交易所上市审核寻租问题设置预防措施一增 强其实质审核程序的透明度，以解决类似于证监会发审委寻租的问题。个人认为，交易所作为商事组织，其 寻租的严重程度不会亚于证监会，总体上而言，在中国社会，虽然存在各种针对公共权力机构的批评,但在社 会信用上，公共权力机构原则上比商人机构更可靠。因此，在注册制下,将部分实质审核的权力以上市审核 的形式下放到交易所不是问题的终结，而是新问题的开始，这种实质判断权如何安全落地，是需要理论界认 真研讨的课题。
　　(四）部分实质审核权分离到中介及服务组织
　　配合注册制的推行,如果证监会未来的工作重心转向合规审查，则还需相应调整中介及证券服务组织的 监管权。具体体现在四方面：
　　其律师事务所等中介机构的合规监管职能应当前移。若IPO以合规审查为重心，则意味着应当改变 目前招股说明书由券商撰写的现状，应按照国际证券市场惯例，由律师事务所撰写招股说明书，使其得以更 前端地参与IPO的发行事务，以确保从准备上市发行伊始,就进行发行合规建设，律师事务所不是“发行程 序末端的名义签字人”。
　　其二,券商在IPO过程中的角色演变为承销。将合规职责转移到律师事务所等中介机构后，券商的主要 功能是‘‘回归承销”一如何利用市场机制，设法为发行人成功销售证券将成为券商的主要任务。如此，承 销商将真正成为承销商。
　　其三，建立更广泛的统一的“适当性”规则（The Suitability Rules) ,®约束中介机构和证券服务机构的行 为一要求其正确地识别其客户。在美国，为应对金融危机对实质监管的需求，学者提出了更严格的适当性 监管规则，主张将交易所适用的“适当性规则”发展成联邦规则，从而起到类似实质监管的功能（The Federal¬ization of Suitability to Achieve Merit Regulation) 。 根据现行规定， 适当性规则为经纪向赋予了大量的自由裁 量权。但是，并不需要如此。SEC可以出台指南和指令，以帮助经纪商界定特定的投资对于根据监管划分的 特定类别的投资者是否适当。换句话说,SEC可以将适当性的概念联邦化。在这个过程中，SEC不用为每项 证券发行申请进行监管批准。相反,SEC只需要颁布广泛的指南,而经纪商需要将这些指南融入其适当性分 析中。适当性指标可以从纯数量标准，例如收益-价格比，到更为定性上的标准，例如发行人所从事的行业。 基于这些标准，证券可以被分为SEC所定义的特定“风险承担”类别。*中国已建立初步的“投资者适当性 规则”，中国证监会在推行注册制之后，还可进一步参考引鉴上述美国学者的建议，以达到另一种“实质监管
　　的效果”。
　　其四，强化发行阶段相关主体的连带责任机制。如果弱化证监会对发行审核的实质审查,而地方政府以 及中介机构的实质审查权不能积极跟上，则在实现证券发行效率的同时，可能更容易产生对投资人的致害行 为，因此，应当改变目前例外情形下才实行承销团机制的规定,原则上、大量使用承销团、保荐团机制，让承销 团、保荐团的成员能共同对承销行为、保荐行为向外承担连带责任，以分散注册制带来的责任风险。
　　当然，由于中国目前证券中介及服务机构信用较弱，还应大量发行相关的责任保险，运用商业化的保险 救助机制确保证券发行安全，使救济补偿能先行赔付或者得到更大程度的保障。
　　四、结论:更强大的证监会
　　十八届三中全会以后，股票发行注册制的改革已成必然趋势。然而，注册制并不等同于不进行实质审 核。证监会的合规审核本身包含有实质审核的内容，而且,证监会不能对持续盈利能力等商业判断事项作出 判断是_种误解。美国的注册制并不拒绝实质审核，只是其实质审核的主体有多元化的特点，无论是州政 府、交易所，还是证券发行中介、服务机构，都事实上承担了部分实质审核的任务。
　　中国在实行注册制之后，证监会的权力会发生结构性重整，但这不意味着改革消灭了证监会的全部实质 审核权——只是减少了证监会的实质审核权,证监会仍会部分行使IPO的商业判断权,这是由中国目前投资 者集体理性不佳、上市公司欺诈盛行的现状所决定的一证监会承担部分事前的实质性商业判断可以节省 社会交易成本。很显然，此前实质审核成效不佳，主要原因是证监会投入不足，应进_步提升证监会的权力 范围和地位，改善证监会及其发审委（如果不撤销的话）的投入。
　　注册制还意味着实质审核权可以向地方政府及有关部门适当转移，中国的地方政府最为了解当地企业 的好坏，因此，部分实质审核权可以回归地方政府一这不是改革的倒退，而是_种效率性改进。另_部分 实质审核权还可下放到交易所，实行‘‘发行审核”与“上市审核”的相对分离。诚然，于此同时,还应强化对交 易所审核的监管。毕竟，交易所面临的利益冲突和引诱，可能在短期内会减损其上市审核的公正性。
　　最后,注册制也意味着部分实质审核权会回归到证券中介及服务组织，律所、保荐机构和券商在IPO过 程中的业务中心和角色会发生根本性改变。在中国目前的信用环境下，强化“投资者适当性”制度,推行承 销团、保荐团的集体（联合）承销、集体（联合）保荐形式，用连带责任的方式建立一种私人监控机制，可以最 大程度地减少注册制给投资者和社会公众带来的不安。 （责任编辑:冯果）
　　*北京大学法学院教授，博士研究生导师。
　　① 例如，主张“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现 代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、 更可持续发展。”参见《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员 会第三次全体会议通过）。
　　② 诸如：进一步完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下,允许具备条件的民间资本依法发起 设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动 股权融资,发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融 创新，丰富金融市场层次和产品。参见《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(2013年11月12日中国共产党第 十八届中央委员会第三次全体会议通过）。
　　③ 参见陆媛：《朱从玖:新股发行注册制是个好建议》,2010年03月08日02:02第一财经日报；资料来源：http://fi- nance.qq.com/a/20100308/000278.htm;访问时间：2014年1 月 1 日星期三。
　　*参见前注⑯，Ronald J. Colombo文。
　　瑥 See James E. Ballowe，JR. & Penlope Y. F. Tham， State Blue Sky Regulation, 816 PLI/CoRp440 -442 (1993) ; Quoted from Ronald J. Colombo， Merit Regulation Via The Suitability Rules， J. Intl Bus. & L. Vol. 12， (2013).
　　⑯例如，按照《证券发行上市保荐业务管理办法》(2009年5月13日证监会令第63号）》第31条规定“保荐机构推荐 发行人发行证券，应当向中国证监会提交发行保荐书、保荐代表人专项授权书以及中国证监会要求的其他与保荐业务有关的 文件。发行保荐书应当包括下列内容：（_)逐项说明本次发行是否符合《公司法》、《证券法》规定的发行条件和程序；（二）逐 项说明本次发行是否符合中国证监会的有关规定，并载明得出每项结论的查证过程及事实依据；（三）发行人存在的主要风 险；（四）对发行人发展前景的评价；（五）保荐机构内部审核程序简介及内核意见；（六）保荐机构与发行人的关联关系；（七） 相关承诺事项；（八）中国证监会要求的其他事项。”
　瑧例如，证监会披露了 2010年部分拟上市公司被否的具体原因，其中，企业的持续盈利能力成为头号“杀手”。据统计， 2010年主板被否企业2家，中小板被否37家,4家中小板企业被取消审核或暂缓表决。截至目前，证监会已给20家被否的拟 在主板与中小板上市的公司出具否定原因。20家被否公司中，淮安嘉诚净利润最低，为1797. 30万元；海南橡胶（601118)最 高，为28574.52万元;20家公司平均净利润7300.85万元。结果显示，有13家企业因持续盈利问题被否;4家企业因关联交 易问题被否;独立性问题导致3家闯关失败;还有2家企业分别因会计政策与信息披露出现问题落马。而创业板的26位不幸 者中，有25家被否决,1家被暂缓表决。参见安邦咨询：《证监会审核上市最关注公司持续盈利能力》,2011年01月25日，中 国经营网；资料来源:http://www.fabao365.com/news/680520.html；访问时间：2014 年1 月 1 日。
　　*参见证讯：《姚刚：IPO重启新老划断持续盈利能力不做判断》，西安晚报，资料来源：http: //blog. sina. com. cn/s/blog_ 4829e59b0101jo88.html；访问时间：2014 年1 月 1 日。
　　44
　　*参见前注⑮，James E. Ballowe文。 瑓参见前注⑯,Ronald J. Colombo文。
　　46
　　美詹姆斯•菲舍尔：《权力没有过错——用权力实现有价值的目的》,张云峰、周红梅译，京华出版社2006年版，封 面。
　　 Michael Lwwis & David Einhorn，The End of the Financial Word As We Know It，New York Times, 2009 年 1 月 4 日；转引 自罗培都《法律与道德风险的赛跑——<法律与金融译丛>总序》，载国莱纳•克拉克曼、亨利•汉斯曼等著《公司法剖 析：比较与功能的视角》（第2版），罗培新译，法律出版社2012年版，第11页。
　　©转引自罗培新：《法律与道德风险的赛跑—— < 法律与金融译丛 > 总序》，载美莱纳•克拉克曼、亨利•汉斯曼等 著《公司法剖析：比较与功能的视角》（第2版），罗培新译，法律出版社2012年版，第12页。
　　参见蒋大兴：《金融“过度监管”是个伪命题》，载《人民日报》2013年6月5日。
　　47
　　*参见唐玮、付刚：《债市四月风暴:暴露交易体系制度缺陷》，载《华夏时报》2013年4月20日。
　　48
　　*参见前注⑯,Ronald J. Colombo文。
　　49
　　* 同注。
　　50