本文涉及处于金融、代理和信托法三者“交集”地位的利益冲突这一核心问题[1]：为存在商业利益冲突的当事人履职时受信人的两难困境[2]。例如，投资证券就几乎总是由不同类型的投资者持有。即使投资者通过投票机制来参与决定，但实际上，在人数如此众多的投资者之间，无论是征集投票权或者在内容冲突的投资指令中理出头绪来都是困难重重，而这也就意味着重要的决定将还是由代表投资者的受信人作出。[3]在美国，此处的受信人通常是指受托人或者契约受托人，后者是指投资者与证券发行人之间通过签订合同的方式授予其此类权力。[4]

　　为多样投资者担任受信人者会面临困难的挑战，即使这些投资者类型单一并且不存在相互冲突的利益，[5]也是如此。如果目标证券违约了，受信人也有足够的偿付能力的话，投资者有时可能会从事后的角度来审视受信人作出的有争议或有问题的建议，因而竭力把责任加在他们身上。这就带来一个困境：违约以后，很多决定比如是否要增加举债或实行抵押权，这些都需要精确的判断，[6]而且没有一个事先给出的清楚正确的决定。这种困境，如我在另一篇文章中探讨的那样，在契约受信人作为公众债券持有人的受信人时，[7]他们经常会遭遇此类问题。
　　这种困境会因投资者自身之间存在利益冲突而加剧。所谓投资者自身之间的利益冲突，比如优先权冲突或付款来源的冲突。如此一来，受信人不仅要遭受“事后诸葛亮”式对实质性判断的决定所进行的事后评估，而且还有要尽力去理解并平衡利益冲突投资者之间（有时称为分层投资者）利益冲突的义务。[8]本文集中讨论这一问题。相应地，此处的受信人冲突是指受信人存在相互冲突的义务而导致这一困境，而这一冲突主要缘起于受益人之间存在的冲突，而不是受信人自己与受益人之间存在利益冲突的情形。[9]
　　现有的法律资源尚不能完全处理这一冲突义务中的受信人困境问题。代理法更多地聚焦于本人与代理人之间的关系，以及代理人对特定被代理人的责任，而较少关注诸本人（被代理人）之间的冲突问题。[10]信托法认识到受信人与受益人之间的冲突（考虑到受信人应负忠诚义务），以及受益人之间的冲突（考虑到受信人应负担公正对待受益人的义务）之间的区别，但是因为信托法根植于无偿信托，因此不能很好地调整商事信托安排。[11]而商法一般适用于公平交易而不是受信人交易。[12]
　　一、困境状态的例子
　　由于产生巨量的债券违约，金融危机使得受信人的冲突问题走向前台。[13]一个涉及受信人利益冲突困境的常见场景是，受信人为不同（支持）付款来源的证券服务，例如，支持这些证券的本金和利息被分开支付给不同的投资者时就是适例。[14]受信人在这些情况下往往是个服务商，受雇来收集本金和利息，并为投资者利益最大化服务。[15]典型的做法是，支持的资产是抵押资产，服务商（受信人）想对这个或更多的贷款进行结构化处理（因为结构化可以比单纯实现抵押权带来更多的现金回报），但最大化利益标准太过原则而无法提供更多的指示意见。如果服务商通过降低利息率来进行资产结构化，则会反过来影响只是以利息作为受益来源的投资者的利益，如果通过减少本金的方式进行结构化运作，当然又会影响到以本金为受益来源的投资者。[16]无论如何，结构化可能会产生所谓的“分层冲突”。[17]结果，服务商不对资产进行结构化，相反地却选择处置抵押资产，因此潜在性地减少恢复投资者损失的可能性，使得抵押房产者愈加贫困，且产生被弃置房产价格的崩溃，而后者更是触发金融危机的直接原因。[18]
　　一个更普遍的受信人利益冲突情形还表现为，在债券违约后，受信人为具有不同优先权的受益人履行职责。很多债权证券，包括由抵押贷款或其他金融资产支持的证券（和其他各种证券化债权），[19]采取分层发行的方式，每层都对支付有一个不同的优先权。例如，所谓的CDO交易通常涉及数十种证券，这些证券都是以同一个资产池支持，该资产池基于抵押贷款和其他的金融资产，但是每一类都有较于其他种类的优先权。[20]
　　在最简单的例子中，一种优先级投资者和次级投资者都是由相同的抵押品担保的。当出现违约情况时，在决定是否以及如何实施补偿时，受信人（有时候根据背景被称之为抵押受信人和证券受信人）不得不理解并平衡优先级和次级投资者的利益，但却很少得到该如何处置（抵押物）的指导。
　　英国高等法院最近就面临着这样冲突的案件，当奥锐恩金融公司，一个大型开曼结构性投资机构（SIV），[21]在对优先级投资者的支付上出现违约。这关系到数十亿美元，优先级投资者希望抵押信托人赎回在Sly名下的金融资产，而按照当时已经崩溃的市场价格计算，其资产只够支付给优先级投资者，对次级投资者却没有留下任何资产。[22]这种方案会严重损害金融现状，并有可能损害两个持有次级证券的金融机构的最终生存能力。[23]
　　而次级债券投资者却希望抵押信托人延迟赎回抵押资产，希望相应的资产价格上涨或利用这些资产获得的孳息来获得支付（至少是减少损失）。[24]但无论是生效的抵押文件（在本案中证券协议是由纽约州的法律进行管辖）还是赎回法（《纽约统一商法典》）都没有为抵押信托的受信人提供一个明确的答案。[25]
　　英国法院认为，优先债权人没有明示的合同权利来指示受信人进行赎回。[26]在适用纽约法律时，也可以得出结论说，抵押是为所有被担保的当事人而持有的，这意味着次级债权人同于优先级的债权人。[27]因此，受信人不仅仅是债权人的代理人，是应该进行自由裁量的。[28]
　　当受信人代表不同优先权或支付来源的投资者履行职责并发生违约时，同样的冲突也会产生。[29]本文说明在对冲基金和垃圾债券投资产生时，受信人受托处理单一种类的同等权利债券也会产生受信人冲突的情形。[30]进一步而言，虽然这篇文章聚焦于受托为投资者投资证券服务的受信人的义务冲突问题，但是受信人的冲突同样产生于商品投资和衍生工具投资，[31]甚至当受信人并不是代表投资人行事时也有此种问题发生。[32]
　　二、问题的重要性
　　受信人的两难困境问题确实存在，不仅如上文讨论所见，该问题涉及的范围很大，[33]而且事实上近年来越来越多的受信人诉诸诉讼并支付相应的成本来为他们的责任“讨个说法”。[34]这个问题之所以成为问题还因为，受信任人为了考虑如何限制其责任，他们就会以对部分或全部受益人来说次优的方式履职（如前所论），有些时候，这些次优选择会招致远超过受益人之外的社会（外部）成本，例如，即使可能有替代方案创造出更多价值和保存房屋业主的所有权，但是在违约情况发生后，受信人还是选择处置居民的抵押资产。[35]次优选择会达到滥用的程度，例如在利益冲突情况下，受信人会试图过分依赖法律意见以减少责任而不是运用商业判断原则灵活处理。[36]
　　该问题之所以重要还因为这个问题不太容易通过“写入”合同的方式得以解决。因为，两难困境可以出现在任何商业机制中，一方或多方当事人可能不够专业，如果事事通过事无巨细的协商再写进合同，就可能会面临过高的订约成本。[37]即使各方当事人都很专业，也不能通过订约来解决受信人的困境问题。虽然可能有理论认为，不确定性会使专业的合同订约方获得更好的对待给付，[38]但是这个原只是发生于双方当事人合同的理论，其适用范围是否可扩张存在疑问。[39]进一步而言，受信人利益冲突的困境甚至会出现在三方合同—这一最简单的“异化”合同中。因为三方当事人订立合同可能更复杂，当事人之间的交互机制、交易成本等很可能会阻碍完全合意的实现。[40]这些可能有助于解释为何迄今为止通过订约解决受信人冲突问题上的不确定性效果尚不明显这一现象。
　　为何通过订立合同的方式无法有效解决不确定性的问题，其原因还在于订入合同的条款由于“原先的用法”而造成“迟滞”原因，使当事人即使认识到该条款是次优条款，但是很难提出“偏离”既有模式的建议。[41]这个“迟滞”性甚至更有可能发生在受益人冲突义务的场合，因为，至少对于规范证券发行的协议来说，协议主要只是由发行人和承销人协商而定的。[42]
　　因此，比双方当事人之间的合同有过之而无不及，在违约后，因为很多始料未及的问题都会出现，[43]因此通过合同约定不太可能解决受信人冲突的问题。更有甚者，因为商事交易复杂性程度在提高，当事人会发现更难达成事先预料结果的合同规则。[44]
　　通过逐个订立合同的方式不可行还有另外一个原因。由于要遵守一系列僵化的合同标准将会使受信人（在大多数商事交易中受信人主要是金融机构）很难发展和维持一套关于受信人最佳实践的一致的知识体系和经验法则。[45]
　　因此，需要有超越个案订立合同方式的法律原则来帮助解决受信人冲突问题。下文的分析考察这些原则应该是怎样的。我们从讨论实体的权利和义务开始分析，[46]我们首先设问，是否受信人冲突问题会因为其履职所基于的商事交易类型的不同而被区别对待。在推演出这些权利和义务大部分应独立于其所基于的交易，换言之，只要是商事交易即是一样之后，[47]本文主要集中讨论受信人担任受托事务时投资者之间的利益冲突问题。首先，我们分析没有投资指令时的上述冲突，然后分析已给出投资指令的情形。[48]随后，文章将讨论解决受信人冲突的程序性方案，[49]例如，宣示判断之诉和为每一类投资者设置独立的受信人等程序性方案相关问题。
　　三、实体分析
　　（一）两难困境的性质
　　一个首要问题：是否受信人存在冲突义务的困境可因受信人受托职责所系于的商事交易的不同类型而有所不同？对这个问题的回答应该转变为：交易类型的（不同）是否会与两难处境存在实质性的关联？是否两难处境的本质会因而根本不同？是否依赖于受信人的下列角色差异？例如，债券或其他投资证券上的契约受信人，或者作为一个抵押贷款或其他金融资产支持证券的服务商。
　　在每一种交易中，两难处境的本质是受信人必须在证券违约后代表利益冲突的交易者行事。[50]因此他的责任被分开了，从而他不能简单地只作为一个代理人行事了，[51]他又必须行使自由裁量权，[52]决定如何履行受信人职责。问题是如何行使这个自由裁量权，这个问题更多的是和投资者利益冲突本身相关，而较少涉及商事交易类型的特殊情形。[53]
　　法庭检验受信人的冲突义务时也相应地主要聚焦于冲突本身而不是商事交易所基于的具体类型。[54]例如，在著名的贝克诉制造商汉诺威信托有限公司（Beck v。 Manufacturers Hanover Trust Co）案中，受信人是一个契约受信人，受托担保铁路公司发行的债券。[55]在分析违约后受信人责任时，[56]法庭不区分受信人和其他类型的受信人之间的区别。实际上，法庭认为：
　　即使一个契约受信人的责任范围界定得比普通受信人要小，契约受信人的义务也是契约的目的在于，在义务人违约之后，受信人尽量保护存留的剩余财产。契约受信人的义务更多的是类似于一个普通受信人的义务，而无论合同中是否存在任何限制或是豁免条款的规定。[57]
　　法庭的理由是在违约后，债券持有人将“不能捍卫其利益以防对其经济利益的进一步损害”。[58]
　　本篇文章因此利用违约后优先级投资者和次级投资者这两类利益冲突投资者的例子，[59]从一般意义上分析这种两难困境。[60]虽然也存在其他类型投资者之间的优先权冲突并因而加剧这种冲突，但是这些并不会从根本上改变受信人责任的性质。利用上述两类投资者的例子，文章首先分析在缺乏投资者指导的情况下，利益冲突中的受信人的两难处境，然后文章再分析存在投资者指导的情形。
　　这并不是说不同的交易类型不会影响上述分析。例如，一个抵押受信人不能因为不同种类的投资者由单一资产池进行担保而存在利益冲突，就采取辞职的方式来回避这个问题。[61]同样地，抵押服务商的自由裁量权比其他受信人受到更多的限制。[62]但是，此类差别都是次要的。当然，如果这些差别对文章的讨论有实质的重要性时，届时文中将予以说明。
　　（二）没有指示时受信人的冲突义务
　　在缺乏投资者指示时，任何分析都会以受信人代表所有利益冲突的投资者这一假定为起点的，[63]接着就讨论每一类投资者的利益为何？以及如何在那些冲突义务之间寻求平衡？作者还是沿用一类是优先级投资者，另一类是次级投资者且债务人违约这个例子来予以说明。[64]此处至少有三种组合平衡方式：（1）受信人对冲突保持不偏不倚的态度。（2）受信人应该偏惠于优先级投资者。（3）受信人应该更多保护次级投资者的利益。至于何种方式适当，则要求受信人对每一类投资者所负义务的理解。
　　次级性本身并不改变公司对每个债权人分别支付的义务。它只是要求根据合同的规定次级债权人应把收到的支付移交给优先级债权人。[65]因此，优先级债权人与公司，次级债权人与公司，两者的期待都是相同的。从逻辑上讲，受信人对每一种债权人的义务，除了相对优先的义务外，应该相同。
　　在违约之前，这些义务通常都是日常事务。[66]在违约之后，如笔者在另一篇文章中所言，受信人对债权人的义务是最大化债权人的利益。[67]从那个角度出发，下一步逐项讨论受信人处于利益冲突债权人之间，采取平衡义务来使价值最大化的三种模式中的每一种（依然援用前面的例子），即（1）对价值冲突保持中立；（2）偏惠于优先级投资者；（3）偏惠于次级投资者。
　　受信人之所以对利益冲突保持中立的态度，不偏不倚地对待每一投资者的利益，其理由是明显的：偏惠于任一特定投资者就与其对所有投资者的责任不相协调。因此，在可能相同的情势下，调整无偿信托的法律给受信人强加了公正对待利益冲突的受益人这样的义务（例如，收人受益人和剩余财产受益人之间的冲突利益）。[68]受信人必须公正对待所有受益人。[69]
　　对民事信托来说，公正责任是足够的，因为受信人可以通过履行委托人的义务来解决这一冲突问题。[70]因为民事信托的受信人的期待比商业信托的受信人通常更容易满足，因此这个责任对民事信托来说也更有弹性。
　　虽然民事信托的优先级投资者和剩余财产请求权人的利益不是一回事，但是只要通过对信托财产保值即可满足所有请求权人的期待。并且保值通常需要受信人一方的相对事务性的努力。因此，在公正责任的原则下灵活操作即可。[71]
　　但是违约后，公正责任在商业背景下不能提供充足的实践指导。
　　首先，因为在商业背景下，并不存在与民事信托相对应的无偿委托人这一角色。对委托人来说缺少类似的数据，因此，受信人无法据此履行委托人的意愿。[72]因为，在此背景下，受信人的责任是最大化信托财产的价值而不仅仅是保值。受信人因此需要很好地进行判断，因为价值最大化必然涉及价值贬损的风险，[73]受信人因此很有可能面临法律诉讼。[74]公正责任对此几乎没有指导意义，它甚至无法指导处于利益冲突的受信人去决定是否应提前处置抵押物。
　　其次，我们来考虑要求处于利益冲突中的受信人偏惠于优先级投资者利益的规则。如此做的理由就好像之所以称其为优先级投资者一样，那是合同规定的。但是这个规则存在的问题是合同次级性问题在合同中的范围非常有限，合同对优先级投资者是否在行动和决定上更应该得到偏惠，规定得多数模棱两可。[75]申言之，受信人的责任有些时候可能会超越合同条款。[76]
　　最后，考虑一下偏惠于次级受益人的情形。乍一看，与合同规定应该保护的对象相反，这个规则有点令人匪夷所思。然而，这个规则的性质有一个限定性前提：只有当优先级投资者的本金和利息支付已经得到保障，其价值已经最大化的情形下方能如此。债权人不能请求超过本金和累计的利息之外的部分。[77]受信人因此就满足了对优先级受益人的责任。然后，受信人应该专注于其对附属投资者的义务，来使他们的利益最大化。这个平衡就是受到争议的帕累托最优定律：提高次级投资者利益但并不损害优先级投资者的利益。[78]
　　例如，在违约后抵押物只能支付优先级投资者而再无法全额支付次级投资者。这种情况实际上在违约后极其普遍。[79]如果延迟取消抵押人的回赎权会提高抵押物的价值，受信人应该抢先阻止取消抵押人的回赎权。[80]因为，优先级投资者最终会被支付利息的，延迟并不会实质性地影响他们的地位。[81]
　　在优先级投资者已经受到保护的情况下，利益冲突中的受信人应该更多地保护附属投资者利益，这种类型的限制规则看起来非常有趣，这形成了另外一个潜在类似的利益冲突的情形，即公司董事会对股东和债权人之间的责任。一旦公司具备偿还能力（因此可以对优先级投资者，比如它的债权人），董事会有责任更多保护其股东利益（附属投资者）而不是债权人利益。[82]这样做的潜在理由是，这样的责任会最大化所有公司投资者的利益。[83]
　　这种情况看上去更接近于本文所说的商业环境而不是无偿信托法和其公正责任。与无偿信托不同，在那里，信托财产的投资都很保守，处于无风险之中。[84]而公司法假定，公司的董事会应该把公司财产投入风险之中以产生利益和增长。[85]这样一个目标同样存在于违约发生后，应将财产最大化而不是仅仅去保护财产。[86]升值比单纯地保值要更困难，这使得公正的责任很难在商业环境中得以应用。[87]相反，偏惠于附属投资者、剩余利益索取权者等受益人利益的责任在无偿信托背景下不太实际，因为利益冲突中的受信人在优先级投资人去世之前，不太会知道他是否已经得到信托财产的保护。[88]
　　上面的分析指出了最普遍的违约情形，即附属投资者而不是优先级投资者的利益处于风险之中。[89]在一些情况下，甚至优先级投资者的本金和累积的利息是否会得到支付也不确定。在这些案例中，很难说受信人如何平衡这些利益冲突的不同种类的投资者。任何这类平衡都是很敏感的事情。
　　考虑一下这样一种情况，就是抵押物甚至不能补偿优先级投资者的利益。理论上来说，受信人对优先级和附属投资者都有同样的财产最大化的义务。[90]如果不能确定延迟终止抵押人的赎回权是否会提高还是降低抵押物的价值，或者如果抵押物价值的提升将不太够支付附属投资者请求权的实际数量，[91]在这种情况下受信人应该优先考虑优先级投资者的利益。理由是优先级在价值上会首先遭受损失和获得利益，相反受信人不太可能为附属投资者提高价值。但是，如果抵押物的价值提升到一定的水准至少会补偿附属投资者请求的实质的金额总量的一部分给一定数量的次级投资者时，受信人应该首先保护这些投资者的利益，这样做的合理解释是提高抵押物的价值对两者均有利。因此，当无法确定即使优先级投资者是否能被足额支付时，受信人应该通过评估偏惠于某一类投资者而可能给其承担责任的所有种类投资者带来损益的可能性和重要性，以此方式来履行其在利益冲突各方中的平衡义务。[92]接下来要考虑的问题是，当受信人接受优先级投资者的指示，将损及附属投资者利益，这一更具戏剧性冲突的问题。
　　（三）有投资指导目录时，受信人的冲突义务
　　在有些案例中，调整受信人的合同会约定，在违约后将授权一类投资者，通常是优先级投资者对受信人发出操作指令。例如，担保协议有时会授权优先级投资者就取消抵押物赎回权事宜对受信人进行指导。[93]在证券化交易所谓的资产池和服务协议中，可能会授权优先级投资者在违约发生后就补偿事宜对受信人进行指示。[94]这会产生给指令者的利益与其他投资者利益间的冲突。
　　同样的冲突甚至会产生于受指导的受信人仅为单独一类证券投资者履行职责的情形中。[95]随着对冲基金和垃圾债券投资者的兴起，在这些金融产品中，一种抑或数种投资者会获得一个特定类别证券的多数投票权。在有些案例中人们会发现，这些投资者曾私下与证券发行者就利益输送或其他安排进行协商，旨在获得超过其他投资者更多的优先权。[96]
　　无论利益冲突在投资者中是如何产生的，关于接受指令的受信人的基本问题是同样的。[97]本文下面的分析其实与没有投资指令的情形一样，主要是聚焦于一个优先级投资者和其他次级投资者。然而，通过分析我们现在可以看到，优先级级投资者，根据受信人合同正试图“左右”受信人。[98]
　　从概念上讲，考虑这个困境的一个进路是去追问—在这样的指令作出以后，本文到现在为止的根本性的假设—受信人正在代表所有利益冲突的投资者行事，这一命题是否依然存在？也许，在给出指导后，受信人仅仅在为给出指令的投资者“工作”。[99]假设如此，在逻辑上讲，受信人就没有履行保护其他投资者的义务。
　　在判定受信人是否在为所有（利益冲突的）投资者的利益履行其义务时，或者仅仅为发出指令的投资者“工作”时，就会产生了所谓的“两难困境”。学者们摆出了两种解释受信人职责模式的路径：一种方式是合同主义，即受信人的责任应该仅仅被看做合同的违约条款，[100]受信人因而应遵守合同的明确约定，该约定投资者是默示（在有些交易中则是明示）同意的；[101]另一种方式是非合同主义路径，即受信人关系主要是在制定法中强制规定的，受信人应承担超出合同条款明确规定之外的责任。[102]这两种解释方法实质上代表了两种根本分歧的法理基础。[103]
　　法庭和评论者并不总会认识到这种根本分歧的存在导致了规则的模糊和不连贯。例如，在贝克案中，法庭坚持认为一个抵押受信人“在合同明确规定的义务之上”应该对所有的信托受益人承担义务[104]这提供了一个非合同主义的路径。比较早些的观点还包括一个合同主义路径的声音：“受信人在违约之后必须谨慎行事，但是必须在合约规定的范围内行使权利和权力。受信人义务的范围也应由合约规定……”。[105]后来，法庭有些时候会对贝克案提出问题，认为只要合约没有明确禁止并且该行为会使投资者获得支付，受信人有超越合同之外对投资者的义务。[106]
　　评论者也提出了相同的“不一致性”的问题。[107]例如，一个著名的契约信托受信人的律师，在分析多数投资者企图获得优于同一信托的其他投资者的权利时，认为一个处于利益冲突中的合约信托的受信人“应该遵循大多数人的指令，但是也应该始终保护少数人”。[108]
　　《信托法重述》在密切关注（即使在无偿民事信托的背景下）利益冲突受信人的两难困境时采取了一个准合同主义的方法。如果合同条款“授予一个特定受益人一个下达指令，换言之控制受信人特定行为的权力，受信人有义务遵循该权力，除非受信人知道或有理由相信遵守该指令或违反受信任对受益人的受信义务”。[109]
　　在商业背景下运用这一规则，一个人会预见优先级投资者（本文例子也当如此）主要是权力拥有者或担任指导者的投资者，他们一般不会对附属投资者有受信义务。这样一来，处于冲突义务中的受信人不得不遵循优先级投资者的指令，即使此举会损害附属投资者利益。但是，信托法重述除了下文讨论的问题以外，通过规定权力拥有者（在我们的例子中是指优先级投资者）应对其他投资者承担与受信人同样的受信义务使问题的答案更加复杂化（甚至有点循环逻辑的意味），权利拥有者（优先级投资者）应像受信人一样，对其他受益人承担受信义务[110]—受信人当然对次级投资者也承担受信人义务。
　　这个逻辑循环当且仅当是为该权力只是为分配权力者利益几时才会被打破。[111]此权力不是一个受信人权力。[112]但是，要判断一个权力赋予是否只是服务于分配权力者自身利益，则要看具体的信托用语和所有相关的背景才能判明”。正所谓“对此没有确定的规则可言”。[113]
　　在违约后将指示受信人的权力赋予优先级投资者或者其他受信人，这个规则应用于商业背景当然具有“似是而非”的意味，因为会导致权力被用于为这些投资者的单独利益服务。因此，当权力的运用没有不合理地与权力拥有者的利益诉求相关时，[114]只要他们没有采取损害或是漠视其他受益人利益的方式滥用该权力，受信人就会被要求遵循优先级投资者的指示。
　　为了分析的目的，前面在论述时，尽管信托重述实际上并不适用于商业信托，我们也假定《信托法重述》的规则在商业背景下适用。[115]然而，重述的规则和合同主义的路径一般在商业背景中显得比较合理。[116]投资者通常都是复杂的主体，了解合同条款或者应该了解合同条款。[117]进一步地说，通过使商事主体依赖于有效的合同条款，合同主义路径的方式（因为具有可预见性和确定性）从而会降低融资成本并且最终会降低基础金融资产（如抵押贷款）的利率水平。[118]
　　一个论者最近认为直接通过合同私下指令的方式将会规避掉此种冲突而导致的“含蓄性”，非常方便地使附属投资者受到优先级投资者的“奴役”，[119]至少在特定的CDO和ABS CDO交易的情况下是如此。例如，即使很多CDO交易的文件中包括了诸如“低价甩卖保护条款”，意在保护基础资产防止被清算，除非他们的市场价值已足够偿还优先级和附属投资者的请求权时才可“甩卖”。但是，优先级投资者通常享有合同权力，在特定情形下指导清算事宜，[120]而不管资产甩卖的结果无法再满足附属投资者的请求权。[121]
　　但是，对受信人利益冲突问题采取一个僵硬的合同主义的路径在概念上很难令人满意。即使在一个非受信的机制中，合同自由主义不是并且不应该是绝对的。合同自由主义会受到以下情形的限制：善良家父主义、政策和潜在的外部性。[122]虽然，家父主义与本文所说的商业背景没有必然的联系，对受信人问题的考虑可能会与合同自由的政策和外部性限制等问题紧密相关。[123]
　　在特定情形下，例如，一个严格的合同主义的路径会触发市场失败。因此，在金融危机中，未经检验的优先级投资者的投票权控制很大程度上导致了支持证券的基础金融资产赎回权的取消和强制处置。[124]一个严格的合同主义路径也会加剧市场失败，考虑到当投资顾问在向机构推荐购买附属证券时，太多关注那些证券的高收益率（那样做这些人会因为推荐投资而获得高的红利）而对证券违约的后果关注不够，如此一来，代理成本会因此上升。在违约事件之前，投资顾问可能希望有更多变的兼职机会。[125]或者，就像大多人一样，他们可能会觉得违约之类的事情还离他们很遥远；[126]或者他们会感觉到（事实证明确实如此）如果其他投资顾问同样行事，他们也不会被辞退。[127]在最近的金融危机中，投资顾问们经常向他们的机构推荐购买高度复杂的、连他们自己也没有完全理解的抵押资产支持证券产品，显然，他们在随波逐流中觉得很安全。[128]
　　合同主义的路径也应该受到一些诚信概念的限制，这些诚信责任暗含于所有的合同中。[129]《重述》在这一点上的限制显得比较敏感，它谈到，当指令与合同项下的利益[130]没有合理的关联时，受信人不应被要求遵循该合同中的指令。[131]在商法类似的问题上，这个限制也存在先例，比如一个破产法庭应该排除一个投资者的投票权，因为他对重整计划的接受和反对的投票并不诚信。[132]虽然“诚信”并不是为此目的制定，但是法庭发现诚信问题还是普遍缺乏于此类场景：投资者采用蓄意阻挠和延迟等手段来设法获得比同类投资请求权利人更好的处境，表决机制被利用旨在获取本不应给予的优先权；投票的本意不过是对权利人自私安排的保护。[133]此外，限制问题在公司法中也有先例。[134]
　　通过合同法的路径解决受信人冲突的限制方式还应该和降低交易成本的商业原则相一致—降低融资成本。[135]因为投资指令与合同项下的利益没有必然联系，可能除了作出指令者外，超出了任何一个投资者或其他当事人的预料，从而导致融资成本不合理地提高。[136]因为，在商事背景下，投资者通常都很复杂，对合同的信赖降低了融资成本。
　　如此看来，解决受信人冲突的合同主义路径，只能适用于合同中明确了的投资指令。但是，合同主义的路径不应僵化。甚至在非受托机制中，合同自由主义没有也不应该绝对化，合同应该受制于诚信的概念。因此，受信人不应被强制遵守可能引起或加剧重大的市场失败后果的指导，特别是失败会导致系统问题时尤其如此。同样，不应要求受信人遵守与合同项下的利益没有合理关联的指令。
　　四、程序法上的分析
　　上面的分析讨论了处于冲突中的受信人的实体权利和义务。本部分讨论采取何种程序上的步骤能降低受信人的冲突或者减少冲突的影响或使之更易解决。当利益冲突受信人的实体性权利义务问题尚未解决或含糊不清时，这些程序上的步骤在司法裁决中就有了特别的价值。
　　（一）提供运算上的确定性
　　这种方法至少在理论上能够降低受信人冲突的最明显的步骤是在合同中设定细致的条款，给受信人一套计算公式或其他易于遵守的解决冲突的法则。[137]但是，这是不切实际的。一个人是断不可能完全事先预见到所有的冲突问题及其交错复杂的情形的。因此，在受信关系不断变化的环境中，受信人的责任必须且只能以原则和宽泛的条款在合同中进行规定。[138]
　　一些冲突会显而易见，例如，受信人为利息投资者和本金投资者同时担任受托职责，或者为优先和次级投资者都履行受托职责。虽然，考虑制定限制投资者冲突的规则的想法可能比较有吸引力，但是任何一个这样的规则都可能人为地限制金融的灵活性，可能潜在地导致意想不到的后果。[139]例如，优先一次级这样的分层结构被广泛认可，而且使得公司和投资者能在其他收益中更精确地按照不同的投资偏好分配风险。[140]当在商业上没有充足担保能力的第三方进行担保时，这种产品结构还是对第三方担保机制的有效替代。[141]一个更好的可行方法是为每一类利益冲突的投资者分别设置受信人。
　　（二）需要为每一类投资者都分别设立受信人
　　为每一种潜在冲突的投资者分别设立一个受信人的成本会非常高。当然，这些成本是否值得花说到底当然是个实证问题。[142]但是，可以采取一个折中的立场，即可以只在违约后为利益冲突的投资者分别设立受信人。
　　美国《信托合同法案》就采取了这个中间立场。美国公债的受信人在违约发生后的90天内在技术上必须辞去冲突的受信人角色，[143]包括在违约后必须辞去为非同等权益投资者履职的事务。当然，受信人必须继续留任直至一个或多个继任者接替为止（这要根据需要解决冲突的程度）。[144]
　　严格来说，这个折中方案也不尽完美。即使在信托合同法文本中，因为有多种机构参与受托事务，在受信人已经被要求作出关键性的决定后，[145]对受信人的替换会“很费周折”。[146]再说，在合理的情况和条件下，能胜任工作的新受信人可能并不总是可以找到。进一步而言，在多种投资者的权益由单一抵押资产池担保的情况下，抵押受信人也不能通过辞职来避免冲突。任何一个继任的抵押受信人都会有同样的冲突问题，因为抵押资产本身是单一的。
　　要求在违约后给每类利益冲突的投资者分别设立受信人也可能会引起误导。它可能会帮助解决利益冲突义务中的受信人自身的两难困境，但是它恰恰也会加剧投资者自身之间的内在冲突。独立的受信人之间几乎没有积极性去共同工作。因此，看上去限制利益冲突和为利益冲突投资者设立独立的受信人这两种方法均不可行。
　　（三）使利益冲突的受信人获得指导的司法程序
　　另一种可能的方法是建立一个更加具有效益的、及时的和具有实践性的司法程序来使处于利益冲突中的受信人获得必需的指导。本文已经提及英国法为此已经承认了一种“宣示一判断”的司法程序。[147]下面的讨论会比较美国法和英国法之间的司法程序。
　　美国法提供了两种基本的司法程序以供冲突义务的受信人来解决争议问题，即争讼程序和宣示判断程序。[148]争诉程序是在联邦和州法下都可以援用的程序，在这个程序中，占有财产的当事人一方在另一方主张权利时可能要求提出请求权主张的人就他们之间的争议提起单独的程序。[149]联邦法提出了两种类似的争诉程序：规则争诉程序和制定法争诉程序，制定法争诉程序存在更宽泛的程序上的要求。[150]州法（本文主要指纽约州法）[151]与联邦法基本类似，只有一处例外：联邦法要求争议财产处于法庭控制之下，州法则无此要求。[152]
　　一个负冲突义务的受信人在采取行动从而可能因此遭受责任之前，也可以通过寻求一个宣示判断让联邦或州法庭来决定他的权利。[153]与争诉程序不同的是，宣示判断程序要求存在一个“真正的争议”。[154]联邦宣示判断程序允许法庭采取一个对相对方的快速听证程序。[155]
　　司法要求或诉讼策略也可能会影响到当事人在联邦宣示判断程序和州程序间的选择。[156]一些州甚至为受信人提供了目的性更强的规定程序以期获得司法指导。[157]当然，这些程序通常被设立仅仅应用于民事信托，因此，对这些程序是否会被应用于商业背景尚不确定。[158]特拉华法也提供了一个简易程序来解决商业争议，只要争议有一方是该州公民或商业主体，并且所有当事人同意选择适用该程序即可。[159]但是，尚缺乏明确的案例来说明如何运用该程序。
　　近期涉及利益冲突义务受信人的案件尽管不多，但是也充分显示了在涉及受信人冲突情况下对诉争程序的应用。[160]看来如此应用此程序会产生相对长的诉讼进程（除非案子很快被当事人自愿撤销）。[161]下表1总结了这些案子的诉讼进程表。
　　表1部分美国相关案件的进程
　　┌────────────────┬─────┬────────────┐
　　│LaSalle Bank v。 Citigroup[162]　│2008.7.11 │2008年8月26日自愿撤销　 │
　　├────────────────┼─────┼────────────┤
　　│LaSalle Bank v。 BNP Paribas[163]│2008.7.3　│简易程序动议2010年1月　 │
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　│获许　　　　　　　　　　│
　　├────────────────┼─────┼────────────┤
　　│U。 S。 Bank v。 MBIA[164]。　　　　│2008.5.22 │简易程序动议2010年12月2 │
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　│日获许　　　　　　　　　│
　　├────────────────┼─────┼────────────┤
　　│LaSalle Bank v。 UBS。[165]　　　 │2008.4.17 │2008年6月10日自愿撤销　 │
　　└────────────────┴─────┴────────────┘
　　┌────────────────┬──────┬───────────┐
　　│Deutsche Bank v。 LaCrosse[166]　│2008。 1.29　│简易程序动议2009年10月│
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　│27日获许　　　　　　　│
　　├────────────────┼──────┼───────────┤
　　│Wells Fargo Bank v。 Calyon[167]。│2007。 12。 12│2008年2月8日自愿撤销　│
　　└────────────────┴──────┴───────────┘
　　相比较而言，英国法提供了一种更快捷的司法程序，这个程序可帮助冲突受信人解决争议。从下文详细的讨论可见，这样一个受信人可以根据英国1986年破产法案中的《英国民事诉讼规则》第八部分，或者通过一个争议程序来获得法庭的指导。英国最近对此民事诉讼程序进行了很大的改革，[168]出台新的民事诉讼程序规则，旨在解决以前系统中存在的高支出、缓慢和复杂等现象。[169]英国《民事诉讼规则》的首要目标是公正地处理案件，其中又包括尽快处理这些案件，根据案件所涉金额、重要性和争议的复杂程序和当事人的金融地位等采取相应的方式给予处理等。[170]
　　虽然英国大多数的法庭行动都是根据《民事诉讼规则》第七章发起的，[171]但是，那些不太可能涉及实质性事实问题的争议（如仅仅涉及合同争议的受信人冲突）就可能依据更快捷的第八章采取行动，[172]例如，法庭在申请文件一旦被提交后马上确定听证日期，[173]在第七章中所规定的额外要求为因应快速处理而得以减轻或改变。[174]同样，英国的1986年《破产法案》使一个破产公司的行政接管者能够得到法庭的指导。[175]
　　英国法中的争议行动被合并到《民事诉讼规则》之中。[176]一个处于冲突义务中的受信人如果持有财产，该财产受到多数当事人的对待请求，同时该受信人希望被这些当事人起诉的话，他就能够提出一个争议动议。[177]受信人必须明确对系争财产没有相关利益，不能与任何申请人串通，必须自愿将财产转让进法庭。[178]法庭对这类案件有广泛的裁量权。[179]
　　最近英国发生的涉及冲突义务受信人的案例也不多，但是通过这些案例可以对这些程序进行比较。下表2给出了正在起诉案件的进程情况，纽约银行案和花旗银行诉MBIA保险公司案适用的是第八章的程序；相反，其他案件（涉及有行政接管人的破产实体）发生于破产法案之中。[180]争议行为尚未用于这些案件。
　　表2部分英国相关案件的进程
　　┌───────────────────┬─────┬────────┬─────┐
　　│案件名　　　　　　　　　　　　　　　　│请求权提起│听证时间　　　　│裁决时间　│
　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│　时间　　│　　　　　　　　│　　　　　│
　　├───────────────────┼─────┼────────┼─────┤
　　│In re Sigma Finance Corp。[181]　　　　│2008。 11.3│2008。 11.4　　　│2008。 11.7│
　　├───────────────────┼─────┼────────┼─────┤
　　│In re Golden Key Ltd。[182]　　　　　　│2008.9.25 │2008。 12。 11-12 │2009.4.2　│
　　├───────────────────┼─────┼────────┼─────┤
　　│Bank of New York v。 Montana　　　　　 │2008.5.2　│2008.7.3-4　　　│2008.7。 10│
　　│Board of Investments。 [183]　　　　　 │　　　　　│　　　　　　　　│　　　　　│
　　├───────────────────┼─────┼────────┼─────┤
　　│In re Whistlejacket Capital Itd。[184] │2008.2.28 │2008.3.3-4　　　│2008.3.5　│
　　├───────────────────┼─────┼────────┼─────┤
　　│In re Cheyne Finance Plc[185]　　　　 │2007.9.4　│2007.9.11　　　 │2007.9。 12│
　　└───────────────────┴─────┴────────┴─────┘
　　┌──────────┬──────┬───────┬──────┐
　　│案件名　　　　　　　│请求权提起　│听证时间　　　│裁决时间　　│
　　│　　　　　　　　　　│　　时间　　│　　　　　　　│　　　　　　│
　　├──────────┼──────┼───────┼──────┤
　　│Citibank NA v。 MBIA │2006。 11.20 │2008。 11.21-　│2006。 12。 13│
　　│Assurance SA[186]　 │　　　　　　│12。 11　　　　│　　　　　　│
　　└──────────┴──────┴───────┴──────┘
　　通过比较表1和表2，可以看到英国法庭在受信人冲突的解决上似乎更及时。纽约州的那些没有自愿撤诉的案件在起诉后往往经过一年以上的诉讼周期，而英国的案件根据其紧急程度都是在一周到大约半年内就全部得以解决。
　　因此，英国的裁判体系比纽约的司法体系提供了更快速的处理受信人冲突的方案。当然，这并不是说，英国的体系提供了更好的解决方案。至少有人曾经质疑，是否英国法庭如此神速地处理案件倒可能是负面的，因为这样可能就没有机会对争议问题进行全面和完整的分析。[187]英国的法庭也提出类似质疑，快捷的英国司法程序将以失去缜密性为代价。[188]相比较而言，有人会认为纽约法庭冗长的、高额的诉讼会有效地扮演了一种惩罚违约的规则，因为它鼓励提前解决方案，比如撤诉。[189]
　　很显然，对英国和美国纽约法庭程序需要更系统和长期的研究。或许直到那时，未来利益冲突的受信人应该就决定权进行个案协商时，是在英国法庭还是纽约州法庭提起受信人冲突之诉呢？[190]例如，在纽约银行案中，受信人有此选择权，甚至虽然合同由纽约法管辖，但是他们会选择在英国法庭提起诉讼。[191]
　　（四）通过商业判断原则减轻受信人的责任
　　上述讨论的程序性步骤中都不能完全解决利益冲突受信人的“两难困境”。进一步来看，即使在裁决中试图平衡一个受信人的权利和义务，模糊性依然存在。没有一个平衡检验可以与明确的规则作用相同，同样，任何一个不明确的规则势必会带来主观判断。主观判断使得作投资决定的人（本文中指受信人）会遭受事后质疑并会承担责任。这就会影响到受信人的行为方式，他会选择降低责任的行为模式而不会真正采取使投资者利益最大化的方式。
　　前面本文在讨论抵押财产违约的情况下已经提及此种影响，即受信人会提前处置抵押物而不是对财产进行重组以提高其变现价值。还有其他例子。[192]利益冲突的契约信托的受信人被掣肘而不能采取任何行动，除非得到顾问的意见说某个行为是被授权和允许的，[193]而这些意见很少具有预见性；[194]或者即使具有预见性，一份单纯的法律意见能否对涉及复杂商业和法律考量的受信人的决定提供指导也是不无疑问。[195]
　　利益冲突受信人牺牲投资者的利益从而使自己的责任最小化的趋势带来了一个最终的问题：那些试图以诚信的方式审慎斟酌行事的受信人是否能够在责任承担上受到保护呢？例如，在为利益无冲突的投资者担任受信人时，我曾经提出过这样的观点，在谨慎人标准下，通过商业判断规则来限制受信人责任将会真正改善受信人的行为，因为受信人更有可能进行独立的判断。[196]商业判断规则是假定公司的董事们在作出一个商业决定时，他们是在知情的基础上，本着诚信、诚实的信念，采取的行为是符合公司利益最大化的目标的。[197]对受信人责任的类似限制是否也会改善利益冲突受信人的行为绩效呢？[198]
　　回答这个问题的一个方法是通过成本收益分析。[199]在公司作出决定的程序中，商业判断原则通过限制他们的责任风险来鼓励合格的董事提供管理服务，鼓励那些不可避免地存在风险但可以达到价值最大化的交易。同时，限制高昂的司法介入，而司法介入并不适合对此类决定的是非进行评判。[200]但是，这些好处必须和这个规则带来的成本进行平衡，这些成本包括增加董事自利行为的概率，[201]以及可能对董事勤勉的不利影响因素。[201]
　　虽然考量这些成本和收益会涉及实证问题而使答案高度不确定。[203]但是，这一决策理论原则提示我们，在利益平衡时应考虑到存在一定合理程度的不确定性这一变量。[204]在公司决定的作出过程中，论者关注到司法介入的特定成本问题，而这对商业判断规则的适用有莫大的帮助。[205]
　　再回到对利益冲突受信人的分析，我们会看到商业判断规则应该有类似的平衡功能。因为对潜在的责任是否将阻止合格的受信人提供服务尚不确定。一个商业判断规则的有利之处尚未被包含于上述平衡之中。但是也有可能，在商业判断原则下，在违约现象发生后受信人更愿意作出虽有风险但是却可使资产价值最大化[206]的必要的投资决定。这个规则也会限制对自由裁量信托的不合适的司法介入所产生的成本。上述两种情况下，这些有利之处在做成本和收益平衡时也应被考虑进来；此外，商业判断原则的不利之处，即提高受信人自利行为的概率和影响董事勤勉义务，尚不能肯定。[207]当然，也没有理由相信其有利和不利之处完全，[208]因此那些成本将不会包含于平衡中。如此一来，看上去平衡的天平倾向于将商业判断原则应用于利益冲突交易中的受信人。[209]
　　这个利益平衡与对商业判断原则是否应该适用于在违约后债券合约信托的受信人所作的相关分析是一致的。这个分析结论是可以适用的。我们发现，支持公司决策模式规则的理由一样应用于契约信托的受信人作出决定的情形，这些理由和必要性就是：（1）价值最大化而不仅仅是保值的需要；（2）吸引高水平投资决策者的需要；（3）提供一个有效率的决策体系的需要；（4）还有就是因为法庭评估复杂决定审慎性的不切实际。[210]这些原因应同样适用于违约后的利益冲突中的受信人作出决定的情形。如上文讨论所见，这样的受信人应该极力实现价值最大化。目前，一方面是市场对高水平的受信人需求急剧上升，[211]但另一方面现在对受信人冲突义务和责任的不确定性影响到他们作出及时和有价值的投资决定。[212]同样，对没有商业判断和专业能力的法庭来说，让他们评估受信人复杂决定的审慎性与否同样不切实际。[213]
　　因此，让利益冲突中的受信人在商业判断原则下行使权力看来比较适当。很有趣的是，英国法庭在纽约银行案中明确采用了商业判断原则，法庭坚持认为抵押受信人有义务行使自由裁量权，[214]因此有效使受信人免予承担诚信义务的责任。[215]商业判断原则当然不会规定受信人应该为谁的利益进行判断。[216]对此，应该由合同决定，在合同没有具体指令的情况下应采用平衡相互冲突的受益人利益原则来确定。
　　结论
　　本文讨论了一个真实而又在理论上有趣的问题：受信人在商业或金融交易中，因对受益人负有冲突义务而身处“两难境地”。由于过度关注自身的责任问题，利益冲突受信人一直采取对受益人来说是次优选择的方式行事，有时候甚至造成重大的社会成本（例如，在金融危机中很多家庭住房被处置，而不是采取经济上可能效果更好的借款维持方案）。因为上述“两难困境”很难通过合同的方式予以处理，因此，需要一个法律原则来处理此事，而现存法律尚付阙如。
　　为了获得合理的制度规则，本文首先分析了没有受益人指令时的受信人冲突问题。在本文中，笔者认为，在大多数受信人冲突的情形下，受信人应该优先保护次优受益人的利益。[217]这个方法对民事信托来说并不妥适，但是，在商业和金融背景下则具有经济上的现实意义和合理性，因为此种方法使得所有的受益人利益最大化。这种方法也和法律对诸如公司董事处理股东和债权人利益等类似的利益冲突情形的处理规定相一致。
　　本文接下来分析了有受益人指令的受信人冲突问题。通过分析提出了这样的根本性问题，即受信人是否对所有的受益人有受托义务还是只对进行指示的受益人有此义务？这个分析依赖于这样一个理论性的讨论，即受信人责任是否只是合同性的违约条款，或者反而言之，有些时候会超越合同的明确规定？
　　虽然在商业和金融的背景下，将受信人责任作为合同违约条款处理的想法很普遍，但是本文解释了当存在受信人冲突时，这种处理方式应该受到限制。利益冲突受信人不应该被强制要求，比如说，遵循指令，而这个指令与合同项下所欲实现的利益没有合理的关联，或者遵循指令会触发或加剧伴随着系统性后果的市场失败。这种限制是与使合同当事人通过合同约定相关责任的商业准则相一致的。
　　最后，本文讨论了降低受信人冲突或减少其影响并使其易于解决的程序法上的步骤。这些步骤在利益冲突受信人的义务和权利问题难以解决或模糊不清时，对其司法裁决具有特别的价值。

【注释】
[1]我是从广义上使用“受信人”这一词语的，即一个人被要求为他人利益而行为。See BLACK'S LAW DICTIONARY 702 （9th ed。 2009）；see also Robert Cooter＆Bradley J。Freedman， The Fiduciary Relationship： Its Economic Character and Legal Consequences， 66 N。 Y。U。 L。 REV。 1045， 1046 （1991）（比较常见的受信关系包括受信人和受益人、代理人和本人，公司董事和公司，合伙人之间的关系）．我近期提出的观点认为，次贷危机及其转移到全球金融体系并产生危机很大程度上归因于以下三个原因：利益冲突、投资者的自负和金融市场整体上的复杂性。详见作者“保护金融市场：次级抵押市场崩溃的教训”，载《明里苏达法学评论》2008年第93期，第373 - 376页。这篇文章阐述了这一后果的首要原因就是利益冲突。
[2]我是在比较宽泛的意义上使用“商业利益”这一词语的，在此商业利益包括金融利益。相似地，本文中的商法包括了金融法。
[3]Interview with Harold L。 Kaplan， Partner， Foley＆Lardner LLP； Chair， ABA Bus。Law Section’s Comm。 on Trust Indentures and IndentureTrs。，in Vancouver， B。 C。，Can。（Apr。 18， 2009） （speaking in the context of a trustee acting for conflicted investors）。
[4]契约受信人的顾问经常说，他们的客户没有普通法受信人那样概括的内容广泛的责任或者成为普通法意义上的受信人，因为“契约受信人”仅仅管理和履行基于契约的合同法上的义务。见哈罗德· L。坎布兰和马克·F．黑伯林：《盎格鲁一美国契约—惯例的强制力和债券违约，美国经验和来自加拿大、英国的教训》。电子资源（ABA巴士公司，法律部，芝加哥），2009年6月下列文件的第1页和第4页：http ： //www。 abanet。 org/buslaw/newsletter/0081 /materials/ppl。pdf。在没有违约的情况下，上述观点确实是对的。例如在eE。 F。 Hutton Sw。 Prop。 H， Ltd。 v。 Planters Nat' 1 Bank一案中（美国第五巡回法院1992年案）判决书载明：无疑一个契约受信人承担的义务和责任不能高于和超过信托契据中明确规定的部分，这些义务要比真正的受信人义务有所减弱。
[5]担任没有利益冲突交易者的受信人的情形应与本文后面脚注97-99中所讨论的情形进行比较。在后面的例子中，没有冲突的投资者中的大部分企图私下就交换对价与证券发行人谈判，打算给这些多数投资者超过投资者群中其他人更多的利益。
[6]法律一般要求受信人在证券违约后至少应像一个谨慎的人在类似情形下那样行事。例如，1939年信托合同法第315节C项，《美国法典》第15章77000节C项规定：合同受信人在违约的情况下应该按照一个谨慎的人在同样情形下处理自己事务那样的同等注意和技巧为受信人行事。又见麦肯锡2006年《纽约房地产蓬勃兴起》报告第126 （1）中谈到“在违约的情况下，一个契约信托的受信人应按照一个谨慎的人在同样情形下处理自己事务那样的同等注意和技巧为受信人行事”。2007年《信托法重述》（第3版）第77节（1）规定：受信人有责任作为一个谨慎的人依照信托的目的、条款和其他情形行事。本文的规范分析是建立在这一受信人行为标准基础之上的。
[7]See Steven L。 Schwartz＆Gregory M。 Sergi，Bond Defaults and the Dilemma of theIndenture Trustee， 59 ALA。 L。 REV。 1037， 1040 （2008），债券违约时，契约受信人被要求谨慎行事，但对何为谨慎却缺乏清晰的指导。
[8]参见《布莱克法律字典》第1635页（2009年第9版），所谓分层是指一种从一组类似债务人义务资产池中抽离出来的一种债券发行。一层债券通常在债券到期时间和回报率上与其他债券相区别。见脚注14 -18及后文论述。
[9]关于受信人与受益人之间的利益冲突问题的讨论可以参见，托玛·弗兰科：“受信人法”，载《加利福尼亚法律评论》1983年第71期，第795、808 -816页。
[10]《代理法重述》（第3版）8/03（2006）规定：“一个代理人不能在与代理关系相关系的情况下与本人或代表第三人与本人发生交易。但是同法8/02规定，在多个本人委托同一代理人的场合，代理人应对每一个委托人承担诚信、信息披露和公平交易的责任。”
[11]参见脚注116及相关正文的内容。
[12]参见乔纳·本杰明：《金融法》第527页（2007）（英国金融法下主流的规制文件预示金融交易当事人之间主要采用的是相对性原则；同时可见第一联邦存款和贷款机构诉沃尔森银行和信托公司案，919 F。 2d 510， 514 （9th Cir。 1990）（银行和存款机构参与的商业交易通常树立相互之间的公平交易而不是受信人交易）。但是另一案件Reid v。 KeyBank of S。 Me。 ， 821 F。 2d 9， 17 （1st Cir。 1987）[法官的意见在下列问题上开始出现观点分歧，即是否以及在何种情形下银行与其借贷客户之间可以推定产生信任（如受信人）关系]。
[13]See Philip Rawlings， Reinforcing Collectivity： The Liability of Trustees and the Power ofInvestors in Finance Transactions， 23 TRUST L。 INT'L 14， 14 （2009）（“现在的金融问题使得受信人必然处于更大的压力之下”）。 See Schwarcz， supra note 1。
[14]因为住房抵押债券这样的结构金融的受益者不再是借款人而是范围广泛的金融市场的投资者，因此很难搞清楚抵押贷款。
[15]前书第392页。虽然受信人有时会尽力拒绝任何受信人责任，法庭也通常会忽视这些被拒绝的现任，通常的受信人关系的存在更多的是由法律而不是由当事人决定。
[16]这个例子中只用了对两种不同的投资者进行分配的情形，现实中的分配类型可能会更加复杂。See Schwarcz， supra note 1， at 393 n。 101。
[17] See， e。 g。，Kurt Eggert， Held Up in Due Course： Predatory Lending， Securitization，and the Holder in Due Course Doctrine， 35 CREIGHTON L。 REV。 503， 563 （2002） （using theterm “tranche warfare”）；Randall W。 Forsyth， Tranche Warfare： In CMOs， It's the Institutionsvs。 Individual Investors， BARRON' S， Aug。 19， 1991，at 12， 12 （same）．
[18]See Gretchen Morgenson，SO Many Foreclosures，So Little Logic ，N。Y。 TIMES，Jul ．5,2009， at BUl（引自Alan M。 White's教授的结论认为在很多情况下，决定处置抵押物是不理性的经济行为，他是通过对2009年6月发生的32,000个清算处置案子的研究而得出上述结论的。研究表明，认为在很多案子中损失率达到贷款额的64.7% ）。 But see ChristopherFoote et al。，Reducing Foreclosures ： No Easy Answers 22-23（Fed。 Reserve Bank of AtlantaWorking Paper Series， Paper No。 2009-15，2009），available at http：//www。 frhatlanta。org/fdelegacydocs/wp0915。pdf（显示至少一些提前处置抵押物的决定是建立在合理的经济分析基础上的）．
[19]关于债权证券化的详细解释，请参见Schwarez， supra note 2， at 376 - 379 。
[20]见前注第377 -378页（描述了在CDO交易中发行的不同种类的证券）。
[21]See Bank of N。 Y。 v。 Mont。 Bd。 of Invs。，[2008] EWHC （Ch） 1594， [16]-[28]（ Eng。） ， 2008 WL 2697055。罗林斯教授指出，这个案子“体现了最近金融危机中最核心的问题”。Rawlings， supra note 14， at 28。
[22] Bank of N。 Y。，[2008]EWHC（Ch） 1594， [25]-[27]．The senior investorswanted to exercise a particular right on foreclosure， bidding to retain the financial assets， whichhad been pledged as collateral。 Id。
[23]作者在这个案子中系金融机构关于信托法和处置抵押物相关法律问题的专家证人。See id。 [31]。
[24]See id。 [27]。
[25]See id。 [6]-[7]．
[26]Id。 [43]，[55]-[56]，[61]．
[27]Id。 [58]。
[28]Id。 [59]．法庭没有试图指导受信人如何执行相关指令。
[29]确实，涉及为不同到期日的同类证券服务时，也会产生同类的冲突。如果支付到期日不因违约而提前的话，受信人将不得不决定是否按照到期日的顺序分配财产，在本案中，早到期的证券具有优先性。See， e。 g。 ， Interpleader Complaint at 12-16， Deutsche BankTrust Co。 v。 Victoria Fin。 Ltd。，No。 60