一、国际板与全球上市资源的争夺

　　国际板，又称为境外公司境内上市板块，是指境外公司[1]股票在境内证券交易所上市并以本币计价交易形成的市场板块。自证券交易所出现后长达二百年的时间里，由于受到地域和技术的限制，上市交易的股票以本国上市公司为主，证券交易所一直处于自然垄断地位。本世纪以来，全球化和技术化打破了传统证券交易所之间的相安无事，由此推动了交易所从封闭走向全球竞争。全球化打破了资本跨境流动的门槛，技术使信息的传递瞬间完成，以往证券交易难以跨越的障碍消除了，各国证券交易所在全球的资本平台上展开了竞争。[2]
　　在金融市场全球一体化的背景下，当国内优质上市资源趋于饱和时，各国开始纷纷推出国际板，以吸引境外的上市资源。各国或地区证券交易所在上市规则中，通常根据发行人的“国籍”，对外国公司制定专门上市标准（如纽约证券交易所、澳大利亚证券交易所），或者在后续上市规则中对外国公司适用特殊要求（如香港联交所），由此将外国公司与本土公司相区别，以体现外国公司的特殊性。由外国公司构成的相对独立的板块，通称为“国际板”。
　　根据世界证券交易所联合会的统计，截止到2010年12月31日，世界证券交易所联合会的51家会员证券交易所中，有37家交易所拥有国外上市公司，约占73%。各国拥有上市公司总量为45512家，其中外国公司为3126家，[3]外国公司占全部上市公司的比例约为6.9%。但遗憾的是，2010年股票交易额排名第三的上海证券交易所（上交所）和排名第五的深圳证券交易所（深交所）国外上市公司的数量均为零，不仅大大落后于纽约证券交易所（纽交所）和伦敦证券交易所（伦交所）等主要交易所，而且与新兴的国际化程度较低的交易所，如秘鲁的利马证券交易所（Lima SE）、马来西亚证券交易所（JohannesburgSE）、智利圣地亚哥证券交易所（Santiago SE）[4]亦存在较大差距。与此形成对照的是，我国有大量的优质企业去海外上市，上市资源流失严重。据不完全统计，目前在境外资本市场上市的中国公司有1000多家，市值超过6000亿美元。[5]
　　国际化是中国证券市场走向成熟的必经阶段，也是中国经济融入全球经济的必然选择。证券市场的国际化既包括国内的优质公司走向国际市场，也包括国外公司进入我国证券市场融资，实现本国证券市场的国际化。随着我国经济在全球经济格局中地位的提升，国民收入的持续增长，外国公司对中国资本市场表现出了浓厚的兴趣，允许国外公司在我国发行证券和上市，可以让我国投资者分享全球经济增长的成果，增强我国证券市场的国际影响力和国际竞争力。
　　目前，中国证监会和上海证券交易所正在积极推进国际板的建设，国内证券市场20年的发展已经为外国公司的上市奠定了物质技术基础，交易体制也已成熟，国际证券委员会（International Organizationof Securities Commissio， IOSCO）推出的统一的信息披露规则和会计准则，以及我国证券交易所逐步完善的交易规则，为国际板规则体系的建设提供了参考。可以说，国际板的推出在目前并不存在技术和法律上障碍，存在争议的主要是国际板的市场定位，具体表现为外国公司在我国上市的标准，即外国公司的准入条件。该标准的高低一方面决定了我国国际板是致力于吸引境外大型优质公司，打造蓝筹股的国际板，还是开放中小板和创业板市场，着力竞争境外中小企业，高科技企业资源；另一方面，国际板的定位关系到我国国际板上市公司的品质以及境内投资者利益的保护。
　　北美和欧洲等证券市场发达国家在20世纪70年代步入证券市场的国际化，一些新兴市场国家和地区在上世纪80年代末90年代初也相继开始了国际化的进程。境外证券交易所在吸引国外公司本土上市方面经历了起步、繁荣、调整和复苏等阶段，既有成功的模板，也有失败的探索。在我国推出国际板之际，境外交易所上市标准出台的背景、具体内容及实施结果，可以作为我国定位国际板的参照。
　　二、境外交易所外国公司上市标准考察[6]
　　股票上市是外国公司的股票获准在证券交易所挂牌交易，本质上是外国公司与证券交易所之间的契约，证券交易所向外国公司提供股票交易的各种条件，外国公司则遵守证券交易所的各项规则。境外交易所的上市标准种类繁多，但从条件宽严的角度，我们可将上市标准分为低端、中端和高端三种模式。
　　（一）低端模式
　　低端模式的典型是英国的“替代性投资市场”（Alternative Investment Market，以下简称AIM） 。 AIM由伦敦交易所创立于1995年6月，是为英国及国外中小型高科技公司提供融资服务的全国性市场。AIM直接受伦交所的监督管理，并由交易所负责经营。成立之初，AIM只有10家英国的上市公司，市值8220万英镑。至2010年底，AIM已经拥有1182家上市公司，其中，外国公司226家，市值827亿英镑。[7]AIM的迅速崛起与其宽松的富有吸引力的上市标准有关。确切地说，除了要求有保荐人保荐和一份申请上市文件之外，AIM并没有实质性的上市标准。如果发行人在18个月前已经在另一个指定的市场上市，则申请文件也可以免除。[8]
　　AIM的上市标准显示，在AIM上市既不需要公众持股数量，也不需要公司营运记录，既没有最低市值的规定，也不必经伦交所的事先审批，只需要有在AIM注册的保荐人的保荐。保荐人引导拟发行人通过整个上市阶段并使发行人上市后达到持续上市要求。因此，AIM的上市标准实质上由保荐人的“信誉”决定。投资者关注的是保荐人以往代理的发行人上市后的业绩和表现，而非AIM的上市标准。
　　伦交所推出AIM后，其他交易所，尤其是同为全球最主要的创业板市场纳斯达克（以下简称NAS-DAQ）倍感压力。AIM宽松的上市条件、灵活的监管方式、简单的上市程序和低廉的上市成本使AIM迅速成为中小企业上市的新宠，纷纷放弃NASDAQ选择AIM。 2006年，AIM的融资额占到310亿美元左右，超过了NASDAQ的290亿美元的融资金额。[9]AIM的成功带来许多仿效者，2007年10月，东京证券交易所宣布将与英国伦敦交易所合作，通过借鉴AIM模式，在现有创业板之外新建一个针对新兴企业的市场；2007年11月，日本JASDAQ市场设立了新的板块“NEW”意为“新创业机遇／新估值机遇”（New En-trepreneurs' Opportunity/New Evaluation Opportunity），其目标是支持拥有新技术或新商业模式并有发展潜力的公司，为投资者提供投资于这种公司的机会。2007年12月，新加坡交易所将SESDAQ整体转化为新的“凯利板”（CATALiST，意为“催化剂”），凯利板借鉴英国AIM市场的模式，采用“保荐人决定公司是否上市，并监管上市公司”的制度，设立更低的入市门槛、将上市时间缩短至5～6周，同时为公司提供更多的上市后的便利条件。[10]
　　（二）中端模式
　　中端模式几乎涵盖了现存的欧美和亚洲的主要证券交易所，尽管因监管体系及两大法系的差异，上市标准会有较大的不同，但随着会计准则、信息披露等要求的国际化，各主要交易所在上市标准方面的共识也越来越多。
　　中端模式的典型主要有纽交所、伦交所、德交所和香港联交所。其他交易所虽然总市值位居前列，但因国际化程度较低，[11]不能作为中端模式的典型。与伦交所和AIM国内国外一体化的上市标准不同，纽交所的上市标准分为本国企业和全球企业两种，在吸收外国公司美国上市方面具有代表意义。
　　纽交所有本国和全球两套上市标准。两套标准中都有股权分布和财务标准要求。针对外国公司的上市标准主要规定在《上市公司指南》（Listed Company Manual）第130.01部分。[12]概括而言，纽交所的上市标准如下表所示：
　　┌────┬───────────┬─────┐
　　│指标　　│要求　　　　　　　　　│全球标准　│
　　├────┼───────────┼─────┤
　　│股权标准│最低股东人数[13]　　　│≥5000名　│
　　│　　　　├───────────┼─────┤
　　│　　　　│最低公众持股量　　　　│≥250万股 │
　　│　　　　├───────────┼─────┤
　　│　　　　│公众持股份的总市值[14]│≥1亿[15] │
　　│　　　　├───────────┼─────┤
　　│　　　　│首次发行，分拆上市　　│≥6000万　│
　　│　　　　├───────────┼─────┤
　　│　　　　│首次每股发行价格　　　│≥4　　　 │
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　　┌────┬────────────┬──────────────────────────┐
　　│指标　　│要求　　　　　　　　　　│全球标准　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├────┼────────────┼──────────────────────────┤
　　│财务标准│标准1：利润标准[16]　　 │≥1亿　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 │
　　│　　　　│最近3年税前净利润总和　 │≥2500万　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　│最近两个会计年度每年　　│　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│
　　│　　　　├────────────┼─────┬─────────────┬──────┤
　　│　　　　│标准2：市值／收入标准　 │（1）市值 │A．公司全球市值　　　　　 │≥ 5亿　　　│
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│加现金流　├─────────────┼──────┤
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│量标准　　│B．最近12个月收入　　　　 │≥1亿　　　 │
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│　　　　　├─────────────┼──────┤
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│　　　　　│C．最近3年合计现金流量[17]│≥1亿　　　 │
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　├─────┼─────────────┼──────┤
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│（2）纯市 │A．公司全球市值　　　　　 │≥ 7亿5千万 │
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│值／收入　├─────────────┼──────┤
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│标准　　　│B．最近一个会计年度的收入 │≥7500万　　│
　　│　　　　├────────────┼─────┴─────────────┼──────┤
　　│　　　　│标准3：关联公司标准[18] │全球公司总市值　　　　　　　　　　　　│≥ 5亿　　　│
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　├───────────────────┼──────┤
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│公司的营运历史　　　　　　　　　　　　│≥12个月　　│
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　├───────────────────┴──────┤
　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│已上市的关联公司有良好的记录　　　　　　　　　　　　│
　　├────┴────────────┴──────────────────────────┤
　　│公司调整会计准则后或者纠正错误会计信息后上市标准的重新审查　　　　　　　　　　　　　　　│
　　├────────────────────────────────────────────┤
　　│公司收购中一方公司营运历史不足三年，相关数据的处理问题[19]　　　　　　　　　　　　　　　│
　　└────────────────────────────────────────────┘
　　纽交所外国公司的上市标准主要是股权标准和财务标准，其中，财务标准中的利润标准、市值／收入标准与关联公司标准具有可选择性，市值标准中的纯市值标准和市值加现金流量标准同样具有可选择性，即上市公司只要达到其中任何一项，便符合纽交所的上市要求。
　　此外，根据纽交所《上市公司指南》第130前言部分，外国公司在纽交所上市还需要符合公司治理和信息披露的要求。如果外国公司母国在董事会组成、股东授权、股东大会法定最低人数要求等相关问题上与纽交所规定不同，则外国公司应当提交由独立的审计师起草的说明不同之处是否违反外国公司所在国法律规定的说明。[20]
　　从1869年到20世纪80年代中期，纽交所一直致力于制定高端的上市标准，打造蓝筹股，以区别于美国交易所和NASDAQ。[21]但是，随着其他交易所的兴起，上市资源竞争压力的增大，纽交所过于严格的上市条件成为许多外国公司上市的障碍。为此，纽交所开始和NASDAQ一起游说美国证监会（Securitiesand Exchange Commission，简称SEC），要求放松对外国公司的上市要求。[22]1987年，SEC同意交易所免除或修订对外国公司的上市标准，这些标准包括：（1）披露季报的要求。（2）董事会组成和选举的要求。（3）股东授权和股东选举权的要求。（4）股东大会出席人数的要求。[23]
　　（三）高端模式
　　在世界各主要证券交易所的上市标准中，纽交所的上市标准属于高端标准，但是当20世纪80年代中后期纽交所开始降低外国公司的上市标准，以吸引更多的外国上市公司时，在德国和巴西又诞生了两大交易所，提出了比纽交所更加严格的上市标准，它们是德国新市场（Neuer Market）和巴西新市场（NovoMercado）。[24]这两大交易所为了吸引国内国外公司上市，制定的上市标准在很多方面超过了美国SEC对上市公司的监管要求。[25]其中，德国新市场成立于1997年，当时德国在支持中小企业和高科技企业方面落后于其他国家，于是为了吸引国内外高科技公司开始打造一个新市场，属于法兰克福交易所（Frank-furter Borse）的二板，以上市标准的严格和透明著称，要求所有上市公司用英语和德语两种语言披露季报，采用国际会计标准（IAS）或者美国会计标准（GAAP）。新市场成立后在上市公司数量和市值方面迅速成为欧洲高成长企业上市的主要市场。然而，从2001年开始的网络技术泡沫导致德国新市场的总市值下滑90%，一些有声望的上市公司曝出的丑闻让其雪上加霜，声誉一落千丈，于2003年底被迫关闭。[26]同样坚持走高端路线的巴西新市场自2001年成立以后一直延续到现在，其上市标准可以作为高端标准的典型。
　　巴西新市场成立之前，巴西和南美的中小企业纷纷赴美上市，造成上市资源的大量流失。圣保罗证券交易所（Sao Paulo Stock Exchange，简称Bovespa）为了留住本土企业并吸引拉丁美洲的中小企业设立了巴西新市场。受德国新市场的启发，巴西新市场制定了较高的上市标准。根据其上市规则（Novo Merca-do Listing Rules），申请在巴西新市场上市，除需要在巴西证券交易委员会（Securities and Exchange Commis-sion of Brazil，简称CVM）登记和巴西新市场交易所签订上市协议外，还需要符合以下要求：[27]（1）根据交易所要求修改公司章程，尤其应当在章程中增加仲裁条款。[28]（2）公开发行的股份中，公众持股量不低于25%。[29] （3）没有发起人股份（Founders Shares）。 （4）公司首次发行后6个月内，公司的控股股东和高管人员不得买卖公司的股份，在第二个6个月内，每次买卖的股份不超过持有的40%。 （5）公司董事会由5名以上董事组成，，独立董事应占20％以上。董事任期两年，可以连选连任。（6）公司的年度财务报告应当符合国际财务报告准则（IFRS）或者美国会计标准（GAAP），翻译成英文，并附上公司管理报告和独立审计师报告。[30] （7）公司及管理层每年一月底之前必须向公众披露公司的年度日历，涉及公司的基本信息和财务信息。[31]
　　2000年12月，巴西官方公布了巴西新市场的上市标准，但直到2002年2月才有一家公司在巴西新市场上市。[32]到2006年底，国内外上市公司的数量也只有45家。[33]截止到2010年12月，巴西圣保罗交易所全部国外上市公司的数量只有8家。[34]因此，巴西新市场高端的上市标准的实施结果是成功还是失败，目前仍难以定论。但与同样作为创业板的、采取低端运行模式的AIM，以及中端标准的NASDAQ相比，巴西新市场在外国公司的上市数量和市值等方面远不是它们的竞争对手。
　　三、我国国际板上市标准的定位选择
　　（一）境外交易所上市标准对我国的启示
　　境外交易所的上市标准尽管有高低不同，实施结果有成败之分，但每个标准出台的背景、规则的内容与影响颇值得我们思考。
　　第一，上市资源的争夺是交易所定位上市标准的动力与压力。无论是巴西新市场推出高端上市条件，纽交所降低外国公司的上市标准，还是伦交所创设的零门槛的AIM标准，其背后均反映了交易所之间在金融市场全球一体化背景下对上市资源的争夺。留住本国上市公司，吸引境外上市公司，扩大上市公司的数量和规模，是各交易所面临的同样问题。如果我们考察一下经济发展最先进的国家最近的数据，就可以发现拥有较大股票市场的国家，如美国和英国，经济的增长要好于股票市场稍逊色的欧洲同等水平的国家，如德国、法国和意大利。[35]在本国上市资源既定的情况下，各交易所不得不使出浑身解数，推出多层次的上市标准，以适应多样化的证券市场需要。正如美国SEC在回应上市标准“内外有别”的质疑时所言，降低外国公司的上市标准不会冲击本国公司，相反可以让交易所拥有更多的外国上市公司，更具有竞争力。[36]北美和欧洲早在20世纪80年代便开始证券市场的国际化，一些证券市场新兴国家在上世纪80年代末90年代初也开始推动本国证券市场的国际化。在激烈的上市资源竞争中，暂时处于封闭状态的我国沪深交易所难以置身其外，任何一家交易所漠视证券市场的国际化，只能坐以待毙。因此，面对全球上市资源的竞争必须作出回应，找到我国证券交易所在竞争中的定位。
　　第二，成功的上市标准难以简单复制。争夺全球上市资源竞争的结果，造成各证券交易所的上市标准“奔向高端” （ races to the top）或“奔向低端”（ races to the bottom）。各国证券交易所的定位是“奔向高端”还是“奔向低端”，则需要立足于各国的国情，取决于各国自身的竞争优势。[37]在上市资源的全球争夺过程中，受NASDAQ和AIM的启示，上世纪90年代末短短两年时间新成立的市场超过20家，但存活率只有67%。[38]不管是AIM的功成名就，还是德国新市场的黯然离场，在外国公司上市标准的选择上，并不存在普遍适用的成功模式，成功的基础植根于一国的国情，成功的关键是对证券市场环境变化的及时反应。英国AIM的快速发展与英国对AIM宽松的监管环境，从财政到税收一整套的政府支持以及终身保荐人制度的设立密不可分。我国交易所国际板的定位，同样应当立足于我国证券市场的现实，全面分析拟在我国上市的外国公司的特点，积极稳妥地推荐外国公司在我国交易所的上市。
　　第三，准入门槛与后续的监管密不可分。交易所拥有竞争力的上市标准只是市场成功的开始，后续的市场监管和信息披露必须与之配套。德国新市场在成立之初发展迅速，3年的时间已经拥有318家上市公司，市值达到1600亿美元。一度被一些高科技公司作为NASDAQ的替代性选择。[39]但因后续监管制度不到位，导致大量进入破产清算程序的公司与优质公司并存，尤其是一些上市公司虚假信息披露，使德国新市场功亏一篑。为此，外国公司在我国的上市标准仅是一个准入门槛，制定标准的同时应当出台上市后持续的公司治理和信息披露要求，以及相应的监管措施，有效防范和控制风险，才能促进国际板市场的长足稳健发展。
　　（二）影响上市标准定位的因素
　　围绕获取上市资源制定上市标准是各交易所应对竞争的策略之一，上市资源的竞争既包括国外上市公司在本国交易所上市的数量，也包括公司上市后股票交易的活跃程度，上市费用与交易费用通常占到交易所收入的一半以上。因此，上市资源的争夺不仅要考虑吸引国外公司上市，还要保证国外公司能够获得投资者的青睐，从而增加交易量。为此，笔者认为国际板的成败取决于两大因素：境内投资者和境外拟上市公司。
　　投资者是证券市场的基石，没有投资者的参与，证券市场只是空中楼阁。根据法金融学的观点，[40]投资者法律保护强度与上市公司股价成正比。英美普通法系国家法律体系长于保护投资者利益，因此相比大陆法系国家的上市公司，资本市场发育更加完备。而资本市场发达的国家更有利于该国经济的发展。受该思想的影响，投资者利益保护是各国（地区）证券法的基本原则，也是交易所制定上市标准时的重要考量。英国金融服务局（FSA）上市规则LR14.2.4规定，对于一个在欧洲经济区以外的国家注册并在其注册地或多数股份发行地未上市的公司，除非FSA认为这种非上市行为不会对投资者的利益造成损害，否则FSA将不会批准其在英国的证券交易所上市。[41]即使是采取低端模式，对于境外公司几乎不设上市门槛的AIM，也借助于终身保荐人制度以保障投资者的利益。而德国新市场被淘汰的主要原因之一则在于上市公司的丑闻使投资者失去了信心。
　　从投资者的角度看，充分的信息披露、广泛的股权分布、严格的公司治理等高端上市标准有利于对投资者的保护。但是投资者保护亦是一把双刃剑，过于完善的保护措施则会加大上市公司成本，将上市公司拒之门外，从而使投资者失去多元化的投资机会。美国《萨班斯一奥克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct）实施后出现的外国公司选择在美国上市的数量急剧减少的现象，与该法案严格的披露要求和法律责任密切相关。[42]有学者在全面分析投资者利益的基础上，将投资者的需求概括为以下几方面：（1）全球化多样化的投资机会。（2）有价值的上市公司信息。（3）有效的法律环境。（4）充分的权利保障。（5）有效的资本市场。[43]对于投资者而言，高端的上市标准固然有利，但投资者的需求是多方面的，投资者的利益建立在多样化的投资选择基础之上，理论上，持有外国上市公司的股票有助于投资组合的多元化，降低投资者的风险。这一点说明，投资者的利益与发行人的利益并非完全对立，而是相辅相成的。
　　争夺全球上市公司资源，则必须从市场需求角度充分考虑发行人，即拟跨境上市公司的利益。通常而言，高回报、低成本、高流动性的证券市场是各国发行人的首选，但路径依赖、法律体系、上市规则、管理层机会主义、语言文化、历史风俗等都会影响到发行人的选择。发行人境外上市的动机是多元的，具体到每个发行人考虑的因素又会有所差异。概括而言，小企业、创新型企业倾向于去低端交易所上市，如AIM，一方面因为小企业难以达到高端交易所的上市标准，另一方面低端市场通常交易成本低，要求宽松，更容易募集到资金，同时公司的管理层有更多的寻租机会。[44]中等以及大型企业则倾向于在中端标准的交易所上市。尽管大型企业选择中端标准而非高端标准的原因并不确定，但通常认为一是经济上的原因，上市标准较为严格的交易所，通常存在市场监管过度问题，在某种程度上难以符合发行人的“私”的需求；另一原因则是监管的弹性。即使在中端标准的交易所上市，发行人也能够实现他们的融资需求，获得分析师的推荐，如果想达到更高的标准，完全可以通过自我监管实现。而自我监管更具有可操作性。[45]这或许可以解释为何巴西新市场成立以来的门可罗雀现象。
　　近年来全球各地区公司境外上市的路线显示，发达国家的公司通常会将本国作为第一上市地，然后再考虑去其他国家或地区跨境上市。发展中国家，尤其是一些经济发展迅速的国家的公司则会考虑在本国之外证券市场发达、公司治理完善的国家和地区首次发行上市。这些国家经济的迅速发展增强了公司的经济实力，但本国证券市场尚未与经济发展配套，上市程序复杂，中介服务机构不发达，导致这些国家上市资源流失。证券市场较为发达国家的企业选择境外再次上市与证券市场新兴国家的企业选择去发达国家首次发行的趋势将持续。[46]这一点与目前对上交所表达上市意愿的公司主要来自于发达国家的现实不谋而合。
　　（三）中端上市标准是我国国际板的恰当定位
　　综合境外上市资源、发行人需求和我国投资者保护等因素，笔者认为将外国公司在我国的上市标准定位为中端标准较为恰当。
　　首先，从我国投资者利益维护的角度，中端的上市标准可以有效地平衡投资者的效益与风险，实现投资者利益的最大化。投资者利益体现在多方面，多数理性投资者希望有广泛的投资范围，有多元的投资对象，通过分散的相关性低的投资组合降低投资风险。一个在全球具有竞争力的市场应当建立在满足投资者需求而不是单纯保护投资者的基础上。投资者的投资机会应超出对投资者的过度保护。[47]我国目前资本市场流动性过剩，投资者投资渠道狭窄，为此，开放我国证券市场，建设国际板，引进外国公司在我国上市，可以满足投资者多样化的投资需求。但为了吸引外国公司而降低上市标准，甚至不设门槛，在我国后续监管措施不配套的情况下，则是对国内投资者的不负责任。相反，中端的上市标准可以将一些劣质公司拒之门外，同时不对优质公司形成障碍。在我国引进外国公司上市的初期，应以增加投资者多元化投资机会为主，同时为降低投资者风险，可采取以下措施：一是为外国公司在我国的上市设置一个前置条件，即要求拟上市外国公司应在其母国或多数股份发行地国上市。借助于境外上市地的司法资源和监管资源，保证我国境内投资者得到多重保护。二是强化对外国公司的后续监管，在公司治理和信息披露等环节制订较为严格的标准。三是在国际板市场实施投资者适当性制度，要求中介机构在提供国际板的金融产品和服务时，考察该产品与投资者的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验的契合程度等。[48]
　　其次，从境外发行人需求看，中端定位的上市标准与境外拟上市公司来我国上市的意愿相吻合。从媒体报道看，通过不同途径表达来中国上市意愿的境外公司包括汇丰控股、恒生银行、纽约证券交易所、大众汽车、奔驰、可口可乐、西门子、东亚银行、星展银行等。这些公司选择来中国上市主要青睐于中国庞大的国内市场和中国经济的持续增长，通过在中国市场上市融资不仅可以保证在中国本地的生产经营更加便利，而且能够扩大客户群体，增强市场知名度。一方面，表达上市意愿的境外公司均为业绩良好的大型跨国公司，多数已在市场开放程度较高，监管较为完善的交易所上市，为此，我国国际板没有必要为吸引境外上市资源自降门槛，采取低端定位。另一方面，上述公司在我国已有多年的营运历史和良好的经营业绩，为我国投资者所熟知和认可，可以较好地维护投资者权益。针对境外发行人多为大型跨国公司的特点，是否高端的上市标准更匹配呢？如前所述，出于上市成本与收益的考量，大型企业更倾向于选择中端而非高端标准的交易所。而且，按照世界证券交易所联合会的统计，世界各交易所平均外国公司数量占交易所上市公司总数量的6.9%，以上海证券交易所908家上市公司[49]为例，我国国际板上市公司的数量应为63家，但目前有意愿登陆国内市场的境外公司数量尚达不到该数量。为此，高端上市标准将导致符合国际板上市公司的数量更加稀少，难以实现建设国际板的初衷。综合拟在我国上市的境外企业的规模，所表达的在主板市场上市的意愿，以及我国投资者的风险防范能力等因素，中端上市标准能够平衡发行人与投资者的利益，兼顾证券市场的效率与安全。
　　再次，从全球资本市场的竞争格局看，低端上市标准不再具有竞争优势。自上世纪末、本世纪初以来，各交易所多数选择在创业板推出低端上市标准以满足中小企业、高科技企业和高成长性企业的融资需求。但全球范围内这些企业的数量有限，可供选择上市的交易市场却层出不穷，故出现僧多粥少的现象。AIM的成功使众多交易所纷纷复制AIM的上市标准，甚至为争夺上市资源，上市标准一降再降。如澳大利亚的BSX和NSX、新西兰的NZAX在财务方面几乎没有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%；泰国MAI市场只要求净资产不低于2千万泰铢，非财务方面也只对公众持股比例和股东人数作了规定。[50]即使如此，这些市场的发展依然不尽人意，因低端上市标准造成的市场流动性差、融资额低、虚假信息披露等问题层出不穷，大量低端标准的市场最终以失败告终。而一些上市公司则在羽翼丰满后选择转向中端标准的交易所。因为融资额太低，股价活跃度太低，2009年1月到8月，57家公司从AIM退市，其中包括9家中国公司。[51]在全球中小企业上市资源匮乏的背景下，通过设立低端上市标准以吸引境外上市资源的路径越来越窄。我国的中小企业板只有6年多的历史，创业板的推出不足两年，在全球日益激烈和复杂的中小企业板和创业板市场的竞争中，我国并不具备独特的优势，难以成为上市资源的有利竞争者。
　　最后，从我国资本市场的现状看，中端上市标准比较符合我国的国情。中国资本市场经过20年的发展，市场规模不断扩大，上市公司治理水平不断提高，但依然处于新兴加转轨阶段，中国资本市场的发展在面临机遇的同时也需要应对各种挑战。国际板的推出既是中国资本市场走向国际化的重要环节，也是我国资本市场发展过程中的新鲜事物，需要学习借鉴各国的成熟经验。从境外交易所高、中、低三种上市标准来看，采用高端标准的不管是已经关闭的德国新市场还是正在运行的巴西新市场，在吸引国外上市资源方面均收效甚微，高端标准尚没有成功的经验可供参考。而以AIM为代表的低端上市标准的成功，则在很大程度上依赖于完善的保荐人制度。保荐人制度的建立，对于自律约束机制较强、规范运作意识较高、诚信文化较为浓厚的市场而言，可以有效控制市场风险，实现效率和稳定之间的平衡。[52]但是，我国的保荐人制度尚不成熟，市场诚信机制尚未充分建立，若将对上市公司的全程监管责任依托于保荐人，市场将会承担较大的风险。因此，我国采取低端上市标准，无疑将市场风险转嫁给了投资者，这对投资者而言是不公平的。在目前世界各国（地区）主要的证券交易所中，采用中端上市标准的交易所位居主流地位，这些交易所业绩优良，发展稳健，为我国国际板的初期建设提供了模板和成功的经验。在我国国际板建设趋向成熟后，可适当考虑降低上市标准，在创业板市场或中小企业板市场另行推出国际板块。

【注释】
[1]为行文方便，本文未严格区分境外公司与外国公司。其中，外国公司的判断标准以注册登记地为准，包括红筹股企业。但国际板的建设与长期发展，不应以红筹股企业为主。
[2]See John C。 Coffee， Racing Towards the Top？：The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Cover-nance， Columbia Law Review， Vol。 102， No。7（Nov。，2002）， p。1758。
[3]参见http： //www。 world - exchanges。 org/， 2011年2月20日访问。
[4]截止到2010年12月31日，秘鲁的利马证券交易所有49家外国上市公司，马来西亚证券交易所有8家外国上市公司，智利圣地亚哥证券交易所有4家外国上市公司。参见http： //www。 world - exchanges。 org/， 2011年2月10日访问。
[5]参见《海外上市公司富人排行，张菌闯入前三甲》，《21世纪经济报道》2010年7月26日第7版。
[6]仅指外国公司的股票上市，不包括存托凭证（Depository Receipt），存托凭证是当前国际资本市场一种常用的股票跨境发行与上市的间接形式。
[7]参见http： //www。 londonstockexchange。 com/statisties/historic/aim/january-2011。pdf，2011年2月20日访问。
[8]See AIM Rules for Companies （Effective 17 February 2010） ， http： //www。 londonstockexchange 。 com/，last visit on Feb。 20,2011
[9]See Joe Bolger， Threat to AIM as Singapore Looks at Own Junior Market， Times（London），May 17,2006， p。53。
[10]参见兰翔：《新世纪海外创业板的变革与分化发展》，《证券市场导报》2008年第4期。
[11]如东京证券交易所，截止到2010年12月31日，外国上市公司仅有12家。
[12]参见http：//www。nyse。com/，2011年2月25日访问。
[13]指持股100股以上的股东人数。
[14]由董事、高级管理人员或者直系亲属和拥有股份10％以上的股东的持股量不计入公众持股量中。
[15]本表中的金额计量单位为美元。
[16]指经调整的税前净利润。
[17]其中最近两年每年现金流童2500万美元以上。
[18]适用于已在纽交所上市的公司的关联公司，并且继续存在控制关系。
[19]同前注[12]。
[20]同上注。
[21]See Roberta S。 Kannel， The Future of Corporate Governance Listing Requirements， 54 SMU L。 Rev。 325,2001．
[22]根据《美国证券法1975年修正案》，SEC具有批准交易所的自律规则的权力。交易所规则的通过、修订都需要SEC的同意。因为SEC禁止在证券市场上提供中等监管水平以下的上市标准，美国也因此失去了低端市场。
[23]See Self-Regulatory Organizations， Order Approving Proposed Rule Changes by the American Stock Exchange， Inc。 and New York Stock Ex-change， Inc。 to Amend the Exchanges' lasting Standards for Foreign Companies， Exchange Act Release No。24,634,52 Fed。 Reg。 24,230（June 23,1987）．
[24]参见Jill Andresky Fraser：《全球兴起公司治理改革》，http：//biz。cn。yahoo。com/050415/16/97kb。html， 2011年2月26日访问。
[25]同前注[2]，John C。 Coffee文，第1803页。
[26]See John W。 Sell ， The Neuer Market Is Dead， Long Live the Neuer Market， http： //www。 entrepreneur。 com/tradejoumals/article/151013851-4。 html， last visit on Feb。 25 ，2011．
[27]参见www。 bmfbovespa。 com。 br， 2011年2月25日访问。
[28]参见上市规则第3.1（iv），仲裁条款是上市协议的重要内容，可以看作是上市的前置条件。该条款要求公司、股东、管理层、会计人员和巴西圣保罗交易所将它们之间的所有争议提交仲裁。争议主要包括以下规则的实施、合法性、效力、违反及相关问题：a．公司法和公司章程；b．国家货币委员会，巴西中央银行和证券交易委员会的规则；c．所有关于资本市场的规定；d．上市规则、仲裁条款和巴西新市场交易所的协议。
[29]参见上市规则第3.1 （v），同时规则7.1要求10％以上的股份发行给个人或非机构投资者。
[30]参见上市规则6.2，上市规则同时规定公司的季报和年报中应当包括现金流量表，该表应反映出公司现金的变化。公司的季报应翻译为英文或符合国际标准，同时附上独立审计师的意见或报告。
[31]上市规则第8.1,8.2部分还规定了公司收购中股东的平等以及分享控制权溢价。上市规则规定，拟取得公司控制权的，应当向公司所有股东发出收购全部股份的要约，股东应当被同等对待；通过私下协议已经获得公司控制权的，应当向公司其他股东发出收购要约，并补偿控制权转移之前6个月购买公司股票的股东，支付之间的差价。
[32]同前注[2]，John C。 Coffee文，第1805页。
[33]See Davidoff， Steven M。，Regulating Listings in a Global Market， North Carolina Law Review， Vol。 86， December 2007，p。92。
[34]圣保罗交易所上市标准由低到高分为level 1、 level 2和Novo Mercado，多数上市公司选择level 1。
[35]See Committee on Capital Markets Regulation， Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation， November 30,2006 http：//wwwcapmktsreg。 org/research。 html， last visit on Feb。26， 2011。
[36]同前注[23]。
[37] See Roberta Romano， Empowering Investors： A Market Approach to Securities Regulation， 107 Yale L。J。 2359， 2419-22 （1998）．
[38]参见王晓津、余坚：《海外创业板市场发展状况及趋势研究》，《证券市场导报》2008年第7期。
[39]同前注[33]，Davidoff、 Steven M．文，第89页。
[40]主要指20世纪90年代中后期，拉波塔（La Ports）、洛配兹·西拉内斯（Lopez - de-silanes）、安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）和罗伯特·维什尼（Robert W。 Vishny）四位学者（简称LLSV），将法律因素引入金融领域，联合发表文章所提出的一系列观点。See Rafael la Porta，Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer， Robert W。 Vishny， Law and Finance， 106 J。 Pol。 Econ。 1113， 1117 （1998）．
[41]参见徐明、蒋辉宇：《外国公司在我国证券发行与上市的法律问题》，《东方法学》2009年第2期。
[42] See Interim Report of the Committee．Capital Markets Regulation， http：//www。efr。org/economica/committee-capital-markets-regulation-interim-report/p12221， last visit on Feb。22， 2011。
[43]同前注[33]，Davidoff、 Steven M．文，第119页。
[44]See Cf。 Stephen J。 Choi＆Kon Sik Kim， Establishing a New Stock Market for Shareholder Value Oriented Firms in Korea， 3 Chi。 J。 Int' L L。 277,289-90（2002）．
[45]同前注[33]，Davidoff、 Steven M．文，第147页。
[46]同上注，第113～114页。
[47]同上注，第153页。
[48]See BIS， Customer Suitability in the Retail Sale of Financial Products and Services， April， 2008， p。4。
[49]数据截止到2011年5月10日。
[50]同前注[38]，王晓津、佘坚文。
[51]参见袁元、马玉荣、于南：《九家中国企业已撤出伦交所二板市场》，《证券日报》2009年8月5日。
[52]同前注[38]，王晓津、余坚文。