一、问题的提出

　　
　　为应对人口老年化、通货膨胀等因素而导致的支付压力与养老金贬值之窘况，[1]近两年来包括学界和国家相关部门都在密集地研究养老金的对外投资，特别是“入市”的问题。实际上，作为第一支柱的全国社保基金已经“入市”多年，[2]第二支柱的地方统筹的广东省和上海市养老金也已委托全国社保基金理事会对外投资，而第三支柱的企业年金的对外投资更是具有多年的市场实践经验。总体而言，中国养老金对外投资实践与全球范围内的养老金市场化投资趋势基本同步，[3]但是，一方面我国巨额养老金市场化投资的“先行实践”，另一方面从我国三类养老金运营管理的法律规定看，只有企业年金明确为信托模式，[4]而中央和地方统筹的公共养老金的管理架构、运营机构的法律地位及权责体系等重要问题都未有明确规定。这种法律规范的缺失与我国公共养老金巨大的社会影响明显不相协调，也与全球加强对养老金规范管理的趋势相背离。因此，确立以养老金运营机构的法律地位、义务为中心的公共养老金法律规范体系极其迫切。
　　在美国，近年来在开放联邦层面的养老信托基金人市的问题上，法学界对各州公共养老金管理中存在的损害受益人利益的行为进行了反思，并提出可将“公共资金交给私人经营”，同时借鉴信托法、公司法和《雇员退休收入保障法案》（ERISA）中的“受信人”这一类型化概念和规定来塑造公共养老金管理机构的法律地位和责任体系，以防范包括社会投资在内的“违反受益人利益最大化”行为，这些理论成果无疑对规范我国养老金的市场化投资实践及相关立法具有一定的启发和借鉴意义。
　　二、公共养老金的属性及运营管理的特殊性
　　笔者认为，公共养老金具有公益属性、资本属性等内在特征，相关的管理模式和法律构造应以此为逻辑前提。
　　（一）公共养老金的公益属性
　　公共养老金的设定目标是履行国家的社会保障职能，事关公共利益，因此其投资和运营具有极强的公共政策含义。笔者认为，其公益性内涵表现在以下三个方面：（1）影响的公共性。这是因为养老金的储备和支付功能表明其属于一个社会的社会保障体系。养老金的储备、运营绩效和支付能力极大地影响到社会成员的储蓄、投资和消费等经济行为，影响到公民对国家的忠诚度（例如，通过移民进入社会保障体系完备的国家），甚至影响到一国的社会稳定。而社会保障关系的依法调整有助于充分开发和合理利用劳动力资源，保障社会成员的基本生活权利，维护社会稳定，促进经济发展。[5]（2）目的的公共（益）性。养老金的管理和运营应该以参与人或受益人的利益最大化为目的，而不是以政府的利益最大化为目的。政府或其设立的运营机构管理的唯一目标就是受益人能够按时、足额或最大化地获得养老金。除此之外，除非经过公意和法律，政府不应利用或挪用养老金来追求其他功能目标。[6]目的的公益性还内在地包含着养老金的非营利性本质。非营利性不是指养老金本身不追求保值增值，而是指与营利组织不同，其受益不能向其管理者和提供者（如公司股东、合伙中的合伙人）进行分配，即非分配约束。[7]（3）覆盖范围的公共性。与私人资本属性的年金和商业养老保险不同，公共养老金应该实现民众的全覆盖和支取上的无差异化。当然，由于一国既有的收入分配结构差异，特别是在发展中国家，基于阶层的养老金缴费和支取上会存在巨大的差异。（4）公共（众）监督。这是“影响的公共性”和“目的的公共性”的自然逻辑延伸。国家应该创设机制和机构来优化公共养老金的治理结构，包括信息公开化等提升管理透明度的措施，让民众知情、参与和监督公共养老金的管理。
　　（二）公共养老金的资本属性
　　关于公共养老金的属性学界有“财政说”、“准财政说”、“公共财产说”和“私有财产说”的争论。笔者认为，养老金的法律属性存在一定的国别性，不可一概而论，应该具体考虑相关国家公共养老金的来源和列支途径。比如，英国的养老金本身就采取财政内预算的方式列支，美国的联邦养老信托基金构成则是民众交纳的工资税，日本、丹麦和加拿大也明确养老金为政府所有，这些国家的公共养老金属于财政性质当无争议。但就我国而言，企业年金的私有财产属性比较明确，因为实际上是职工收入的储蓄，而各级地方统筹的基本养老保险金主要由企业和雇员缴费构成，只是由国家法律强制规定并采取统筹方式收缴，这并没有改变基本养老金属于职工私有财产的属性。至于全国社保基金，其来源主要是财政拨款、国有股境外减持收入和国有股境内转持收入，本质上属于社会公共财产且从账户上已经独立成基金账户，因此并不属于政府财政。诚如学者所言，这部分基金“既非国家财政性资金，也非民间或社团机构的慈善性基金，而是归参加社会保险的全体劳动者所有，并必须专款专用，且需要不断积累的社会性公共后备基金。”[8]笔者认为，虽然我国包括公共养老金在内的社会公共财产一般总是由政府作为国家或社会的代表并接受委托，但政府占有甚至作为名义出资人本身并不能导致其财政属性或准财政属性。[9]
　　其实，养老金的公益属性与其市场化投资之间并不存在矛盾，换言之，公益性强调的是其目的，而市场化运营可以成为实现目的的手段，只要遵循非分配约束即可。此外，养老金的财产形态是货币资金，面对币值的波动如果不开放其投资，发挥其资本属性，恰恰又会削弱其公益目的的实现。因此，即使是以英国为代表的财政性质的养老金也并不意味着该财政资金不能对外投资，只是这种投资盈亏应该受到政府预算的控制。[10]我国《全国社会保障基金投资管理暂行办法》也明确规定公共养老金可以通过投资运作实现增值目标。[11]
　　（三）公共养老金治理的特殊性
　　公共性存在的一个致命缺陷就是所谓的公地悲剧问题，在开放公共养老金对外投资时，也会存在所谓的“代理问题”。实践中公共养老金的公益性目标往往被扭曲，从而出现政府或其授权管理机构越权干预的社会投资问题，因公共性本质所产生的公地悲剧问题，以及因其特殊的缴费和支付模式而产生的所有者漠视问题等。
　　1．公共养老金运营中的社会投资问题。社会投资问题是各国公共养老金运营中的突出问题，也是各国开放养老金市场化投资最担心的问题。在美国，共和党和民主党对是否开放联邦信托基金入市的意见针锋相对概由于此。那何为“社会投资”呢？有学者将其定义为“仅仅因为公司被认为不具社会责任感而将其股票（资产）从养老金投资组合中排除（禁止投资性干预），或者因为该公司具有社会美誉而向其提供资本（促成投资性干预）”。[12]“社会投资”的本质是政府基于自己的偏好，如政治目的或产业政策目的，对养老金的运营实行干预的问题。政府干预违背了养老金投资运营的“受益人利益最大化”这个单一的市场化目标，而以政府的促进就业、发展地方产业等目标来“偷换概念”，受托管理人往往迎合或屈从政府指令来管理和运营养老金资产。从美国各州的公共养老金实践看，政府干预的具体方式包括：（1）通过政治行为使干预常态化。在一份关于美国18个州的政府养老金社会投资问题的调查中，8个基金的管理人确认政府或其他游说力量在养老金投资中施加政治压力，而这些压力的来源包括州长办公室、州立法部门、养老金行政管理部门、房地产业。[13]还有研究表明，美国联邦和州政府还要求公共养老金服从于国家的外交政策或就业政策，特别是在养老金的国际投资上更是如此。比如，限制养老金对与其外交“不和”的国家投资，因为政府认为养老金的境外投资是通过融资变相地支持外国企业与本国企业进行竞争。上述地方保护主义和民族主义的要求甚至被订人数个州的法典之中。[14]（2）通过对管理人直接施加压力来影响某项具体的投资决策。对美国相关案例的分析我们可以发现，政府往往在作为机构投资者的养老金管理人参与目标公司治理和决策的过程中直接下达投资指令给管理人，如管理人违背该指令他们就会以“特别调查”为手段胁迫管理人。在美国，公共养老金作为资本市场的投资者，在上市公司治理中积极运用投票权（包括征集投票权）参与公司治理，但由于公共养老金受托人一直受控于州政府，故在参与决策中总是偏离基金和公司的回报最大化目标，而是关注地方就业率等政府任期内的目标。例如，在一起涉及敌意收购的案件中，州政府直接指示公共养老基金在行使投票权时支持现任经理层，并将本州的经济利益、就业情况等因素优先纳入投票决策的考量之中。在投票后，州长更是组成一个专门小组调查养老基金的投票行为，并提出应该限制公共养老金将来在敌意收购本地企业中的参与权。[15]除了指令干预决策外，选举和罢免（包括在任期结束后是否继续留任）管理人及其成员，从而威胁到他们的职务和待遇更是有效的压力手段。从政府干预的结果上看，美国的相关研究表明政府干预使得养老金被绑定在政府偏好的投资项目上，投资回报率低于市场回报率，导致养老金受益人的损失，也致整个社会福利的流失。[16]
　　社会投资问题在我国同样存在。首先，管理人的任命基本上听命于政府意志，按照《中华人民共和国社会保险法》和《全国社会保障基金理事会章程》的相关规定，社保理事会属于“国务院直属事业单位”，其理事长和理事会组成人员均需国务院任命。[17]而地方统筹的养老金管理人的法律性质和地位各地差别甚大，但总的趋势是财政部门已经取代社保管理部门成为养老金的实际管理人。[18]由于社保基金理事会的地位和性质上的政府部门色彩，理事会选择的投资管理人、托管人、账户管理人在管理养老金的过程中必然受到政府，特别是中央政府的干预而采取社会投资，这必然会违背《中华人民共和国社会保险法》以及该机构本身应承担的“受益人利益最大化”之职责。虽然因我国养老金管理信息披露的不足，我们无法全面了解政府干预公共养老金运营的具体方式，但是通过近年来发生的地方社保案件和全国社保基金的具体对外投资项目，我们也同样可以得出政府干预社保基金市场化运作的结论。从全国社保基金理事会网站公开披露的有限资料中我们可以发现，基金的多项投资具有明显的社会投资性质，如2008年全国社保基金参与发起设立渤海产业发展基金，2010年汶川地震后，社保基金甚至参与当地的保障住房投资和信托贷款等。[19]相关国际组织的研究报告也可以支持笔者的上述结论。[20]全国社保基金的社会投资违背了养老金投资不应该过多考虑“关系人利益”或“社会利益”的监管要求。[21]再从我国养老金社会投资绩效上考察，全国社保基金的投资效果亦不佳，甚至出现了巨额亏损。[22]虽然我们无法获得详尽的数据来分析社会投资与投资绩效之间的负相关关系，但是低效的社会投资与社保基金的不良业绩之间肯定有内在的关联，至少支持这一逻辑结论的依据之一是相关的社会投资多是由社保理事会自主管理，而数据显示，全国社保基金的自主管理投资的绩效普遍低于委托投资。
　　2．公共养老金运营中的受益人漠视问题。为了维护自身利益，在私人养老金的运营中，受益人可以通过积极的行为（如诉讼、持续监管）来保护自身的利益，但在公共养老金的运营中却会存在受益人漠视问题。其中的主要原因除了因受益人人数众多而存在的“搭便车”问题外，公共养老金的特殊缴付方式也决定了受益人会漠视自己的权利。
　　养老金按支付和受益方式可分为“收益确定型”养老金（Defined Benefit，简称DB型）和“缴费确定型”养老金（Defined Contribution，简称DC型）。[23]目前，我国和美国在国家层面的公共养老金采取的都是DB型。[24]据此，普通受益人就会认为受益权是稳定的，所以无须担心和实施监督，但是，在DB型投资架构中，作为委托人的政府实际上处于剩余索取权人的地位，而计划参与人（或受益人）则是优先受益权人。两者的关系类似于公司制中的股东和公司债权人之间的关系。换言之，受益人的权利属于“旱涝保收”的固定收益权。因此，委托人和受托人具有将养老金资产投人高风险和高收益投资项目或产品的动机，而这种风险投资最终当然会损害养老金受益人的固定受益请求权的实现，因为无论是固定受益权或优先受益权都是以存在可受益资产为前提的，如果出现负资产或破产等情况，优先受益权当然会受到影响，也就是说，当养老金资产缩水后，养老金受益人的利益自然就无法得到保证。而一旦投资成功或获利，委托人则获利丰厚，可减少其财政负担或支出，[25]这种情况又会因我国实行的是对养老金财政外预算的体制而强化。因为，法律并没有规定当养老金亏空时，政府应该补足或发行特别债券予以财政补贴，当然，像英国那样的养老金财政内预算体制的国家则不存在此类问题。[26]
　　3．公共养老金运营中对管理人的非市场化考核问题。公共养老金营运机构的遴选具有明显的政府导向性而非市场竞争性。[27]此外，由于担任养老金信托的运营机构一般并不同时受托担任其他商事信托的受托人，具有一定的专门性，这又使得受托人可以不用考虑自己未来的市场声誉。公共养老金的遴选机制和稳定性特征使市场的考核机制难以发挥作用，并进而强化了运营机构“唯政府利益至上”的机制；与此同时，也弱化了对其再委托的外部管理者的审慎投资水平的评价和约束机制。[28]
　　我国现行的公共养老金管理实践也证明了上述分析。如前所述，地方各级统筹的养老金本身由政府担任管理人而造成的委托和管理不分、管理和监督不分的现象非常普遍，全国社保基金管理理事会作为巨额公共养老金的受托机构的任命、考核、去职和罢免更是没有法律规定，当然更谈不上市场化的激励和约束机制了。我国的社保基金投资分为自主投资和委托投资，虽然委托投资业绩要优于自主投资，但是与其他基金公司相比，社保基金管理人的对外投资整体表现不佳。作为非市场约束的结果，即使近年来全国社保基金管理业绩低下，甚至“跑输通涨”也没有任何外部受托人去职或承担责任。对此我们可从社保基金多年来网站公布的委托管理的基金公司和托管银行的留任和稳定性状态中得以证明。这表明没有市场压力的理事会同样没有将压力传递到基金公司等外部管理人，甚至于基金管理人不良的市场表现、服务质量与他们的管理费收人之间也不存在关联关系。
　　三、养老金管理信托结构的制度优势
　　如前所述，公共养老金的公共性并不妨碍通过委托管理而发挥其资本属性，但是如果不对养老金管理的法律制度安排进行调整，公共养老金治理中的弊端就会加剧公共养老金市场化后资本贬值的步伐，甚至会成为养老金耗损的托辞。笔者认为，可采取私法制度安排以稳妥实现养老金“受益人利益最大化”的公共政策目标。近年来，美国法学界就明确提出了公共养老金管理应该借鉴私人养老金的信托管理架构的主张。
　　（一）养老金运营管理机构私法主体地位安排的功能价值
　　现代制度经济学和公共选择理论的研究成果表明，市场机制和法律结构同样可以作为工具来实现社会或政府的公共政策目标。比如，在经济法领域，政府会更多地采用公开市场操作、政府采购、委托民营机构管理等方式达到公共政策目标，政府对经济的直接干预已经更多地通过市场调节的间接干预方式达成。[29]就公共养老金的国际管理实践看，日本、丹麦、加拿大等国虽然明确养老金为政府所有，但均成立了专门的民商事主体来受托运营，或者赋予相关机构的私人公司属性，以便利其利用商业的特征和优势来实现公共养老金受益人利益最大化的管理目标。
　　有学者认为公共养老金具有公共和私人企业的混合属性，类似于美国的联邦存款保险公司（FDIC）、房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）公司等私法上的联邦政府公司（private federal gov-ernment corporation）。该类机构一方面具有实现政府职能的目的属性，但是又不应受制于公法（含行政法、宪法）的约束，如政府机构就不能援引国家豁免理论、法院不干预行政规则等阻止社会监督、信息公开和司法救济，否则会给政府的社会投资开绿灯，因此应该赋予其私人企业的属性。[30]
　　当然，作为私法意义上的企业，可供选择的模式包括公司制、合伙制和信托制。与这些组织形式相比，信托具有它的独特优势，这也可以部分解释为何各国的私人养老金都倾向于采用信托制。另外，就公共养老金的缴付机制而言，无论是采用工资税的美国还是通过国有股划拨的中国，政府都是唯一的名义出资人，如果采取公司制，即使赋予其私法主体地位，由于本质上属于国有企业，故很难避免政府的干预和前述的社会投资问题，以及诸如内部人控制的代理问题。至于合伙制的组织形式因为养老金实践中没有两个以上的合伙人，更是不适合。
　　（二）信托管理模式的引入
　　ERISA明确私人养老基金的管理纳入适用信托法。从当时的立法背景看，立法者认为信托模式可以有效地解决私人养老金管理中存在的“利益冲突交易”等问题，如雇员计划发起人（企业）存在挪用雇员养老金、企业破产、养老金交费不足及职工离职后受益权存续等问题。立法者的目的是通过规范企业雇员信托受托人的信托责任来保护雇员的利益。[31]该法第404条明确规定了受托机构对受益人承担受信人义务。
　　在对作为公共养老金的美国联邦社保信托基金、州和当地政府雇员的退休基金（如著名的CAPLS）投资人市的组织结构和法律适用的讨论中，学者们认识到在公共养老金管理中存在的包括政府社会投资损害受益人利益的种种弊端，有鉴于信托法的特殊功能，也提出应按照管理信托模式重构养老金的管理。为何公共养老金钟情于信托安排呢？笔者认为，这是因为现代管理信托的发展和改革恰恰是对上述公共养老金运营管理中种种弊端的对症下药。
　　1．按照信托法原理，委托人在完成资产转让后不再对受托资产的债权人、受托人的债权人、受益人和受益人的债权人承担责任，这就是信托法的组织法功能价值中的“委托人有限责任原则”。[32]此项防火墙功能其价值体现在：（1）阻隔委托人（政府）干预而产生的社会投资问题，发挥管理人的专业优势和灵活投资的便利优势。受托人具有比公司董事会更多的决策权，可以使信托制避免了公司制繁琐的决策程序无法满足资本市场标的证券价格瞬息变化的治理需求，[33]因为信托制更符合资产管理的内在需求，而公司制更适合产品和服务提供的投资需求。（2）根据信托法，作为委托人的政府享受有限责任的“附条件性”。如果委托人干预和实质性控制受托人的管理和营运行为，其有限责任保护就可能被否定，这和公司法中的法人格否认理论同出一理。当然，引人信托安排也可以被理解为善意提醒和防范政府承担无限责任的风险。
　　2．受托人代理问题的有效解决。由于公共养老金运营的委托管理本质，故所有权和经营权必然分离，这就产生了所谓的代理问题。解决代理问题的传统思路，一是限制受托人的权利范围，特别是自由裁量权，二是补偿和激励受托人，三是持续监督，四是事后评价。[34]但这四种方法在具有专家理财性质的投资信托中效果均不理想。例如，限制受托人的自由裁量权会导致受托人消极管理而有损投资信托设立的初衷；持续监督具有同样的消极作用。事后评价机制往往忽视了投资当时资本市场瞬息万变的实际状况而显得有点“事后诸葛亮”。补偿和激励当然是建立在事后评价基础之上的，此外，事先的激励计划会诱导管理人在投资市场上的短期化行为，这种采取时间套利和“虚假繁荣”的账面盈余的做法损害了长期和确实的投资回报。
　　现代管理信托法的一个重要特点就是“超越合同法”。[35]通过信托法及受信（托）人义务之引入，可以结合受信（托）人行为当时的具体情形，结合行业惯例和谨慎人标准来评价和监督受托人，从而有效地解决上述代理问题，即基于衡平法理念的信托制度设计可以填补和纠正“不完备合同”的弊端。对受托人的考察就不再局限于往往是受托人提供的委托资产管理合同的条文来事先界定，其受信人义务的概念框架可以起到弥补合同、解释合同甚至检验合同条款效力的作用。[36]受信人义务条款可以通过“置人”合同来弥补和解释合同。在格式合同的情况下，法院可以根据受信人义务的要求排除某些合同条款的效力；受托人义务内容的灵活性特征在投资信托中也尤其明显，因为证券市场价格和交易情况变动不居，委托人或受益人很难通过事先的合同条款来确定受托人行为的适当性。英国有一个案例就要求受托人在接受一个寡妇的投资信托时，应该了解委托人的实际生活状况，当受托人疏于履行调查义务将资产配置于高风险领域时，委托人起诉受托人违反受信人义务并获得成功。
　　在诸如养老金信托这样的投资信托法律关系中，公共养老金运营机构对计划参与人（受益人）的义务是来源于授权立法而非参与人与管理机构之间的委托合同。此外，受信人由于其处于控制地位，他与委托人（或受益人）的合同双方地位并不平等，因此，信托法及受信人义务等类型化概念可以纠正合同的形式合理性而更注重实质公平，如此可以有效地解决我国相关立法中仅以委托资产管理合同为评级依据的管理方式。[37]
　　3．信托法的强制法特征可解决养老金信托中的受益人漠视问题。虽然信托合同可由当事人自由协商订立，但是在信托中还有很多条款具有强制性，不容受托人去改变。[38]通过这种国家干预性的强制性立法的“置入”或“旁观”，可在客观上解决类似于公益信托中受益人监督缺位的问题。如前所述，在养老金信托中，同样存在受益人人数众多、受益人监管能力和动机普遍缺乏的问题。[39]
　　根据相关学者的研究，考虑到雇员退休收入管理运营的公共政策性质，美国的ERISA具有明显的监管法性质，特别是对受托人义务进行了强制性规定。受托人义务的强制性规则可以分为意图否定义务（intent-defeating）和意图遵循义务（intent-serving），两者都是基于受益人利益最大化原则之上的。前者主要用来解决委托人对受托人执行受托事务的干预问题，因为委托人通过信托条款的指示行为因为事后的情势变更而变得“可能会损害受益人利益”，因此受托人可拒绝执行或申请法院改变信托条款的内容。比如，某一投资指令因税收政策的变化而变得增加受托财产的税赋或无法享受税收优惠措施，或者某个投资指令中要求持有的股票已经从绩优股变成了垃圾股。
　　此外，信托制还可以为受益人提供物权性质的救济，如撤销受托人的违反信托目的的交易行为，而不仅仅只是采取大陆法系债法上的违约之诉救济行为。这个强制性的制度安排在受托人没有赔偿能力时更是如此，从而可以很好地保护受益人的利益。在我国的养老金管理实践中，无论是理事会还是受托投资管理机构都只是管理服务的提供者，对其并没有净资产的约束，即使有规定他们的自身财产与其责任之间也无法对称，因为他们根本无法赔付巨额的养老金损失。而在美国法中，受托人违法行为所得应该全部归属受益人或受托财产；[40]在英国法中，受托人对受益人的通知义务和信息披露义务不可通过合同减轻。[41]美国关于受托人之受信人义务主要规定在《信托法重述（3）》中，而信托法重述将1992年的《美国统一谨慎投资人法》（UPIA）中的“谨慎投资人”标准吸收进来。就受信人义务而言，《信托法重述（3）》吸收了有效市场假设理论和多元投资理论，要求受托人必须承担多元投资和配置资产的义务，而这一强制要求不得通过合同予以排除，对投资信托的绩效按照整体评价原则进行。这些修改使得普通法的信托法更能适应和应用于管理信托实践的发展。而且，在管理信托中，受托人的谨慎义务要高于“处理自己事务”的谨慎标准。在受信人的过失原则上，受托人承担的是一般过失原则而不是重大过失原则。在涉及自我交易问题上，除了要明确告知受益人外，在交易价格上还必须满足公平性的要求。[42]
　　4．信托的组织法功能及优势。组织的重要特征包括财产独立和意志自由，而区分组织形成的重要标准就是财产独立于所有者的强度系数不同。[43]信托的组织法特征就是极强的“独立性”，不仅独立于委托人，也独立于受托人。在管理信托中，财产独立性的重要价值不仅在于防止委托人和受托人侵占信托财产，更重要的标准还在于比较清楚地考核管理绩效，从而作为支付管理费和撤换受托人的最重要的标准。与同样作为商事组织的公司不同，不仅信托的财产独立强度要高于公司，信托制的另外一个优势则表现在“外部管理”。[44]外部管理特征使包括公共养老金在内的资产（主要是货币资产）可以享受更高质量的“专业服务”，可以投资于不同的领域、行业和投资品种，这样一方面分散了“行业风险”，另一方面可以在不同的行业中间自由选择或进行风险对冲。而这一点是以单一董事会为治理中心的公司无法做到的。或者说，公司董事会的知识资源和决策机制无法满足投资市场上瞬息万变的需求，而信托的“外部管理”正好可以满足资产管理的实际需求。
　　四、公共养老金管理人的受信人义务
　　一般而言，在信托法律关系建立后，受托人对受益人应承担注意义务和忠诚义务。在英美法上，受托人义务的上位概念是受信人义务，[45]从而应将管理信托中的受托人义务放人整体的受信人义务范畴内进行考察。那么受信人义务的概念和内涵为何？在养老金管理信托法律关系中，受托人义务的具体内容和标准又是如何呢？
　　（一）受信人义务
　　受信人义务的基础原因是受信人关系。受信人关系是由于分工、委托、授权而形成的典型社会关系，[46]近来年成为英美普通法和制定法中的重要概念和调整对象。它是指一方基于另一方对他的信任或依赖，而接受委托、授权或按照拟制有义务在委托、授权或法律规定的权限内为另一方或其指定方的利益而行为。仅就商事关系而言，受信人包括代理法中的受托人（agent）、合伙法中的普通合伙人（GP）、信托法中的受托人（trustee）、公司法中的董事等。
　　由于在这种社会关系中，受信人对委托方及其财产（含精神利益）形成一定的控制，当事人之间的地位处于一种不平等状况，这与当事人在合同法中的平等主体地位不同，不再是诚信所能涵盖的。引用最广的关于受信人义务或责任的一段话来自于大法官本杰明·卡多佐（Benjamin Cardozo）在著名的梅哈德诉萨尔蒙（Meinhard v，Salmon）案判决书中的一段话：一个受信人应该有高于市场的一般的道德标准，其行为标准不仅要诚实更要对符合荣誉所要相称的细节极其敏感。[47]一般而言，受信人应以受益人利益最大化为原则，而所有的管理行为和判断的原则、标准均应以此为基础。而从这个原则标准又可类型化表述为受信人对委托人或受益人的注意义务和忠诚义务。
　　（二）受托管理人的义务
　　商事信托是受信人法律关系的一种，不同于公司法律关系和合伙法律关系，甚至不同于民事信托。一般而言，受信人义务包括谨慎义务和忠诚义务，但是不同的受信人义务内涵因不同商事组织的功能预设、资本结构及治理特征的不同而不同。在司法实践中，法院的裁判依据的“变量”就是受益人对受托人的控制或决策的参与程度或摆脱“受控制地位”的自由程度。比如，如果在一个有限合伙中，有限合伙人在实践中能够参与全部合伙事务，根据受信人法的规定该有限合伙人就与管理合伙人一样对外承担同样的无限连带责任。又如，如果受益人可以通过公开市场转让受益份额（如基金份额或上市公司股票），即受益人可以通过自由转让来脱离受信人的控制，其时受信人义务标准及责任大小就会弱于限制转让的上市公司股东、开放式基金受益人等权利转让受限制的情形。可见，受信人义务的标准具有一定的灵活性和基于实际情形的特征，从而具有标准导向而不是规则导向的内在特征。具体到养老金管理在内的投资管理信托而言，注意义务主要表现为谨慎投资义务，而忠诚义务则涵盖了包括关联交易、自我交易、社会投资、职务消费等在内的利益冲突交易。
　　1．谨慎投资人标准及其变迁。美国的谨慎投资人标准随着投资实践的发展而不断演化。自20世纪70年代以来，随着财富的积累和财富类型的变化（从原来的地产到金融资产），原来主要以服务富有家庭的投资管理向服务于大众的集合投资管理委托发展，专业化的管理信托随之兴起，而原来具有的定向理财基于的长期性、非大众化性，管理人以受托人的亲属或密切关系人的信任模式发生了变化。基于标准导向的谨慎投资人概念随之产生，并且谨慎投资人的投资对象、权重、比例等问题又随着财富投资的实践和理论发展而逐步演变。[48]加上市场有效性假设理论和多元投资理论的出现，谨慎投资人标准和范围从仅按照法定列表（Legal List）的投资原则到谨慎投资人投资标准的演化，其核心就是强调管理人的分散投资义务[49]和其他受益人利益最大化投资策略。[50]有些国家就规定公共养老金对外投资的比例控制原则，如挪威就有对权益投资不能超过基金资产的35％的规定。[51]其中需要注意的是，随着投资范围和专业性程度的不断提高，管理人内部细分的情况也开始出现，管理人客观上需要聘请投资顾问为其提供研究或投资管理服务。美国信托法因应这种变化，修改了原来信托法中受托人义务不得转委托的规定，允许受托人聘请投资顾问为受益人或委托人提供更优质的服务。这一变化自然又会产生受托人和投资顾问之间的责任分担问题以及投资顾问的关联交易问题。[52]
　　2．忠诚义务。在投资信托实践中，利益冲突问题包括关联交易、自我交易。它与谨慎投资义务的违反不同，前者是基于过失，而后者是故意。利益冲突交易的危害性是受托人（含关联人）基于委托人的信赖或信任的控制地位，为获取利益将自己或关联人利益置于与受益人冲突的地位，在交易结果上使前者利益高于后者，从而违反了受益人利益最大化这一根本原则。当然，作为一种现象，利益冲突交易的手法有很多，“老鼠仓”、基于佣金或未来交易机会的“购买”和投资行为等皆属之。[53]
　　（三）公共养老金管理受信人义务
　　就公共养老金的信托法律关系的主体性因素而言，委托人是政府，[54]受托人是养老金经办机构，受益人是政府、事业单位和企业的雇员。作为养老金管理机构这个整体应该以“受益人的利益最大化”为目标；对于违反谨慎投资义务和忠诚义务的行为应承担受信人责任。但如前所述，现代管理信托的一个重要特征就是管理服务的大众化和专业化，广泛采用了“外部管理”，即在履行具体的管理职责时，受托人会聘请外部的投资顾问（基金管理人）、托管人提供管理信托服务。在养老金管理的实践中，管理人可以通过内部的研发投资策略，或购买指数产品或跟踪投资同行的策略等管理受托资产。但是，因为投资市场特别是证券市场的专业化程度和对冲风险必要性的提高，为了实现受益人利益的最大化目标，各国信托法逐步放松了原来受托人亲自代理不得转托的限制，例如，美国《信托法重述（3）》改变了《信托法重述（2）》的限制转托的规定。[55]同样，我国企业年金信托实践和全国社保基金的投资实践中引人商业银行提供托管服务，基金管理公司提供投资顾问服务，甚至还包括账户管理人等相关金融服务商。从全国社保基金的管理实践看，它已经将部分的管理权限转授权给了相关机构，如托管银行、基金管理人、投资顾问等。
　　可见，在现代管理信托实践中，单一受托人亲自管理并承担受信人义务的情况已经发生了变化，那么相关立法该如何因应这种变化呢？养老金经办机构与这些金融专门服务提供商之间的关系又该如何呢？他们谁是“受信人”，谁是受信人的辅助机构？他们如何分担“受信人责任”呢？
　　ERISA第3（21）（A）条关于受信人的定义是，一个受信人就是根据退休养老计划，可以有权对计划或其财产的管理和运营施加一定程度的管理和控制的人。该法案第409（A）条规定，受信人对恢复下列所有损失承担个人责任：（1）所有因违反受信人义务而给养老金造成的损失。（2）任何利用受信人身份而获得的所有利益。[56]一般而言，在管理信托实践中，商业银行往往担任托管人的角色，养老金资产的名义所有权记载在商业银行名下，托管人因为受让资产符合信托法中的受托人特征而成为受托人。而管理委员会或管理公司并不实际占有资产，但是它作为一个实体是委托人在相关文件中明确的管理者，ERISA规定管理委员会是具名的受信人（Named Fiduciary），[57]负责对托管人下达投资指令。
　　在很多情况下，委托人会聘请外部专门的投资顾问为其提供专业投资服务，而外部投资顾问的意见的效力又分为指令性意见和参考性意见。托管人、名义受信人和投资顾问之间的权利义务责任关系往往呈现出多样性的一面。
　　1．如果管理文件规定托管人对投资能够施加影响和控制的，托管人构成受信人，对名义受信人的投资指令有合理审查的义务，而这个审查标准就是审慎投资人标准。如果怠于履行这一义务，或者明知该指令或导致受托资产不合理损失（如购买价格高于市场价格，或目标公司财务状况不佳甚至有破产可能），或者托管人与名义受信人合谋损害受托资产的，受益人可以提起诉讼，受托人和委托人都构成对受信人义务之违反，其应按照各自的过错或过失承担责任。托管人的受托人义务甚至不能援用普通法信托中的“受益人同意”原则予以免除。
　　2．如果管理文件规定托管人对受托资产并无影响和控制，因此不构成ERISA中的受信人，特别是名义受信人聘请了专门的基金管理公司并由基金管理公司直接向托管人下达投资指令，在一般情况下，作为托管人的受托人不承担普通信托法的“合理审查义务”。
　　3．关于外部投资顾问的责任。[58]外部投资顾问又分为直接投资顾问和投资顾问推荐的次级投资顾问。投资顾问如果只是提供参考性意见，那么他并不直接对受益人承担受托义务，而如果他有权发布投资指令，那么他就对受益人承担此义务。这个责任包括注意义务和忠诚义务。前者包括对投资标的的合理审慎调查义务，后者则包括不得进行关联交易的义务（如投资自己承销的股票或发行人为关联人的证券）、不合理的佣金支出（如将养老金财产投人自己发起的单位基金从而双倍收取佣金）和违反公平对待委托人（投资人），特别是在有优先受益权和次级受益权的结构性基金产品中更是如此。
　　2011年3月30日，美国劳动部根据雇员受益安全局（The Employee Benefit Security Administration）的建议对养老金委托管理中“受信人”的定义进行了修改，规定“投资顾问”身份的确定和“投资建议”的类别。就前者而言，投资顾问的身份确定要满足下列条件：（1）向养老金计划、参与人或受益人表明自己是ERISA的受信人。（2）根据其对资产管理、处置以及对计划管理的自由裁量权证明他（她）已经是受信人。（3）属于美国1940年《投资顾问法》中的投资顾问。（4）根据合同提供投资建议，而且也知道这一建议会被基金资产的管理或特定计划的管理考虑和采用。关于投资建议的类别一般包括：（1）对证券价值或其他财产价值的评估或公允意见。（2）对投资、购买、持有或出售证券提供建议。（3）对证券或其他财产的管理提供建议。虽然上述建议尚未生效，但是对养老金的委托管理和投资顾问的受信人义务展示了立法方向的最新变化，值得借鉴。
　　五、余言
　　《全国社会保障基金投资管理暂行办法》明确规定了社会保险基金财产的独立性和委托管理模式，已在制度上为信托运营公共养老金资产进行了准备。因此，笔者建议，一方面，明确我国公共养老金的信托管理模式，以信托法为基础构造委托人（政府）、受托机构（包括理事会、托管机构、投资管理机构等）和受益人之间的法律框架。另一方面，有鉴于养老金运营目的公共性和特殊的治理结构，在信托业立法和司法实践中，应对公共养老金受托人的义务和责任作出区别于普通信托法的特别规定。
　　1．通过制订专门立法限制政府干预养老金受托人的运营。构建基金管理人的独立性是防范政治干预的有效手段，笔者认为，基金管理人的独立性应着眼于“政府干预之排除”。为此，法律应首先规定，政府有义务将国家规定的各类社保基金及时划入独立的信托账户，[59]不得挪用账户内财产；各级政府机构和人员不得干预养老金的投资管理；政府社会保险管理机构只承担相应的监督职能。政府对于上述义务的违反就会导致其有限责任之丧失，如此，政府应该对养老金不足部分承担补充责任，包括财政划拨或提供担保机制。
　　2．受托人的选任。针对目前我国养老金管理机构的政府属性，笔者认为，一方面应该增加受益人在选任管理委员会成员或者公司化后的董事会成员的参与机制。而这个参与机制包括以下几个方面：（1）候选人名单制：由法律规定理事会成员的任职条件，成立专家提名委员会按照上述条件提出管理委员会组成人员的初选名单，再由受益人投票筛选出候选人名单交给政府进行最终确定名单。（2）受益人可以通过诉讼机制提出受托人的去职请求。ERISA第502（a）节就规定，如果受信人没有履行受信人义务，受益人可以向法院提起“无补偿的去职请求诉讼”。我国信托法受益人也可解任受托人，但目前仍存在操作性问题，如受益人起诉的人数标准问题以及败诉后的成本承担问题。对于这些问题尚有待于诉讼法学者进行细化。
　　3．规定受益人利益最大化为受信人行为的唯一标准。学者认为，ERISA法中的受益人最大化条款可以成为受托人对抗政府干预的“利器”。[60]养老金的公共目的就是受益人的利益最大化，而联邦和地方政府如果要通过相关规定来规制商业行为，应该通过立法的形式而不是通过指导投资的形式来隐蔽地实现。而相关立法应受到ERISA等联邦创设公共养老金的信托法和国会立法目的的检验。而进一步在授权立法中明确受信人义务则可更有效地对抗政府干预。加拿大年金投资委员会法案可资借鉴，该法明确规定“该委员会的首要目标就是收益最大化，排除不当干预，防止无法满足受益人的支付申请”。[61]
　　有鉴于此，在我国养老金管理法律法规中，应该以“受益人利益最大化原则”取代“保值增值”的原则。一方面，因为后者只是从结果和数量上来考量，而没有关注受信人的投资决策当时的主观状态（审慎、忠诚），从而无法评价受信人的阶段性甚至单笔投资的适当性问题。此外，即使是“保值和增值”这样的结果性考察方式，由于没有明确的考察周期而不具操作性，但是，如果在资本市场上规定明确的考察周期，又可能诱发受信人的机会主义行为和行为的短期化，从而损害“受益人利益的最大化目标”。受益人利益最大化的原则之下可以衍生出具体的制度和标准。例如，在一定情况下“多元化投资的排除”，受托人的审慎标准和经过允许的关联交易，为受益人利益最大化的转授权和共同受信人内部的制约机制等。
　　4．共同受信人内部关系之建构。首先，明确养老金经办机构公开托管人、基金管理人、投资顾问的选任程序和评价标准，并承担选任失当之责。其次，在受托人内部形成有效的分工且制约的内部治理结构。例如，聘请独立的托管人是期待托管人丰富的托管经验和能力为目标的。托管人应该提供账户分析、记录、投资对象的业绩评价等全方位服务。因此，养老金管理法应该明确各个管理人的独立职责和责任，如对投资顾问或管理人的投资指令，托管人本身有监督的职责，即根据受托财产的性质、投资风格等事先评价或进行适当性调查并事后监督基金管理人。建议法律作出如下规定：（1）他们不是养老金经办机构的代理人，他们之间没有连带责任关系，均就其履职（受信人或受托人）行为的注意义务、忠诚义务要求向受益人负责，其违法行为所得全部归属养老金财产。（2）受指示的受托人如果明知或应知委托人、养老金经办机构和基金管理公司的指令违反了管理文件或受益人利益的，应当履行合理调查义务或拒绝执行。
　　5．独立监管机构的构建。养老金信托并不是公益信托，但不可否认其当然具备公益信托的公共性，设置独立的监察人可以解决公共性或公地悲剧的两个极端问题。除受益人的漠视问题外，还确实虑及受益人的权利滥用问题，如受益人可能受到部分律师的怂恿而起诉就会产生诉讼成本高企并且影响到养老金信托的正常运行。
　　笔者建议，将具体的机构设置和运行机制设立于全国人大或各省人大。原因有二：一方面，从宪法上说，全国人大是包含受益人在内的人民利益的代表机构，有理由代表人民监督养老金的管理；另一方面，人大同时审议财政划拨养老金账户等事项和财政年度内运营情况，人大部门有能力和信息了解养老金的使用绩效和合法运营情况。作为监察人，有权利了解养老金管理运营的相关信息，养老金管理机构承担定期信息披露义务和临时信息披露义务，此外，监察人有权随时调查投资运营情况；受益人可以向监察人获取上述信息。当然，如果监察人没有主动调查或收到受益人的调查申请和情况反映后怠于履行监察职责的，一定数量或比例的受益人可以直接起诉受托运营机构。

【注释】 ﹡作者单位：上海对外经贸大学法学院。本文系上海对外经贸大学重大攻关项目（Z085ZDGG13001）的阶段性成果。
[1]国家审计署2012年8月发布的社会保障资金审计报告显示，3万亿规模的社保基金结余中，98％存放在金融机构，其中用于活期存款的比例占38.44％。据社科院世界社保中心主任郑秉文估计，由于以银行存款为主，长期负利率存放，从2001年到2011年的十余年间，中国养老保险基金“缩水”近60004亿元（参见《全国社保资金累计结余3.11万亿元》，http：//www。bjnews。com。cn/news/2012/08/03/214406。 html，2012年8月3日访问）。美国联邦养老信托基金也存在类似的问题，据推测美国养老金如果不改变目前只能投资于政府债券的制度约束，将于2036年枯竭（See E。 S。 Browning， Adjusted for Inflation， Dow's Gains Are Puny， Wall St。 J。 ， Dec。 28 ， 2009， http：//on-line。 wsj。 com/article/SB10001424052748703991304574621903850508632。 html，last visit on Apirl 4,2013）。
[2]作为养老金第一支柱的全国社保基金已经“入市”多年，全国社保理事会管理的养老金对外投资包括自主投资和委托投资，投资范围包括权益投资、境外投资、金融衍生品投资、股票、债券等，可以说总投资的标的无所不包。
[3]从世界范围内看，随着人口老龄化、城市化、币值不稳定等问题的集中出现，各国纷纷松动了养老基金的对外投资限制，包括进入资本市场的限制，以应对养老金缩水和无法足额支付的问题。参见田向阳、张磊：《日本养老金体系与资本市场》，http：//finance。peo-ple。com。cn/stock/GB/17123175。html，2012年2月15日访问。
[4]《企业年金基金管理办法》第1条规定：“为维护企业年金各方当事人的合法权益，规范企业年金基金管理，根据劳动法、信托法、合同法、证券投资基金法等法律和国务院有关规定，制定本办法。”
[5]参见杨紫烜主编：《经济法》，北京大学出版社、高等教育出版社2006年版，第15～16页。
[6]包括产业政策目标、救济目标和政治目的等。
[7]See Henrv B。 Hansmann， The Role of Nonprofit Enterprise， The Yale Law Journal， Vol。 89， No。 5， April 1980， pp。 837-838。
[8]王显勇：《论社会保险统筹基金的法律性质及其管理运营》，《财经理论与实践》2011年第3期。
[9]同样，国有资产由政府及其授权经营机构来运营，但这并不说明国有资产属于政府财政所有。其他的如社会捐赠财产也属于社会公共财产而不属于财政范畴。
[10]参见郑秉文：《社保基金的法律组织形式：欧盟的经验教训》，《中国政法大学学报》2009年第1期。
[11]《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第3条规定：“社保基金投资运作的基本原则是，在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。”
[12]John H。 Langbein＆Richard A。 Posner， Social Investing and the Law of Trusts，79 Michigan Law Review，I I（1980）．
[13]See Kent F。 Murrmann et al。，Social Investing by State Public Employee Pension Funds，35 Lab。 L。 J。 360,364（1984）．
[14]See Roberta Romano， Public Pension Fund Activism in Corporate Governance Reconsidered（1993），http：//w-ww。docin。com/p-351254771。 html，last visit on August 5，2013。
[15]同前注[14]，Roberta Romano文。
[16]See Theodore J。 Angelis， Investing Public Money in Private Markets： What Are the Right Questions？， in Framing the Social Security Debate287,312-14（R。 Douglas Arnold et al。 eds。，1998）。
[17]《全国社会保障基金理事会章程》第5条规定：“理事大会由全体理事组成，是理事会的最高权力机构。理事会设理事长、副理事长。理事长和副理事长由国务院任命。理事由国务院聘任，包括企业家代表、职工代表、政府官员、专家、学者和社会知名人士。理事任期三年。理事任期届满，由国务院重新聘任。”
[18]See Gregorio Impavido，Yu-Wei Hu，and Xiaohong Li， Governance and Fund Management in the Chinese Pension System， IMF WorkingPaper， WP/09/246，p。 10。
[19]参见《全国社保基金十亿元支持无锡保障房建设》，http：//www。ssf。gov。cn/xw/xw-gl/201207/t20120711_5632。 html，2012年7月6日访问。
[20]同前注[18]，Gregorio Impavido、Yu-Wei Hu、Xiaohong Li文。
[21]See OECD，Guidelines on Pension Fund Governance，2009，http：//www。oecd。org/dataoecd/18/52/34799965。 pdf， last visit on May 2,2013。
[22]参见《养老金10年缩水6000亿养老保险运营体制亟待完善》，http：//www。chinadaily。com。cn/hqgj/jryw/2012- 11-10/content7473600。 html，2013年5月6日访问。
[23]世界上的养老保险模式主要为现收现付制和基金积累制两种。现收现付制是指以同一个时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休的一代人的养老金的保险财务模式。基金积累制是国家强制实施的个人养老储蓄制度，通过建立个人账户，企业和个人缴费全部进入个人账户，退休待遇水平完全取决于账户基金的积累额，账户基金可以进行投资。中国的统账结合制，即养老保险基金由企业缴费和个人缴费两部分组成，企业缴费用于当期发放养老金，个人缴费存入个人账户，退休后分若干年发放给参保人。参见郑秉文：《DB型现收现付制社保基金的危机与投资理念—美国“联邦社保信托基金”治理结构及其不可持续性的解决途径》，《世界经济》2003年第11期。
[24]虽然从理论上讲，我国当前实行的是“统账结合”的半积累制，但由于其现实中“空账运转”和目前中央社保基金的绝大部分来自中央财政拨款等特点，所以它还带有现收现付制的融资性质。
[25]因此，公共基金特别是作为储备基金的全国社保基金一定要保持一定的流动性。目前对全国社保基金会的投资约束主要来自于比例控制，而没有总量控制，这样就会导致积累的资金基数越大，损失发生额可能就更大，从而损害了安全系数。而单笔投资的总量控制也是解决政府干预的一个重要方法。
[26]英国对养老金亏空还专门成立了专项基金予以担保。同前注[10]，郑秉文文。
[27]欧洲的一些国家，工会的力量强大，行业和地区工会在管理机构中发挥了重大的作用。但在目前的我国，工会在短期内难以具有代表雇员利益并在管理委员会中发挥重大影响的可能。同上注。
[28]See Stewart E。 Srerk， Rethinking Trust Law Reform： How Prudent Is Modern Prudent Investor Doctrine？ Benjamin N。 Cardozo School ofLaw， Jacob Burns Institute for Advanced Legal Studies， Working Paper， No。 274， September 2009。
[29]参见史际春、邓峰：《经济法总论》第2版，法律出版社2011年版，第55～57页。
[30]See Benjamin A。 Templin， The Public Trust in Private Hands： Social Security and the Politics of Government Investment，96 Kentucky LawJournal 369（2008）．
[31]See Jim Wooten， The Employee Retirement Income Security Act of 1974： A Political History， Berkeley： University of California Press/Milbank Memorial Fund/Employee Benefit Research Institute， 2004， p。 226。
[32]Henry Hansmann， Reiner Kraakman， Richard Squire， The New Business Entities in Evolutionary Perspective， European Business Organiza-tion Law Review 8（2007）．
[33]Robert H。 Sitkoff， Trust Law， Corporate Law， and Capital Market Efficiency ，28 J。 Corp。 L。（2003）．
[34]See Robert H。 Sitkoff， The Economic Structure of Fiduciay Law， Boston University Law Review， Vol。 91，May 2011
[35]美国著名信托法学者朗贝（Langbein）教授在其《信托法的合同基础》一文中，也强调信托虽然都有当事人合意设立，从而具有合同属性，但是并没有否认信托对合同的超越性。朗贝教授一直强调管理信托条款的强制性。汉斯曼教授也强调信托的组织法特征，实际上也是讨论信托虽然通过合同设立，但是具有超越当事人合意之外的“组织法功能”。See John H。 Langbein， The Contractarian Basis ofthe law of Trusts， The Yale law Journal， Vol。 105,1995。
[36]See Mark J。 Loewenstein， Fiduciary Duties and Unincorporated Business Entities： In Defense of the“Manifestly Unreasonable”Standard，Colorado Law School Legal Studies Research Paper Series Working Paper， No。 06， March 2006， pp。 9-H。
[37]《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第8条规定：“本办法所称社保基金投资管理人是指依照本办法第十条规定取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构。”
[38]John H。 Langbein， Mandatory Rules in the Law of Trusts（2004），Faculty Scholarship Series， Paper 493 ， http：//digitalcommons。law。yale。edu/fss-papers/493， last visit on July 4,2013。
[39]但是，养老金信托并非属于公益信托。虽然养老金从其信托目的、受益人人数等方面具有一定的公共性和公益性，但并不妨碍它的私法属性。首先，人数标准并不是公益信托与私益信托区别的唯一标准，就像上市公司股东的公共性并不能自然导致上市公司的非营利性属性。此外，公益信托的受益人在信托设立时的不确定性也与公共养老金管理实践不符，因为后者的受益人从一开始就是确定的。此外，从资金来源看，公益信托都是来源于慈善捐款，而公共养老金信托的资金来源部分来源于受益人自身。关于养老金信托属于公益信托的观点，可参见张淳：《关于在我国信托法中增设“社会保障基金投资信托”一章的建议—对存在于这一章中的重要规定及其内容的构想》，《南京农业大学学报（社会科学版）》2008年第4期。
[40]在受托人被解除职务、新的受托人选任之前，则成立以受益人为目的的拟制信托。
[41]See David Hayton， The Irreducible Core Content of Trusteeship， in Trends in Contemporary Trust Law 47（A。 J。 Oakley ed。，199,6）。
[42]See Henry Hansmann ＆ Ugo Mattei， The Functions of Trust Law， 73 N。 Y。 U。 L。 Rev。 434,444（1998）．
[43]See Henry Hansmann ＆ Reinier Kraakman， The Essential Role of Organizational Law ，110 Yale L。 J。 387 （2000）．
[44]现代社会的财产表现形式已从原来的土地及相关附属于土地的权益的单一特征演变成为包括货币、各种财产类型的复杂形态，原来的“受托人亲自管理”的情况相应地变化为“引入外部管理”。这种演化逻辑是基于分工细致化和经济财产关系复杂化展开的，这与公司经营上的“职业经理人”阶层的出现同出一辙。
[45]国内有翻译成“受托人义务”（参见王文宇：《信托法的分析架构及可行的发展方向—以台湾地区法制为例》，《北大法律评论》2008年第9卷，第4页）、“忠信人义务”（参见[美]塔玛·弗兰科：《证券化：美国结构融资的法律制度》，潘攀译，法律出版社2009年版，第2页）。
[46]一般认为，民法中的监护人和被监护人的关系也属于受信人关系，只是这种关系往往由国家通过法律直接规定并需要得到国家的批准。当然，近年来受信人义务甚至不再局限于商法，而有向其他法域扩展的趋势。英美的相关判例认为，专业人员（如医生、律师、教师）都对其相对人（客户和学生）承担受信人义务，而这些受信人义务之违反而产生的责任已经超出了合同法、侵权法的救济范围。因此，有学者提出了统一受信人法的概念，甚至将传统政府的行政法上的义务也纳入了“受信人义务”的范畴。美国学者塔玛·弗兰科（Tamar Frankel）在其《受信人法》中列举了美国立法、各类重述和统一法中关于“受信人”或“受信人关系”、受信人责任的规定。SeeTamar Frankel， Fiduciary Laws， Oxford University Press（2011）
[47]See 164 N。 E。 545（N。 Y。 1928）。 Also See Larry E。 Ribstein， Fencing and Fiduciary Duties， Boston University Law Review， Vol。 91 ， Janu-arv 2011。
[48]随着资本市场的快速发展，原来以使用价值为价值依据和保值手段的土地、实物的投资转向了金融产品投资，特别是证券、基金、结构性金融产品、与汇率利率指数挂钩产品的不断涌现，使得投资范围在客观上有了扩大的趋势，而投资风险的控制却越发艰难。
[49]除非多元化投资不符合特定的情形。
[50]如仓位控制和投资结构中的风险对冲，以及对政策（特别是税收政策）的应对。
[51]See Org。 for Econ。 Cooperation and Dev。，Survey of Investment Regulation of Pension Funds 11（2010）。
[52]因为投资顾问主要是基金管理公司，它可能会建议甚至直接将受托基金投资于其发起的基金或关联人发起的基金，甚至会为了获得未来的业务而与其他证券发行人串通，利用受托基金托市。这一问题更是可能因为基金公司的主要股东是发行公司、承销机构而变得复杂化。
[53]当然，对于受托人是否可以与受托基金之间进行交易，如果进行程序上的告知，交易结果上增加了基金的利益，很多学者认为应受法律保护。
[54]就公共养老金而言，从国内外的养老金信托实践看，政府只是成为养老金的名义委托人，其设立的养老金经办机构或理事会作为管理信托人，受益人则是政府或企业雇员。例如，在欧洲国家，政府都是养老金的名义委托人；就美国而言，在联邦层面的联邦信托基金和州层面的政府雇员养老基金，政府也是当然的委托人。从我国养老金运营实践看，委托人或名义所有人一直是各级政府。受托人在中央层面是全国社保基金理事会，在地方则以社会保险部门或财政部门履行其职责；受益人为城镇职工或将来计划覆盖的各类计划的参加人。
[55]《信托法重述（3）》第90条改变了《信托法重述（2）》中的不可转委托（No-delegation）的规定，UPIA也采取了相同的规定。SeeUPIA§9（a）．
[56]一般而言，获得的利益被视为剥夺了“养老金的盈利机会”，从而构成对养老金的损害。
[57]“具名的受信人”是在一个计划方案中已经明确为受信人的，或根据计划所指定的授权程序，由雇主或雇员组织确认的受信人。
[58]See 15 USC， S80a-35（b）．
[59]包括国有股权划拨、福利公益金等。此条规定实际上同时也是政府的有限责任条款。
[60]同前注[12]，John H。 Langbein ＆ Richard A。 Posner文，第72页、第104页。
[61]See Canada Pension Plan Investment Board Act， R。 S。 C。 ，Ch。 40，§5（c）（1997）。