2012年PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）之间，因甘肃世恒拒不履行双方五年前签订的对赌协议，而展开诉讼。海富投资主张履行的对赌协议在甘肃的一审、二审均判无效[1]。而在2012年11月经过最高院再审，终于尘埃落定。本案一度让对赌协议的契约安排遭遇到法律的难堪，也让诸多PE机构的投资面临安全性危机。对赌协议的“赌性”是否合法？PE界适用的“对赌协议”的契约安排又该何去何从？本文将围绕该案件的焦点问题针对对赌协议的法律效力及如何合法设置对赌条款等问题展开分析。

　　一、“对赌协议”司法第一案的争议焦点

　　2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），最终与甘肃世恒及其关联方签订合约：海富投资以2000万元人民币对甘肃世恒增资，《增资协议书》中设置了对赌条款，即协议第7条第（二）项：本协议签订后，甲方（甘肃世恒的前身众星公司）应尽快着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作。第二项业绩目标约定：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润低于3000万元，乙方（海富公司）有权要求甲方予以相应补偿，如果甲方不履行补偿义务，乙方有权要求丙方（香港迪亚）履行补偿义务。补偿金额＝（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。

　　2007年11月海富投资与甘肃世恒的母公司香港迪亚签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》，约定增资，海富投资认购增资部分，并将众星公司变更为中外合资公司。该合同再次确认了增资协议书的规定，并约定如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富有权随时要求甘肃世恒回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。后海富投资依约履行{1}。

　　2008年，因有色金属全行业衰退，甘肃世恒的净利润仅为2.68万元。按照对赌协议安排，海富投资要求补偿，未果，故于2009年12月起诉要求请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用[2]。

　　（二）案件审理过程及裁判要旨

　　一审法院裁判要旨：《增资协议书》是双方真实意思表示，但第7条第（二）项不符合《中外合资经营企业法》第8条[3]于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司的利益及公司债权人的利益，违反《公司法》第20条第一款[4]的规定。根据《合同法》第52条（5项）的规定，该协议中关于补偿的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。一审据此驳回海富投资的诉请。

　　二审法院裁判要旨：《增资协议书》第7条第（二）项的约定仅约定了目标企业盈利能力，并未涉及到具体分配事宜；且约定利润如果能够实现，甘肃世恒及其股东也均能获得相应的收益，从而有助于实现债权人利益，因此并不违反法律规定。

　　而当事人关于海富投资有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资中风险共担的原则。参照《最高人民法院＜关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称1990年27号文）第4条第2项[5]规定，《增资协议书》第7条第（二）项该部分约定内容，因违反《合同法》第52条第（5）项之规定应认定无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外，其余资金应当属于表面上为投资，实际为借贷。据此世恒公司与母公司迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司系基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒、迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。二审据此撤销一审民事判决，判决世恒和迪亚两公司共同返还海富公司1885.2283万元及利息。

　　2012年11月最高院再审认为，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。

　　《增资协议书》的约定使得海富公司的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益。二审法院认定海富投资的投资名为联营实为借贷，缺乏法律依据。

　　而在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，因此该补偿责任的约定是有效的。

　　综合上述理由，最高法撤销甘肃高院的二审判决；并判决，由迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元[6]。

　　通过，上述三级法院的审理，不难看出，本案的焦点问题就在于《增资协议书》第7条第（二）项的法律效力。即运用什么规范和方法来解释合同文本的效力？由此衍生而来的一个深度问题是司法审判中如何判断PE“对赌协议”的法律效力；而对于投资者来说，如何合法设计并运用对赌条款，也成为众多PE需要重新考量的问题。

　　二、“对赌协议”的内涵解读

　　“对赌协议”其实并非仅在商法领域存在，广义上所有涉及到不确定的民事权利义务安排，并据此订立的民商事协议，均可以称之为“对赌协议”；此类协议其实在市场交易中广泛存在，例如厂商为激励销售而为代理商设立的销售提成和惩罚条款；再如企业常会在劳动合同中设置奖惩条款来激励员工等等，都蕴含了对赌的意味。事实上由于此类协议产生诉讼的也有极具影响力的典型案例，例如“安徽省福利彩票发行中心和北京德法利科技发展有限公司宣传营销协议纠纷案”[7]。海富投资诉甘肃世恒案中的对赌协议则是在我国私募股权基金迅速发展的大背景下，投融资双方为了维护自身权益而做出的协议设置，也可以说是狭义的对赌协议，此类协议虽然具有私募股权投资的特殊性，但是本质上仍然符合广义“对赌协议”的特征。

　　狭义的“对赌协议”又称估价调整协议（Valua-tion adjustment mechanism）是指投资方与企业的管理层就企业未来发展的不确定状况的约定，以企业未来经营的实际绩效来调整企业的估值和双方的持股比例的一种融资手段。如果企业将来的获利能力达到协议约定的业绩水平，则融资方享有一定的权利，如提高融资方的持股比例，降低投资方的持股比例；否则，投资方享有一定的权利，如降低融资方的持股比例，提高投资方的持股比例{2}。现实中常见的对赌协议类型主要有：股权对赌、优先权对赌、现金对赌和股权回购对赌。

　　对赌协议作为一种高风险、高收益的投融资手段，在西方一些国家的资本市场当中有着较好的运行模式。投融资双方之所以签订对赌协议，是因为企业未来盈利状况具有很大的不确定性，融资方为获得资金，可能会过高的描述自己企业的升值空间和发展前景，而投资方无法确切的获得融资方的真实情况，因此，为了保障投融资双方能够在较为公平合理的环境下进行交易，双方会通过采取对赌协议的形式，一方面保障投资方的利益，同时又能够激励融资方为企业的发展尽心尽力。

　　随着私募股权投资在我国的兴起，越来越多的企业选择了私募股权基金作为融资手段，投融资双方通过对赌协议达成投资合意，使中小企业融资难的情况得到了一定的缓解。对赌协议的设立能够在一定程度上防止投融资企业双方由于信息不对称导致的利益冲突。由于投资方难以掌握融资方企业的实际经营状况和经营信息，尤其是一些非上市公司，企业没有对外进行信息披露，投资者因此很难判断融资企业是否具体有投资价值，是否未来会给投资者带来预期的收益。为防止道德风险和逆向选择，投资方采取签订对赌协议的方式，通过投融资双方均同意的方案来约束双方，尤其是融资方，当由于信息不对称，企业经营不善或发生有损投资方利益的情况出现时，投资方可以用对赌协议来保护自己的利益，从而能够对融资方产生一定的威慑，使得希望获得融资的一方当事人，在想要通过对赌协议获得融资的时候，充分考虑自己的经营情况和未来的发展能否满足协议中的要求，而不是仅仅为了获得融资欺骗投资方，夸大自己的经营业绩，使投资人的利益蒙受损害。同时，对赌协议签订之后，作为融资方的管理层，就必须要为达到协议要求的目标而努力，力争达到双方所希望达到的业绩水平。

　　三、对赌协议条款与我国相关立法的兼容性分析

　　海富投资案的一审和二审法院分别适用《中外合资经营企业法》和《1990年27号文》的规定，从而宣告对赌条款无效。尽管最高法再审中推翻了一、二审的判决结果，但是对于一、二审的裁判理由并未过多解释。因此下文拟就一、二审的裁判依据展开分析，从而探讨对赌协议与现行立法及司法规则间的兼容性。

　　（一）对赌协议与《中外合资经营企业法》的兼容性

　　本案一审判决认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第8条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，二审法院对此做了否定性评价，但是对于《中外合资经营企业法》第8条是否属于效力性强制性规定未作分析。笔者认为，首先从该条文义上看，其中并没有出现“必须”、“应当”等强制性规范的词眼；从法规范分类的角度来说，此条更倾向于是一个授权性的规范和任意性的规范。因此，即使协议内容与这一条款不符，也不应该断然认定协议无效。

　　其次，该法颁布于1979年，我国改革开放初期为适应当时经济环境而出台的立法，当时中国还没有真正意义上的公司，为了保护当时对于市场规则不甚熟悉的国有企业在合资经营中的权益，从而制定了三资企业法{3}。尽管，2001年这几部法律为迎接中国人世而做出了相关修改，但是其立法宗旨和立法技术都决定了它们难以再适应统一市场的要求。随着时代的发展，中外经营的主体早已从改革初期的国有企业变为民营企业，即使是国有企业也都早已经过几十年市场化的浸淫。所以，对于合资经营的公司再按照国别加以区分，实属无益。2005年公司法修订之后，进一步加大了股东自身的自治范围，《公司法》第35条就已经规定：股东按照实缴的出资比例分取红利；而且公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。

　　因此，在21世纪，假设有中外合营企业通过章程或者契约对利润分配做出另外的安排，很难说这是违法的行为，这种约定是无效约定。

　　（二）对赌协议与《1990年27号文》的兼容性

　　二审法院参照《1990年27号文》第4条第二项关于“一方当事人投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，认定《增资协议书》中对赌协议的约定应属名为投资，实为借贷。

　　二审判决关键在于《增资协议书》“明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规。”二审法院没有释明“有关”金融法规是哪些，根据企业法的基本原理可知，应该是违反了我国有关企业之间不得借贷的规范。因此，认定《增资协议书》明为联营，实为借贷的判断值得认真研究。

　　笔者认为，认定当事人间为借贷关系，违背了双方协议的文义；也违反了当事人的真实意思表示。因为海富投资作为一家专门从事私募股权投资的有限责任公司，其通过私募形式对非上市企业进行的是一种权益性投资[8]。私募股权投资是一种典型的权益性投资，而非债权性投资。此外，该案发生在私募股权投资在我国方兴未艾的当下，而不是10年前或者更早。私募股权投资之所以能够在我国市场经济发展中发挥重大作用，就是因为这个制度对意思自治的尊重。当事人明确约定是股权投资，司法却非要解释为是“借贷”，这种解释不仅破坏了意思自治的价值，也有悖于文义解释的基本法解释技术。

　　此外，对赌协议的内容并不完全符合《27号文》中所规定的情况。对赌协议的投资方虽不参加共同经营，但并非不承担联营的风险责任，也没有不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望{4}。也就是说投资人是希望通过企业的资本增值而获得其期待利益，又因为其不能对企业未来的盈利前景做出100％的正确判断而作出的一种将自己的损失最小化的行为。回到海富一案中，海富公司并非为了获得利息和一个固定的利润而进行的投资，本案中如果甘肃世恒不是仅仅于2008年获得2.68万元的净利润，而是达到对赌条款中约定的2008年净利润不低于3000万元人民币的要求，那么此时，海富投资获得的利益就要远远超过其投入资金本身的利息，其获得的收益也不是一个固定的数额，企业的净利润越高，海富投资作为股东其股票的增值就越大，其退出后获得的收益额就越高。这也就不符合《27号文》中所谓“不论盈亏，均按期收回本息，或者按期收取固定利润”这一规定。

　　本案中，甘肃世恒赌输，而即便其赌输，适用《27号文》也难谓合理。按照对赌协议中约定，其要向海富投资补偿1998万元，这一数额虽接近本金2000万，但毕竟不等于本金，且其计算方法也不同于借贷。况且，对于一个问题在适用法律进行规制的时候，不能视其结果不同而选取不同的法律规定进行规制，换言之，不能因为赌输就适用《27号文》认定对赌条款无效，那么如果赌赢，《27号文》在此时就不能适用了，是不是这个对赌协议就成为有效呢？而一个合同其生效与否，是在合同成立之后，生效要件齐备之时就可以认定的，而不能视其法律后果的发生，而认定一个合同的生效与否。

　　综上，笔者认为，当下的私募股权投资协议中，对投资者的保护性条款集中体现了私募股权投资的制度魅力，符合私法自治的原则。套用《中外合资企业法》和《27号文》的相关规定来解释和理解此类协议，不符合法律解释的技术要求，同时也和资本市场新制度发展格格不入。

　　当前私募股权投资在我国也处于发展初期，私募股权投资的制度内涵还需要通过更加明确的立法加以规范，因此司法机关根据既往经验判断此制度的性质和效力也是可以理解的。而最高院的再审则较好的结合了对赌协议的制度特点与现行立法。

　　四、司法实践中处理对赌协议的基本原则与方法

　　海富投资诉甘肃世恒一案三次审理的审判过程为司法实践处理对赌协议的效力问题确立了基本的态度。根据三次审理的变化，结合合同法与股权投资的基本原理，笔者认为未来在处理对赌协议效力时需要把握下述原则与方法。

　　（一）对赌协议的制度设计本身并无“合法”与“非法”的印记，不能抽象界定对赌协议的效力。

　　在本案一、二审判决公布之后，社会舆论一度认定“对赌协议”不具有合法性，私募股权基金界也对此深感忧虑。实际上，估值调整是资本与产业对接过程不可避免的现象，对赌协议本身不过当事人运用合同条款合理分配风险的一种设计。在当下私募基金蓬勃发展而且得到国家大力支持的社会环境下，此类制度设计不但体现了当事人的意思自治，也符合国家产业政策的导向和资本市场化改革的趋势。

　　当然在个案中不排除某些对赌协议存在违反法律强制性规范的情形，或者存在欺诈、胁迫等引发合同瑕疵的情况，但是对于个案而言，必须坚持合同法与民法解释的方法来判断协议的效力，笼统的指责对赌协议属于无效条款无益于当事人的根本利益，也无益于私募股权投资的健康发展。

　　笔者认为，一般情况下，私募股权投资涉及巨额资金和股权的利益博弈，签订投资协议之初，投资者与企业家都知道也应该知道通过专业人士的尽职调查、财务分析等方法来控制自身的风险。换言之，对赌协议的形成一般都精确地体现了内心真意。因此对于没有合同法规定的合同无效或瑕疵的对赌协议应当坚持其效力，从而捍卫私法自治，捍卫诚实信用。

　　（二）坚持意思自治原则，准确运用传统民法解释学的解释方法。

　　众所周知，意思自治是民法与合同法的基本原则。在意思自治的指导下，当事人已经为自己利益的最大化做出了最好的制度设计和安排。坚持意思自治，就是尊重当事人的利益就是尊重市场法则。

　　然而，对于个案中合同条款的效力认定，乃至合同是否真正体现出意思自治需要运用法律技术加以适用和解释，民法解释学中的解释方法也应当得到坚持和遵守。违反意思自治的原则来解释合同文本将造成个案的不公正，也危急市场经济的交易安全。而脱离民法基本的解释方法来解释和适用法律文本，同样会造成裁判的不公。在本案的一、二审判决中在不同程度上都有悖意思自治和民法解释的基本方法。

　　（三）坚持“有利于合同有效”的裁判原则，准确把握合同法第52条。

　　在合同解释中，“有利于合同有效”的解释原则也是一个被学界广为认可的解释原则。合同是构建市场经济的微观基础，每一个合同的制定和履行都需要消耗当事人乃至社会成本。在合同发生争议时，采取“有利于合同有效”的裁判原则，从本质上更加尊重当事人的真意，也符合效率原则。当然，该原则不排除某些合同因违反法律而不能发生效力，对于此类判断，我国合同法通过合同法第52条做出了基准性的规定，严格、准确的把握合同法第52条，是裁判合同效力的基本界限。

　　正是鉴于上述考虑，笔者不赞同在司法裁判中套用合同法出台前的立法及文件来解释合同文本。在本案中，二审判决便适用了1990年最高院的一份通知，并参照该文件否定了补偿协议的效力。姑且不论20年前出台的这份文件是否科学、严谨，但是我们不难理解20年后社会经济生活环境、市场经济商业模式等已经发生了翻天覆地的变化，用一份计划经济时代的文件，否定市场经济下成熟的市场制度安排，这显然是不合理的。

　　（四）对赌协议的补偿条款应当约束投资者与股东，而不能约束被投资公司本身。

　　我国私募股权投资发展时间不长，私募股权投资的合同条文包括对赌协议的内容大多直接移植于国外，而在中国相对严格的司法制度和金融管制下{5}，这些舶来的条文设计需要经受我国立法和司法的考验。

　　根据最高院对于海富投资案的再审判决结果，可以看出最高法已经明确了法律的立场，对于“估值调整协议”司法方面在整体上认可其合法性。但是，根据我国《公司法》的规定，出于保护公司债权人和其他股东利益的考虑，对赌的效力范围需要加以限缩。司法支持被投资公司原股东出资完成估值调整，而否定被投资公司出资完成估值调整。此外，对于“保底条款”的效力也要区分义务主体。司法部门原则上支持被投资公司原股东回购，而不支持被投资公司回购股份。

　　由此可见，最高法院的此次判决基本确立了对赌协议的效力范围，这一司法态度有助于在实践中减少投融资双方的投机心理，促进双方合理设计条款的权利义务，进而推动私募股权投资制度的健康有序发展。【注释】 [1][2]参见甘肃省高级人民法院：《（2011）甘民二终字第96号民事判决书》，2011年9月29日。[3]《中外合资经营企业法》第8条：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。[4]公司法第20条公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。[5]1990年11月21日法（经）发＜1990＞27号企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。[6]最高人民法院《2012民提字第（11）号判决书》，2012年11月7日。[7]2000年7月15日，安徽彩票中心与德法利公司签订《宣传营销协议书》，约定，安徽彩票中心是福利彩票的承销者、主办者，负责整体工作。德法利公司负责协助其宣传营销方面的事务。安徽彩票中心依据每年的销售总额对德法利公司实行不同的奖惩：销售总额1亿元以下（含1亿元），安徽彩票中心按1亿元底数的4％对德法利公司进行惩罚；销售总额超过1亿、2亿、3亿元时，分别按总额的1％、2％、3％给德法利公司提取营销费；最高提成比例为3％。后双方因福彩机构认为上述协议违法而引发诉讼，历经一审、二审、安徽省高院再审、最高人民法院再审等多个程序。最高院再审认定：《宣传营销协议书》及《补充协议》是双方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规的效办性禁止性规定，应认定有效。[8]权益性投资是相对于债权性投资而言的。是指企业筹集资金的一种基本的金融工具。投资者持有某企业的权益性证券，代表在该企业中享有所有者权益，如普通股和优先股就是常见的权益性证券。债权性投资，是指为取得债权所作的投资，如购买国库券，公司债券等。这种投资以契约的形式明确规定投资企业与被投资企业的权利与义务，无论被投资企业有无利润，投资企业均享有定期收回本金，获取利息的权利。

【参考文献】 

{1}潘沩．胡润百富榜富豪张亦斌玩转实业与PE投资第一个司法判例：PE“对赌条款”无效！[N]。21世纪经济报道，2012-05-07（30）。

{2}谢海霞．对赌协议的法律性质探析[J]．法学杂志，2010，（1）：73。

{3}叶林转型中的外商投资企业法[J]．扬州大学学报（人文社会科学版），2012，（3）：17-26。

{4}任纪军．中国式私募股权基金[M]．北京：中国经济出版社，2008.60。

{5}道可特投资管理（北京）有限公司．中国PE的法律解读[M]．北京：中信出版社，2010.191-200。