高管薪酬的激励文化曾经是缔造华尔街辉煌的重要动因之一，向“国际薪酬惯例”靠拢一度成为中国企业高管的渴求。统计数据显示，2007年底，美国大公司CEO平均薪酬约是公司普通员工水平的250倍，这一数字在上世纪90年代是80倍，80年代是40倍。从2003年至2008年，我国大部分行业上市公司高管薪酬均值是职工平均工资的20倍以上。{1}当世界由产业资本为主导的实体经济向以金融资本为主导的虚拟经济转型中，过度强调短期回报的薪酬激励导致道德风险的泛滥，借助衍生产品的金融杠杆效应，许多企业尤其是债权人遭遇无限放大的风险。然而，当公司债权人为如何获得赔偿而一筹莫展之际，金融投行、上市公司与国企的高管薪酬非跌反涨。2009年3月，美国国际集团（AIG）创造历史巨亏且获得1800多亿美元的公共资金之际，却向其高管发放1.65亿美元巨额奖金。平安集团投资富通集团亏损90％之时，马明哲董事长却可以拿到天价年薪。这种“正面我赢，反面你输”的现实使得企业高管的薪酬一夜间成为公共事件并饱受舆论质疑。但批评归批评，金融机构的高管们依然我行我素地照拿高薪，来自纽约州总检察长安德鲁•科莫（Andrew Cuomo)报告的数据表明，自2009年以来，接受美国政府救助的9家美国金融机构高管薪酬占企业利润比例不降反升[1]。金融危机背景下企业高管薪酬问题出在哪里，未来合理的薪酬制度的规制方向是什么，法律究竟能否有所作为，本文试图从比较的视角给出回答与建议。

　　一、问题的提出

　　2009年3月，濒临破产的美国国际集团（AIG）向高管发放巨额奖金事件，在美国舆论和民众中激起轩然大波。为了避免这家美国最大的保险公司破产，美国政府已经先后向其提供了1800亿美元的救助资金，并控制了其近80％的股权。尽管如此，根据AIG今年3月2日的公告显示，去年四季度该公司亏损617亿美元，创下美国上市公司史上最大的单季亏损。然而，AIG却仍然“履行合约”，在今年3月15日宣布，向其金融产品部门的员工支付了1.65亿美元的高额奖金[2]。这场“奖金门”风波让AIG、美国财政部、证券交易委员会（SEC）都遭受到了严厉的指责，如何限制和干预金融机构高管薪酬问题正式提到美国众议院的立法日程。2009年7月1日，SEC通过议案，要求接受问题资产救助计划（TARP)的上市公司就管理层薪酬问题进行非强制性股东投票。7月31日，众议院则专门针对金融机构通过了类似议案，赋予股东在首席执行官薪酬政策制定方面更大的话语权，同时允许联邦银行业监管机构对金融企业薪酬体系实施监管，以防止因薪酬体系建立不当而促使管理层承担过多风险。

　　像美国的很多上市公司一样，AIG是在特拉华州注册的公司，根据该州的普通公司法以及公司章程，AIG在公司董事会之下设有专门负责员工奖金事宜的薪酬委员会，该委员会由五名独立董事组成，对董事会负责，并决定公司首席执行官和其他高管的奖金发放。{2} AIG首席执行官爱德华•李迪（Edward Lid-dy）在出席美国众议院的质询会时，他辩称发放奖金是公司按照合约，完成激励必然要履行的过程。如果没有该类合约保证，人才和员工就无法安心长期为本公司尽力或无法尽最大的能力为公司效劳。在他看来，这是“生产成本”，而不属于目前处于亏损的“财务利润”，所以高管分红不应该受到指责。因为崇尚完全自由市场的人士会坚持认为：公司不是员工的，所以无法让他们跟老板一样来承担“资不抵债”的责任。

　　这一辩解表面上充满正当性：一方面，这是按照市场经济下的“意思自治”原则执行既有的与员工之间的合约；另一方面，从今后公司的发展前景考虑，需要现有的管理精英们不懈地努力，而奖金就是对他们今后更大努力的“激励”。但问题是，当目前美国政府动用大量纳税人的钱投人问题企业之时，还要继续发放高额奖金，好比救命钱被人私下攫取，势必使人无法接受。原有的公司高管激励机制存在重大缺陷，从本质上来看，这种薪酬体系让一些人在市场表现好的时候得到奖励，但在造成亏损的时候却不需要承担责任，这种非对称的薪酬体系在金融危机背景下给社会带来巨大的危害性。

　　自20世纪90年代以来，华尔街投行实现了从“同志加兄弟”般的合伙人制度到股东有限责任的公司制度的转变，无限的风险责任被有限的风险约束取代。公司传统的委托代理机制由于公司孱弱的董事会被强势的首席执行官们挟持而起不到制衡作用，而且高管薪酬激励制度的过分激励作用也愈演愈烈。如果说过去几十年里人们更加关注金融体系中的股权激励和期权激励等，以促使金融机构中的管理层或交易员更加努力工作、开展更多金融创新的正面激励作用，则这次“百年一遇”的金融危机更多地引发了人们对这种激励作用是否也会促使金融机构管理层或交易员更加冒险的负面效应进行反思。华尔街的这一激励体系，到了不得不改革的地步。

　　无独有偶，在美国反复检讨自己高管薪酬法则的缺陷时，大洋彼岸的中国也遇到了相同问题。2008年3月，中国平安保险（集团）公司2007年报公布了公司董事长兼CEO马明哲2007年的年薪达到创纪录的6600万，这一事件立刻在中国掀起了一股批评高管薪酬的热潮。尽管在一年之后的2009年，马明哲表示对于其在2008年的年薪将分文不取的，但是由于中国平安投资富通集团的损益体现在2008年度报告中，所以减薪的目的究竟是马明哲向股东展示自己与公司共患难的意愿，还是让公司业绩与薪酬挂钩？显而易见，平安高管实际上只是承担了自己应该承担的责任而已，数据反映出平安的高管们在2008年的年薪比2007年均大幅下降[3]。不仅是平安高管，中国金融机构高管薪酬在过去几年中快速上升着，但是我们的高管薪酬法制却没有实质进展，导致当马明哲们的天价年薪一经公布，法律缺少及时的回应。

　　金融危机下的高管薪酬给我们提出了许多问题：高管薪酬的合理结构应如何设计？高管薪酬的程序批准路径向何处发展？股权激励的薪酬与业绩如何挂钩？我们从域外高管薪酬的应对举措中能获得何种借鉴？

　　二、高管薪酬理论的演变

　　（一）薪酬格局：现金薪酬与股权薪酬的选择？

　　高管薪酬作为所有者与经营者之间的重要维系工具，薪酬制度博弈体现了两者之间的博弈。高管薪酬的多少应当与什么有关联？按照现行的普遍观点，高管的薪酬应当与公司业绩挂钩，但这种认知也经历了一个复杂的过程。整个20世纪60年代，美国大公司的高管奉行规模至上、厌恶风险、最大限度保持自由现金流的经验模式。{3}125之所以流行这样的经营模式，一方面与多数公司高管的风险偏好不强有关，而另一个原因是当时的高管薪酬多为现金薪酬，这种薪酬模式导致管理者漠视公司的盈利能力，而更看重扩张规模、规避风险、谨防破产等工作。只要公司足够大且无担心破产之虞，公司高管就可以拿到不菲的薪水。公司股价因素对于高管薪酬影响微乎其微，加重了所有者与经营者之间的利益冲突。随着所有者力量的强大，股东和政策制定者越来越依赖股权薪酬来加强薪酬和业绩之间的联系。

　　20世纪后半阶段，美国资本市场共同基金和养老基金不断壮大，机构投资者成为资本市场的重要力量，他们代表所有者权益，针对公司高管漠视公司股价的行为，机构投资者和经济学家一起开始研究高管薪酬的改革。到90年代初期，在经济学家的支持下，机构投资者建议上市公司采取股权薪酬制度。而同时，联邦政府也开始鼓励采用这种薪酬制度，1993年美国《国内税收法》162(m）规定，对于公司支付给每个高管超过100万美元年薪以上的费用不得记作费用在税前扣除，除非1．超额薪酬是由期权构成的，或者2．高管实现了完全有独立董事组成的薪酬委员会设定的目标[4]。股权激励计划被认为是更好地将公司业绩与高管薪酬联系得更紧密，只要公司业绩增长，股权激励就会使得高管获得更高的薪酬。在90年代的整个十年，股票期权开始成为高管薪酬中重要的部分。{4}以标准普尔500强公司中CEO平均薪酬的变化为例，1990年这些CEO的平均薪酬为125万美元，其中92％为现金，股权激励只占8%，而到了2001年，CEO们的平均薪酬超过了600万美元，其中股权激励占66%。进人21世纪之后这一数字更是爆炸性增长，2006年标准普尔500强CEO的平均年薪达到了1500万美元，单比2005年就上涨了38% 。{5}数字表明公司高管薪酬在过去20年中不断提高，然而，是否如机构投资者等股东所愿，公司业绩也同样大幅增长了呢？

　　（二）股权激励的瓶颈：薪酬与业绩挂钩？

　　机构投资者和经济学家开发股权激励计划的假定前提是：传统现金薪酬方式无法对公司高管重视公司业绩起到激励作用。取而代之的股权激励模式可以提高业绩与薪酬之间的相关度，促使高管关心公司盈利收人。那么实践中高管薪酬是否与公司业绩有关，两者增长幅度是否同比呢？以2007年为例，S&P500强公司高管的平均年收入几乎翻了一倍，而公司利润平均只增长了12%。{6}哈佛大学公司治理研究中心主任卢西恩•贝伯夏克（Lucian Bebchuk)教授的研究显示，实施股权激励的公司，董事会授予了CEO过多的期权，从边际效益上看，所给予的最后期权的激励效益小于股东成本。也就是说，在其他条件相同时，如果CEO的期权数目减少，股东价值反而将提高[5]。这些与股权薪酬计划设计初衷相反的证据表明，实施股权激励对于提升公司业绩的作用不大，甚至削减CEO的股权薪酬会对增加公司实际收益。

　　税法改革和机构投资者共同推动下的股权薪酬改革，并没有让高管薪酬与上市公司业绩增长相挂钩，而仅仅是将薪酬水平与公司股价相挂钩，而这样潜在的结果是高管可以无功受禄。通常来说，无论是个人投资者还是机构投资者，对于公司股价提升的偏好往往大于对公司业绩的偏好，而一个公司的股票价格可能在与其高管的努力和决策无关的情形下上涨，比如货币市场利率下调，或者资本市场税率下调甚至行业炒作题材等因素就可以使股票上涨，但是这种股票价格升幅实与高管没有太多关系。而恰逢九十年代股票市场的繁荣给公司股价带来巨大提升，一项关于当时10年间美国股票价格的研究显示，仅有30%的股票价格波动反映了公司业绩，其余的70％由普遍的市场条件所驱动。{7}128这说明，股权薪酬制度让公司高管更多得益于公司外部环境，而不是“按劳分配、多劳多得”。不良的股权激励制度没有产生高管追求良好业绩的动力，反而让他们滋生“靠天吃饭”的想法，而这种思想一旦被证明更容易获得报酬，高管就会想办法维系这样的报酬方式，而最后的买单者是公司股东。

　　当前股权薪酬实践说明，高管薪酬并没有与其贡献相挂钩，没有充分激励高管提升公司业绩和股东价值，而且还产生了负效应。高管出于私利的考虑，利用公司的不对称信息，当他们有权行权和出售股票时，他们有动力虚报公司业绩，隐瞒公司不利讯息，篡改公司财务报表，选择披露一般信息来代替重大信息等手段，在短期内推高股价，并在股价下跌之前全身而退。2002年《萨班斯—奥克斯利法》要求SEC研究1997至2002五年内全部执法活动，以调查何种财务与会计异常最普遍。而SEC的研究表明，在此期间的227件执法中有126件涉及收人确认问题[7]。这表明在美国萨奥法案颁布之前，公司高管采取虚报公司业绩收人，甚至虚增收人的手段，以制造人为地、难以为继的公司收人高峰。北京大学法学院刘燕教授分析了我国资本市场中的伊利、海南海药等上市公司因股权激励而亏损的事件，指出法律体系以及会计准则的单独运作都难以对管理层自利行为构成有效约束。特别是，法律的程序导向特征不仅产生了形式主义流弊，甚至导致公司以合法的名义消解会计准则本来可以发挥的间接约束作用。为此，有必要把法律体系以及会计准则二者的控制功能有机地结合起来[8]。

　　（三）高管薪酬的代理问题：董事会站在哪一边？

　　公司治理和高管薪酬理论都认为，两权分离带来的上市公司代理问题应当通过董事会对高管的监督来解决。股东的高度分散弱化了所有者的监管权，现代公司法也深刻认识到这一点，因此规定公司经营权主体是董事会，董事会来负责领导公司的经营事务。但是董事会也并完全是专业团体，他们的时间和智慧都十分有限，董事有些本身就是股东代表，有些身兼数家公司董事，因此，董事会把公司的日常经营管理权授予公司高管。同时，为了抑制高管自利倾向，作为股东权利捍卫者的董事会（尤其是独立董事们）有权对高管实施监督，这就构成了现代公司法下的公司治理图画。基于这种治理结构，董事会与高管之间的薪酬谈判属于公平交易的论断之所以被信任，其基础是股东相信董事会关于薪酬问题的决定始终是以股东的利益为出发点。考虑到法律上董事会对公司及其股东负有信托义务，法院选择尊重董事会的商业判断，因而董事会与高管之间的薪酬合同被认为是公平交易的结果。这种理论隐含的前提是：或许高管会因追求个人利益而漠视股东权益，然而董事却与高管截然不同，他们是坚定的股东利益捍卫者。然而抛开公司法上的信托义务，我们无法找到合适的理由相信董事一定会那么做，因为董事同样也会受到个人偏好的影响，在自身利益的驱动下，董事有可能会倾向于股东一方，也完全有可能倾向于高管一方。

　　我们以公司董事会下的薪酬委员会为例，看看薪酬委员会的董事们和高管之间的联系决定了他们更可能会倾向谁。上市公司董事会往往内设薪酬委员会来专门负责薪酬方案的谈判和设计，薪酬委员会成员多数或者全部为独立董事。独立董事是薪酬委员会的绝对成员，这反映了美国对于独立董事制度的相信和依赖程度，得到了前述联邦税法和SEC的支持。这样的制度设计是为了让独立董事能够在不受公司高管们的干扰下，就市场竞争力、自身所处行业地位与高管个人等因素，“独立”地作出商业判断，与公司高管就薪酬问题展开公平议价。但仅靠独立董事参加董事会和薪酬委员会，恐难让这种公平议价程序接近“公平”，原因在于公司的CEO对于董事人员的提名有着重大影响力[9]。

　　一般来说，作为一家上市公司的董事往往会给个人带来一定的社会名望和潜在的商业价值，而且与高管薪酬不断增长情形相类似，董事们也在近年证券市场的繁荣中获得了不菲的薪酬，为了从其董事职位上获得一系列好处，董事在换届中期望能够连任。董事人员的候选人提名通常是上市公司董事会下的提名委员会草拟的名单，而CEO往往提名委员会委员。这种间接制约的关系，让希望连任的董事们不得不考虑他们与CEO的关系问题。2004年之后的纽约证券交易所制定的上市条件规定，公司必须拥有一个完全由独立董事组成的提名委员会，而纳斯达克的上市规定要求董事候选人有多数独立董事或完全有独立董事组成的提名委员会选定或提议[10]。这种首席执行官间接制约董事提名的效果受到了影响，但即便如此，出于连任稳妥策略的考虑，董事也不大可能因为薪酬问题与首席执行官之间产生不愉快。董事出于自身地位、利益和工作环境的考虑而倾向于选择公司的CEO，那么董事与高管之间的薪酬谈判难以称之为“公平交易”。对于公司股东来说，这莫不是一个巨大的威胁，因为没有人关心他们的利益[11]。

　　三、高管薪酬的规制路径

　　（一）行政命令：临事而议的激进策略

　　2009年2月，美国总统奥巴马推出“限薪令”，凡是接受美国政府“额外援助”的企业，其高管薪酬必须执行50万美元的上限封顶，并且严格限制对离职高管的“金色降落伞”政策，以及披露公司的一切奢侈消费，{5}以行政命令的方式强行规定高管薪酬的上限。当公司高管侵犯公司股东利益时，根据公司治理的规则，股东可以依照公司法通过诉讼等司法方式寻求救济途径。而如前所述，AIG“奖金门”事件实际上涉及两层关系：一是在AIG是否以及如何给高管发放奖金，这是公司与高管之间的合约问题；二是美国政府是否同意AIG的做法，属于股东与公司之间的公司治理问题。对这两个问题都可以寻求司法的救济。作为拥有AIG将近80％股份的美国政府，是公司的大股东，对于自己控股公司滥发奖金的行为，美国政府完全可以向AIG的注册地特拉华州提起诉讼。而且，相对于动用立法资源而言，大股东对公司的控制成本会低很多。然而司法介人高管薪酬问题也非易事，不管薪酬合同是否合理，各国法院通常都不愿轻易判其无效。只要合同是由当事方自愿签订的，通常都会得到法院的支持。合同当事方很难证明当初是因受到胁迫而签订合同。如果合同显失公平，法院也可能认定合同无效。但在美国，显失公平原则通常只适用于商业买卖合同，并不适用于薪酬合同。{8}美国哈佛的伯切克和弗里德教授指出，司法干预不能解决高管的薪酬问题。法院没有足够的人力去判断薪酬包和薪酬政策是否令人满意。对股东而言，寻求来自法院的保护在实践中并不可行。一项1992年的研究发现，事实上美国法院几乎在1900年以来的所有案件中都拒绝推翻上市公司董事会作出的薪酬决定[12]。

　　就高管薪酬这一公司个性化事宜，采取政府强加意志于股东之上的做法面临正当性的质疑。首先，高管股权薪酬的主要目的在于“激励”，在于将管理者的利益同公司所有者的利益进行捆绑，从而保证管理层决策都是有利于股东利益最大化的。但就金融机构而言，现行的薪酬制度对金融机构产生了过度激励的作用。一个缺少制衡的薪酬激励机制可能使管理层过分追求短期利益，追逐额外风险。审视此次金融危机反映出来的一大问题就是，金融机构将短期借贷过度投向长期投资产品，造成资金链断裂。次贷危机前美国的资本市场大量充斥着的资产证券化产品很多是垃圾衍生产品，这是因为市场现金流充裕，只要有产品发售就会不断地有人购买，而抵押贷款市场上的优质借款人数量有限，金融机构逐步放松对贷款人的审核，“零首付”、“零利率”地向次级按揭贷款人放贷。证券发行商和销售商们乐意将这些资产打包交易，因为只要短期有足够的成交量作为业绩保证，他们就可以获得巨额的高管薪酬。而至于将来市场可能会出现的中长期风险，并不是他们关注的重点。所以，金融机构高管薪酬比起普通公司高管薪酬的过度激励所产生的影响更大。

　　但是，薪酬设定上限的行政强制策略能不能有效地解决高管薪酬困局呢？降薪之后并无法完全保证管理层会更加主动地关注风险，实现股东利益的长期最大化。薪酬评价标准不做改动而单纯限制数额，即使激励的绝对数量下降了，但政府干预仍属于短期行为，对高管薪酬的长期影响不大。此外，限薪的对象正在与政府谈判拟获得“额外援助”的公司，而且并不包括之前已经获得的政府援助的公司，如AIG、花旗银行、美国银行等，因此这一新法很难在较长一段时间维系。

　　其次，金融行业竞争激烈，“限薪”使公司丧失了对金融业高管的足够吸引力，有可能导致接受政府援助的公司无法寻觅到优秀人才来带领他们走出困境。而原公司管理者的积极性也受到一定抑制，并有可能引发规制法律的行为。美国是崇尚自由与意思自治的国度，在公司自治领域，股东、董事会、高管历来都对政府干预活动存在抵触的思想。或许只有原本就能力平平的金融机构的管理者会接受政府援助，从而继续掌控公司。而真正有能力的管理者一般不会接受政府援助和干预，或者公司接受援助后，现有高管另谋高就，使得援助资金不能得到最优回报。即便优秀人才继续留任，由于行政命令缺乏连续性，公司高管也可能因为“限薪”而去追求其它利益以补偿，以更隐蔽的方式侵犯股东利益。

　　最后，限薪令仅仅是公司高管薪酬，但公司其他人员的薪酬并没有涉及。美国薪酬顾问公司詹姆斯•里达合伙公司资深薪酬顾问戴维•施密特认为，奥巴马的计划可能只对很少一部分管理人员起到限制作用，而大量高收入的华尔街人士游离于规定之外。这些人包括业绩优秀的普通交易员、经济人和销售人员等，他们仍然可以获得丰厚收入[13]。从次贷危机的住房抵押贷款业务来看，中层管理人员的薪酬结构其薪酬同数量而不是质量挂钩，这可能是对直接参与审核贷款发放的业务人员违规发放房屋贷款的一大诱因；而风险管理部门同时又可能缺乏足够的薪酬激励其监管。所以对于中低层薪酬情况的调查及改进对金融机构来说更具意义，否则可能会旧错再犯。奥巴马政府采用政府命令的方式规制这一类市场行为，与其说是要加强对华尔街的监管，改善其业务收益风险特征，不如说其最大目的在于平息民众的愤怒情绪，稳定经济。事实上，接受美国政府援助的金融机构并非AIG一家，美国政府虽然对金融机构注资，但并没有进人公司董事会，想阻止公司向高管发放奖金就需要提起派生诉讼，而司法程序的时间成本又不容忽视。当“奖金门”这类重大事件发生时，任凭其他金融机构效仿前例而不加以有力的控制，将导致错误不能及时纠正，金融危机的后果可能会因此进一步扩大，社会矛盾激化。因此显然，新政的政治意味较之法律意味更大。

　　（二）信息披露：股东投票权下的透明机制

　　董事和高管采用偏向高管的薪酬安排的主要成本，不是取决于该安排实际上对股东有多么不利，而是取决于外部人员认识到他对股东有多么不利。{7}60所以薪酬越是包装得合理和正当，高管就会获得更多报酬。通常高管会采用隐藏薪酬总额，或者公布薪酬与业绩具有较高相关度的信息等方法来帮助解释其收入的正当性。因此加强信息披露显得愈发必要，强制信息披露被认为是能够增加股东对高管薪酬的控制，降低股东监督成本，鼓励股东尤其是机构投资者监督的有效方法。1992年，SEC从严规定高管薪酬信息披露标准，要求公司高管薪酬必须使用标准化信息采用图表的方法说明。该规则要求披露的信息图表有7个，主要有披露公司过去三年CEO及除CEO外的前四位获得最高报酬的高管人员的报酬汇总表；披露上述高管人员的股票期权和股票增值权的图表；公司业绩表及薪酬委员会报告等。与以往不同，高管人员的长期激励性报酬被列入强制披露内容。{9}从原理上说，如果提高公司信息透明度应当会导致薪酬的降低，然而现实数据显示1992年SEC规则并没有导致之后高管薪酬降低，反而是提高了[14]。这样的结果至少反映出两种问题，第一个是前面提到的上世纪90年代股票市场的外部环境造成的公司高管薪酬的大幅提升足以抵消更好的披露制度带来的效果；第二个是说明在公司高管薪酬设计中存在某些掩饰行为，其中诸多此类规则被公司薪酬设计者用多种手段巧妙掩饰过去。{7}90-97但总体而言，1992年SEC颁布的旨在抑制公司高管薪酬的信息披露规则没有起到多大效果。

　　2006年1月，SEC通过新的高管薪酬信息披露提议，要求上市公司详细披露主管与董事会成员的津贴、退休福利以及总体薪酬情况。根据新规则，企业须在其授权委托书的摘要和分析部分明确解释给予企业高级管理人员薪酬和福利的具体动机，并说明董事会在确定高管的具体薪酬时都考虑了哪些因素。同时，鉴于股票期权在公司高管收入中占到越来越大的比重，新规则还规定企业须披露高管所获股票期权的货币价值，并将这一数字与企业高管的工资和奖金信息一并披露。针对越来越频繁的企业并购活动，新规则规定，企业在提交给美国证监会的并购报告中，对“控制权变更”条款须做出较以往更加详尽的说明。如果企业并购会导致控制权的变更或责任的变更，则企业应明确说明其管理人士从企业并购中所获得的经济利益。{9}

　　SEC作出这样的规制是建立在这样的认知上、即没有透明的信息，就无从带来外部监管；没有有效的外部审查，就无法阻止董事会为高管提供有利于他们的合同安排。然而，2006年规则只是沿袭了SEC的传统职能，即让上市公司更透明，这样的结果只是让公司更加“合理”地发放薪酬，但对于日益高涨的高管薪酬,SEC没有作出更多的规制，难以发挥实质作用。单靠改善透明规制并不能解决披露出来的问题，股东即便发现高管薪酬合同并不合理，股东投票权的缺陷却让他们没有合适的方式进行权益保护。如果让披露规则起到更大作用，就应该由股东投票决定高管薪酬的表决权，或者至少让股东有选择投票的权利。而直到最近，SEC才刚刚通过一项决定，要求接受政府援助资金的上市公司就管理层薪酬问题进行非强制性股东投票[15]。但是与奥巴马的“限薪令”类似，这项法案的对象是已经接受或准备接受政府“援助计划”的企业可以就薪酬设定问题举行股东投票，而不是所有的上市公司。

　　四、高管薪酬的未来进路

　　首先，采取有效的机制将高管薪酬与公司业绩挂钩。现行体制之下薪酬与业绩难以挂钩。股权薪酬的核心是试图将期权与公司业绩绑定，激励高管追求更好的业绩，在给股东带来现实利益的同时实现个人价值。这要求高管在签订薪酬合同之后兢兢业业、勤勉尽职地工作，在行使权期临近时，通过对高管业绩考核，看业绩指标是否实现了合同目的，从而决定是否获得行权权力。这往往需要公司高管付出一些辛勤的劳动，然而市场让高管很快发现了一条快速途径，就是让公司股票价格提升。原本应与业绩挂钩的薪酬水平，被错配成与股价挂钩。而股票价格上涨的因素本身就有很多种，如果是单纯因为股票价格上涨就意味着公司高管人员可以获得高薪，那么一方面很容易产生高管“搭便车”行为，高管可以仅仅因为行业景气度或者市场普遍因素而无功受禄；另一方面，高管为了实现自己的短期利益，人为夸大公司业绩，在公司财务报表上做手脚，因此各种操作公司财务盈利的丑闻频生，反映出股权过度激励的副作用。哈佛大学商学院布莱恩•霍尔（Brain Hall）教授就认为，期权计划没有起到预期的效果，是因为没有一种有效的机制将股权薪酬和管理人员的工作业绩有机地联系起来。在制定薪酬计划的时候，没有找到薪酬与业绩的连接点[16]。

　　无论任何，现在的问题都指向了用什么标准可以衡量高管价值与公司业绩的关联。一种可能的选择是，投资者迫使董事会根据市场或行业的普遍波动而调整行权价：至少是公司股价的上涨超过表现最差的公司股价上涨时，高管才能因公司股价的上涨而获得奖励。{7}174换句话说，当董事会考核高管业绩时，参照指标不能仅是本公司过去的业绩水平，而是公司所在的行业。此外，其他积极的方式如通过薪酬合同事先约定特定的业绩作为目标，当每股收益没有达到约定的水平则高管将丧失其期权，也不失是一种选择。

　　其次，强化高管薪酬的信息公开与高管薪酬的股东决策权的结合。强化信息披露规则作用是让公司业务更加透明，让公司股东等外部人清楚地看到公司与高管之间的薪酬合约内容，但是这种制度的设计只能算完成了一半，股东还缺少对公司高管薪酬的投票权利。按照美国传统的公司法则，高管薪酬的决定权在公司董事会[17]。尽管21世纪以来，美国主要证券交易所开始规定上市公司的股权薪酬计划必须经过股东批准，但是他们仍然无法对薪酬设计产生重要影响。例如，股东不需要批准高管能从整个期权计划中获得的数额，而由董事会任意决定；对已经授予的期权或股票的授予及变现该怎样限制，股东也不需要批准。{7}179-180董事会只要将薪酬计划制定得足够宽泛，那么最终的决定权仍然在董事会手中。

　　在此问题上，英国的公司治理结构规制值得借鉴，英国公司首席执行官与董事会主席往往是分开的，且机构投资者往往持有更高比例的股权，股东实施监督权也比美国也更进一步。{10}英国公司法具有保证股东话语权一面。尽管英国公司法同样规定公司高管薪酬由董事会作出决定，但1995年由英国工业联合会就高管薪酬问题专门成立调查委员会，并在《最佳执业规章》中提出了建议，之后被伦敦证券交易所的《上市规则》（亦称《黄皮书》）采纳。根据《黄皮书》规定，在引人董事取得新发行的股票或认股权的计划之前必须由公司股东通过决议予以批准；扩大股东表决事项，增加了近期计划和任何其他如果达到了规定的长期条件高管可取得现金或股票的协议。{11}715

　　最后，以“程序合理化与信息公开化”为基石的公司治理是解决高管薪酬的未来方向。在金融危机下爆发金融高管天价薪酬引发的社会舆论关注，促使奥巴马政府颁布了华尔街的“限薪令”；而在中国，财政部也在今年年初下发了中国版的“金融国企限薪令”征求意见稿。近年来高管与普通收入者的薪酬差距越来越大，又正值金融危机、股市萧条之时，天价薪酬很容易引发公共事件，而行政命令可以起到快速安抚群众情绪的作用。如朱伟一先生所言，高管薪酬是个法律问题，但首先是个政治问题。{8}但是行政命令又绝非长久之计，它所体现出来的完全是一种非市场化的规制手段，是政府对某种行为的政治导向，所以简单行政命令难以解决高管薪酬长期存在的缺陷，不过其中的积极因素在于，薪酬改革原本就不是一个高低多少的问题，政府的介入可以吸引更多的社会资源来共同研究高管薪酬问题，寻找一条更优的路径。我们赞同这样的见解：就中国上市公司长期发展而言，上市公司应该更多地致力于激励与约束机制建设，以“程序合理化与信息公开化”为治理基石，更多探讨经济危机下的薪酬水平与考核机制，而非在绝对数字上向国际靠拢，更多关注企业家的长期价值，更多好推进中国上市公司人力资本化，提高上市公司价值，提高对股东的回报。{1}

　　【注释】 

　　[1]Andrew Cuomo, No Rhyme or Reason: The heads I Win, TailsYou Lose, Bank Bonus Culture, http://www. oag. state. ny. us/media-center/2009/iuly/iulv30a-09. html.

　　[2]叶伟强、张环宇：《AIG火药桶》，载《财经》杂志网络版，ht-tp：//magazine. caijing. com. cn/2009-03-27/110129391.html

　　[3]平安常务副总梁家驹2007年税前薪酬为4813万元，2008年薪酬骤降至793万；执行董事、总经理张子欣2007年税前薪酬为4770万元，2008年薪酬骤降至955万。数据来自中国平安2007、2008年报，参见巨潮资讯网，http://www. cninfo. com. cn/finalpage/2009-04-09/51105215. PDF

　　[4]See Internal Revenue Code sec 162（m)，athttp://www.irs.gov/pub/irs-irbs/irb08-10. pdf.

　　[5]参见Brian J. Hall, Six Challenges in Designing Equity-BasedPay, 15 J. Applied Corp. Fin. 21, 23 fig. 1 (2003)，转引自小约翰•科菲：《美欧公司丑闻差异的股权解释》，郭雳译，载吴敬琏主编：《比较》（第21辑），中信出版社2005年版，第122页。

　　[6]See Lucian A. Bebchuk and Jesse M. Fried, Pay without Per-formance: Overview of the Issues, The Journal of Corporation Law，30 IowaJ. Corp. L. 647, p.653．(2005)．

　　[7]See SEC, Report Pursuant to Section 704 of the Sarbanes-OxleyAct of 2002（2003），p. 2, at http : //www. sec. gov/news/studies/sox7O4report. pdf

　　[8]刘燕：《股票期权激励的约束路径：法律与会计的互动-伊利股权激励事件的启示》，中国法学会证券法研究会第一届年会论文集论文。

　　[9]方流芳教授对中国特色的独立董事制度的研究表明，独立董事的实际效用与预期效用相去甚远。与其说外部董事增加了上市公司的公信力，莫不如说独立董事给内部人士提供了一道对抗诉讼的防火墙。参见方流芳：《独立董事在中国：假定与现实》，载《政法论坛》2008年第5期。因此，企盼利涉其间的独立董事对高管薪酬作出“独立”判断，在中国恐怕仅仅是一个远离现实的假想。

　　[10]See NYSE Listed Company Manual Rule 303A, at http://www.nyse. com/pdfs/section303Afags. pdf; NASD Rule 4350, at http://www.sec. gov/rules/sro/34-47516. htm.

　　[11]关于“高管薪酬公平交易论”的详尽剖析，请参见卢西恩•伯切克、杰西•弗里德：《无功受禄：审视美国高管薪酬制度》，赵立新，等译，法律出版社2009年版，第11-46页。

　　[12]See Linda J. Barris, The Overcompensation Problem: A Collec-tive Approach to Controlling Executive Pay, Indiana Law Review 68（1982) . U. 82.

　　[13]新华网：《专家担心华尔街钻限薪空子》,at http://news. xin-huanet. com/world/2009-02/06/content_10771823.htm

　　[14]See Brain Hall, Kevin J. Murphy, The Trouble with Stock Op-tions, at http://www-rcf usc. ed“～kjmurphy/HMTrouble. pdf

　　[15]《SEC同意就受援上市公司高管薪酬提出新规》，载《华尔街日报》中文网路版，at http://chinese. wsj. com/gb/20090702/bus073851.asp? source=NewSearch

　　[16]See Brain Hall, Kevin J. Murphy, The Trouble with Stock Op-tions, at http://www-rcf. usc. edu/～kjmurphy/HMTrouble. pdf

　　[17]《特拉华州普通公司法》第141条，《美国示范公司法》第8.11条，中国的《公司法》第47条都是如此规定。

　　【参考文献】 

　　{1}上海荣正咨询．薪酬局—中国上市公司激励机制状况调查[J]．新财富，2009,(6).

　　{2}白万钢．从AIG派红事件谈高管薪酬管理[J].董事会，2009,(3).

　　{3}[美]小约翰•科菲．美欧公司丑闻差异的股权解释[M]//郭雳，译．比较（第21辑）．北京：中信出版社，2005.

　　{4} Kevin J. Murphy, Executive Comrpensation, in 3B Handbook of Labor Economics, Orley Ashenfelter＆David Card eds, p2A90,(1999).

　　{5}查晓磊．50万美元上限封顶？拷问奥巴马金融高管薪酬新政[N].21世纪经济报道，2009-02-11.

　　{6}朱伟一次贷风暴眼中的高管薪酬[N]．法制日报，2008-09-28.

　　{7}[美]卢西恩•伯切克，杰西•弗里德．无功受禄：审视美国高管薪酬制度[M]．赵立新，等译．北京：法律出版社，2009.

　　{8}朱伟一高管薪酬问题的美国经验[J]．决策探索，2009,(5).

　　{9}卢怀谦美强化上市公司高管薪酬披露[N]．中国证券报，2006-01-20(A05).

　　{10}John C. Coffee, Jr.，Law and the Market: The Impact of Enforcement, December, 156 U. Pa. L. Rev. 229,p297，(2007)

　　{11}[加]布莱恩•柴芬斯．公司法：理论，结构与运作[M]．林华伟，魏*，译．北京：法律出版社，2001.