虽然世界著名法与金融学者LLSV所提出的“对外部投资者的法律保护程度会决定一国证券市场的强弱”这一观点在学术界仍存争议{1}，但一个不争的事实是，由证券市场最为发达的美国所首创的禁止内幕交易法律制度已被绝大多数国家作为发展本国证券市场不可或缺的制度支持而移植。我国亦紧随禁止内幕交易的国际化趋势，早在1993年《股票发行与交易管理条件》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》中即明确禁止内幕交易；1998年《证券法》的颁布及其2005年的修改，则对内幕交易的构成要件和行政、民事责任做出具体规定；1997年和2009年两次刑法修改又分别将内幕交易、泄露内幕信息以及明示、暗示他人从事内幕交易等行为均明定为犯罪。

　　值得注意的是，我国证券市场中的内幕交易行为并未因法律制度的逐步完善而减少，反而呈现多发态势，并演变为最主要的证券违法行为，严厉打击内幕交易已成为当前证券执法工作的重中之重。[1]对此，国务院办公厅于2010年下发《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，就打击和防控内幕交易工作做出全面部署。中国证监会原主席郭树清亦多次强调，对内幕交易始终坚持零容忍的态度，发现一起坚决查处一起。[2]为有效遏制内幕交易的多发态势，一系列应对措施相继出台：例如，证监会于2007年专门制定了《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》，对内幕交易行为的认定作出更为详尽的规定；在2011年又出台了《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，要求内幕信息知情人按规定实施登记，落实相关人员的保密义务和责任；最高人民法院和最高人民检察院则于2012年联合颁布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，就犯罪主体、犯罪行为的认定以及定罪处罚标准等问题作出详细规定。

　　中国证监会和最高人民法院、最高人民检察院在禁止内幕交易执法和司法方面所做出的上述巨大努力，一方面用中国的实践丰富和发展了禁止内幕交易法律制度的内涵，另一方面也展现了执法和司法中可能存在的各种理论和实践问题。[3]88-89对于禁止内幕交易法律制度所存在问题，理论界也提出了诸多完善建议，如扩大行为主体范围、[4]细化内幕信息认定标准、引人惩罚性赔偿制度，[6]等等。然而，这些建议仅仅局限于对具体法律规则的修改和补充，或者说是以技术完善为主导的集中力量“打制度补丁”，而缺少对禁止内幕交易法律制度的立法理念的系统性反思，并在此基础上对其制度体系进行结构性改革。诚如证券法专家指出的那样，就法律制度的系统性而言，单一法律规范的实施效率与功能效果受制于该法律体系结构的整体效应，而一个法律的体系结构是基于立法理念的选择性建构的结果。[7]由于我国禁止内幕交易法律制度主要为移植借鉴发达国家的产物，在此过程中并未准确区分不同国家的制度在立法理念上的差异，由此导致的功能障碍和结构缺陷，或许是其实践效果不彰的根本原因。为此，本文拟从禁止内幕交易法律制度的立法理念切入，剖析不同立法理念对于制度体系建构的具体影响及其规制实效，在追踪国际最新立法趋势的背景下，论证我国禁止内幕交易法律制度立法理念的应然选择，以及由此产生的具体法律规范变革效应。亦即在立法理念转换的基础上进行制度重构，以期实现逻辑自洽与体系完整。

　　一、反欺诈抑或市场诚信：禁止内幕交易的立法理念

　　任何法律均有其确定的立法理念，即有明确需要法律保护的制度利益，并且，法律制度所蕴含的利益又可划分为核心利益和非核心利益，核心利益处于主导地位，非核心利益从属于核心利益。[8]禁止内幕交易法律制度亦不例外。然而，对于什么是禁止内幕交易制度的核心利益，是受害投资者的个人利益还是社会整体利益，各国立法基于不同的基础理论做出了相反的选择。

　　（一）禁止内幕交易制度的核心利益之争

　　当今各国禁止内幕交易立法的基础理论可以归纳为反欺诈理论（anti- fraud theory）和市场理论（market theory）两种，二者在禁止内幕交易制度的核心利益方面存在根本分歧。

　　1.反欺诈理论下的个人利益

　　作为全球禁止内幕交易立法先导的美国证券法是釆用反欺诈理论的典型代表，该理论认为，知悉公司重大且未公开信息之人，于买卖证券之时，如未披露相关信息，对于不知该项信息的交易对方即构成欺诈，因而违反了作为反证券欺诈一般条款、的1934年《证券交易法》第10（b）条及美国证券交易委员会（SEC）10b-5规则。为避免违法，内幕人士只有两种选择：将信息向交易对方披露后进行证券交易；若为保护公司秘密而无法披露时则应放弃交易，此即所谓“披露否则戒绝交易”原则（disclose or abstain from trading）c联邦最高法院出于对这一原则的适用范围过宽可能抑制正当市场行为的顾虑而提出，根据普通法规则，反欺诈条款中的信息披露义务应当产生于内幕交易行为人事先存在的信义关系（fiduciary relationship），即因职业、信托、代理或监护等而产生的特殊信赖关系。[9]292联邦最高法院的信义关系理论，一经确立即成为美国反欺诈条款在内幕交易领域适用的主导理论，至今尚未发生根本改变。

　　反欺诈理论将内幕交易视为内幕信息持有人对交易相对人的欺诈，其所损害的直接客体也就是与其进行相反证券交易的具体投资者利益。因此，依据反欺诈理论制定的美国1934年《证券交易法》的最主要目的之一，即为“禁止公司高管和主要股东利用内幕信息为自己谋取金钱利益、损害不知情的公众公司证券持有人利益的行为”其禁止内幕交易制度的核心利益因而当然是受欺诈的交易相对人的经济利益，即个别投资者的个人利益。

　　2.市场理论下的市场诚信

　　市场理论认为，证券市场的存在与发展依赖于投资者对其充满信心，而投资者信心则来源于市场诚信（market integrity），因此证券法应当保证每个投资者在信息获得方面均应有平等的机会和信息来源，以实现市场公平。如果投资者预见到重大未公开信息在证券市场上被作为交易基础，其将会选择对交易价格讨价还价以弥补因信息不对称所导致的风险，或者干脆放弃交易远离市场，不仅增加新证券的售出成本，而且降低了证券市场的流动性。[11]而内幕交易则破坏了投资者平等获取信息的“游戏规则”，具有内在的不公平性，严重危害市场诚信，侵蚀投资者信心，故此任何可能对市场诚信构成威胁的内幕交易行为皆应受到禁止，无论其是否涉及“欺诈”。市场理论的代表立法例为欧盟《禁止内幕交易和市场操纵指令》，其立法宗旨在于“确保共同体金融市场的诚信及增强投资者对市场的信心”。英国2000年《金融服务与市场法》（FSMA2000）制定之际即强调其目标在于维护市场信息、保护投资者并减少金融犯罪，创造一个公平并且干净的市场。[12]362德国学者亦认为，该国证券交易法中关于禁止内幕交易的相关规定旨在保护证券市场的正常运作功能，使得所有投资者均能公平利用市场信息进行投资。[13]

　　在市场理论下内幕交易的违法性基础在于，“滥用其他投资者无法希望通过自身努力克服的信息优势的不公平，与投资公众合理预期存在一个所有参与者均能依据相同的规则竞争的诚实、公允证券市场不一致”。[4]673因而禁止内幕交易制度的立法目的即为，确保证券市场运行的透明、稳定与公平，维护全体投资者对证券市场的信心和信任，亦即，其核心利益应是证券市场的诚信。

　　（二）我国禁止内幕交易制度的核心利益

　　与上述域外法明确禁止内幕交易制度的核心利益不同，由于我国《证券法》第1条规定为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”因此，无论立法解释还是学理解释均普遍主张禁止内幕交易的目的应当是对个人利益与市场利益同等保护，即所谓二元利益观。

　　第一，立法中的二元利益观。一方面，对于禁止内幕交易制度所保护的市场利益，立法解释认为，如果在证券市场中，总是有一部分人可以在其他投资者还无法对市场变化做出判断时，利用所掌握的内幕信息，抢先一步对市场作出反应，从而占有更多的获利机会，而大多数投资者不能公平地获得证券市场信息蒙受损失的可能性就会更大，证券市场就不是公平市场，市场的交易量将会因此而减少，市场效率也将降低，从根本上说，内幕交易将会损害广大投资者对市场的信心，阻碍市场发展。为了保障证券市场的公平性，维持投资者的信心，必须予以严格禁止。[14]105-106另一方面，自1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》制定开始，我国法律即将内幕交易视为证券欺诈行为的一种，认为其会给投资者个人利益造成损失，因此2005年证券法修改时明确增加民事赔偿责任规定，目的在于使受内幕交易欺诈的个人投资者可以通过民事诉讼挽回或者减少损失，则是反欺诈理念的明显体现。

　　第二，学理中的二元利益观。无论民商法学界还是刑法学界，均禁止将内幕交易的目的定位为二元利益观。民商法理论将内幕交易的性质界定为证券欺诈侵权行为，认为内幕交易将造成两方面的损害后果：既给所有的投资者造成普遍损害，也给具体投资者造成个别损害。前者是指内幕交易行为的存在，使投资者在一个交易规则受到损害的市场上从事交易，所有的市场参与者都承担了交易风险，实际上是对社会整体利益的损害。后者是指在一笔具体的证券交易中，内幕交易人获得了利益，而其交易相对人则受到了损失。对此两种受损害的利益法律具有予以保护的必要。[15]235刑法学者亦认为，内幕交易不仅侵害证券市场的公正性和健全性，破坏证券市场正常秩序；而且内幕交易人实际上是利用不合理的信息优势将本应由自己承担的损失转嫁给其他投资者，或者将其他投资者理应享有的利益据为己有，属于违反公平交易规则的欺诈行为，因此也对进行证券交易的现实投资者利益造成了损害。[16]75换言之，内幕交易犯罪的客体是复杂客体，即国家对证券市场的管理秩序和投资者的合法权益。[17]451

　　综上，依据不同理论构建的禁止内幕交易制度，其立法理念存在着显著差异，并对行为构成要件和法律责任设置等核心规则设计产生实质影响，故此各国均在理清该制度核心利益的前提下构建具体的制度体系。而我国立法对这两种理念采取兼收并蓄的移植方式，将个人利益与市场利益等同对待，如下文所述，其结果难免导致法律规则之间的抵牾与冲突，进而妨碍禁止内幕交易制度功能的实现。

　　二、身份抑或信息：内幕交易认定的中心进路

　　（一）不同立法理念下内幕交易构成要件的差异

　　由于不同立法理念建构的禁止内幕交易制度在内幕交易性质界定方面存在显著分歧，因而导致对于内幕交易构成要件的要求亦有所不同，质言之，反欺诈立法以行为人因职务、工作关系或亲属关系而具有特殊身份为中心的认定进路（person connection approach），而市场诚信立法则是仅仅围绕内幕信息的生成、传递与公开过程，以及行为人从事涉案交易的具体情形，寻找其与内幕信息之间直接或间接联系的信息中心进路（information connection approach）。[18]

　　1.反欺诈立法的内幕交易构成要件

　　反欺诈立法将内幕交易视为证券欺诈行为，而构成欺诈则首先要求行为人具有主观故意（scienter）；

　　其次要求行为人违反“披露否则戒绝交易”义务，但此种义务并非任何知悉内幕信息之人所普遍负有，而系源于特定的信义关系，因此内幕交易认定的关键任务就是找出这种信义关系的存在，能够成为内幕交易主体的也就限定于具有特殊身份之人。对于内幕交易主体身份的界定，美国法是通过三种理论逐步完成的：(1)信义关系理论将内幕交易主体分为传统内部人和拟制内部人，前者指与上市公司及其股东具有信义关系的董事、高级职员及控制股东；后者指因工作关系知悉内幕信息而与上市公司形成特定保密关系的承销商、会计师、律师或财务顾问等市场中介。(2)信息传递理论将责任主体延伸至从内部人处受领内幕信息的公司外部人，其承担责任的原因在于明知或可得而知内部人泄露内幕信息的行为违反信义义务而参与其中，即与内部人成为共同体。(3)盗用理论则将内幕交易的规制范围拓展至从外部人处窃取内幕信息之人，只要其与信息来源（source of information）之间存在信义关系，其内幕交易行为亦构成欺诈。[19]日本法则明确规定内幕交易的主体应当是“与公司有关系的人”，同时，只有直接从“与公司有关系的人”处受领内幕信息的第一层次的信息受领人才属于内幕交易主体，第二层次及以下之间接信息受领人则不受法律的规制{2}。

　　2.市场诚信立法的内幕交易构成要件

　　市场诚信立法将内幕交易视为破坏证券市场诚信的市场滥用行为（market abuse），而非对交易对方投资者个人的欺诈，故而任何持有内幕信息之人所实施的任何可能损害市场诚信的不当使用行为，皆应受到法律的规制，而与主体身份特征、主观状态乃至实际的证券买卖结果无关。最为典型的立法例为丹麦《证券交易法》第35条任何持有内幕信息之人均不得买卖、建议他人买卖相关证券或泄露该信息，但是为正常完成其工作、职责或责任除外。”因此，内幕交易认定的中心进路即转换为内幕信息的不当使用，而不再强调主体要件和主观要件。一方面，任何不当使用内幕信息之人均可能受到内幕交易法律责任的追究，无论其于上市公司及其股东或信息来源之间是否存在特定关系。如欧盟《禁止内幕交易和市场操纵指令》将通过犯罪行为获得内幕信息并使用之人亦纳入主体范围；并且对于信息受领人责任的追究，并不局限于直接受领人，而是包括第二手以下的间接受领人在内，[20]964其规制范围远较欺诈理论广泛。另一方面，由于内幕交易不被视为欺诈行为，因此无需行为人存在主观意图。例如，德国2004年修改《证券交易法》将“利用内幕信息”改为“使用内幕信息”，明确废除主观要件，而主张仅依客观使用行为既可认定内幕交易成立。[21]

　　（二）我国内幕交易构成要件及其缺陷

　　我国证券法关于内幕交易构成要件的规定具有明显的反欺诈色彩，集中体现于主观要件和主体要件的要求。其一，对于主观要件，一方面《刑法》第180条所规定的内幕交易犯罪的主观方面是故意，即行为人具有让自己或他人从中牟利的目的。[22]286另一方面从《证券法》第73条{3}的表述来看，其中“利用内幕信息”应当是对行为人主观故意的要求。[23]其二，对于主体要件，立法机关指出，内幕交易罪的主体是特殊主体，即内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，[22]285根据证券法规定前者包括：(1)发行人的董事、监事、高管；(2)持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高管，公司的实际控制人及其董事、监事、高管；(3)发行人控股的公司及其董事、监事、高管；(4)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；(5)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券发行、交易进行管理的其他人员；(6)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；(7)证监会规定的其他人。后者则不仅包括采用偷盗、窃听、行贿、敲诈等手段获取内幕信息之人；还包括从内幕信息的知情人处获悉内幕信息之人，[14]112即相当于美国法中的信息受领人（tippee）。

　　上述构成要件的规定体现出以主体身份为中心的内幕交易认定思维，缺陷较为明显：由于立法仅对内幕信息知情人作有限列举，其与非法获取内幕信息的人之间尚存在一个“灰色地带”，即既不属于知情人，也不是非法获取内幕信息的人，而是通过合法途径获取内幕信息之人。[4]随着我国证券市场的发展，此类主体所实施的内幕交易行为逐渐增多，由于缺乏立法的明确规定，证券执法机关和司法机关在对其进行认定和追责过程中面临较大困难，不得不在证券法规定范围之外不断扩展内幕交易的责任主体，以有效惩治违法行为。实践中出现的不为证券法所涵盖的内幕交易主体主要有以下几类：

　　第一，地方党政机关工作人员。对于具有国家公职人员身份的内幕交易主体，证券法只规定了证券监督管理机构工作人员以及对证券发行、交易进行管理的税务、审计和查处证券违法案件的司法机关的工作人员等，但近年来则相继出现了多起地方党政机关工作人员参与的内幕交易案件，这与证券市场上并购重组活动的活跃直接相关。目前，地方政府享有上市公司并购重组活动的主导权，党委常委会、政府办公会、政府常务会议、国资委和金融办主任办公会成为并购重组的决策机构，相关意向、筹划、决策、方案等内幕信息往往在上市公司外部形成，客观上扩大了信息的传播范围，也为地方党政机关主管人员实施内幕交易创造了条件。[24]1166在全国首起国家公职人员参与内幕交易被追究刑责的案件中，南京市经委原主任刘宝春于2009年2月受南京市政府指派，负责上市公司高淳陶瓷的重组事宜。作为内幕信息知情人，刘宝春与其妻子陈巧玲于内幕信息敏感期内，使用其控制的他人账户大量买入高淳陶瓷股票，卖出后非法获利750万元。[25]而中山市原市长李启红则在2007年负责中山公用事业集团重组上市工作中，于内幕信息敏感期内，指使亲属以他人名义开立股票资金账户并大量买入公用科技股票，卖出后非法获利1983万元，成为迄今因内幕交易而涉罪的最高级别官员。[26]

　　第二，并购重组交易对方、标的资产方及其有关人员。在上市公司并购重组过程中，其交易对方、标的资产方及其有关人员通常能够合法地获得上市公司的相关内幕信息，而又不在证券法所列举的内幕信息知情人之内，无疑增加了行为认定的难度。例如，在瀚宇投资内幕交易案中，瀚宇投资于2011年与ST 皇台签订债务重组协议，并在内幕信息敏感期内买入 ST皇台股票，非法获利21，591元。证监会认为，瀚宇投资作为债务重组的参与方，属于内幕信息知情人{4}，但这一结论在证券法中尚无法找到直接依据。在刘洋内幕交易案中，时任湖南建工集团总经济师的刘洋于2009年参与重组ST中钨相关事宜过程中，在内幕信息敏感期内，为“谢某某”账户买入ST中钨股票，非法获利11，213元。由于刘洋并非通过非法手段获得内幕信息，因此证监会只能将其认定为内幕信息知情人，但并未说明具体理由{5}。而在方清内幕交易案中，时任国轩高科总经理的方清在参与上市公司佛山照明收购国轩营销所有的国轩高科20%股权事项中，于内幕信息敏感期内买入佛山照明股票，卖出后盈利48，800元。证监会认为方清属于证券法所规定的“由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员”{6}，然而此处的“公司”是指发行人，方清则是收购标的方的高管，与发行人并无任职关系，似乎解释有误。

　　第三，不存在主观故意的主体。虽然理论界普遍认为证券法对于内幕交易构成规定了主观故意的要求，但证监会在执法实践中对于过失泄露内幕信息者亦认定构成内幕交易。例如，在肖家守等人内幕交易案中，时任新日投资董事长的肖家守在负责重组宁夏恒力过程中，不慎将该信息泄露给其妻子朱莉丽，后者在内幕信息敏感期内买卖宁夏恒力股票获利13万余元。证监会认为，肖家守虽无故意泄露内幕信息或者与其妻子合谋进行内幕交易的行为，但其作为重组收购的核心负责人员且为上市公司重组方董事长，应当注意到重大重组对证券投资者有重大影响，在法律上负有高度谨慎的保密义务，然而其未尽到保密义务，在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶，属于重大过失行为，应当受到处罚{7}。

　　综上，随着内幕交易形式的日益复杂与多样，其行为主体亦呈现出多元化的趋势，由此导致以行为人身份为中心的反欺诈立法涵盖范围不周延的缺陷愈加凸显。为弥补规制真空，美国判例法通过个案来不断扩张解释信义关系的内涵，从最初的直接存在于行为人与交易对方之间，拓展至派生（derivative from）于公司内部人与交易对方之间，最后到行为人与信息来源之间，使得禁止内幕交易制度所规制的主体范围一再拓展，已有覆盖全体不当使用内幕信息者的趋势。[27]我国证监会有关人士亦指出，“证监会已将《证券法》第74条第7项中的‘其他人’扩展至‘任何知情人’”。[28]4然而，与美国所不同的是我国为成文法国家，《行政处罚法》明确规定：“公民、法人或者其他组织违反行政管理制度的行为，应当给予行政处罚的，依照本法由法律、法规或者规章规定”，亦即行政处罚应当遵循处罚法定原则。虽然证券法授权证监会可以对内幕交易主体进行补充，但其至今尚未正式公布相关规定{8}，而是通过事后解释的方式直接将不在证券法列举范围之内的行为人认定为内幕信息知情人，无疑与处罚法定原则的“明确性”要求相违背，其处罚决定亦难以摆脱“合法”与“违法”的困境。[29]面对立法与实践的巨大落差，以反欺诈作为内幕交易构成要件设计的理论基础的必要性与合理性颇值怀疑。

　　三、补偿抑或惩罚：内幕交易法律责任的预设功能

　　不同性质的法律责任具有不同的功能，刑事责任和行政责任侧重于打击和遏制违法犯罪行为，剥夺行为人进一步实施类似行为的客观条件，从而恢复正常的社会秩序；而民事责任则旨在消除违法行为的后果，使当事人之间因违法行为而失衡的利益关系得以恢复，使受害人的利益得以救济。概言之，刑事责任和行政责任明显地体现出惩罚性，而民事责任则主要具有补偿功能。[30]21-22由于不同立法理念所建构的禁止内幕交易制度在核心利益选择上的根本区别，决定了二者对法律责任功能的需求有所不同。

　　（一）不同立法理念下内幕交易法律责任设置

　　对于社会危害性达到一定程度的内幕交易行为，反欺诈和市场诚信立法均对其科以刑事责任，无论其问责基础是保护个人利益还是市场诚信，而二者在对待民事责任和行政责任的态度上则存在较大分歧：反欺诈立法认为禁止内幕交易制度的目的在于保护投资者个人利益，其任务是惩罚欺诈人和补偿受害人的损失，因而需要借助于民事责任的补偿功能才能实现；而市场诚信立法主张内幕交易行为的侵害对象是整个证券市场的诚信，而非个別投资者利益，故此立法的主要目的则是惩罚破坏市场秩序的内幕交易人并预防内幕交易行为的再次发生，通过刑事责任和行政责任即可实现，而无需设置民事责任。

　　第一，刑事责任设置。为有效遏制内幕交易行为，两种立法理念所建构的禁止内幕交易制度均设置了自由刑和罚金刑，且刑罚力度呈现不断提高的态势。英国1993年《刑事审判法》规定：所有被公诉的内幕交易行为将被处以7年以下有期徒刑及/或无限额的罚金。美国1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》规定内幕交易罪的自由刑为5到10年，对于自然人可处罚金10万至100万美元，对法人可处罚金50万至250万美元；2002年萨班斯法案通过后，将自由刑的最高期限提升至25年，对于自然人的罚金提高到500万美元，法人的罚金则提高到2500万美元。日本原证券交易法于1988年首次引入内幕交易刑事责任时，对于自然人的刑罚为单处或者并处6个月以下惩役或50万日元以下罚金，2006年制定《金融商品交易法》时则将其提高至单处或者并处5年以下惩役或500万日元以下罚金；对于法人的罚金也随之由50万日元改为3亿日元，再到5亿日元。

　　第二，行政责任设置。由于刑事责任的证明标准较高，程序严格复杂，导致实践中被提起诉讼的内幕交易行为人很少，而最终被处以刑罚的人则更少。而行政责任的证明标准则相对较低，并且程序更为简便灵活，形式更为多样，因而受到市场诚信维护立法的特别青睐。就具体责任形式而言，主要有以下几种：(1)行为处罚。英国FSMA2000规定，金融服务监管局（FSA）得向法院提出发布禁令的申请，要求行为人停止正在实施的内幕交易行为；若有可能采取补救措施，法院亦可命令行为人为一定行为以弥补其内幕交易行为所造成之后果；法院甚至可以禁止行为人处分其资产。法国《货币和金融法》则规定，金融市场局（AFM）有权直接向内幕交易行为人发出停止违法行为的禁令。(2)罚款。英国FSA有权对内幕交易人处以“其认为合适数额的”罚款。美国法则规定SEC 有权以原告身份将内幕交易人起诉，要求其支付所获利益或避免损失金额3倍以内的罚款，此项罚款可用于建立公平基金，对受害投资者进行补偿。虽然该项制度属于行政处罚，但由于需要通过民事诉讼程序由法院决定，故被称为民事罚金（civil penalty ）。[4]507(3)市场禁入。即要求内幕交易人在一定时期内或永久不得担任相关职务，例如，比利时法规定禁止内幕交易人担任董事和在金融领域执业的终身禁令，而西班牙法还规定暂时或终身禁止内幕交易人从事证券交易。[32]222-223(4)声誉处罚。英国FSMA2000规定，FSA可以公布行为人从事内幕交易的事实，使违法者的名誉遭受不利影响。法国AFM同样也有权对内幕交易人处以警告、公开谴责等处罚。而在以投资者个人利益作为核心利益的日本、我国台湾地区的禁止内幕交易制度中，行政责任的规定则明显缺乏。

　　第三，民事责任设置。内幕交易民事责任的主要功能在于填补受害人的损失，因内幕交易行为而遭受损失的投资者均有权要求行为人承担损害赔偿责任。美国法中内幕交易民事责任的依据最初由1934年《证券交易法》第10（b）条和10b-5规则所创设，称为默示民事责任（implied civil liability），原告必须证明其损失与被告内幕交易行为之间具有交易因果关系（transaction causation）及损失因果关系（loss causation）。1988年内幕交易和证券欺诈执行法又增加了明示民事责任（express civil liability），即与内幕交易人在同一时期进行相反交易之人均有权提起民事赔偿之诉，无需具有交易因果关系，但根据1934年《证券交易法》第21D（b）(4)条的规定，原告仍须证明损失因果关系的存在。韩国《资本市场法》第175条则规定：内幕交易行为人应当对其行为所造成的损失承担赔偿责任；并且该损害赔偿请求权的普通时效期间为1年，最长时效期间为3年。我国台湾地区的规定则更为丰富，不仅包括一般损害赔偿，即行为人应当对“当日善意从事相反买卖之人买入或者卖出该证券的价格，与信息公开后10个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任”；甚至还规定了惩罚性赔偿，即“其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人的请求，将赔偿额提高至3倍”。相反，英、法、德等国奉行市场诚信理念的禁止内幕交易制度中并不存在内幕交易民事责任的规定。

　　（二）我国内幕交易法律责任配置及其困境

　　我国现行内幕交易法律责任体系如下：第一，对于刑事责任，《刑法》第180条规定情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下罚金。”第二，对于行政责任，《证券法》第202条规定责任形式有三：一为责令依法处理非法持有的证券；二为没收违法所得；三为罚款，即处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款，没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。第三，对于民事责任，1998年证券法制定时并未规定，而是于2005年修改时予以增加，即“内幕交易给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，立法机关认为其意义在于，更有利于投资者挽回或者减少损失，加大对内幕交易行为人的制裁力度，以有效打击、遏制内幕交易。[4]113--114

　　虽然三种类型的内幕交易法律责任均已确立，但其内容尚难谓完善，有时还可能导致司法适用中的困境。以刑事责任为例，相较于域外不断提高处罚力度的趋势，我国刑法所规定的内幕交易罪法定刑从1997年确立至今从未改变，其刑罚幅度已显偏轻。并且，罚金的处罚基准仅为“违法所得”，存在明显漏洞，因为按照通常理解，违法所得应指积极地获得利益，即财产的增加。在行为人知悉利好消息而实施交易时，自然是为了获得利益，适用该罚则并无疑问；然而在知悉利空消息后实施交易以减少损失时，其所避免的损失可否作为“违法所得”从立法中难以得出肯定结论，导致刑罚适用困境的产生。[4]243-244再如，就行政责任而言，行政罚款的处罚基准仍为“违法所得”，同样存在规制漏洞，除此，还缺乏停止违法行为、声誉处罚、对从事内幕交易的证券市场中介机构的暂停或者撤销相关业务许可等责任承担方式。

　　司法实践中更大困境则是来自于民事责任，有学者则认为内幕交易给证券市场造成了无法用金钱衡量的社会整体利益损害，并且无法为一般损害赔偿所完全填补，因此应当通过惩罚性赔偿制度予以救济，当然，善意从事与内幕交易相反交易的投资者有权向内幕交易人请求其买入或卖出价格与消息公开后合理时间内收盘平均价格之间差额2-5倍之间的损害赔偿。[6]相反，有学者则对内幕交易民事责任的合理性提出质疑，认为内幕交易行为和投资者的损失之间通常没有因果关系，投资者损失主要来自于市场信息风险，内幕交易民事责任的补偿功能缺乏合理性基础；并且受制于调查能力等限制，民事责任对内幕交易的惩罚功能微乎其微，因此应当限制内幕交易人的民事赔偿责任。[33]

　　内幕交易民事责任在理论上的争议直接影响到其司法适用，由于原告的投资损失与被告内幕交易行为之间的因果关系难以确定、损害赔偿的数额不易计算等原因，从2007年最高人民法院公布内幕交易民事赔偿案件受理通知至今，在全国范围内只有3起索赔诉讼在法院立案，其中正式开庭审理的只有黄光裕内幕交易民事赔偿一案。2010年8月，国美集团原董事局主席黄光裕因内幕交易中关村科技股票等犯罪行为被依法追究刑事责任，其后，在黄光裕内幕交易期间购买中关村科技股票而受损失的两名股东向其提起民事赔偿诉讼，索赔数额超过730万元。2012年7月24日，北京市第二中级人民法院对这一案件公开进行审理，庭审争议的焦点就是原告损失与被告内幕交易之间的因果关系。对此，原告律师提供了原告的股票账户、资金股份对账单和黄光裕内幕交易罪刑事判决书三项证据；被告律师认为上述证据只能证明原告的损失，却无法证明该损失是被告内幕交易行为所导致，因为两名原告主张的投资损失期间，正值美国次贷危机引发国际性金融危机时期，中国A股市场各板块均遭受重挫，中关村科技所在的房地产板块的下跌幅度更是超过80%，所以系统性风险才是原告损失的根本原因。而原告律师则主张，基于内幕交易行为的特殊性，应当由被告就其行为与原告损失之间不存在因果关系负责举证，即实行举证责任倒置。2012年12月20日，法院作出一审判决，认为原告未能举证证明其卖出中关村股票所产生的交易金额、佣金、印花税等损失与黄光裕的内幕交易行为之间存在因果关系，故其提出的赔偿上述损失及利息的诉讼请求，缺乏事实和法律依据，法院不予支持。[34]

　　本文认为，上述司法困境并非为我国所独有，而是普遍存在于确立内幕交易民事责任的国家，其根本原因即是证明内幕交易与个别投资者的具体损失之间因果关系存在着难以克服的障碍。

　　第一，内幕交易与投资者的交易行为之间通常不存在因果关系（交易因果关系）。交易因果关系的要求为：如果没有内幕交易行为，则投资者不会进行遭受损失的证券交易，其证明标准为如果投资者有正当“信赖”内幕交易人的买卖证券行为而进行交易，则该因果关系成立，对此，美国法要求原告必须证明被告的内幕交易行为实际影响到证券市场价格。[35]然而，与虚假陈述或操纵市场不同，内幕交易人并没有欺骗、引诱、误导投资者错误判断并进行受损交易的意图，其行为也未造成证券交易量和交易价格的明显波动。在集中竞价、电脑撮合交易的证券交易市场中，内幕交易是秘密、匿名进行的，投资者无从得知交易对手是内幕信息持有人还是其他投资者，如果上市公司没有公布利好消息，无论是否存在内幕交易，投资者同样可能会卖出证券。[33]因此，即使有些投资者购买了内幕交易人实际卖出的那些证券，也不能说前者的买卖决定是由后者的报价所致。真实的景象则应是：在这些投资者已经做出交易决定后，恰逢内幕交易人做出了相反方向的交易决定。[36]所以，投资者的交易行为是基于独立的投资判断做出的，并未受到内幕交易的影响。

　　第二，内幕交易与投资者的损失之间通常不存在因果关系（损失因果关系）。损失因果关系要求原告证明其买卖证券时的价格与信息公开后合理时间内的收盘平均价格之间的差额是内幕交易行为造成的。然而，导致投资者损失的直接原因是重大信息的公开，而非内幕交易行为。我国证券法只是禁止内幕信息持有人的不当使用行为，并未科以其公开披露的义务，也就无所谓对投资者构成欺诈，因此个别投资者的具体损失与内幕交易之间也不存在直接关联。实际上，由于信息披露具有滞后和不全面的固有特征，不存在能够反映公司真实信息的完全有效市场，股票价格不可能反映公司的所有信息。由于经验、时间和途径的差别，证券市场上的输赢之分在所难免。[33]承认投资者损失与内幕交易之间存在因果关系，将导致原告系偶然发生的（fortuitous）不合理后果，即对于投资决策失败的投资者而言，当其交易相对人为内幕交易人时则可主张损害赔偿，当其交易相对人未持有内幕信息时则无此请求权，无异于要求内幕交易人为市场博弈中的输家提供投资保险。

　　质言之，内幕交易所造成损害，非个别投资者的具体损失，而是对投资者整体利益的危害，即内幕交易人通过不公平交易方式获得了利益，使外部投资者对证券市场产生不信任感，最终导致证券市场不健全的危险。因此，因果关系的证明障碍无疑对内幕交易民事责任的合理性造成严重冲击，为克服这一障碍，一些法律直接推定因果关系的存在，例如，我国台湾地区“证券交易法”规定，内幕交易人应当对善意从事相反买卖之人承担损害赔偿责任，原告无需证明交易因果关系和损失因果关系；美国1934年《证券交易法》只推定交易因果关系的存在，原告仍需就损失因果关系承担举证责任，以致很少有投资者能够通过私人诉讼实现损害赔偿。[37]924在未推定因果关系存在的国家，民事责任则更难实现，例如，在日本迄今出现的唯一一起内幕交易民事赔偿案件中，原告即因无法证明其损失与被告内幕交易之间的因果关系而败诉。[16]76上述事实表明，内幕交易民事责任补偿功能的实际效果微乎其微，直接推定内幕交易与个别投资者损失之间因果关系的存在又难免陷入逻辑上的难以自洽，无疑动摇了以投资者个人利益为核心利益的反欺诈立法理念的正当性基础。

　　四、从反欺诈到市场诚信：禁止内幕交易立法理念的国际趋同

　　随着证券市场的纵深发展，内幕交易呈现出诸多新的特点，如手段愈加复杂、隐蔽，主体更为多元化、从传统内部人向外部人扩散，信息传递层次增加、调查取证难度加大等，使得以反欺诈为立法理念的禁止内幕交易制度在实施过程中面临越来越多的困境。第一，个人投资者损失与内幕交易之间的因果关系难以证明，赋予与内幕交易人在同一时期为相反交易的所有投资者损害赔偿请求权的合理性值得深思；第二，法定列举主体范围难免挂一漏万，难以有效应对非传统内部人主体增多的挑战；第三，在未发生证券买卖后果时，将单纯泄露和建议买卖行为认定为欺诈存在理论上的障碍，但不予惩处又显然不当；第四，在民事责任面临实现困难时，仅凭刑事责任能否取得打击内幕交易的应有效果不无疑问。故此，以投资者个人利益为核心利益的国家或地区均已开始反思其禁止内幕交易制度的立法理念，并进而采取了相应的改革措施。

　　（一）美国：平等获取信息理论的重现

　　早在联邦最高法院确立信义义务理论之前，SEG 和第二巡回法院就曾主张，任何人知悉公司内幕信息时均应当遵守，以确保市场投资者均有公平获取信息的机会，亦即反欺诈条款适用的“平等获取信息理论”（equal access theory）。[38]1179其实质即在于促进信息的流通及投资者的公平使用，以增进市场效率并维护投资者信心，显然是以市场诚信维护为目的。在信义关系理论确立后，SEC仍未放弃推动平等获取信息5里论的努力，在其依1934年《证券交易法》第14（e）条授权所制定的规制公开收购中内幕交易的14（e）-3规则中即有所体现，“任何人取得有关公开收购的重大未公开信息，明知该信息系来自收购人、目标公司或其董事、经理、合伙人、受雇人或为其处理收购事宜之人（如律师、会计师、承销商等），在信息未公开前，不得买卖证券”。此项规定不以买卖证券者与收购相关方、交易对象、信息来源或其他人之间存在信义关系为要件，且无需证明主观过错和交易因果关系的存在，显然已与市场诚信立法十分接近。与此同时，随着新型案件的不断出现，越来越多的不级法院在审判中开始逐渐背离信义关系理论，以平等获取信息理论为依据认定内幕交易，第一，对于盗取内幕信息的网络黑客和猜中亲友电脑密码而获取内幕信息者从事的证券买卖行为，虽然行为人与信息来源之间并无信义关系，但亦有法院支持其构成内幕交易的观点。第二，对于未因信息传递行为而获得个人利益的传递人，依最高法院观点并不构成信义义务的违反，但下级法院在审判中通常对这一要件作宽泛解释，只要传递信息不具备合法理由即为满足，明显超出信义关系理论的本意。第三，对于主观要件是否须包含“实际利用”因素，有相当数量的下级法院持否定态度，主张行为人“知悉持有”内幕信息即符合主观要件的要求，似与最高法院对欺诈的界定不同。鉴于反欺诈理论在实践中所面临的诸多困境，学者建议有必要重构美国禁止内幕交易制度的理论基础，由反欺诈向禁止信息不当使用转变，反映出明显的以市场诚信维护为核心利益的倾向。[39]

　　（二）日本：行政责任的引入

　　如上文所述，在民事责任实际上无法发挥作用的情况下，仅凭刑事责任能否有效惩处内幕交易行为引起了日本立法者的高度重视。为加大对内幕交易等证券市场违法行为的制裁力度，确保证券市场监管的实效性和实现执法体系的多元化，日本于2004年修改《证券交易法》时正式引入课征金制度（surcharge），即对内幕交易行为人课以金钱上负担的行政措施。[40]160具体而言，内阁总理大臣有权依照法定程序，对内幕交易行为人做出向国库缴纳课征金的处分，其金额计算方法为：(1)根据内幕信息在重要事实公布前出售时，从出售总额中扣除以重要事实公布后2周内最低值乘以出售有价证券等数量之金额后的金额；(2)根据内幕信息在重要事实公布前买入时，从重要事实公布后2周内最高值乘以买入有价证券等数量之金额中，扣除出该买入总额之金额后的金额。就性质而言，课征金实际上相当于没收违法所得，其立法目的在于“使违法者无法保有该违法所得之利益，以维护证券市场公平秩序及投资者信心”。[41]通过引入行政责任的方式对内幕交易行为予以惩处，使得日本的禁止内幕交易法律制度与市场诚信立法的差异逐渐缩小。

　　（三）我国台湾地区：对惩罚性赔偿的反思

　　近年来，我国台湾地区实务届和理论界对于禁止内幕交易立法目的的认知，亦发生了由反欺诈到市场诚信的转变。例如，近期司法判决指出：内幕交易“破坏证券市场交易制度之公平性，足以影响一般投资人对证券市场之公正性、健全性之信赖，故内幕交易之可非难性，并不在于内部人利用内幕消息进行交易而获取利或避免损失，而是根本腐蚀证券市场之正常机制，影响正当投资人之投资决策甚或进入证券市场的意愿”{9}，显然已与市场诚信立法的观点高度吻合。同时，理论界亦对惩罚性赔偿制度的合理性及有效性展开深入反思。一般认为惩罚性赔偿具有以下功能：填补无法用金钱衡量的损害，吓阻被告或他人从事类似不法行为，惩罚被告行为，私人执法。[42]203-218然而这四项功能在内幕交易规制中的意义均值得怀疑：首先，如果原告因内幕交易而遭受损失的数额可以通过法定方式明确（买入或者卖出该证券的价格与信息公开后10个营业日收盘平均价格之差额），则不存在无法用金钱衡量的问题。其次，就吓阻功能而言，如果赔偿数额不足，难以对原告起到激励，而赔偿数额过多则会对正当交易造成不利影响。再次，“报复、惩罚”本应为刑事责任或行政责任的功能，与民事责任损害填补的私法本质不符，对于刑事责任实现困难问题可通过引入行政罚款等途径解决。最后，就私人执法功能而言，举报奖励制度比惩罚性赔偿更为有效，且公平合理。[43]274-275因此，权威学者提出，惩罚性赔偿可能造成原告获得不当得利，该项罚金“如能用于健全证券市场的公益用途，似更符合立法目的”。[4]570此处所谓之“立法目的”，显然意指证券市场诚信的维护，而非投资者个人利益的保护。

　　综上，在实施困境的迫使之下，原以个人利益为核心利益的禁止内幕交易制度纷纷反思其赖以建构的立法理念，例如，美国联邦最高法院早在1983年 Driks案中即指出：“在许多情况下，在内幕交易行为和外部投资者的损失之间可能不存在因果联系。在某种意义上，市场价格波动以及投资者们不可避免地要根据不完全、不正确的信息行事，市场上总有输家和赢家”，故其在后来的O'Hagan案中索性不提内幕交易是否给投资者造成实际损失，而是谈论内幕交易对公众信心、市场效率、流动性等可能造成的外部成本。[33]质言之，内幕交易并非欺诈，与内幕交易相反方向的交易决定系投资者基于独立判断做出，以反欺诈为立法理念所设计的内幕交易构成要件规则存在着严重的规制范围疏漏；内幕交易也与个别投资者的损失之间没有因果关系，后者的损失主要来自于市场信息风险，设置民事责任乃至推定因果关系的做法在逻辑上难以自洽。亦即，以反欺诈为立法理念的禁止内幕交易制度存在着难以克服的理论缺陷。故而美国、日本和我国台湾地区的禁止内幕交易制度遂将其立法理念由反欺诈转换为对证券市场诚信的维护，并在此基础上对制度体系进行结构性调整，使其更好地适应复杂多变的市场环境。

　　五、结论：我国禁止内幕交易的立法理念重塑

　　我国现行禁止内幕交易立法，在未理清其核心制度利益的情况下将反欺诈和维护证券市场诚信同时作为立法理念，而在前者指导下所建构的法律规则存在着规制范围疏漏和逻辑难以自洽的固有缺陷，直接导致行政执法和司法实践诸多困境的产生。随着内幕交易行为的复杂化和主体的多元化，反欺诈立法在行为认定和责任实现层面的弊端和障碍已经日益显露，进而为世界主要经济体所逐渐拋弃。在全球证券市场竞争加剧背景下，顺应国际立法发展趋势，以市场诚信维护作为禁止内幕交易制度的核心利益并依此重构制度体系，或为提升我国证券市场竞争力的必然要求。依据市场诚信理念，内幕交易的违法性基础在于对证券市场诚信的损害，而非对投资者的欺诈，因此包括主体范围、主观状态、行为样态、豁免情形及责任设置等禁止内幕交易制度的具体规则皆应随之做出调整，以实现逻辑的一致与体系的完整。首先，对于任何人不当使用内幕信息的行为皆可认定为内幕交易，而与其身份特征、主观意图以及实际证券买卖结果无关，主体要件和主观要件应予废止；当然，在追究刑事责任时仍需证明主观故意的存在。[19]其次，对于客观归责可能导致打击面过宽的顾虑，可以通过增加法定豁免情形的方式予以消除{10}。最后，在提高刑事责任和行政责任处罚力度情况下，[45]46引入惩罚性民事赔偿显无必要，毕竟民事诉讼只是救济手段，而不是当事人的获利手段；[46]对于一般性民事赔偿，则应严格按照侵权责任法的规定，由原告承担因果关系的举证责任，而不宜直接推定其存在。依市场诚信理念所建构的上述禁止内幕交易法律制度体系，[47]有助于提高我国内幕交易监管实效，促进证券市场的稳定发展。

　　基金项目：2010年度教育部人文社会科学研究一般项目（10YJA820019）“财富活化、规则变迁与公司诉讼的成长”，2012年度中国法学会部级法学研究课题〔CLS(2012)D157〕“经济全球化中的公司法变革——融资趋同与治理存异”

　　作者简介：傅穹（1970—），男，吉林榆树人，法学博士，吉林大学法学院教授，博士生导师；

　　曹理（1980—），男，辽宁绥中人，法学博士，辽宁大学法学院讲师。

　　【注释】 {1} LLSV 是 La Porta, Lopez - de - Silanes, Shleifer 和 Vichny 等四位美国经济学家姓名的合称，其关于法律与证券市场发展的观点总结，参见 La Porta, Lopez - de - Silanes, Shleifer, The Economic Consequences of Legal Origins, 46 Journal of Economic literature 285(2008).

　　{2}参见日本《金融商品交易法》第166条。

　　{3}“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”

　　{4}参见《中国证监会行政处罚决定书（瀚宇投资、夏自强）》〔2012〕19号。

　　{5}参见《中国证监会行政处罚决定书（刘洋）》〔2011〕24号。

　　{6}参见《中国诬监会行政处罚决定书（方清）》〔2011〕49号。

　　{7}参见《中国证监会行政处罚决定书（肖家守、朱莉丽、周晓丹、肖传健）》〔2012〕24号。

　　{8}2007年证监会专门制定了《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》，对于内幕交易主体范围作出详细规定，但该指引只是在各证监局、沪深交易所和证监会各部门内部印发，并未对外公布。参见任芳、刘琳：《内幕交易市场操纵：认定办法试行》，载《新华每日电讯》2007年9月6日第004版。

　　{9}参见我国台湾地区“最高法院”2010年台上字第2015号民事判決。

　　{10}对此，《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》已在证券法基础上做出扩充：即(1)持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司5%以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；(2)按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券交易的；(3)依据已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

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