时下，私募股权投资（PrivateEquity，以下简称PE）俨然成为商人之间热门的词汇，创业板50多家企业里面，70％都有私募股权基金的背景。但是，PE究竟是「天使」抑或「魔鬼」，评价仍有很大的争议。客观来说，PE对于活络资本市场、优化资源配置、完善公司治理、推动中小企业和高科技成长性企业的发展，的确有不可磨灭的功劳。然而，不可忽视的是，国内的PE行业仍然存在较多问题。

　　第一，关于PE的组织形式，现在最常见的是有限合伙的形式。通俗地讲，有限合伙最理想的模式是富人与能人共舞的平台，由富人担任有限合伙人，能人担任管理合伙人。然而，制度设计中如何匹配好两类合伙人之间的权利和义务，是值得思考的。

　　有限合伙的组织形式看上去非常完美，普通合伙人以自己的全部财产对有限合伙的全部债务承担连带责任，有限合伙人只对自己合伙财产的出资承担有限责任。有限合伙的治理架构似乎很合理，但是由于信息掌握的不对称，管理合伙人的道德风险依然存在。如何遏制管理合伙人的道德风险，避免管理合伙人掠夺有限合伙人的财富，也是当前需要研究的。为了保护有限合伙人的权利，《合伙企业法》赋予其许多权利，如知情权、建议权等。然而，在赋予有限合伙人权利的同时，如何避免有限合伙人的权利过分膨胀以至于成为管理权的组成部分？如果有限合伙人的权利扩张到普通合伙人的权利范围内，有限责任是否还存在？理论上来说应该是不存在了。但是，权利的界限在哪里？以建议权为例，有限合伙人的建议，有些管理合伙人会采纳，有些则不予采纳，甚至连理由也不给予说明。究竟应当如何划分有限合伙人参与合伙事务的权限和一般合伙人的管理权限？国际上没有一个划分的标准，而这是应当进一步研究的。

　　另外，PE的有限合伙涉及资金募集和寻找合伙人等事项，有可能牵涉现有法律中的非法吸收存款罪和非法集资的问题。这个界限怎么把握？个人认为，原有关于非法吸收存款罪、非法集资的传统标准是否能在私募股权基金的潮流面前进行一些弹性化的解释，更好地推动私募股权基金的健康发展。

　　第二，不同类型的PE企业发展不均衡。私募股权基金按投资者来分，有三大类：一是外资的PE；二是民营企业的PE；三是有国有资本背景的PEo

　　通常来说，第三类PE企业，资本实力雄厚，虽然官本位的色彩较为浓厚，但并不影响其执行力和灵活性。毕竟，作为一个商业组织，而不是官僚机构，如何使企业更有效率地运作才是应当思考的。而外资私募股权基金，可能会采取信托的形式，即以中国投资者做名义上的PE合伙人，实际上的合伙人则是外国人。对于这类信托组织形式的架构，其法律效力如何，对合伙人的认定究竟采用名义标准还是实质标准，都是对现有制度的挑战。个人认为采取实质标准更好一些。对于信托，原则上法无禁止的应该以效率为重，但是对于规避强制性规定、侵害公共利益的，则应当区别对待。

　　第三，PE腐败问题。国内的PE，相比于国际上的做法，有一些变异。比如，国外的PE投资者比我们国内的投资者更有充足的耐性，投资性色彩较为明显。而国内的PE投资者很多则带有投机性色彩，往往在一家公司准备上市之前突击入股（企业也愿意通过PE提供相关的资源提高上市的成功率），然后一旦上市马上撤资，通过PRE-IPO获取钜额利润。为这高额利润买单的，最终是广大的公众投资者对于这个问题，个人认为是否可以考虑对PRE-IP(）的利润提高税率，以此来适当平衡利益的分配。此外，PE的信息披露也是一个难点，PE何时入股上市公司，入股背景、目的是什么，实际控制人是谁等，都显得过于神秘。如果能够建立良好的信息披露制度，对于PE更好地兴利除弊，杜绝人们对PE腐败的一些看法与争议，意义非常重大。

　　第四，PE企业的社会责任。我们常说，「资本无伦理、商业无道德」，那么这是否也适用于PE？一些经济学家认为，PE企业能够为投资者挣钱，即是尽了社会责任。但是，个人认为，PE企业作为具备相当实力的投资者，在选择投资对象时，特别当投资对象是上市公司的时候，有必要在关照上市公司未来的公众投资者方面发挥专业优长，运用价值投资和社会责任投资的理念，选择有社会责任感的公司，包括财务不造假，不污染环境等。商业伦理是存在的，社会责任投资也可能成为未来发展的大趋势和方向，PE行业应当注意到这一点。在这种趋势下，可持续发展、缘色投资、社会责任投资等理念能够形成一种广告效应。所以伦理可以创造财富，社会责任投资理念也可以创造价值。

　　第五，对PE的监管。在中国，私募基金还是新生事物，究竟应当给私募基金多大的空间？政府公权力干预到什么程度？是行政监管力度大一些，还是契约自由的空问更多一些？这些都是未予解决的。

　　但是，如果中国有足够多的成熟投资者，能做到自我保护，PE的契约自由范围就会相应地大一些。那么，如何评估投资者是否成熟？我认为可以从两个方面来考虑：一是要确保低收入阶层不要进入私募基金；二是针对监管的方式，应当是注册制比批准制好，后期监管比前期的核准制好。在前期，可以对PE的市场准入进行监管，包括设定投资者资金准入门楹等。但如果把主要的资源放在前期的预防性措施，则容易压抑私募基金的活力。因此，在后期监管时，应当开阔视野，比如引进司法救济，由证监会发挥服务型政府的职责，对违规的管理合伙人进行行政处罚，建立违规的黑名单制度等。

　　第六，通过法规政策支持PE行业的发展。法律的规范和协调对行业的发展非常重要。以开户为例，以前能够在中国证券登记结算公司开户的主体，只有自然人和法人两类，后来又加了合伙，但还是不全面。比如，信托既不是自然人或法人，也不是合伙，可以成为股东吗？个人认为应当可以。而从横向来看，证监会允许合伙成为投资人和股东，银监会、保监会也应当采取相同的态度。

　　另外，关于PE的退出通道问题，包括对赌条款的效力、上市协议的条款设计等，都应当进一步研究。例如，涉外的股权转让协议，协议约定何种情况下将股权卖给外国投资方，但由于股权涉及外商投资产业政策，如果没有经过批准获得市场准入资格，那么股权转让协议就是无效的。个人认为，在上市问题上，现有的一些条款设计，比如双方约定的融资协议、表决权委托协议、技术服务支持协议等，可以考虑承认其法律效力。

　　总而言之，PE行业为资本市场注入了新的活力，但是对PE行业风险的防范仍不可忽视，尤其是道德风险。个人认为，法律风险的源头在于道德风险，只要遏制住道德风险，理顺PE的组织形式和公司治理架构，确立正确的监管理念，PE在中国就能够更好推动资本市场的健康发展。PE不仅仅是转移财富的工具，也能够成为创造财富并使各方以公允的机会共同参与财富分享的资本工具。关心私募股权基金朱伟一

　　继共同基金、网络公司和次贷金融产品创新之后，私募股权基金大行其道，收购交易金额越来越大。而「圈内互传交易」更在私募股权基金之间悄悄进行，进一步加强各类私募股权基金之间的联系。

　　一、「圈内互传交易」

　　「圈内互传交易」( pass theparcel)指私募股权基金收购企业之后转手卖给其他私募股权基金，相互之间反复倒卖。法国零售商Picard Surgeles、美国医疗保健服务成本管理公司Multiplan和英国的连锁店Gala Coral便是圈内互传交易，被私募股权基金转手买卖了三四次。2010年上半年，私募股权基金全球收购交易金额为1010亿美元，其中35％是私募股权基金之间的相互交易。

　　好企业抢手可以理解，但企业频繁倒手，或许是私募股权基金的游资太多。到2010年7月底，黑石已经有290亿美元可以用于投资。2010年年初，活跃在世界各地的私募股权基金有1万亿美元可以用于投资，其中大部分资金是金融危机之前募集的。按照有关规定，如果在一定时间内找不到合适的投资项目，私募股权基金必须将资金归还投资者。私募股权基金的管理人有些迫不急待，急于将资金出手，圈内互换交易应运而生，成了私募股权基金的二级市场。

　　再看财富主权基金。此类基金直接购买企业的甚少，大多是从其他私募股权基金处购买企业。2010年初，中国投资公司与高盛等三大金融机构洽谈，拟雇其各为中国投资公司代管5亿美元，在私募股权基金二级市场运作。主权财富基金以及其他许多大型私募股权基金有一个共同特点：管理人员中懂企业的甚少。2010年5月的一份调查显示，全球十大私募基金的管理人员中，只有15%瞭解自己基金经常出没的行业。阿布扎比的主权财富基金将五分之四的资金委托给外部经理人管理。　　寻找好企业并不容易，必须走遍世界，沙裹淘金。尽管主权财富基金的高管不需要亲自去寻找，但他们抓大事，必须眼观六路，耳听八方，从宏观上因势利导，把握全局，弄的不好也是满盘皆输。与华尔街一同觅食，是与狼共舞，需要斗智斗勇。华尔街的私募股权基金把主权财富基金当作可以利用的同类，但同时也将其作为猎食的对象。

　　圈内互传交易有其险恶一面，就是金融机构借此制造泡沫，哄抬价格。当初金融衍生产品也是由银行家们代其所在的大银行不断地倒手，不断地抬高价格。从这个意义上说，私募股权基金所收购的企业，与金融衍生产品有异曲同工之处。私募股权基金对所购企业的资产价值估算，也暗藏许多玄机。2006年12月，黑石和另一家私募股权基金TPG联手，以166亿美元的价格收购了一家半导体制造商。但到了2010年，两家私募股权基金对其在同一企业的股权却有不同的资产估值。在私募股权基金投资，大多是长期投资，资金锁定一个时期，最后取回投资及回报之前，投资人并不清楚自己到底是赚还是赔。私募股权基金的管理层会定期发出通知，其中包括投资人资产的估值，但估值由管理层自己内定，有点自说自话的意思。

　　圈内互传交易以及私募股权基金对其资产的估值说明了一个问题，就是买卖企业缺乏正常交易，也没有什么市场价格。

　　贱买贵卖是经商的天然法则。购得企业后私募股权基金拼命抬高出售价格，而收购企业时自然是尽量压低收购价格。这本是天经地义的事情，却在美国引来难缠的诉讼。

　　2005年至2007年是私募股权基金收购业务热火朝天的三年，但被收购企业的一些股东却心怀不满，称其为「阴谋年代」。争勇好斗的股东更提起诉讼，一批金牌私募股权基金成了诉讼被告。原告的诉讼理由是，十一家私募股权基金当时以「俱乐部」形式结成同盟，操纵收购价格。收购企业之前，俱乐部成员之间先行商量，内定一家私募股权基金拿下交易，其他私募股权基金则见机行事，或竞标时虚晃一枪，或根本不参加竞标。

　　美国司法部也根据反托拉斯法对私募股权基金的交易进行了调查，但调查之后便没了下文。在资本市场这个地方，监管部门总是口口声声地表示要保护投资者，可实际情况正好相反：多数情况下监管部门总是保护不法金融寡头。尽管政府的律师与私募股权基金的高管还称不上是一条战壕裹的战友，但却同是业内人士，政府和私营部门的律师还要定期轮岗。

　　在美国，民事诉讼的原告律师很多时候比政府部门的律师还要难缠。「俱乐部」诉讼中，原告律师经常打上门来取证，而且想方设法地要找高层领导取证。律师问起问题来很是刁钻，高管们必须小心应付，说起来也是件头痛事。

　　二、主权财富基金

　　资本市场是各路人马斗狠的猎场：投资者中有各自为战的散兵游勇，也有集体捕食的金融机构。从理论上说，弱小个体必须团结起来，所以劳工就要加入工会；而大机构可以独往独来。

　　但现实正好相反，越是弱小者，越容易被分化瓦解，各个击破而机构越大，越是结伴而行，主导市场。主权财富基金就是这样。中国农业银行在香港和上海两地首次公开发行，上市之前号称基石投资者的各路基金便捷足先登，同意购买中国农业银行40％的股份。基石投资者中又以主权财富基金为主力军。卡塔尔和科威特的主权财富基金当仁不让，各承诺购买中国农业银行10亿美元的股份。主权财富基金是力量性基金，借财力雄厚左右大局取胜。

　　「主权财富基金」( sovereign wealth fund)是由国家拥有的投资基金，持有股票、债券、房地产、稀有金属和金融凭证。2005年，一个叫安德鲁·罗增诺(Andrew Rozanow）的金融从业人员发表了一篇文章，标题是《谁在持有国家财富？》 (Who holds the wealthof nations？)，造出「主权财富基金」一词。从此主权财富基金成为各方瞩目的金融机构。

　　从法律上说，主权财富基金并非新生事物，而是属于私募股权基金的一种。到2010年，全球各地的主权财富基金持有大约3.51万亿美元资产。阿布扎比、科威特和挪威等产油国是主权财富基金的先驱，中国后来居上，与时俱进，推出了自己的主权财富基金中国投资公司（China Investment Corporation）。到2010年7月，中国投资公司的资产已高达3000亿美元。中国投资公司与哈佛大学赠款基金谈判，准备接手哈佛大学赠款基金的房地产投资，金额可高达5亿美元。

　　对于主权财富基金的到来，黑石等私募股权基金中的大枭喜忧参半。一方面黑石等基金多了挥金如土的大客户，另一方面又平添强劲竞争对手。大型金融机构之问的关系是既相互利用、相互勾结，又相互拆台，相互暗算。主权财富基金与黑石等华尔街机构不是一丘之貉，但早已你中有我，我中有你。主权财富基金的出现，使得资本市场更加错综复杂，各种利益交织在一起，有国家的利益、政府的利益、资本市场的利益、资本的利益，还有个人的利益。因此，主权财富基金能否在资本市场满载而归，也是充满变数。比如，新加坡的一支主权财富基金谈马锡(Temasek )赔钱赔的厉害。到2009年3月底，18个月内，谈马锡的资产严重缩水，由1850忆新元（合1340亿美元）减少到1270亿新元（合840亿美元）。2009年10月，谈马锡病急乱投医，找了一个叫查尔斯·古德伊尔( Charles Goodyear）的洋人坐镇。自其1974年成立以来，谈马锡是第一次请洋人来掌舵。

　　通常来说，能源行业是主权财富基金投资的重点。中国和韩国的主权财富基金曾经考虑投资美国的叶岩生产。Chesapeake Energy拥有叶岩资源，中国投资公司和韩国投资公司(Korea Investment Corp )拟收购该公司股票。谈马锡和厚朴基金管理公司（HopuInvestment Management）已先行收购了ChesapeakeEnergy6亿美元的可转换有限股。中国投资公司和韩国投资公司拟分别收购Chesapeake Energy价值约3亿美元的优先股，剩馀的优先股将由厚朴、谈马锡附属公司和一家日本工业集团收购。

　　中国的主权财富基金在国际市场呼风唤雨，在国内资本市场更是举足轻重，经常一锤定音。到2008年年底，汇金公司在中国各大银行中的持股比例分别如下：中国银行67.5%、中国建设银行57%、中国农业银行50％和中国工商银行35.4%。即便大多数投资者对股市敬而远之，主权财富基金照样能够砥柱中流。政府对资本市场的影响可见一斑。

　　我们过去以为，资本市场是市场经济，政府的干预越少越好。真是一个天大的误解！资本市场是最大的计划经济，是政府干预最多的地方。以美国为例，且不论华尔街与华盛顿平日裹的联系，就说金融危机，如果不是美国政府全力相救，华尔街的大银行早已无力维持。都说高盛实际上是一家对冲基金，到处设赌（「对冲」是「下赌」的委婉语）。其实，高盛也相当于美国的主权财富基金，有政府为其后援，在全球各地收购资产，行动十分诡秘。

　　三、隐蔽性和杠杆性

　　私募股权基金有两大优势：隐蔽性和举债收购。私募股权基金不论大小，隐秘和举债是其克敌制胜的两大法宝。

　　私募股权基金的英文是［private equity fund.]，法律上是合伙人企业形式。按照美国的法律，只要合伙人机构不超过一定人数，机构就没有披露责任，可以躲过披露责任。私募股权基金就被解释为这样的机构，「私募」经常被等同于「秘密」。金融创新研究中心（Center for the Study of Financial Innovation）是设在伦敦的一家思想库。该中心出过一份有关私募股权基金的调查报告，对隐秘性的论断是：「复杂性和隐蔽性并不是精明的表现，而是寻租的证明。」

　　私募股权基金的隐秘性也在于，一切皆在监管之外，基金内部关系受合同的制约。私募股权基金的主要合同包括：（一）发行备忘录；（二）有限合伙协议；（三）认购协议；（四）管理协议。

　　备忘录通常介绍私募股权基金负责投资的团队、投资策略、市场机遇和拟定的机构。有限合伙协议是关键合同，规定了投资期限、基金的管理、普通合伙人的权利和义务。投资管理人也称普通合伙人，在私募股权基金中也有投资，但通常仅占基金总额的2％。其他投资人则是私募股权基金的有限合伙人。私募股权基金业内通常有定规，主流私募股权基金管理人的酬金并无大的区别。管理人定期从基金收取管理费」，其金额是出资承诺额的1.5％至2.5%。不管基金是赚是赔，管理费照收。但如果赚了钱，管理人得利润的20%，普通投资人得80%。认购协议也主要是规定投资者的义务，而管理协议主要是界定管理人的权利。

　　按照其投资领域投资方式，私募股权基金可以划分为：风险投资基金（venture capital fund）和收购性基金(buy-out fund )，还有专门从事不良贷款投资（distressed investment）的私募股权基金。私募股权基金无孔不入，染指医疗、电信、工程、金融咨询、能源、赌场、快餐、炼油、保险和金融、旅馆、肉类加工和医药等各个领域。

　　私募股权基金五花A.门，但其中以收购性基金为主，而且通常是杠杆收购。杠杆收购（英文「leveragedbuyout 」，简称「LBO」)，也叫负债收购，利用债务资金（债券或贷款）收购另一家公司。明明是「举债」，但却称为「杠杆」，让人想起牛顿的名言：「给我一支杠杆，我可以撬起整个世界。」1987年并购高峰期问，并购交易的杠杆率可高达93%。今天的私募股权基金继承了这一传统，继续借助杠杆盈利。

　　私募股权基金的弄潮高手大多是从券商中出来的高手。从券商或共同基金出来自己创业的人才主要选择两条路：交易员出身的投身于对冲基金，投资银行业务出身的则创办私募股权基金。也有商学院毕业后直接创建对冲基金或私募股权基金的。只要能筹到资金，就能拉起一支队伍到资本市场纵横驰骋。

　　私募股权基金始于1946年代初，是美国本土的产物，最初两家私募股权基金是美国研发公司（AmericanResearch and Development Corporation）和惠特尼（J.H.Whitney＆Company）。行业起步之初，私募股权基金规模较小。发展到今天，仍有规模较小的私募股权基金，但多数私募股权基金追求规模。增加利润有两条重要途径：降低成本和增加销售量。

　　股票上市仍然是私募股权基金融资的主要方式，至少牛市的时候是这样。20世纪末美国有两大创新：一是外包，二是上市。一切皆可外包，一切皆可上市。上市公司可以雇用商业公司督导其合规义务。从某种意义上说，信用评级机构是政府的监管工作外包。与此相对应，上市业务也是全面创新。证券公司可以上市，股票交易所也可以上市，为什么私募股权基金就不能上市？私募股权基金上市是两层结构：私募股权基金的管理公司上市，按证券法要求披露相关信息，但管理公司下面所管理的私募股权基金仍然是密不示人，没有披露义务。私募股权基金中的巨朦黑石和KKR都已上市。KKR上市略有周折，先是在荷兰阿姆斯特丹的EURONEXT交易所上市，退市后又杀回美国上市。2010年7月，老牌私募股权基金KKR在纽约交易所上市。

　　黑石和KKR占尽天时地利，公开发行股票筹资的好处要得，隐秘筹资的好处也要得。私募股权基金左右逢源，借金钱铺路，靠政治捐款疏通立法机构的领袖人物和行政部门首脑，使其在立法和执法方面多加关照。

　　四、私募股权基金好在哪里？

　　披露，还是不披露？这是证券法的首要问题，也是美国资本市场监管的核心所在。公司在证券交易所上市面对众多投资者，按照法律要求必须披露。而私募股权基金则是转入地下，以少数个体之问私人交易的名义拒绝披露、拒绝监管。法定披露要求所产生的是侵权责任，不同于私募股权基金私下密约的合同关系。但私募股权基金中的巨朦可以视自己的需要，一会合同关系，一会侵权关系。华尔街基本上是想披露就披露，不想披露就不披露。比如，账外负债和回购等，华尔街金融机构是从不披露的。

　　私募股权基金的发展壮大为华尔街的证券公司带来不菲的业务，券商称其为优等经纪服务。「优等经纪服务」（prime brokerage service）指为包括私募股权基金等金融机构提供的结算、融资、托管、融券等服务。私募股权基金惠及华尔街银行，但也有危险的一面。金融危机期间，雷曼兄弟和贝尔斯登两家百年老店的崩溃是众叛亲离。「众叛」众多股东抛售银行的股票，「亲离」是机构投资者纷纷撤走其存放在银行的资金，而机构投资者中又以私募股权基金和对冲基金为大。对冲基金和私募股权基金平日裹在券商处存有天文数字的资金，突然抽走资金，对其有毁灭性的打击。

　　金融创新研究中心于2010年7月26日出了一份报告，给私募股权基金行业的评语十分之差，说是该行业回报令人失望，但索要高昂的费用，而且充满各种利害冲突。耶鲁大学管理学院的安德鲁·麦特里克（Andrew Metrick）教授想必同意这一观点。他的研究表明，私募股权基金管理人员三分之二的收入来自管理费，只有三分之一的收入与其业绩挂钩。私募基金经理与投资者之问所分别承担的风险不成比例。欧美已经有人提出，管理费应当包括运营费用，并与私募基金的成本挂钩。

　　可是如果私募股权基金的批评派的意见属实，为什么还有那么多的投资人趋之若骛地要到私募股权基金投资？私募股权基金在中国和印度发展非常迅猛。印度2006年的预测是，到2010年，印度私募股权基金的投资金额将达到70亿美元，但到2010年上半年，预测的投资金额已经改为170亿美元。印度私募股权基金的并购交易已经达到每笔5000万美元至2亿美元，而2009年的平均金额仅为2.1千万美元。传统老牌私募股权基金KKR和主权财富基金谈马锡（Teamase）等私募股权基金在印度都有大额业务。

　　可能还是要考虑私募股权基金的隐蔽性和杠杆投资。私募股权基金的许多投资人是退休基金。退休基金的经理们也想赌一把，遇到牛市的时候更是蠢蠢欲动。但基于退休基金的内外规定，其资金不能用于高风险投资，只得请私募股权基金代劳。但在资本市场这个地方，要想只赢不赔或是多赢少赔，就必须赢在制度上，仅靠个人聪明才智是远远不够的。私募股权投资在中国的现状刘新辉

　　私募股权投资，对中国来说，仍然是一个比较新鲜的概念。作为从事私募股权投资中法律业务的实务人士，我对中国PE的发展从两个方面来说明。

　　一、私募股权投资在国内的发展历程

　　在中国，2000年以后出现了许多投资公司或者信托公司，从事投资性的业务。比如，这些公司投资某个企业，再将企业股权分置改革后上市。从实质上来说，这些投资公司已经具备了PE的雏形。2005年开始，国家推动产业投资基金的发展。随后陆续有外资基金进入中国，开始在中国成立办事机构，关注中国未上市的企业，并在选定目标企业后，推动企业在境外以红筹模式上市，然后退出。例如，麦考林、环球雅思等企业陆续上市之后，外资基金也开始逐渐退出。这些外资基金基本上关注的都是有潜力但仍处于发展早期的企业，选定后进行培育、经过私募然后上市。

　　2009年，随著中国创业板的推出，国内拥有大量资产的企业和个人意识到这确实是从事资本市场的前期投资，通过上市实现财富增值，能够快速而有效地创造财富。因此，从2009年到2010年，大量的国内PE成立，但这个阶段出现的国内PE更追求短期效益，他们所选择投资的企业一般是利润最少在2千万或3千万，并且能够在一两年的时间内上市。这个阶段，各地出现了大量的投资性合伙企业，地方上针对这种现象也有不同的规定。例如，在北京，注册资本达到5亿的可以称为基金。另外，经过发改委备案的企业可以拿到一些国有资金的投资，如社保基金的投资或者是地方政府引导基金的投资等。在政府支持放开资本市场的背景以及国际化的融合下，中国出现了大量的内资PE，因为国内PE关注的企业阶段性比较靠后，盈利周期相对短暂，所以抢占了很大一部分原来是境外基金的市场。

　　从目前来看，PE的发展呈现出两个特点。一是中外合资的人民币基金或者美元基金的直接投资越来越多，包括一些「逆红筹」的结构。所谓「逆红筹」，即一些公司起初计划在境外证券市场（如美国纳斯达克、纽交所或者香港的联交所）上市，并为此搭建了境外投资的红筹上市架构，但其后却进行了反向的操作。在红筹架构拆掉之后，这些境外基金回到内地，在A股的中小企业板或创业板上市，体现了境外基金向境内的转移。二是平行化或者交叉化趋势。分为两种情况①境外基金的管理团队开始设立和管理人民币基金。这些境外基金的管理团队，很多本身是在国内的华人，拥有先进的管理经验，完全有能力管理人民币基金。近期出现了很多这种人民币基金。例如，红杉有自己的人民币基金，凯雷、黑石也在设立纯人民币基金。境外基金管理团队设立纯人民币基金主要是为了规避产业政策和外资限制的要求，谋求与地方政府更好的合作，寻求政策的支持与优惠。②内资人民币基金管理团队，开始在国外设立基金。这种现象在2010年上半年形成趋势。越来越多的外资基金想借助中国管理团队的平台设多元化的基金，比如创投企业或者是采取外商投资的有限合伙。自2010年3月关于外商投资可以采取有限合伙的规定实施以后，有限合伙的形式越来越受到关注。虽然由于涉及外汇进入和汇出、结汇、所得税的问题，中外合资的有限合伙发展还受到遏制，但从长远来看一定是一个趋势。

　　二、国内私募股权投资行业发展中的问题

　　就现状而言，PE行业的内资基金和外资基金越来越多，为了争抢项目，不惜缩短基金周期。通常来讲，国外的基金周期是五年加三年左右的期间。国内则基本上缩短为「3+2」，即三年加两年的期间。基金设立募集后投资企业，三年以后退出企业，退出不了再加两年。这种周期就只能投PRE-IPO的企业。比如说，基金第一年选定企业投资，第二年就要上市，股份锁定期过后即退出企业。只有这样才能符合基金的资金管理期限。

　　在这样的市场背景下，只要企业利润达到两千万或三千万，很多基金就会来争抢这个投资项目。这就导致许多问题：一方面，企业不再注重做好企业，而是只顾提高利润，然后通过基金快速在资本市场做大。另一方面，募集投资的过程较为仓促，甚至简化了某些程序，潜在的纠纷很容易发生。从正常的程序来讲，在私募股权投资的过程中，企业会请律师团队设计许多投资文件，涉及权利、退出、对赌中的资金赎回和上市要求等，而基金也会就企业是否存在漏洞进行法律调查和财务审计。但迫于投资期限的限制，这些原本是为双方防范风险的程序被简化了，潜在的纠纷就有可能出现。比如，企业上市不了怎么办？上市之后不赚钱怎么办？

　　因此，PE的发展还是应该回到理性投资上，做好价值投资，投那些具有发展空问，有良好管理团队和良好商业模式的企业，慢慢发展。现在国内一些成熟的基金已经开始回归这种投资模式。从盲动回归理性，这也是市场发展的必然趋势。中国私募股权投资行业的发展趋势杜枫

　　私募股权投资（以下简称「PE」）这个概念，在国际上已经有将近百年的历史。但中国在20世纪90年代才开始进入这个行业，不过十馀年的时间。PE在中国仍然是一个新兴的行业。

　　一、PE行业的价值

　　1．行业的社会责任及从业者的道德。

　　随着PE在中国的成长，很多人开始关注PE行业，并评头论足。其中，相当一部分人认为「资本市场无道德」适用于PE行业。作为基金管理人，我个人认为最大的道德就是为投资人获取利润，才是尽到受托管理人的责任。在法律政策允许的情况下，为投资人获取最高的利润，或是与过去相比获得了更大的投资回报，这就是基金管理人最大的道德。

　　此外，PE行业关注的也并不全是利润。美国的一项实证研究表明，更关心所有相关者的利益而不仅仅是股东权益的企业，所带来的投资回报率高于只关心股东回报的企业。似乎是个悖论，不是只关心股东权益，反而能够给股东带来更高的利润。但现实是这样的，现在中国的PE行业开始出现这样的情况。以餐饮企业海底捞公司为例，很多基金想投资，不仅仅是看到了它的投资回报，也看到了他对社会其他相关人士，包括员工、顾客等相关利益者整体的关心。

　　2. PE的价值

　　有言论认为，PE并不真正创造财富，对社会并没有贡献。对于这点，我并不认同。PE可以说是投资人的一个投资工具，可以用于好的方面，也可能带来坏的影响。

　　PE创造价值的方式是发现价值，把PE用在对经济有好处的地方，帮助企业成长，为企业提供必要的发展资源，以及发现价值洼地等。无论是未成长的企业还是被低估的企业，低估都是相对的，是与上市以后或几年以后相较，目前的价值是相对低的情况。但在被低估的阶段，PE能够发现它们的价值并且扶植它们成长。PE的作用就是把有潜力的企业发掘出来。

　　二、成长期的PE行业

　　PE目前在中国仍然是年轻的行业，从开始的全外资、进口的行业、进口的概念，到现在变成本土化的行业、本土化的操作，这个过程不过十几年的时间。

　　PE行业是需要长期发展的行业，十几年对这个行业来说太短了些。现在中国的PE行业中存在的一些问题和乱象也都是未发展成熟的表现。例如，国内的很多PE都是短线操作，平均账面回报率非常高，但不具有持久性。一般情况下，风险投资基金的操作周期是十年（包括股权分置改革、上市、股份锁定的时问，以及企业的成长期），有时候甚至更长。中国经济发展飞快，经济环境不停地在变化，国内能够做长期投资决定的基金投资人比较少，更不会有投资人投资周期长达十年的项目。而因为投资人追求短期效应，基金管理人就必须做短期行为，做PRE-IPO项目。只有将来有更多成熟的投资人能够看到长期效应，基金管理人才能投早期的风险投资项目。

　　当然，对于一个只有十几年历史的行业，与美国一百多年的私募行业历史相比，中国目前私募行业中出现的问题也算正常。对于一个新兴的行业，我们应当给予相对宽松的发展环境，提供更多的发展空间。

　　在法律的层面，有限合伙制（PE多采用有限合伙的组织形式），包括中外合资的有限合伙已经有法可循，但并非所有行业都对有限合伙开放。证监会在2009年10月创业板闭市前一个月作出决定，允许有限合伙制企业开设证券户口，才为PE的投资开放了通道。但是还有一些行业对有限合伙制仍未予放行，例如银行业，银监会对银行股东仍要求是有限责任制的法人实体，三年连续盈利。如果PE要投资银行，就需要申请特别批准。

　　在外汇和税务方面，各个地方的做法不完全一样。例如，天津在对待PE的政策上就比北京有利，所以在天津新区成立了400多家私募基金。私募基金在天津注册交税后在别的地区再运作。作为一个业内人士，个人认为投资人使用PE作为投资工具，不应该为使用这个工具而增加更多的费用，不应当被重复征税。

　　PE行业作为一个仍处于成长期的新兴行业，面对的挑战还有很多。但作为能够为中国经济发展做出贡献的新生力量，PE行业也需要法律政策能给予它足够的宽容和帮助。

　　三、PE行业的发展趋势

　　私募股权投资有两个重要的特点：一是私下募集，二是投资于非公开招募的市场。法律监管相对宽松，但是行业内部对投资人是有最低要求的。在美国，对私募基金投资人限定的要求包括年收入、净资产总额以及投资经验等方面。达到这个基本要求的，投资人才能跨进PE的门槛，进入之后就是责任自负。

　　目前国内PE行业的竞争日趋激烈，但竞争也能带来良好的效果：迫使一部分基金向专业化基金转型。专业化包括两个方面：一个是阶段专业化，现在上市企业PRE-IPO竞争激烈，处于劣势的基金就可以把投资前移，做资金投入相对较少的早期投资；另一个是基金专业化，不少基金开始专注于某一个特定行业的发展。从2008年开始，有专业的行业型基金出现，比如建银的医疗基金，IDG的文化创意基金。

　　竞争的必然结果是优胜劣汰。根据美国风险投资协会的实证研究，在互联网泡沫破裂之前，美国的风险投资基金曾经达到一个历史高位，数量超过五千家。2001年互联网泡沫跌破之后，大部分投资人都血本无归，因为投了许多互联网公司，或者已经没有机会上市或者只能便宜卖掉。基金行业跟著股市缩水，最少时只剩700家左右，后来慢慢回升到1500家左右。这是美国的现实。中国的PE行业现在正处于上升期，相信将来也会经历大浪淘沙的阶段。