股权众筹作为一种通过互联网平台向众多投资者销售股权或类似于股权的权益份额的融资方式，[1]一方面为初创企业和创业项目提供了股权融资的可能性，因而受到创业者的青睐，另一方面也因其在监管和合规方面的模糊性而备受争议，监管部门对股权众筹模式持谨慎态度。在当前对众筹融资的研究和讨论中，股权众筹吸引了更多的注意力。当前监管部门对股权众筹行业的密集调研，充分显示了监管者对股权众筹这一新兴融资模式的高度关注。在境外成熟资本市场国家，股权众筹模式已被视做初创企业融资的有效途径而得到认可，并陆续出台了相应的监管规则。其中最引人注目的是美国对众筹融资监管的立法探索，从早先的立法尝试到《工商初创企业推动法案》（Jumpstart Our Business Startups Act, 以下简称JOBS法案）的出台，勾勒出了相对较为完整的监管框架。[2]就发展趋势而言，基于拓宽中小企业融资渠道，为投资者提供多元化的投资组合，以促进就业和实体经济发展的考量，各国证券法承认股权众筹的合法性并适度松绑已成主流。目前，美国、意大利、法国和新西兰已就股权众筹立法，[3]日本已于2014年3月14日通过了《金融商品交易法修正案》，该修正案增设投资型众筹（投資型クラウドファンディング），[4]明确承认了股权众筹的合法性。此外，英国、加拿大等国也正在制定股权众筹的监管规则。[5]本文尝试梳理当前部分成熟资本市场国家对于股权众筹立法的最新动态，以期为我国股权众筹监管规则的出台提供借鉴。

　　一、后JOBS法案时代的美国股权众筹监管规则

　　2012年4月5日，JOBS法案经美国总统奥巴马签署后正式生效，该法案为众筹融资创设了联邦证券法下的豁免，并且限制了单个投资者的投资额度，提高了众筹融资中达到触发注册标准的投资者数量限制，同时该法案规范了为众筹融资提供中介服务的众筹门户的行为，提出了对于筹资者即发行人相应的信息披露要求。[6]为落实JOBS法案，美国证券交易委员会（SEC）于2013年10月发布了《众筹监管规则（征求意见稿）》（以下简称《SEC规则》），[7]在JOBS法案的基础上细化了各项豁免和信息披露要求。同时，《SEC规则》还为众筹中介（crowdfunding intermediaries）创设了一套监管框架，即众筹门户必须注册为证券经纪自营商（broker-dealer）或新型的登记组织即融资门户（funding portal）。根据JOBS法案和《SEC规则》的要求，融资门户（亦可称为众筹门户）必须作为美国金融业监管局（FINRA）的成员，因此FINRA也出台了《融资门户监管规则（征求意见稿）》[8]来规范众筹融资门户。目前征求意见阶段已完成，正式文本即将发布。

　　在股权众筹发行方面，《SEC规则》要求股权众筹只能通过已注册的证券经纪自营商或众筹门户发行，并且众筹发行只能通过唯一的中介完成。另外，所有的众筹融资交易活动只能发生在众筹中介的网站或电子平台，即发行必须只能是电子化（electronic-only）。要获得豁免，发行人必须通过SEC的EDGAR系统填报表格C的披露一系列信息，包括发行人的营业状况、高管情况、主要股东、风险因素、目标融资规模、现有资产负债状况、募集资金用途、支付给中介的费用等内容。发行人还必须提供按照GAAP编制财务报告并经主要高管认可或经独立会计师审计。上述内容亦必须根据融资进展和发行人情况变化及时更新，以供现有投资者和潜在投资者通过众筹门户的电子平台获取。另外，众筹发行除了通过众筹门户进行标记或推介之外，不能以任何形式开展广告宣传，发行人亦不得支付任何费用用于推广活动。在众筹发行开始之日起一年内，众筹份额亦不得向除发行人或合格投资者之外的任何人转售。

　　在对众筹中介的要求方面，《SEC规则》要求众筹中介必须注册为证券经纪自营商或融资门户。然而，与证券经纪自营商不同，融资门户被禁止从事下列活动：（1）提供投资建议和咨询；（2）劝诱购买、销售或自行购买在其平台上的众筹份额；（3）向其雇员、其他中介机构或个人支付基于上述劝诱活动的费用；（4）持有、经营、侵占和使用客户资金或众筹份额。为了减少欺诈风险，要求众筹中介建立众筹份额持有和转让的精确记录，同时还负有对发行人的审查义务，即应对发行人进行背景调查，以厘清其是否存在可能的欺诈行为。

　　在开户要求方面，《SEC规则》要求众筹中介不得接受任何投资者的投资承诺，除非投资者已在其平台上开立账户并同意接收电子材料。在设立账户时，众筹中介必须向投资者提供相应的信息披露资料和投资者教育资料，其内容应涵盖众筹融资流程、众筹交易涉及的风险等。

　　在发行人信息披露方面，《SEC规则》要求众筹中介必须向SEC 和潜在投资者提供发行人的相关披露信息，不得以注册或开户作为获取上述信息的前置条件。并且，《SEC规则》还要求上述信息应在众筹发行前至少21日向公众提供，直至该发行行为或销售行为完成或被取消。

　　在投资者适当性方面，《SEC规则》要求众筹中介在接受投资者投资承诺之前必须确认该投资者未超出其年度投资限制，这种确认可通过投资者对其之前的众筹投资、收入和资产净值等的陈述取得。众筹中介还应当通过调查问卷确认投资者已经阅读投资者教育材料、清楚投资的风险和可能的损失，且能够承担投资损失。并且投资者应当知晓取消投资的限制、转售众筹份额可能比较困难，以及其应能够负担投资损失，否则不能进行众筹投资等情况。

　　在交流渠道方面，尽管JOBS法案对此并未规定，但《SEC规则》还是要求众筹中介应在其平台上提供可供投资者之间相互交流的渠道。通过这个渠道，投资者可以就发行人情况、发行行为及过程、信息披露情况等相关内容展开交流与讨论。因为众筹门户被禁止提供投资建议和咨询，因此众筹门户不能参与上述渠道的任何交流，只能为上述交流设置相应的规则和指导，例如规定交流信息的篇幅、删除可能的欺诈信息等。

　　在资金的保管和转移方面，《SEC规则》要求只有募集资金达到或超过目标金额后，众筹中介才能将所募资金提供给发行人。并且，募集的资金不得在众筹中介向公众提供发行人信息后的21日之前转移给发行人。若投资承诺被撤销或众筹发行未完成，所募资金必须返还给投资者。由于众筹门户不能持有投资者资金，其必须指导投资者将资金转移给“合格第三方”（qualified third party）。所谓的合格第三方，是指书面同意为享有受益权的主体持有资金或者为投资者或发行人开设账户的银行。

　　在发行的完成、撤销和确认方面，《SEC规则》规定投资者在发行截止时间48小时前对其投资承诺享有无条件的撤销权。当发行人达到其目标发行金额后，发行人可以在发行截止时间之前停止发行。在接受投资承诺、取消投资承诺、交易结束等情况下，必须及时向投资者发送确认通知；在发生重大变化时，需及时通知投资者重新确认其投资承诺。

　　关于融资门户的监管，SEC提出的《SEC规则》和FINRA提出的《融资门户监管规则》对于未能注册为证券经纪自营商的融资门户的运营提出了相应的监管要求，以规范其作为众筹融资平台的行为。《SEC规则》为融资门户设定了“安全港”（safe harbor），以避免融资门户的合理行为与现有规定相冲突，妨碍众筹融资过程的顺利进行。根据该规定，融资门户可以从事如下活动：（1）提供发行有关建议。融资门户可为发行人提供发行文件模板，使其满足信息披露的要求；可向发行人提供发行证券类型、发行条款和发行流程的建议。（2）限制发行人。融资门户可使用客观标准（如证券类型、发行人地理位置、发行人所在行业等）限制发行人；需遵守“融资门户不得提供任何投资建议和推荐”的规定，限制条件不得以投资项目是否值得投资作为标准，但可能存在欺诈的投资项目除外。（3）突出显示发行项目。融资门户可使用客观的标准（如证券类型、发行人地理位置、发行人所在行业、已收到的投资承诺金额、与目标募集金额的差距、最大发行额、最小或最大投资金额等）对某些发行项目进行突出显示；但融资门户需遵守“融资门户不得提供任何投资建议和推荐”规定，且不得从“突出显示发行项目”中获得任何报酬。（4）提供搜索功能。融资门户可使用客观的标准对发行项目进行分类，为投资者提供搜索发行项目的功能；需遵守“融资门户不得提供任何投资建议和推荐”规定，尤其不得使用“投资于该项目是否明智”及发行人风险评估结果作为搜索标准。（5）提供“沟通渠道”。融资门户必须为投资者和发行人代表提供“沟通渠道”；可建立“谈判空间”，为投资者与发行人提供协商渠道。（6）向引荐投资者的第三方支付报酬。融资门户可向为其引荐投资者的第三方支付报酬，但第三方不得提供任何投资者的“个人识别信息”（可用于识别或追踪个人身份的信息）；除非第三方为经纪自营商，报酬不得与证券销售额有关。（7）与经纪自营商合作。融资门户可与经纪自营商互相提供服务，并签订报酬协议。（8）广告宣传。融资门户可进行广告宣传，并宣传有关发行项目，但需遵守“融资门户不得向投资者变相提供投资建议或推荐”规定，不得因在广告宣传中提及某发行项目获得任何报酬。（9）接受投资承诺。融资门户可代发行人接受投资者的投资承诺。（10）指导资金转移。在融资门户“不得接收投资者资金”的规定下，融资门户可指导投资者将资金存入“合格第三方机构”（一般指银行），确定发行成功后，上述“合格第三方机构”方可将资金转移至发行人账户。（11）拒绝可能欺诈的发行人。融资门户必须对发行人进行背景调查，拒绝可能存在欺诈行为的发行人。

　　关于融资门户的注册，《SEC规则》要求融资门户必须向SEC提交与表格BD类似的融资门户表（form funding portal），说明融资门户的所有权结构和经营管理等相关事项，并且要披露融资门户的第三方支付安排、报酬安排和忠诚保险（fidelity bond）等。FINRA提出的《融资门户监管规则》要求融资门户提交表格FP-NMA以申请成为 FINRA会员。融资门户成为FINRA会员的标准包括：（1）申请人及其雇员有能力遵守联邦证券法和相应规章制度；（2）申请人建立了一系列契约安排以开展营业；（3）申请人有一套完整合理的监管系统；（4）申请人有稳定的资金来源；（5）申请人有完备的记录保存系统。

　　此外，《众筹门户监管规则》还将完善信息提供体系，以确保其融资门户会员的相关信息向公众提供。

　　二、以众筹平台为核心的英国股权众筹监管规则

　　众筹融资在英国发展迅速，在某种程度上我们甚至可以认为众筹融资发端于英国。[9]但英国的既有法规并未对众筹融资有明确规定，这就要求英国金融监管当局及时修订法规，以适应众筹融资模式蓬勃发展的现实需要。2013年10月24日，为保护金融消费者权益，推动众筹行业有效竞争，金融行为监管局（FCA）发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》，[10]对规范众筹业务提出若干监管建议。2014年3月6日，FCA发布了《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》（PS14/4）[11]，并于2014年4月1日起正式施行。PS14/4将众筹融资区分为借贷众筹（loan-based crowdfunding）和投资众筹（investment-based crowdfunding），并规定了相应的监管措施。股权众筹属于其中的投资众筹。该文件的目标是建立一个公平（fair）、适度（proportionate）且媒介中性（media-neutral）的监管制度，而达到这一目标的路径是保障缺乏足够的知识、经验和资源来认识和处理风险的一般投资者的投资自由，又为其提供适度保护。PS14/4的主要包括以下内容：

　　在投资者适当性方面，为减少潜在的投资者损害，PS14/4要求限制参与股权众筹的投资者类型，且发行人和众筹门户必须检查并确认其客户有充分理解参与股权众筹所涉风险的知识和经验。该文件要求参与股权众筹的投资者必须是：专业投资者；有经授权的机构提供投资咨询服务的一般投资者；是风险投资联络人或公司金融联络人的一般投资者；被认证的成熟投资者；被认证的高净值一般投资者；承诺投资额不超过资产净值10%的投资者。相应地，该规则要求对投资者进行适当性测试。

　　在众筹平台授权方面，股权众筹平台（equity crowdfunding platforms）涉及向不特定投资者发行和销售证券的行为，因此需要获得 FCA从事该项活动的授权。但需要说明的是，并非未获得授权的股权众筹平台都被认为非法，而是可以根据相应的例外规定或法律漏洞寻求豁免。已授权和未获授权的众筹平台在开展业务时都需遵守FCA的相关监管规则，区别在于已授权的众筹平台能够开展更多样化的业务模式。就未授权的众筹平台而言，其采用的主要模式是建立付费会员制的融资者一投资者结构，通过将股权销售给付费会员，在技术上规避了公开发行的监管障碍。但这种模式不利于众筹平台的持续发展，故而许多未授权的众筹平台也逐渐寻求FCA的授权。另一种模式则是只允许成熟、高资产净额的专业投资者通过其平台参与众筹融资活动。例如，Bank to the Future在会员注册前需要填写调查问卷，以判断投资者是否适格；而Capital Connected则限定了一般投资者单笔投资额最高不得超过2000英镑，只有专业投资者才能进行更高额度的投资。2012—2014年，FCA基于保护投资者的考虑要求越来越多的众筹平台申请授权。通过获得授权的众筹平台投资的投资者，有权利用金融服务补偿计划（financial services compensation scheme）主张补偿，也有权获得金融申诉专员服务（financial ombudsman services）。众筹平台要获得授权，也必须满足平台IT系统设置的要求，例如要设置专门的投诉渠道等，以确保众筹平台和发行人的任何违规行为都应承担相应的法律责任。[12]

　　在投资者与众筹平台的行为限制方面，FCA作出了明确的规定：

　　（1）投资者限制。投资者必须是高资产投资人，即年收入超过10万英镑或净资产超过25万英镑（不含常住房产、养老保险金）；或者是经过FCA授权的机构认证的成熟投资者。（2）投资额度限制。非成熟投资者（投资众筹项目两个以下的投资人），其投资额不得超过其净资产（不含常住房产、养老保险金）的10%，成熟投资者不受此限制。（3）投资咨询要求。众筹平台需要对项目提供简单的说明，但是如果说明构成投资建议，如星级评价、每周最佳投资等，则需要再向FCA 申请投资咨询机构的授权。

　　在支付服务方面，投资者与众筹平台之间的资金转移可能涉及《支付服务条例》（PSRs2012）规制的货币汇兑服务，因此众筹平台会被FCA要求申请支付服务的专门授权。但众筹平台也可以在已有授权的基础上主张作为商业中介的豁免，即只是代表融资方和投资方进行磋商和签订契约的中介，而不直接参与资金支付，从而免于申请授权的义务。在欧盟法层面，第三方支付服务也受到《欧盟支付服务指令》等一系列规则的调整。

　　三、意大利对股权众筹的系统化规则设计

　　意大利证监会（CONSOB）在经过充分的公开征求意见后，于2013年6月26日发布了第18592号决议，基于意大利的《统一金融法》和《创新型初创企业法》（Decree on Innovative Start-ups）等法律，通过了《创新型初创企业通过网上众筹平台募集资金的监管规则》[13]（以下简称《CONSOB规则》）。意大利因此成为欧洲第一个对股权众筹制定专门规则的国家。[14]

　　意大利允许股权众筹的范围主要限定于创新型初创企业。根据《创新型初创企业法》，创新型初创企业被赋予特殊的法律主体地位。根据该法，创新型初创企业需满足如下条件：（1）设立不少于2年；

　　（2）总部设在意大利；（3）年度总产值不高于500万欧元；（4）收益不分配或未分配；（5）以研发、生产和销售创新型高科技产品或服务为目标；（6）非基于合并、分离或营业转让等原因设立；（7）至少满足以下几个要求之一，即研发经费不少于年度开支的15%、1/3以上雇员拥有博士学位或正在攻读博士学位、拥有发明或设计专利，或者有计算机软件相关权利。意大利立法机关通过在《统一金融法》中新增条款（第100条），允许创新型初创企业通过一个或多个众筹平台公开发行以募集资金，从而使创新型初创企业得以在发行总额不超过500万欧元的范围内获得公开发行限制的豁免。同时，经修改的《统一金融法》第50条第5款规定了众筹平台的经营主体只限于经许可提供相关投资服务的投资公司、银行以及经CONSOB注册的其他主体。即在意大利只有创新型初创企业能够通过股权众筹发行金融工具，股权众筹平台也只能由相应适格的主体设立和运营。

　　《CONSOB规则》包括一般条款、众筹平台的注册与监管、通过众筹平台发行的相关规则三个部分共计25条，同时包括提交注册申请的说明、公司组织结构报告模板和信息披露模板三个附件。《CONSOB规则》在第二部分对众筹平台的注册和监管进行了如下规定：（1）众筹平台的经营者必须要进行注册，不论其本身即银行、投资公司等根据《欧盟金融工具市场指令》已经授权提供投资服务的经营者，抑或是经过CONSOB特别授权的从事经纪业务的法律实体。（2）已经获得授权开展投资服务的银行和其他金融中介，只需要通知CONSOB其经营网上众筹平台的意愿即可完成注册，上述范围以外的主体要经营众筹平台，还需按照规定向CONSOB提交相关材料以完成授权申请。（3）CONSOB必须在自其收到之日起60日内处理其注册申请。如果CONSOB 自收到该申请之日起7日内向申请人要求缺少的文件时，该期限可以暂停。（4）申请人在申请注册时，需要符合诚信和专业性要求，以确保众筹平台的有效运营。同时，众筹平台的管理人员还应承担竞业限制义务，即一家众筹平台的管理人员不得在其他众筹平台兼任近似职务。（5）除了《欧盟金融工具市场指令》的相关规则当然地适用之外，《CONSOB规则》还对众筹平台的经营进行了专门的规定，要求众筹平台向投资者提供实质性信息并进行投资者适当性测试，确保投资者在作出任何投资决策之前完成调查问卷，并清除投资中的高风险。（6）《CONSOB规则》为一般投资者提供了不同的保护框架，当自然人单笔投资低于500欧元或年度投资总额低于1000欧元，法人单笔投资低于5000欧元或年度投资总额低于10000欧元时，可以豁免《欧盟金融工具市场指令》的适用。这一规定主要是通过投资者分类管理制度减少中介机构的义务。（7）《CONSOB规则》还允许CONSOB在众筹平台及其经营者对相关法律出现实质性违反时采取相应的紧急预防措施。在“通过众筹平台的发行规则”部分，《CONSOB规则》要求：（1）在发行完成后若控制股东将公司控制权转移给第三方，投资者有权向公司撤回投资或转让其投资份额，上述权利在发行结束后三年内有效；（2）发行的金融工具中至少5%是由专业投资者、银行或创新型初创企业孵化器所持有，这一条件并非启动发行的前提条件，而是完成发行的条件。最后，《CONSOB规则》第25条规定，在投资者加入众筹到发行完成之间，若出现情势变更或因众筹平台提供的信息出现实质性错误时，一般投资者对其投资享有撤销权。撤销权的行使必须在新情况出现或新信息送达投资者之日起7日内行使。

　　《CONSOB规则》选择回避了一些问题，例如低融资水平与高税率、忽略了潜在投资者、支付系统的相关技术难题等。这些问题都将留待CONSOB在合适的时机出台相应的规则，为众筹融资创造一个稳定均衡的环境，一方面投资者能够在充分知情的基础上对创新型初创企业进行投资，另一方面金融中介不至于承担过重的义务，以确保市场的竞争性。从总体上看，《CONSOB规则》平衡了投资者保护和促进创新型初创企业发展的目标，但还是有人对此进行批评，例如将发行人仅限于创新型初创企业有对于从事其他行业的类似规模企业的不公平之嫌。[15]

　　四、加拿大的股权众筹立法尝试

　　根据现行加拿大的证券法律，公司通过众筹融资销售股份被视为违法，法律只允许有限的私募发行并要求符合相应的豁免条件。这些豁免条件在不同的省规定各异，但各省对于私募发行的要求都包含以下两点：（1）合格投资者是资产净值超过100万美元或年收入在20万美元以上的投资者；（2）投资额不少于12万美元。现行法律禁止股权投资中的公开劝诱，这也使得基于社交网络开展的众筹融资在法律上当然违法。由于证券监管及立法在各省层面进行，因此从整体上改变加拿大的股权众筹立法并非易事。加拿大先进技术联盟（Canadian Advanced Technology Alliance）正在对13个省和地区的证券监管者开展广泛的游说，加拿大各省的证券监管当局（Canadian Securities Administrators）也正在对发行中的豁免条件进行检讨以为众筹融资留下空间。[16]

　　萨斯喀彻温省（Saskatchewan）是加拿大第一个正式对投资性众筹进行特别立法的省份。萨省金融和消费者事务局（Financial and Consumer Affairs Authority, FCAA）在2013年10月发布了一份股权众筹中招股说明书豁免规则征求意见稿，12月发布了股权众筹豁免的正式规则（Epuity Crowdfunding Exemption）。[17]该规则允许当地初创企业和小企业通过众筹融资向一般公众销售证券以募集资金。其主要内容包括：（1）发行人及其营业和投资者都必须位于萨省；（2）发行人每年可发起两次不超过15万美元的众筹项目，且每次持续时间不超过6个月；

　　（3）投资者单笔投资不超过1500美元；（4）发行人应在发布众筹项目前10个工作日内通知FCAA其发行计划；（5）发行人须在发行结束后30日内向FCAA报告融资规模；（6）众筹平台不被要求注册为证券经纪自营商或咨询商，但需要在提供股权众筹服务前30日内向FCAA 提交相关信息和身份认定的表格；（7）众筹平台有确认发行人和投资者都位于萨省的义务；（8）众筹平台必须要求投资者在完成其交易前阅读并理解重要风险提示的相关陈述；（9）若发行结束时融资额未达到最低目标，众筹平台不得向发行人转移所募资金。

　　2014年3月20日，魁北克省金融市场管理局（Autorite des marches financiers, AMF ）、萨斯喀彻温省金融与消费者事务局（FCAA）、新不伦瑞克省金融与消费者服务委员会（Financial and Consumer Service Commission of New Brunswick, FCNB）、曼尼托巴省证券委员会（Manitoba Securities Commission, MSC）和新斯科舍省证券委员会（Nova Scotia Securities Commission, NSSC）共同发布了《众筹融资招股说明书豁免联合规则》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）和《初创企业众筹融资招股说明书和注册豁免规则》（Start-up Crowdfunding Prospectus and Registration Exemption）。这两个规则目前正处在征求意见阶段，其核心内容包括：（1）对发行人的要求。发行人被限定为加拿大本地范围内，且必须通过已注册的众筹平台完成众筹发行。单个发行人的融资额度每年不得超过150万美元。众筹融资必须在90天内完成，否则发行人必须取消发行行为。发行人必须披露其相关信息。（2）对投资者的要求。投资者的单笔投资不得高于2500美元，年度投资总额不得超过10000美元。投资者必须获知并了解股权众筹所涉及的风险，且有强制性的冷静期。（3）对众筹平台的要求。众筹平台有义务调查并确认发行人的相关背景和具体情况，有义务完成投资者教育和投资者适当性审查。

　　五、对中国的启示

　　完善的制度供给是股权众筹模式健康有序发展的基础和保障。一方面，股权众筹需要突破法律对于这类具体交易模式的限制，以实现融资过程的合法合规，因此需要通过立法为股权众筹的顺利开展提供合法性基础。另一方面，股权众筹涉及多方利益的平衡，其中既包括初创企业的融资权，也包括投资者的保护，因此需要通过立法确立合理有效的监管规则，防范和化解股权众筹中的各类风险。简言之，股权众筹立法既要为初创企业融资提供便利以促进资本形成，同时又要重视投资者利益的保护。[18]促进资本形成与保护投资者两者缺一不可，并且在一定程度上呈现出此消彼长的关系。各国股权众筹立法要取得良好的制度效果，必须强调促进资本形成与保护投资者的平衡，而事实上各国立法实践也正是遵循这一基本原则进行的。

　　就促进资本形成而言，股权众筹立法的主要任务是打通中小型初创企业的融资通道，使初创企业通过股权众筹模式筹集资金成为可能。具体而言，一是要认可股权众筹的合法性，为发行人利用股权众筹模式募集资金提供制度空间；二是要设置“安全港”，对利用股权众筹模式的发行行为予以豁免，使初创企业能够享受相比于普通公开发行而言更低的门槛要求；三是要完善股权众筹的相关配套规则，确保股权众筹活动的顺利开展，便利初创企业通过股权众筹模式募集发展所需资金。如前文所述，各国立法都不约而同地通过专门立法认可了股权众筹模式，并予以有效规范，对股权众筹发行人的主体资格（以意大利最为典型）、发行条件、发行程序等问题予以明确，同时还对股权众筹平台的运营规则、支付结算规则等进行规定，使得股权众筹一方面有章可循，另一方面又获得了远低于一般证券发行的优厚条件，从而极大地便利了初创企业利用股权众筹模式筹集资金。

　　就保护投资者而言，股权众筹作为一种新兴的融资模式，其在投资者保护方面存在着许多先天性的不足，这给股权众筹的进一步发展带来了诸多不确定的因素。投资者对股权众筹业务模式和风险属性的不熟悉，容易造成投资者利益受损。同时，由于股权众筹的参与主体、交易模式等特殊性，股权众筹的投资者往往暴露在经营风险、道德风险、流动性风险和操作风险之中，各类风险都有可能造成投资者的损失。另外，股权众筹投资者的特殊属性也使得其风险识别和风险承受能力较低，若发生投资损失则有可能造成其生活困难。因此，各国立法也都将投资者保护作为股权众筹立法的重中之重，在投资者适当性、信息披露、众筹门户运营规则、冷静期规则和资金支付规则等方面进行了具体且严格的规定。

　　如何将促进资本形成和保护投资者两大旨向在股权众筹的立法之中有机融合，既要营造良好的制度环境促进初创企业融资，又要确保投资者利益免受侵害，寻求两者的统一，也是各国立法所经历的艰难的挑战。以各国投资者适当性规则为例，股权众筹最显著的特点便是投资门槛低和广大草根投资者的参与，小规模投资者构成了股权众筹模式的根基。若机械地将投资者进行分类并限制低水平的投资者参与，则有可能失去股权众筹模式的本色和优势，也限制了初创企业的资本形成。因此各国通行的做法是并不规定投资者的准入门槛，而是根据收入水平或资产净额对投资者进行分类，限定一般投资者的投资限额以控制投资者风险，而对于专业投资者或成熟投资者则不加限制。然而，各国的投资限额制度也分为三种类型，一种是不超过年收入或资产总额的一定比例，例如英国将非成熟投资者的投资额限定为其净资产总额的10%以内；另一种类型是规定投资额的绝对数限额，例如加拿大几个省联合发布的众筹监管规则规定投资者的单笔投资不得高于2500美元，年度投资总额不得超过10000美元；还有一种类型是将投资额的绝对数限额与年收入或资产总额比例限额相结合，例如美国规定股权众筹投资者年收入少于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或年收入的5%，若投资者年收入等于或高于10万美元的，其投资额不得超过10万美元或年收入的10%。可见，各国立法在强调促进资本形成与保护投资者的总体思路上异曲同工，而在具体的制度设计上则各有千秋。

　　股权众筹作为一种新兴的融资模式，代表着互联网金融的发展方向与必然趋势。尽管我国现行监管制度并不允许，但股权众筹模式体现出了旺盛的市场需求和内在活力。股权众筹的发展不仅是互联网时代金融市场发展的必然产物，也是我国中小企业发展和多层次资本市场的完善的现实需求。只有引入股权众筹，使其成为常规资本市场的有益补充，全方位地拓展初创企业的融资渠道，便利其资本形成，才能培育和发展中小企业，进而促进经济的增长与繁荣，稳定和扩大就业，实现经济社会的全面发展。随着众筹融资的勃兴，股权众筹模式日益受到市场和监管层的高度关注。股权众筹合法化乃大势所趋，相应的监管规则也呼之欲出。为确保股权众筹的有效规范运行，我国必须充分借鉴境外立法经验做好相应的制度设计，坚持投资者保护与促进资本形成的基本原则，一方面破除制度障碍，创设股权众筹模式的“安全港”，解决其合法性的难题，为股权众筹模式的发展提供制度空间；另一方面要完善制度保障，构建股权众筹安全有效运行的制度体系。[19]

　　【注释】

      [1]作为众筹融资的一种重要类型，股权众筹这一概念并未在现有研究中得到明确的定义。Bradford将股权众筹视做投资者以股权或类似于股权的安排的形式从其投资的项目中获取收益的众筹模式，资料来源：See S. C. Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, Vol.2012, No.1，2012。 Belleflamme等人指出，股权众筹与其他传统融资模式的核心区别在于融资过程本身，即创业者通过众筹平台提出公开募集资金要约，投资者基于相关信息作出投资决策，众筹平台则通过提供标准化投资合同和相应支付服务来促成交易的达成。资料来源：See Paul Belleflamme,Thomas Lambert,Armin Schwienbacher, Crowdfunding: Tapping the Right Crowd,Journal of Business Venturing ,Vol.28，2013.以上对股权众筹进行定义的尝试都在不同程度上把握了股权众筹的核心要素：（1）股权众筹是适用于初创企业的小额融资模式；（2）股权众筹通过互联网平台进行；（3）股权众筹的投资标的是股权或类似于股权的权益份额；（4）股权众筹的投资者是不特定的公众。

　　[2] Andrew C. Fink, Protecting the Crowd and Raising Capital Through the JOBS Act, available at SSRN： http://ssrn.com/abstract=2046051 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2046051, May 27,2014.

　　[3]此四部法案分别是美国的Jumpstart Our Startup Act（H. R.3606）、意大利的Decreto Crescita 2.0: ricera, assicurazioni, stat-up innovative （DL/2012 conv. Con L221/2012）、法国的0rdonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif 和新西兰的 Financial Market Conduct Act.

　　[4]日本金融庁，金融商品取引法等の一部を改正する法律案の概要（平成26年3月14日提出），载 http://www.fsa.go.jp/common/diet/186/01/gaiyou.pdf。

　　[5] See ACMAC, Crowd Sourced Equity Funding, Discussion Paper of Australia Corporations and Markets Advisory Committee, September 2013，p.8.

　　[6] 关于JOBS法案的具体内容的介绍，袁康：《互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴》，载《证券市场导报》，2013（6）。

　　[7] SEC proposed rules,File No. S7-09-13.

　　[8] FINRA,Funding Portal Rules,SR-FINRA-2013-005.

　　[9] Bethany Wood, Crowdfunding Regulations to Tighten in the UK, http://www.crowdfundingblogs.com/crowdfunding-regulations-tighten-uk/,2014年9月3日访问。

　　[10]The FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding and Similar Activities, CP13/3.

　　[11]The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet and the promotion of non-readily realisable securities by other media, PS14/4.

　　[12] Liam Collins, Crowdfunding: Innovative Access to Finance and Regulatory Challenges, The Innovation Policy Platform, World Bank, 2014.

　　[13] Regulation on the Raising of Venture Capital by Innovative Start-ups through On-line Portals. Resolution No.18592.

　　[14] Giovanni Carotenuto, Consob Regulation on Equity Crowdfunding, Orrick Corporate Law Alert, July 2013.

　　[15] Giovanni Carotenuto, Consob Regulation On Equity Crowdfunding, Orrick Corporate Law Alert, July 2013.

　　[16] http://crowdfunding, cmf-fmc.ca/regulatory_updates/Canadian-securities-law-and-private-financing,2014年8月20日访问。

　　[17] General Order 45-925,FC A A.

　　[18]袁康：《互联网时代公众小额集资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴》，载《证券市场导报》，2013（6）。

　　[19]关于我国股权众筹监管规则设计的论述，参见袁康：《资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径》，载《证券市场导报》，2014（10）。