一、信息披露机制在重整程序中的意义

　　相比于破产清算，破产重整的制度优势之一就在于如果重整成功，所获得的重整价值将超过单纯的清算价值。不过，前文也提到，破产清算与破产重整都要面对的一项工作就是债务的概括清理。考虑到重整价值在数额上超过清算价值，对该种重整产生的溢价利益应当如何进行分配呢？首先，毫无疑问，每个利害关系人所得的分配均不得少于其在清算程序当中可得的分配数额，这就是所谓的最佳利益标准（best interest test），也即最低保障标准。只有满足该标准，破产重整本身才具有起码的正当性，这也是经济学上的“帕累托改进”原则的要求。若破产重整最终成功实施，将可以获得超过清算价值的重整溢价，但这种溢价的取得不应以牺牲特定权利人的利益为代价。整体做大“蛋糕”，并不构成任何利益相关者的待遇低于破产清算的正当理由。这种权利对债权人个体而言是可以放弃的，但只能以个体的名义放弃，而不能通过多数决迫使小组内的少数成员放弃。不论特定小组是否通过重整计划，最佳利益标准都必须得到满足。从这个角度来说，每个利害相关者对重整计划都可据此标准享有一票否决权。

　　接下来的问题是，对于超过清算价值的那部分重整溢价，应当如何进行分配。是像在破产清算程序中一样，严格按照破产分配顺位进行分配，还是另有什么别的规则呢？在破产重整制度发展的早期，美国联邦最高法院对这一问题的回答是：必须严格按照破产分配的顺位进行，即必须符合绝对顺位规则。在那时，破产重整所采用的仍然是法院依靠其衡平权力所发展出来的衡平接管制度（equity re-ceivership）。然而，由于衡平接管是根据股东与担保债权人之间的协议进行的，股东与担保债权人往往会通过这种协议将无担保债权人的利益予以排除。美国联邦最高法院最终在1913年的Northern Pacific Railway Co. v. Boyd案中明确指出，“无论在哪种情况下，也不论基于任何目的，债权人都有权在股东之前通过这一财产权优先获得清偿”，公司破产重整的价值分配必须“按照固定的规则”来进行。[1]在这之后，随着破产重整制度的成文化，这一做法也得到正式确认。但是，随着破产重整制度的发展，这种在每个案件中都严格适用绝对顺位规则的做法开始招致越来越多的批评。为了适用该规则，必须首先确定债务人的资产及其业务的运营价值，即重整价值。只有这样，才能判断顺位较低的利害关系人（主要是指股东）能否得到任何分配。而且，运营价值的评估并不只是在整体上进行把握，而必须对几乎每项财产都进行评估。这是因为，与破产清算不同，破产重整通常并不会将债务人财产全部出售（尽管在清算式重整中存在此种可能），用于对债权人分配的财产并不仅限于现金，还可能包括债务人的股权等。这种司法估值手续不仅时间漫长，而且花费甚巨。对于困境企业，如此高昂的时间及金钱成本显然为其所无法承受。即使原本具有再生希望的企业，也很可能为此所拖累。除此之外，这种做法的另一缺陷在于，任何一种估值都仅仅只是预估而已，都含有一定的猜测成分，容易遭到人为操纵。即使是最出色的会计师事务所，可能也无法得出准确数字。基于这样得出的数字来确定每个利害关系人应得到多少分配显然是极其不严肃的—而在破产清算程序中，尽管也会适用绝对顺位规则，但确定利害关系人分配数额的最终依据是财产出售的实际所得。因而，这种做法是不适于现代破产重整制度的。那么，还有没有其他更为可行的办法呢？每个人究竟可以获得多少重整溢价，应当由立法者、法官还是由破产管理人来决定呢？在1978年的破产法改革中，美国国会的选择是：由所有利害关系人按组进行协商，只有当不同小组的债权人与股东就如何分配重整价值无法达成一致时，才能适用绝对顺位规则；与此同时，将最佳利益标准的适用范围扩展到所有重整案件，以避免“多数人的暴力”，保证破产重整本身具有最低限度的正当性。也就是说，只有当特定小组因重整计划受到了消极调整，但该小组未通过重整计划，而重整计划的提交方仍请求法院予以批准时，才会有绝对顺位规则的适用。

　　这种开明的制度安排背后的理念在于：每个人都是自己利益的最佳判断者。正如《美国破产法典》的立法档案所说的，“本法案并不意图为重整计划设定僵硬死板的财务规则。当事各方有权通过自主协商达成公允的妥协安排……本法案仅对这一结果的外延设置一定限制：其必须介于重整价值与清算价值之间。”[2]正是在这个意义上，重整计划可以视为利害关系人相互之间达成的替代各自申请前权利的一揽子替代合同，或者一种特殊的投资合同，即用申请前的权利来购买批准后的权利的合同。也正是基于这一原因，重整计划需要在分组的基础上，由利害关系人进行表决—恰好类似于合同的签订。在合同法上，合同是否具有正当性不仅要看在表面上双方是否达成了合意，更要看在签订合同时，当事人所做的决定是否符合自己的真实意思。这从合同法第五十四条关于欺诈、重大误解订立的合同得请求变更或撤销的规定即可得知。然而，重整计划表决所存在的先天障碍就是信息不对称，利害关系人（特别是债权人）往往难以知悉与公司经营、债务人财产、重整前景等相关的具体信息，在这种情况下进行表决很难完全体现其内在的真实意思。解决这一问题的办法，就是强制性地规定，在就重整计划付诸表决之前，重整计划的提交方必须进行必要的信息披露，以保障利害关系人获知与计划表决有关债务人的全面真实的信息。《美国破产法典》的立法档案也提到，“……第11章的基本理念，与证券法的理念完全一致。如果权利将受到调整的所有债权人与股东都能获得充分的信息披露，那么其应当完全能够自主作出知情判断，而不是由法院或证券交易委员会事先告知他们重整计划的优劣好坏”。[3]

　　二、信息披露机制的具体要求：美国的做法

　　为确保利害关系人获得表决所需的必要信息，《美国破产法典》明确规定，重整计划的提交方（通常为经管债务人）在征集表决意见之前，必须向债权人及股东寄送经过法院批准的信息披露声明（disclosure statement）。[4]首先，在提交重整计划的同时，或在法院要求的时间内，计划提交方须向法院提交一份信息披露声明。[5]然后，法院应就是否批准该声明举行听审，并至少提前28日通知债务人、债权人、股东、各利害关系人委员会、证券交易委员会、国内税务局、联邦托管人（United States trustee）等参加。[6]在此基础上，法院将根据是否包含充分信息，对信息披露声明作出批准或者不予批准的决定。[7]只有在法院批准信息披露声明，并将其寄送给所有具有表决权的利害关系人之后，才能进行重整计划的正式表决。如果未寄送经法院批准的信息披露声明就进行表决意见的征集，将面临非常严重的后果。首先，不遵守上述规则所征集的任何表决意见，均应予以排除，即不予计算。[8]其次，不遵守上述规则可能导致重整计划最终不被批准。因为在美国，计划批准的要件之一就是必须尊重《美国破产法典》的任何可适用条款。第三，不按照法定规则征集表决意见将丧失证券欺诈责任安全港所提供的保护。总的来说，违反信息披露义务的影响很可能是致命的，而且这些规则对赞成意见与反对意见都是同样适用的。那么，究竟应当如何判断信息披露声明是否包含了充分信息呢？或者说，什么样的信息才能构成充分信息？根据《美国破产法典》的规定，充分信息是指“基于债务人的性质、历史及其账簿或记录的情况，在合理操作范围内可提供的相同种类的详尽信息，包括针对重整计划所作的联邦税收安排将给案件中的债务人、任何债务人的继受者以及模拟投资者（典型的如债权人或股东）带来的实质性潜在后果的说明，从而确保对应小组的这种模拟投资者能够就重整计划作出知情判断；但无需包括关于其他任何可能的或已提交的重整计划的信息”，“法院在判断信息披露声明是否提供了充分信息时，应当考虑案件的复杂程序、额外信息对债权人及其他利害关系人的益处，以及提供额外信息的成本”。[9]

　　按照立法档案的记载，这一界定实际上采取了折衷的做法：一方面，为法院留下了灵活处理的空间，允许其基于案件的事实与背景，就充分信息的判断标准进行更新；另一方面，又要求法院对更为详尽的声明所需的成本、债务人的性质及历史、债务人账簿的状况等因素予以考虑。[10]有学者指出，国会试图达到的平衡是：给予表决权人—最为典型的那种表决权人，不是信息最匮乏的，也不是信息最充分的—表决所需的足够信息；但同时也要考虑债务人已进入破产程序的事实。[11]在涉及充分信息之判断的案件中，最权威的可能要数1984年的In re Metrocraft Pub Services, Inc.案。在该案中，法官并不穷尽地列举了信息披露声明应当包括以下19项因素：破产申请之前的背景；对可分配财产及其价值的说明；对公司未来的预期；信息披露声明的信息来源；免责声明；债务人当前的状况；债权清单；债权人在模拟第7章清算中的预期分配情况；财务信息计算所使用的会计方法以及对该信息负责的会计师的姓名；债务人未来的管理层；第11章计划或其概述；预期管理费用，包括律师与会计师的费用；应收账款的可回收程度；与债权人是否接受重整计划相关的一切财务信息、数据、估值或预期；与重整计划下债权人可能遭受的风险相关的信息；得从可撤销财产转让中追回的财产的实际或预期可实现价值；在破产程序之外可能出现的诉讼；债务人应当负担的税收；债务人与其关联企业之间的关系。[12]

　　当然，上面所列举的只是信息披露声明应当包含的因素的类别，至于这些因素是否达到了充分的程度，仍需由法院在个案当中进行判断。举例来说，在1988年的In re SciotoValley Mortgage Co.案中，法官就以7个方面未达到法律的要求为由，对信息披露声明未予批准：第一，债务人具有多个关联企业，这些企业因为贷款或服务对债务人负有多项债权，但信息披露声明对这些债权的性质及债权人的身份并未进行充分披露。第二，对于债务人在申请后的运营状况，信息披露声明未进行充分披露，要求表决权人去参考债务人向法院提交的月度运营报告是不够的。第三，对于债务人企业的预期未来，信息披露声明未进行充分披露，仅附上对未来收入的预估是不够的，而应当包括对预期收入、支出、可用于债权及利息清偿的盈余资金的详细分析。第四，信息披露声明载明，债务人将以“净现金流”作为潜在还款来源之一，但在信息披露声明与重整计划当中均未发现对“净现金流”的界定。第五，信息披露声明载明，债务人将对退休养老设施（retirement facility）进行完全出售或再融资，以作为还款来源之一，但其应当更详细地说明任何出售或再融资对经确认的债权将产生的影响。第六，对于经确认的管理费用债权，信息披露声明应当进行更为详尽的说明，包括所有律师及会计师的预期报酬。第七，债务人依据破产法及非破产法所享有的所有诉因，以及债务人对这些诉因的设想都应当进行详细的披露。

　　三、对建立我国破产重整信息披露机制的反思

　　企业破产法并没有对信息披露规则直接作出规定，而仅在关于重整计划内容的第八十一条有所涉及。根据该条的规定，重整计划应当包括的内容有：债务人的经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划的执行期限、重整计划执行监督期限、有利于债务人重整的其他方案。从理论上讲，如果上述内容足够详尽，也可以在一定程度上起到信息披露的作用。但根据笔者的观察，实践当中即便是上市公司，在已有的四十几起案件中，重整计划也从来没有超过30页篇幅的。相比之下，在美国，信息披露声明有时会厚达200页之多。如此一来，尽管利害关系人在表面上也享有表决权，但其表决很难说一定是在对相关信息充分知悉的基础上符合其真实的意思表示。例如，在上市公司的重整案件中，为进行营业的调整，管理人或经管债务人往往会对公司的一些财产（比如所持有的子公司的股权）进行拍卖，然而重整计划鲜有对这些信息进行披露者。或许有人会主张，这些信息可能已经按照证监会的要求进行了披露。但应该注意的是，证券法所要求的披露是为了给证券投资者提供必要的信息，而重整计划的表决权人显然并不限于证券投资者。更何况，证券法所要求的往往只是最低限度的披露，而为了作出真正符合自己利益的表决，重整计划的表决权人所需要的可能还包括关于出售理由、有无更为合理的替代措施、出售的具体程序、出售所得收益的详细信息等。

　　更为严重的是，由于信息披露机制的缺失，现代破产重整制度关于重整价值分配的理念自然也无法真正得到落实。这里先以最佳利益标准为例进行说明。最佳利益标准的作用在于保障每个利害关系人在通过破产重整所得的分配不低于在破产清算程序中可得的数额。不论特定小组是否通过重整计划，该标准都必须得到满足。但是，该标准在实践中并没有得到完全遵守，原因在于如下两个方面：一方面，适用该标准就意味着要对重整计划承诺的分配数额与模拟清算中的分配数额进行比较，而这种比较分析所采用的时间标准应当是相同的。根据企业破产法第八十七条第二款第三项前半句的规定，这一时间应当是“重整计划草案被提请批准之时”。但在实践当中，对于模拟清算中的分配数额，重整计划要么根本未透露模拟计算所采用的时点标准（比如ST凤凰），要么则以破产受理之时作为时点标准（比如ST科健，多数情况均如此）。另一方面，重整计划往往也未对那些通过破产撤销等手段可予追回的财产进行说明，而这些财产本也应当纳入到模拟破产清算的分析当中去。此外，值得一提的是，模拟破产清算分析必然意味着要对财产进行整体估值，实践中有一些重整计划（比如ST科健）对会计师事务所进行了披露，但更多的并未予以披露。

　　再说到绝对顺位规则。如前文所述，按照现代破产重整制度，原则上应由各关系人小组就重整溢价的分配进行协商，只有在无法达成一致时才能适用绝对顺位规则。但是，这并不意味着绝对顺位规则的作用就仅限于强制批准的情形。在立法以当事人的意思自治作为原则，由当事人通过协商谈判来决定应当如何对重整价值进行分配的背景下，绝对顺位规则有助于防止特殊的利益群体通过不当手段来攫取不应获得分配的重整价值，进而将破产所带来的损失几乎全部转移给他人。举例来说，在债务人自行管理的情形下，债务人的股东完全可以利用经管债务人在重整计划的制定及协商中的主导地位，争取明显不当的分配。即使在管理人接管债务人的场合，债务人的股东也可能利用其在信息上的优势地位，或与管理人串通，来实现这一目的。

　　从这个意义上说，在重整计划的谈判中，较之于最佳利益标准，绝对顺位规则是一个更为重要的砝码。也正因为如此，在信息披露制度不够完善的我国立法例下，绝对顺位规则的价值尤其突出。事实上，这一点稍微观察一下国内上市公司的重整计划便可得知。在某些案件中，债务人原股东的股权往往并未进行根本性的调整，而只是因公积金转增股票遭受了一定损失，而普通债权人的清偿比例却不到20％。这或许也能够解释为什么强制批准的使用频率在我国如此之高。然而，正如前文所述，由于运营价值评估存在一定的困难，这并不符合现代破产法的理论，事实上，这也不符合我国企业破产法的立法原意。企业破产法第八十七条第一款就规定，在特定小组未通过重整计划时，“债务人或管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商”，并“在协商后再表决一次”，而不是径直寻求强制批准。但是，这里也存在一个悖论。客观上，绝对顺位规则上述作用的发挥也完全依赖于信息披露机制的畅通。由于信息披露的不畅，绝对顺位规则难以成为债权人的有效谈判砝码。这或许又能反过来解释，为什么在许多正常批准的重整计划中，债权人的分配如此畸低，而债务人的股东却仍保有较大份额的分配。

　　【注释】 *作者系上海交通大学凯原法学院教授，博士生导师，民商法研究所所长，中国商法法学研究会常务理事。

　　[1]228 U.S. 482 （1913）.

　　[2]H.R. Rep. No. 95-595, 95th Cong., 1st Sess., at 224 （1977）。

　　[3]H.R. Rep. No. 95-595, 95th Cong., 1st Sess., at 226 （1977）。

　　[4]《美国破产法典》§ 1125（b）; 《美国联邦破产程序规则》§ 3017。

　　[5]《美国联邦破产程序规则》§ 3016（b）。

　　[6]《美国联邦破产程序规则》§3017（a）, §2002（b）（1）, （i）-（k）。

　　[7]《美国联邦破产法典》§ 1125（a）, （b）;《美国联邦破产程序规则》§ 3017（b）。

　　[8]567《美国联邦破产法典》§ 1126（e）, § 1129（a）（2）., § 1125（e）, § 1125（a）（1）。

　　[9]H.R. Rep. No. 95-595, 95th Cong., 1st Sess., at 225,409 （1977）。

　　[10]Charles J. Tabb, The Law of Bankruptcy, Foundation Press, 3rd ed., 2013, pp.1107-1108。

　　[11]39 B.R. 567 （Bankr. N.D. Ga. 1984）。

　　[12]88 B.R. 168 （Bankr. S.D. Ohio 1988）。