随着证券市场的逐步对外开放和经济体制改革的逐渐深入，我国公司并购活动日趋活跃。如何合理规范目标公司董事在面对敌意收购要约时的经营决策，既赋予其必要的反收购权利，又有效地限制其为维护自身控制地位而损害公司及股东的合法利益，就成为立法者们迫切需要解决的问题。本文尝试梳理美国特拉华州[1]反收购司法实践的整体脉络，希望能对我国相关领域立法与司法实践有所裨益。

　　一、举证责任倒置

　　经营判断规则是美国法院在审理关于董事的案件中发展起来的，允许董事在特定条件下对其决策失误免予承担责任的一项法律制度。目前，美国各州均承认并在司法实践中运用这一规则。美国特拉华州法院认为经营判断规则是基于这样一种假定，即董事在经营决策时，他们已经掌握做出决策所需的相关信息，并且真诚地相信该决策符合公司的最佳利益。经营判断规则是法庭对董事的一项承诺，即如果董事的决策满足前述假设条件，即便法庭处于当时的决策环境可能做出不同的经营决策或事后情势发展表明董事最初的决策是错误的，该决策的独立性仍将受到尊重和保护，而不会被法庭认为正确的决策方法取而代之，这正是该规则精华之所在。[2]

　　总体而言，目标公司董事在公司控制权可能发生变更及必然发生变更时承担的信义义务的主要内容是善意地以合理的注意和忠实，根据他们认为有利于公司及其利益相关者最佳利益的方式来为公司服务。除非董事会的决策失误达到重大疏忽的程度，他们不会丧失经营判断规则的保护。换言之，董事在公司这一特定阶段所承担的义务与其他阶段一样，包括忠实义务与注意义务两种类型。

　　董事对公司负有忠实义务，这就要求他不得以个人利益或非公司利益作为决策的主要动因。但是，利益冲突的存在并不必然导致董事的决策丧失经营判断规则的保护。事实上，每个董事在收购防御过程中都不可避免地面临利益冲突问题，一方面，董事有义务确保控制权的转让与否应当取决于公司最佳利益之所在，另一方面，董事（尤其是内部董事）均有抵制收购以维持其在公司中的职位的愿望。由于收购防御中的经营决策具有在利益冲突基础上做出这一特殊性质，特拉华州法院对它享受经营判断规则的保护进行了若干限制，他们迈出的第一步就是把传统的经营判断规则中举证责任由原告承担转为在收购防御案件中由被告承担。在Bennett v．Propp[3]一案中，法庭首次提到举证责任转换问题，并指出：“我们应当考虑到当董事回购股份以消除敌意收购可能对公司经营决策产生的影响时，他们无疑处于利益冲突之中，这使得经营决策难以客观做出。在这种情况下，应当由董事本人来举证证明他的决策目的是为了维护公司的利益。”Cheff v．Mathes[4]案进一步阐述了董事举证的具体内容，指出董事在收购防御中享受经营判断规则保护的重要条件是其有效地证明经营决策出于“主观善意”及“基于合理调查而做出”。

　　二、董事在面临敌意收购要约时所承担的义务

　　（一）从做出经营决策的主要动因角度分析决策的合理性——Cheff v．Mathes利益冲突的存在使得对收购防御中董事决策的规制难度加大，传统的经营判断规则不再适用于这一阶段的董事决策，为此，特拉华州法院一直谨慎地探索着适用于该领域的经营判断规则的演变形式，早期这方面的尝试中著名的案件是1964年的Cheff v．Mathes一案。

　　上诉法院认为审理本案的关键在于弄清董事会所采用的回购股份防御策略的真正目的是为维持自己的控制地位还是为了公司利益的最大化。他们得出的结论是HOLLAND管理层的经营决策的主要动因是合理的经营目的，并已在决策之前开展了应有的调研，因而决定不追究其个人责任。从Cheff v．Mathes案中，我们似乎可以推断出只要公司管理层能够找到其自身与收购者之间在公司治理方法上的差异，即便有利益冲突的存在，法庭也不再对收购防御措施的适当性或合理性进行估量。由此看来，董事轻而易举地就能为自己的防御决策找到辩护的理由而享受经营判断规则的保护。

　　20世纪80年代初期，“主要动因”审判方法遭到学者们的猛烈怦击，[5]评论家认为这无异于把董事在收购防御中的行为置于其信托义务之外，使经营者维护自身控制地位的不当行为远离法律的约束。于是在1985年，特拉华州法院对经营判断规则做了进一步的修正，被喻为反收购审判史里程碑的Unocal v．Mesa Petroleum[6]案在这一特定理论背景下问世。

　　（二）防御措施的相当性（Proportionality）——Unocal Corp．v．Mesa Petroleum Co．（下称UNOCAL案）

　　1985年4月8日，MESA公司向UNOCAL公司股东发出双重收购要约。根据金融专家的评估，MESA所宣布的收购价格远低于UNCOAL公司股票的真实价值。UNOCAL董事会决定采取回购股份的方法对抗MESA公司的敌意收购，MESA公司为此向法庭提出了诉讼。法庭指出，董事收购防御决策受经营判断规则保护的必要条件是防御措施合理地对应于公司所受到的威胁。在本案，UNOCAL董事会认为双重收购要约对股东利益构成了严重的威胁，他们所采用的防御策略合理地与UNOCAL所受到的威胁相对应，应当受到经营判断规则的保护。

　　UNOCAL案所设立的相当性标准是经营判断规则在收购防御领域最重要的发展，它为董事享受经营判断规则的保护进一步附加了前提条件。学者们对该案评价极高，称其奠定了美国现代公司法规范公司收购的基石。

　　（三）UNOCAL/UNITRIN标准

　　在UNOCAL案，法庭对董事的行为设置了双重测试：第一重测试是关于决策客观性的测试，即董事是否善意地，经过合理调查后，有适当理由相信存在对公司经营策略或有效存续的威胁。第二重测试内容为“相当性标准”，即董事的防御措施是否合理地对应于公司所受到的威胁。或者说，防御措施是否具有“实质经济理性”（Substantive economic rationality）。

　　1．UNOCAL案的第一重测试：决策的客观性。[7]测试防御决策是否客观，可以通过分析以下因素得出。

　　（1）时间因素。董事收到收购要约与其经营决策之间间隔的时间长短常常成为法院判断该决策客观性的依据之一。

　　（2）董事决策的中立性。在反收购领域中立性要求指当目标公司董事面临几位竞购者争夺公司控制权时，应当给予所有竞购者平等待遇。

　　（3）董事会的独立性。即管理层在经营决策过程中是否做到不受个人利益、非公司利益或外部压力的影响，只考虑如何最大化公司利益。董事会的决策能否满足独立性的要求在一定程度上取决于董事会成员的构成。一般而言，外部董事占董事会成员多数能增加该董事会决策的公信力。但是，由于法庭对反收购过程中董事行为的不信任，他们在分析董事在此阶段所做出的决策时显得极为慎重，外部董事占主要成分并不必然使决策享受经营判断规则的保护。

　　（4）决策是否在充分掌握有关信息之后做出。根据特拉华州法律，董事有权从公司职员或是外部专家（比如律师、金融顾问）了解做出经营决策所需信息，如果董事对这些信息的使用是在合理、善意的基础上进行的，那么董事依赖它们而做出的决策将受到法律保护。[8]但是，正如该州高等法院在Brehm v．Eisner案中所指出，如果董事会在决策过程中未将其接受专家意见前原已持有的重要资料考虑在内，那么他们的决策就被视为具有“重大过失”，即便这一决策得到专家建议的理论支持，董事也不能因此免责；法律保护依据专家意见所做出的经营决策的另一前提是董事合理地相信受咨询的专家具有提供咨询意见的能力。[9]而在Smith v．Van Gorkom案中，法庭认为，虽然TRANSUNION董事会将公司股份以高出市场价格50％的溢价售出，但这并不能使他们因此免予承担决策失误的责任，因为董事会在分析收购要约价格时未取得任何相关金融分析资料或关于出让价格公道性的专家意见。董事会成员在没有阅读过兼并协议的情况下，仅经过两个小时的会议协商就批准了合并方案。鉴此，法庭判决TRANSUNION董事会向公司及股东支付高达2350万美元的赔偿金。Smith v．Van Gorkom[10]案确立了这样的原则，即董事决策时的谨慎义务仅仅是对程序的要求，[11]也就是说，只要董事在决策的过程遵循了必要程序，并且已采取适当的措施使自己获得决策所需的足够的信息，他就不必为决策失误承担任何责任，这是对经营判断规则的进一步发展。在该案审结之后，法院将董事决策前是否咨询过法律和金融专家的意见列为判断董事行为客观性的重要考虑因素之一。为确保专家意见的客观性，法庭还要求董事在采用专家意见之前，必须先对该专家的独立性进行评估。受咨询的专家不应与收购者之间有任何利益牵连，也不应在兼并协议中享有其他个人利益。[12]

　　（5）为公司与股东利益服务。为最大化公司和股东利益而做出经营决策，这不仅仅是UNOCAL第一重测试的重要内容，也是经营判断规则对董事在任何时候提出的基本要求。

　　2．UNOCAL的第二重测试：实质经济理性。法庭对于该测试的考察因素包括以下方面。

　　（1）收购要约的性质。在UNOCAL案及Mills Acquisition Co．v．MacMillan，Inc．案[13]中，法院特别指出了目标公司董事在分析收购要约的性质时，可以考虑的要素有：收购要约在经济上是否对本公司有利；收购要约发出的时间；[14]收购要约的合法性，比如是否违反了反托拉斯法；收购要约对公司利益相关者，例如对雇员、客户、债权人等人利益的影响；收购者用于购买目标公司股份的证券的质量；要约收购没有成功完成可能引起的后果；收购者过去的经营业绩及其在其他收购角逐战中的表现。

　　（2）防御措施的相当性。UNOCAL案所设立的相当性标准要求目标公司董事使用的防御措施与公司所受到的威胁合理地相对应，然而该案却未进一步确定“相当性”的内涵，Unitrin，Inc．v．AmericanGen．Corp．[15]案（下称UNITRIN案）则弥补了这一缺憾。UNITRIN案确立了评估防御措施相当性的两步分析法：第一步，法院将依据UNOCAL案所确定的审查董事行为的权力[16]判断防御措施是否具有“胁迫性（Draconi-an）”，法庭对“胁迫性”所下的定义是“可能杜绝（Preclusive）所有要约收购成功进行的可能性，或者具有强制（Coercive）收购者及目标公司的效果”。第二步，如果法庭认为防御措施不具有“胁迫性”，那么他将进一步审查该措施是否在“合理的范围内”做出。虽然UNITRIN案所确定的评估防御措施的方法仍较为模糊，给法院留下了相当的自由裁量权，但它毕竟在UNOCAL案基础上迈出了重要的一步，学者们将这两个案件所确立的审查董事反收购行为的标准合称为UNOCAL/UNITRIN标准（下称UNOCAL标准）。另外，法院分析防御措施是否“相当”时考虑的因素还可以包括：敌意收购者试图改变的公司经营目标的重要性；可用于维护公司经营目标的其他办法；使用防御措施对公司财政状况、股东利益等有关方面的影响。[17]

　　（四）对UNOCAL标准的评析

　　基于上文的分析与论述，有必要就UNOCAL标准强调以下三点。

　　1．在适用UNOCAL标准时法庭除考察董事经营决策做出的程序外，还分析了其有关的实体问题即经营决策是否合理对应公司受到的收购威胁，这是对传统经营判断原则只考察决策程序性问题的重大突破。

　　2．UNOCAL标准不仅适用于评估要约收购期间董事的经营决策，特拉华州法院事实上将UNOCAL标准扩展至任何具有防御性质的经营决策。[18]在Moranv．Household[19]一案中，特拉华州高等法院指出UNOCAL标准可以用于评估董事采用的股东权利计划，尽管该经营决策并非用于抵御某个收购要约而是为了对付某种“环境威胁”。

　　3．总体而言，UNOCAL标准赋予董事在回应敌意收购时相当大的自由裁量空间。这表现在，董事有权采取防御措施维护目标公司的独立性而不需要举证目标公司的现值高于收购要约价格；不承担与收购人协商要约收购事宜或启动拍卖程序以为股东争取最优收购价格的义务；在抵御要约收购时还可以考虑除股东之外其他社会团体的利益。[20]遗憾的是，UNOCAL标准并未说明董事会为维护非股东团体利益可以在多大程度上牺牲股东的利益。

　　三、公司对外出售期间董事应当承担的义务

　　乍看起来，当目标公司独立性已无法再维持，也就是说，公司进入对外出售阶段时，董事所应承担的义务并不属于收购防御领域探讨的范畴。但事实上，能够完全抵挡收购攻势的公司并不多，我们更常见到的结局是目标公司被白衣骑士或其他收购者所兼并。因此，对收购防御阶段董事义务的延伸，也就是公司出售阶段董事所应承担的义务就成为人们在公司并购领域关注的焦点之一。

　　（一）董事义务的转变——Revlon，Inc．v．Mac Andrew & Forbes Holdings，Inc．[21]

　　首次对公司对外出售期间董事所应承担的义务进行界定的重要案例是Revlon，Inc．v．Mac Andrew & Forbes Holdings，Inc．一案。该案指出了当公司进入拍卖阶段董事所承担义务的转变，即从维持公司的存在和发展转为将公司出售给出价最高的买主，从维护公司的长期利益转为提高股东的短期收益。案件发生在1985年，REVLON董事会在回应敌意收购要约时因为偏袒其选定的白衣骑士而涉诉。法庭认为，如果敌意收购者的要约有可能损害股东的利益，那么管理层可以给予白衣骑士更为优惠的收购条件。但是，如果敌意收购者与白衣骑士提供的收购价相近，或者如果公司被收购已不可挽回，那么董事会应当让市场规律发挥作用，由各收购方竞价购买，给股东享受最高收购价的机会，而不应偏袒某一收购者。因此，REVLON董事会违反了基本的注意义务，不受经营判断规则的保护。

　　（二）REVLON义务[22]的具体化

　　1994年，特拉华州法院在Paramount Communications Inc．v．QVC Network Inc．[23]案中明确指出了引发REVLON义务的情形，从而深化了REVLON义务的内涵：1）公司控制权的转移；2）公司实体的分裂。一般认为，如果某个人或团体能够控制公司职员，那么这个人或者团体就被认为享有控制权。[24]至于什么样的标准构成公司实体分裂，特拉华州判例对此没有明确的解释，不过，出售公司相当比例资产的行为不会引发董事的REVLON义务。[25]

　　特拉华州高等法院认为，当公司进入对外销售阶段，对公司经营策略和存继的威胁已不存在，防御措施也不再有实施的必要，因此对这一阶段董事行为的测试应该视决策是否合理对应当时周边环境，是否以最大化股份价值为目的。换言之，董事所承担的REVLON义务的主要内容是为股东寻求可能的最佳交易，以推动股份价值最大化。至于董事在该阶段的经营决策是否违反其信义义务，则适用前述UNOCAL案对董事决策客观性的测试标准。[26]另外，董事在为股东寻求最佳收购要约时，可以考虑的因素并不局限于收购价格，也可以考虑远期经营战略能为公司带来的未来收益，要约发出者的经济状况，收购者的背景和经历等等因素。董事还应当积极、善意地与收购者进行谈判，为公司争取最优的收购条件。[27]

　　（三）REVLON义务的评述

　　REVLON义务要求董事在公司进入对外销售阶段以最大化股东短期收益为最高宗旨，这固然在一定程度上保护了股东的利益，但同时也忽略了一个事实——某些股东并不以获得股份短期最大价值为股权投资的目的，他们更希望得到能推动公司长期经营效益的并购协议。这就与REVLON义务背道而驰。而不可否认的是，证券市场上的确存在着越来越多追求远期投资收益的投资者。[28]另外，REVLON案指出，董事在承担REVLON义务时不负有维护非股东团体利益的义务，这令某些学者感到费解。[29]如果董事在公司对外销售之前能够以牺牲股东利益为代价维护非股东团体的利益，那么这一责任没有理由因为公司进入销售阶段而消失。进而言之，如果董事在公司对外销售期间无须考虑非股东团体的利益，他们也没有理由在此之前承担为非股东团体做出慈善贡献的义务。

　　UNOCAL标准与REVLON标准的设立使得经营判断规则在收购防御领域的运用得到了长足发展，但是这一规则的精华部分并没有发生实质性变化。正如在Paramount Communications Inc．v．QVC Network Inc．[30]案中法庭在评论REVLON义务时所谈到的，“虽然法庭考察了董事经营决策的具体内容，但是他们不应该忘记是否出售公司的经营决策蕴含着许多商业和金融因素，这些因素极为复杂，只有董事才是做出这一决策的最佳人选。因而，他们在运用修正后的经营判断规则审查董事的决策时，应当记住他们正在推断的是董事所做出的决策是否是‘合理的’而不是是否是‘完美的’”。

　　四、董事决策的完全公正性（Entire Fairness）如果董事的决策通过了UNOCAL/UNITRIN标准的测试，或者在公司进入对外出售阶段的情况下，通过REVLON标准的测试，那么它将受到经营判断规则的保护。但是，如果董事因为违背了其所承担的信义义务，或未能通过前述标准的检测，而未能享受经营判断规则的保护，那么董事就有义务证明他的决策的“完全公正”性，得到法院认同、对股东完全公正的决策仍受到法律的保护。[31]不过在实践中，被认为具有“强迫性”或“不合理”的决策极少能通过“完全公正性”的测试。[32]

　　一个关于“完全公正”的著名案例是Cinerama，Inc．v．Technicolor，Inc．[33]。特拉华州高等法院认为虽然董事在批准并购协议时没有对收购价格的公正性进行市场测试，但其经营决策仍可通过完全公正性的检测。法庭对董事在并购中的行为做了全面估量，考虑了包括并购程序、交易价格，董事在为公司争取最优协议过程中的行为动机等因素，并将其与未进行市场测试的过失进行比较，从而推断出董事在整个交易过程中的表现是“完全公正”的。另外，审理该案的法庭还明确表示，如果董事批准并购协议的决策是依据法律专家的意见而做出的，这将成为有力支持其决策完全公正性的重要因素。

　　完全公正性测试超越了经营判断规则对董事决策的保护范畴，是特拉华州法院对未能享受经营判断规则的保护，但是行为结果并未损害公司及股东利益的董事所提供的进一步的保护措施。在评估董事的行为时，法庭综合考虑董事在收购防御过程中的所有细节，比较董事的决策对公司及股东带来的最终影响与其决策失误的后果，权衡利弊并做出相应的司法判决。

　　五、结语

　　特拉华州法院在审理反收购案件时，充分地认识到对处于利益冲突中的董事所做出的经营决策不能寄予太多的信赖，也深知过多地干涉董事的经营决策将会减损其应有的威信。法官们努力在二者之间寻找着平衡点。他们允许目标公司董事采取任何种类的反收购措施，并且通过设置一系列客观标准来探究董事做出经营决策的真实动机，评估经营决策的合理性，以此决定是否给予其法律保护。为了限制目标公司董事为维护自己的职位而抵御要约收购，我国《上市公司收购管理办法》第33条明确列举了禁止董事采取的6种反收购策略，这使得他们在面临敌意要约收购时几乎难以有所作为。事实上，禁止董事回击任何要约收购并不合理。一方面，这剥夺了目标公司股东借助董事的反收购谈判获得更高收购价格的机会，另一方面，也使得目标公司董事无力抵抗以肢解出售目标公司从中谋利为目的的恶意收购，或无法实施其他有助于维护公司长远利益的防御策略。怎样合理设计我国的反收购立法，在证券市场逐步对外开放的同时，防止优质内资股权大量外流，当是立法者们应认真思考的问题。

【注释】 

[1]美国500家大公司一半以上设立在特拉华州，受它的法律管辖，因此该州的判例具有特殊的重要意义，值得我们特别关注。不过，虽然特拉华州所设立的审判规则已为美国许多州判例所吸纳，但还不是全美国通行的审判规则。印地安那州制定的这一领域的法律与特拉华州法律的精神完全相反，纽约州、加利福利亚州和新杰西州为收购防御阶段董事所提供的保护也低于特拉华州。See Bruce A．Toth & JasonL．Booth，The Board of Directors，63-2nd C．P．S．（BNA），part IV，p．44．另外，本文引用的个别案件是美国其他州的案件。

[2]关于经营判断规制的论述，详见蔡元庆：《董事责任的追究和经营判断的原则》，载《现代法学》2002年第4期。

[3]Bennett v．Propp，187 A．2d409（1962）．

[4]Cheff v．Mathes，41 Del Ch．494，199 A．2d 548（1964）．

[5]Lewis D．Sohomon，Alan R．Palmiter，Corporations，examples and explanations（3（rd上标）edition），Aspen Law & Business，1999，p．630．

[6]Unocal Corp．v．Mesa Petroleum Co．，493 A．2d（Del．1985）．

[7]本文对UNCOAL第一重测试的介绍部分参考了Arthur Fleischer，Jr．& Alexander R．Sussman，Responses to Takeover Bids：Corporate，SEC，Tactical，and Fiduciary Considerations，6-3rdC．P．S．（BNA），PARTⅢ，pp．19-35．

[8]DELWARE CODE ANN．tit8，§141（e）．

[9]Brehm v．Eisner，746 A．2d 244，261/62（Del．2000）．

[10]Smith v．Van Gorkom，488 A．2d 858，873（Del．1985）．

[11]参见柯皓：《美国公司法上的董事谨慎义务》，载沈四宝主编：《国际商法论丛》第2卷，法律出版社2000年版，第221页。

[12]Hanson Trust PLC v．ML SCM Acqusition，Inc．，781 F．2d 264，274（2d Cir．1986）．

[13]Mills Acquisition Co．v．MacMillan，Inc．，559A．2d 1261，1282（Del．1989）．

[14]即现在是否是出售公司的合适时机。董事在考虑这一问题时首先应当将收购要约发出的时间与公司的发展前景结合起来，公司发展远景如何？现在出售公司时机是否合适？如果这一公司将来盈利能力会更强，它正处在新一轮发展的起点，或者当时市场整体处于低迷状态，那么董事就应当考虑采取收购防御策略维护公司的独立性。

[15]Unitrin，Inc．v．American Gen．Corp．，651 A．2d 1361，1373（Del．1995）．

[16]根据传统的经营判断规则，法庭没有权力评析董事所采取的决策的具体内容，只能审查决策做出的程序。

[17]Arthur leischer，Jr．& Alexander R．Sussman，Responses to Takeover Bids：Corporate，SEC，Tactical，and Fiduciary Considerations，6-3rdC．P．S．（BNA），PARTIII，p．18．

[18]Gregory V．Varallo and Srinivas M．Raju，A Process Based Model For Analyzing Deal Protection Meaures，55 Bus．Law．1609，1623（2000）．

[19]Moran v．Household Int’l，Inc．，500A．2d1346，1357（Del．1985）．

[20]Robert A．Ragazzo，Unifying the Law of Hostile Takeovers：Bridging the Unocal/Revlon Gap，35 Ariz．L．Rev．989，996（1993）．

[21]Revlon，Inc．v．Mac Andrews & Forbes Holdings Inc．506 A．2d 173（Del．1985）．

[22]在本文，它是指REVLON案及相关案例所确定的董事在公司进入对外出售阶段时所应承担的义务。

[23]Paramount Communications Inc．v．QVC Network Inc．，637 A．2d（Del．1994）．

[24]关于美国公司对于控制权的立法，参见Colin K．Harley，The Sale of Corporate Control，19-3rd C．P．S．（BNA），PARTI，pp．2-4．

[25]City Capital Associates v．Interco Inc．551 A．2d 787（Del．Ch．1988）．

[26]Gilbert v．El Paso Co．，575 A．2d 1131（Del．1990）．

[27]Paramount Communications，Inc．v．QVC Network Inc．，637 A．2d 34，48（Del．1994）．

[28]Janet E．Kerr，Delaware Goes Shopping For A“New”Interpretation of the Revlon Standard：The Effect of the QVC Decision on Strategic Mergers，58 Alb．L．Rev．609，626（1995）．

[29]Robert ．Ragazzo，Unifying the Lawof Hostile Takeovers： Bridging the Unocal/Revlon Gap，35 Ariz．L．Rev．989，1034（1993）．

[30]Paramount Communications Inc．v．QVC Network Inc．，637 A．2d 34，45（Del．1994）．

[31]Williams v．Geier，671 A．2d 1368，1378 & n．20，1384（Del．1996）．

[32]See William ．Allen，Jack B．Jacobs & Leo E．Strine，Jr．，Function Over Form：A Reassessment of Standards of Review in Delaware Corporation Law，56 Bus．Law．1287，1311（2001）．

[33]Cinerama，Inc．v．Technicolor，Inc．，663 A．2d 1156（Del．1995）．