引言近年来，国内私募[2]市场发展迅速。不仅活跃于二级证券市场的“阳光私募”[3]受到中小证券投资者追捧，而主要投资于上市前（Pre-IPO）公司的私募股权（PE）[4]也因为创业板的财富神话而吸引各路资金蜂拥而入。但是，不可否认的是，国内私募市场在立法、监管、执法等方面存在严重不足甚至空白，私募市场实际上处于一种“野蛮生长”状态。

　　追根溯源，“私募”本质上是相对于“公募”即公开发行（publicoffering）而言的非公开发行（private offering）[5]证券募集资金的行为。[6]关于私募，最具有影响力的成文法规定始见于1933年美国《证券法》。[7]以1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为核心，美国证券监管法规、监管部门（如美国证券交易委员会，Stock Exchange Commission，简称SEC）针对公开发行和非公开发行采取了明显不同的监管态度、原则和方法。这种二分法后为日本、中国台湾地区等所借鉴。

　　2005年10月27日公布修订后的中国《证券法》第10条和第13条首次对非公开发行作出规定。其中，第10条中规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”；第13条规定“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。2007年9月17日中国证监会颁布了《上市公司非公开发行股票实施细则》。近几年，面对国内私募市场的“野蛮生长”以及其中暴露出来的问题，[8]有识之士积极呼吁对私募尽快加强立法和执法，以保护投资者。

　　值得注意的是，作为包括中国在内的多个国家和地区证券非公开发行立法和执法借鉴对象的美国，自2000年以后，随着金融创新的深人和全球资本市场的激烈竞争，证券公开发行和非公开发行的边界变得日益模糊，而且这种融合也对美国证券监管提出了新的挑战，SEC在某些方面也作出了积极的立法回应。研究这种融合，不仅能更加清晰地辨析证券公开发行和非公开发行之间的异同，而且也有助于进一步厘清目前国内对两者之间简单切割所可能产生的误导性认知。

　　一、美国证券公开发行与非公开发行的二分法

　　（一）投资者能否自我保护—美国证券发行二分法的根本原则

　　美国国会通过1933年《证券法》是因为1929年的证券市场大崩溃。1933《证券法》旨在通过提供充分的信息披露，以保护投资者免受欺诈，同时还设定了具体的民事责任、公平交易和诚实的道德准则。第5章是1933年《证券法》的核心之一，该章规定任何人发行、出售证券如未向SEC注册即是违法的。国会也认识到，“当发行中没有运用证券法的实际需要，或者公共利益过于遥远时”，[9]要求证券发行注册则是低效率的。因此，第4(2)节对第5节进行了豁免，规定“发行人不涉及公开发行的交易”免于注册。[10]这意味着，作为一个常识性的规定，公开发行必须向SEC注册，非公开发行不需要注册。

　　令人遗憾的是，1933年《证券法》对什么情况构成或不构成公开发行保持了沉默。在经历了法院、SEC等在适用上的各种纷争之后，美国联邦最高法院1953年在SEC V. Ralston Purina Co．案[11]中的决定，成为这一问题截至今天最为原则性和基础性的理论。该案中Ralston Purina是一个种子和谷物的制造与分销商，其每年向经过选择的雇员发行普通股。几年间，超过400个雇员购买了这些普通股，其中包括不少低职位的雇员。该案的焦点在于这种发行是否是非公开性的，是否可以适用1933年《证券法》第4(2)节的规定，即是否可以豁免向SEC注册？最初审理该案的下级法院认为，Ralston Purina的证券发行应该豁免注册，因为“Ralston Purina进行的是内部发行，没有任何招揽行为，而且仅仅是向经管理层选择认为值得挽留或未来有升职空间的雇员销售有限的证券”，[12]因此不构成公开发行。

　　美国联邦最高法院推翻了上述观点，认为豁免注册与否应根据1933《证券法》的立法目的来进行解释。《证券法》的立法目的是“通过促进投资决定所需信息的充分披露来保护投资者”，因此豁免注册的交易（既包括一级市场的发行，也包括二级市场的转售）应当是“没有运用证券法的实际需要”。因此，第4(2)节中的“不涉及任何公开发行”的交易是“对那些能进行自我保护的人的发行”。[13]联邦最高法院进一步指出，豁免的可利用性“取决于受让人的智识”，“调查的焦点应该是（证券）受让人是否需要证券法提供的注册保护”。联邦最高法院最后指出，作为Ralston Purina证券出售对象的那些人“没有办法获取在注册中所需披露的那些信息的途径”，因此该发行不能适用第4(2)节所规定的注册豁免。[14]

　　自此，判定是否属于非公开发行不再以此前的受要约人的人数多少为依据，而是取决于作为投资者的受要约人是否具有自我保护能力，并从而无须《证券法》注册程序提供的保护。

　　（二）美国证券公开发行和非公开发行差异的具体表现

　　SEC V. Ralston Purina Co案的判决在提供了区分公开发行与非公开发行的原则的同时，也给下级法院、SEC等留下了进一步予以充实的任务，包括：如何判定受让人是否可以自我保护、是否有获取信息的途径以及其他有关事项。美国各层级法院使用Ralston Purina案判决的方式也是多种多样的。有的法院强调发行人和证券购买者之间的关系(relationship)；有的法院聚焦于投资者的“成熟度”(sophistication)；还有法院则强调对证券购买者的信息披露以及受让人的数量。对此，有专家对第4(2)节的适用作出了如下描述：

　　这简直是一团糟。发行人被告知各种因素都和是否能适用Section4(2)有关，但是其从来没有获知在这个调制过程中正确比例的提示。这个救命的食谱是保密的，就如同一个移动的目标，发行人从来不确定何时可以命中。[15]

　　关于第4(2)节适用的不确定性无疑提高了非公开发行的交易成本以及发行人的担忧和挫折感。

　　幸运的是，SEC通过批准、修改、重塑各种规定扫清了私募发行的“一团糟”，这种做法在1982年通过D条例[16]中的Rule 506时达到了顶点。Rule 506是第4(2)节非排他性的安全港规则，也就是说，如果某个发行符合Rule 506的规定，也就符合第4(2)节的豁免规定。要使用该安全港规则，发行必须满足如下条件：(1)可以向无数获许投资者发行；(2)向不超过35人的非获许投资者发行；(3)募资的额度没有限制；(4)不得在证券发行中进行一般性招揽或广告(general solicitationand advertisement)。[17]D条例下的Rule 501(a)对获许投资者进行了定义，包括银行、保险公司、共同基金，某些特定机构投资者，个人净资产超过100万美元、个人年收入超过20万美元或联合年收入超过30万美元，发行人的管理层和董事。[18]该安全港规则同时要求，非获许投资者必须是成熟的（sophistication），或者发行人有理由相信他们是成熟的。“成熟”的含义，是指投资者“具有金融商业领域的知识和经验来评估潜在投资的风险和收益”，既可以是本人拥有上述成熟度，也可以是在一个或多个购买者代表的协助下拥有。[19]

　　获许投资者是消除第4(2)节适用中“一团糟”状况的核心概念。如果发行人在私募发行中排除了非获许投资者，实际上许多发行人也是这么做的，则发行人无须再对潜在投资者进行一个事后可能被SEC或法院否认的主观性成熟度判断。对此，SEC曾作出如下分析：

　　获许投资者解决路径是基于获许投资者能够进行自我保护而无须注册程序保护的假定，这也就满足了Rule 506 (6) (1)的要求，同时无须发行人再对投资者的成熟度作一个主观性的判断。绝大多数的分析人士也相信Rule 501(a)中规定的获许投资者有能力在第4(2)节下的豁免注册的发行中自我保护。[20]

　　至于信息的获取路径，D条例下的Rule 506规定发行人必须要对所有购买证券的非获许投资者，在证券销售前的合理时间提供自身及发行有关的具体信息。该规则没有要求发行人对获许投资者提供信息，但规定发行人提供给获许投资者的任何信息必须同时提供给非获许投资者。而且，发行人需要给所有投资者，无论获许或非获许，提供“询问发行有关条件并得到回答的机会”。[21]此外，D条例下的Rule502禁止发行人或其代表通过任何“一般性招揽”或“广告”等方式招揽投资者。这一点笔者将在下文详细论述。SEC指出，这种禁止性做法旨在把私募发行的投资者限定在此前已经和公司或公司代表人有一个“实质性关系”(a preexisting, substantive relationship)的人。根据SEC的观点，这种限制之所以必须是因为SEC“在很长时间认为一般性招揽和广告把公开的特征置人了发行中”。因此，“禁止一般性展览和广告保证了发行的私募性”。[22]

　　综上，笔者对美国证券公开发行和非公开发行的主要区别用下表加以小结：

　　表1　美国证券公开发行和非公开发行的主要区别

　　┌────┬────────────┬─────────────┐

　　│　　　　│公开发行　　　　　　　　│非公开发行　　　　　　　　│

　　├────┼────────────┼─────────────┤

　　│募资对象│投资者不受限制　　　　　│投资者受到限制，核心为获许│

　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│投资者　　　　　　　　　　│

　　├────┼────────────┼─────────────┤

　　│发行方式│可采用广告等公开方式　　│不得采用一般性招揽或广告　│

　　│　　　　│　　　　　　　　　　　　│等方式　　　　　　　　　　│

　　├────┼────────────┼─────────────┤

　　│监管方式│以综合信息披露和反欺诈为│在信息披露等方面要求较低，│

　　│　　　　│核心的严格监管　　　　　│监管相对较少　　　　　　　│

　　├────┼────────────┼─────────────┤

　　│法律责任│以严格的反欺诈为核心的法│不涉及与注册有关的反欺诈　│

　　│　　　　│律责任　　　　　　　　　│条款　　　　　　　　　　　│

　　└────┴────────────┴─────────────┘

　　在美国，涉及非公开发行的融资行为多种多样。在股权募资方面，中小企业创立初期的种子资金（seed capital）募集、成长阶段（start-up）向PE募资等环节都会涉及非公开发行的有关规定。而在证券二级市场以及金融衍生品市场，涉及非公开发行的典型是对冲基金（hedge fund）和集合理财工具（private pooled investment vehicles）。

　　二、美国证券公开发行与非公开发行的融合

　　尽管美国证券法规、各级法院的判例和SEC的条例规则看起来为证券公开发行和非公开发行构建了一个清晰的界限，但是资本和金融的创新力量总是在不断寻找突破的边界。本来清晰的界限上空正在出现隐隐约约的跨界桥梁。特别是自2000年以来，美国证券公开发行和非公开发行的融合表现得越发明显。

　　（一）美国证券公开发行与非公开发行融合的具体表现

　　1．对冲基金和私募股权基金管理公司的IPO。在美国，尽管对冲基金和私募股权基金的基金顾问公司（fund adviser）成功与否主要取决于其所管理的基金，但是不同于基金本身，这些管理公司并不天然地受1940年《投资公司法》的规范。由于这些基金顾问仅仅是从事对冲基金和私募股权基金业务的公司，因此，它们是美国联邦证券法规定下的常规公司。鉴于此，这些基金顾问公司可以公开募资而且不会违反《投资公司法》。[23]

　　2007年2月8日，Fortress Investment Group, LLC公司成功进行了IPO[24]，并且获得公开市场投资者的追捧，创下了27倍的超额认购。[25]Fortress的举动把证券公开发行（IPO）和非公开发行（Fortress所管理的对冲基金和私募股权基金都是非公开发行的）联系了起来。用一个图表或许更能清楚地反映这一融合。

　　受到Fortress IPO成功的感染，更多的基金管理公司开始积极迎合这一投资需求。从2007年2月8日到2007年12月31日，对冲基金和私募股权的管理公司进行IPO的分别有：

　　表3　部分基金公司IPO简介[26]

　　┌───────────┬───────┬──────────┬──────────┐

　　│基金公司　　　　　　　│IPO日期　　　 │募资额（包括绿鞋）　│管理资产数额　　　　│

　　├───────────┼───────┼──────────┼──────────┤

　　│Fortress Investment　    │2007年2月8日　│6. 34291亿美元　　　│299亿美元（截至　　 │

　　│Group, LLC　　　　　　│　　　　　　　│　　　　　　　　　　│2006年9月30日）　　 │

　　├───────────┼───────┼──────────┼──────────┤

　　│Blackstone Group L. P.│2007年6月21日 │41.33亿美元　　　　 │884亿美元（截至　　 │

　　│　　　　　　　　　　　│　　　　　　　│　　　　　　　　　　│2007年5月1日）　　　│

　　├───────────┼───────┼──────────┼──────────┤

　　│GLG Partners Inc.　　 │2007年11月2日 │34亿美元　　　　　　│大于200亿美元（截至 │

　　│　　　　　　　　　　　│　　　　　　　│　　　　　　　　　　│2007年6月1日）　　　│

　　├───────────┼───────┼──────────┼──────────┤

　　│Och-Ziff Capital　　　│2007年11月13日│11.52亿美元　　　　 │268亿美元（截至　　 │

　　│Management Group LLC　│　　　　　　　│　　　　　　　　　　│2007年4月1日）　　　│

　　└───────────┴───────┴──────────┴──────────┘

　　2．特定目标收购公司。[27]特定目标收购公司（SPACs）是指为收购一个或多个企业而专门组建的公司。私募股权基金通过SPACs的IPO来收购这些意向中的企业。在进行公开发行时，具体的收购对象还是不确定的，只有在公开发行后SPACs才会确定将收购哪些企业。[28]

　　由于一般有首次收购需占净资产80％的要求，SPACs一般只收购封闭型公司。尽管有不少区别，但是在美国，SPACs还是试图通过模仿私募股权的运作方式和结构来获得类似的高回报。譬如，SPACs同样运用杠杆化来提高其收购的规模和潜在的收益，SPACs的经理们在激励方式上也和私募股权基金类似，在成功完成收购后，经理们可以甚至获得收益的20％作为激励。

　　同基金管理公司IPO一样，投资者对SPACs的追捧也一直在升温。从2003年到2007年，144个SPACs总共募资超过了181亿美元。2007年，66个SPACs通过IPO总共募集了120. 2亿美元。同样，平均单个SPACs的募资也在增长。2005年，超过2/3的SPACs的IPO不超过1亿美元，但是到2006年，40个宣布IPO的SPACs总共募集34亿美元，其中超过一半的SPACs募集超过1亿美元。[29]

　　3. Rule 144 A股权发行。在2007年完成的一个开创性交易中，美国顶级对冲基金管理公司Oaktree Capital Management LLC．以8.8亿美元的价格出售了其15％的股权。[30]该交易之所以具有开创性是因为其不是通过IPO，而此前一个公司如此大规模的股权发行传统上往往只有IPO一个选择。该开创性的交易是根据1933年《证券法》下Rule 144 A[31]规则进行的私募发行。Oak tree发行的股权立即在高盛未登记股权柜台交易市场[32]进行了交易。该市场是高盛专门为Rule 144 A股权证券交易而创设的。

　　Rule 144 A可以让一个公司通过承销商向合格的机构投资者[33]发行和销售证券，而无须像IPO中所要求的那样向SEC注册。SEC在1990年通过Rule 144 A旨在刺激美国非公开市场的发展。一般来说，非公开发行的证券相对于公开发行在价格上有个流动性折价，因为SEC对非公开发行证券的转售设置了持有期以及其他限制性规定。Rule 144 A最主要的创新在于规定QIBs可以在受监管的渠道中立即转售非公开发行的证券，从而降低流动性折价。

　　Rule 144A发行市场起步缓慢，但迅速爆发。纳斯达克估计2006年通过Rule 144 A发行的债券和股权资本超过1兆亿美元，数年间每年增长300%。[34]事实上，绝大多数通过Rule 144 A募集到的资本是债权，因为Rule 144 A中“不可替代性”（non-fungible）规定[35]使得大多数美国公众公司不能采用该发行。

　　外国公司也开始常规性地依赖Rule 144 A发行。与公开发行不同的是，Rule 144 A发行允许外国公司利用美国资本市场的深度和广度，同时又不会触发1934年《证券交易法》规定的持续报告义务、公司治理、审计和SOX[36]法案中的其他要求。

　　尽管如此，直到Oaktree交易，Rule 144 A股权发行才被美国公司作为IPO的替代选择。在Rule 144 A通过17年后，Oaktree这种融资方式才得以出现源于两个原因：(1)2002年通过的SOX法案使得成为公众公司越发昂贵，降低了公开发行的吸引力；(2) Rule 144 A股权集中交易市场，例如，纳斯达克PORTAL的出现提高了这些证券的流动性，提高了Rule 144 A发行的吸引力。[37]

　　但不可否认的是，Rule 144A的明显效果就是模糊了公开发行和非公开发行的二分法。因为该规则允许在这种非公开发行中使用与公开发行同样的方式推销和销售证券。特别是Rule 144A发行中公司可以把证券首先销售给辛迪加（syndicate）承销商们。辛迪加承销商然后向QIBs再推销证券，就如同其在公开发行中向机构投资者推销的方式一样—通过销售电话、投资者会议、路演。此外，辛迪加承销商通过上述方式收集投资者们的各种兴趣信号和价格信息，进行发行定价，然后把证券交付给投资者。这种打着非公开发行旗号的融资方式，是否已经成为另一个仅限于QIBs玩家的公开发行市场？

　　4．非公开发行价格与公开发行价格挂钩。另一种模糊公开发行和非公开发行之间区别的精巧设计是，非公开发行的价格根据可能进行的公开发行而定，而实际上公开发行并不一定能够进行。譬如，玛雅网络公司（Mayan Network Corporation）2000年10月20日通过非公开方式发行的2005年到期的7500万美元次级可转债，其每股转股价格最初为38.12美元，而实际转股价格则和公开的股权发行时间、价格挂钩。其中的一条设计是，如果公开的股权发行在2001年11月1日后，2002年11月1日前进行，则转股价格须小于公开发行价格的90%，或者为初始转股价格的90% 。[38]玛雅公司这种非公开发行给其提供了一种事先销售一个潜在的但仍未发生的IPO的机会。

　　从投资者的角度看，这种非公开发行具有很大的潜在吸引力，因为这为大量潜在受让方提供了一种以不高于随后IPO价格的投资机会，或者部分受让人本来就不能参与随后的IPO。参与非公开发行的投资者不仅无须在IPO后以高于发行价的价格在二级市场购买，而且可以在发行前就以一个折扣价进行投资。此外，由于转股价格随着时间的延长而更低，因此这种融资设计会激励玛雅公司尽可能早地进行IPO，这和那些意欲购买玛雅公司普通股的投资者的目标是一致的。

　　美国联邦证券监管部门所担心的是，上述这种非公开发行的价格实际上是视公开发行而确定的，但是，这其中并没有向SEC履行公开证券发行所需的登记备案和信息披露。[39]

　　在笔者看来，这种把公开发行和非公开发行在价格上联系起来的设计也是二者融合的表现之一，因为价格是任何融资行为中非常重要的一个因素。

　　5．美国对冲基金和私募股权基金在境外公开市场募资。由于美国对对冲基金和私募股权基金在公开发行等方面的严格监管，使得基金管理公司开始利用境外市场满足公众的投资需求和自身的资金需求。在资本市场全球化的今天，越来越多的美国私募股权基金和对冲基金走向境外以向公众募集资金。2006～2007年，26个私募股权、对冲基金、种子基金在伦敦交易所和欧洲交易所（EURONEXT）IPO，总共募资近150亿美元。[40]其中，KKR募资约50亿美元，阿波罗管理有限合伙在欧洲交易所和阿姆斯特丹共募资约15亿美元。

　　这些基金在欧洲兴盛有多种原因。首先，对美国基金管理公司来说，如果它们想从公众投资者那里募集到可永远使用的资金这可能是唯一有效的途径。其次，对其中部分基金管理公司中来说，这是满足公众的投资需求给美国投资者提供的一个投资机会，因此，有些基金管理公司明确讨好美国的投资者。譬如，Ripplewood Holding LLC在7.29亿欧元的募资中，主要就是针对美国的投资者，该基金在布鲁塞尔欧洲交易所挂牌交易。[41]

　　此外，美国金融市场在过去十年间还创设出一些介于公开发行和非公开发行之间的其他融资方式。譬如，许多私募股权基金和对冲基金公司纷纷设立了商业发展公司。[42]这些公司主要投资与私募股权基金有关的债券。从2004年1月1日到2007年6月30日，15家BDCs进行了IPO，总共募集了约30亿美元。据估计，2006年，公开交易的BDCs约有170亿美元。[43]结构性信托收购公司[44]也是其中之一。STACs是一种通过公开募资来收购事先看中的企业的证券（包括股权和债权），随后管理并运营这些企业，同时设定一个预设的收购日程。利用这种方式，基金管理公司可以渐次增加股权投资并向公众募集资金。自从2005年以来，有两家STACs进行了IPO，共募资约8.98亿美元。

　　（二）美国证券公开发行和非公开发行融合的原因

　　美国证券公开发行和非公开发行之所以出现上述融合，原因多种多样，在笔者看来，主要有以下几点原因：

　　1．监管导致的资本市场供给与需求的不平衡。在美国，对冲基金和私募股权基金一直以高收益而著称，但是根据美国的证券监管法规，对冲基金和私募股权基金不得通过公开发行方式募资，而应该留在公开市场的外面，远离普通投资者。之所以作出这样的规定，监管部门的假定前提是普通投资者缺乏充分理解这些投资潜在的风险和收益的能力。但是，并非所有公众投资者均赞同监管部门的一番好意，毕竟投资对冲基金和私募股权投资可以带来公开市场上所不能比拟的高收益。此外，对冲基金和私募股权基金还具有多元化投资、良好的风险管理能力、可利用杠杆等优点。如此一来，一边是公众投资者对证券非公开发行充满兴趣，另一边是监管部门又禁止这些非公开发行去“招揽”公众投资者。当投资需求被压抑后，变相的供给开始出现，一些新的融资模式在设计时兼具了公开发行和非公开发行特征。譬如，上面提及的对冲基金和私募股权基金管理公司的IPO、STACs等。对于这一现象，美国有学者甚至将其称为黑市资本。[45]

　　2．公开发行与非公开发行的利弊天平出现倾斜。传统上，相对于非公开发行，公开发行具有可获得一个更高的发行价、二级市场的收益更好、向社会传达一个成功公司的形象等优点；但同时也有不少缺点，公开发行需要的准备时间更长，发行的成本更高，包括律师费、会计费、投行承销商等，而且成为公众公司后还要遵守严格的信息披露。相对于公开发行，非公开发行时间短、流程简便，而且成本更小；然而，非公开发行也有不足，如发行价一般低于公开发行，二级市场上的证券流动性要弱等。但是，以2002年通过的SOX法案为代表，各种对公众公司的监管措施使得公开发行和成为公众公司的成本急剧上升。一个研究公司估计，2006年公众公司因遵守SOX带来的成本高达60亿美元，2007年这一数据估计为59亿美元。[46]公开发行和成为公众公司的各种成本的上升反过来促使了非公开发行越来越受到青睐。而为了克服传统非公开发行相较于公开发行的缺点，如流动性折价、转售限制、招揽投资者困难等，资本市场对非公开发行的边界进行试探性突破。譬如，为改变招揽投资者困难的局面，一些非公开发行开始利用互联网接触到越来越多的投资者。而Rule 144 A股权发行的诞生及其在2007年后的快速发展，就是因为该种模式既能大笔融资、具有较好的流动性，同时又具有非公开发行的流程简洁、成本低廉的优点。有学者指出，SOX法案重新定义了美国的非公开发行市场。[47]从另一个角度来说，也重新定义了美国的公开发行市场。

　　3．全球资本市场竞争。为保证美国资本市场在全球的竞争力，SEC对公开发行和非公开发行的融合在一定程度上采取了放松监管的态度。尽管美国对非公开发行意欲进行较严格的监管，但是美国之外，特别是欧洲对非公开发行监管相对宽松，这使得美国一些发行人转向境外寻求募资，造成了美国资本外流。为了保证美国在全球资本市场中的竞争力，SEC等监管部门也不得不对一些兼具公开发行和非公开发行特征的融资方式采取了宽松的态度，甚至开了一点点“绿灯”。譬如，针对非公开发行和公开发行的价格相挂钩的问题，SEC制定的Rule 155被认为是一种受欢迎的监管放松。针对业界担忧的非公开发行和公开发行合并计算问题，Rule 155规定了一种非排他性的安全港规则。[48]正如SEC在Rule 155通过的公告中所解释的那样，市场的快速变化使得发行人决定终止非公开发行，然后非常快速地寻求一个公开发行。同样，市场条件也会使得发行人在撤回上市申请书（registration statement）后立即进行非公开发行。[49]在这两种情形下，Rule 155在非公开发行和公开发行之间规定了一个30天的冷却期（thirty-day “cooling off” period）。冷却期的目的在于确保两个发行之间有个干净的中断（clean break）。只要非公开发行和公开发行之间的间隔超过30天，就不会被合并计算。[50]

　　此外，SEC制定Rule 144A的本意也是为了促进非公开发行市场的发展，并因此出现了Rule 144A股权发行。

　　对融资需求和投资者保护的均衡考量是美国证券监管中的核心命题。[51]其实，美国联邦证券监管部门对待公开发行和非公开发行融合的态度也是取决于对这一核心命题的理解。如果新的融资模式没有损害投资者保护，则只要能够促进资本的形成，提高资本市场的竞争力，监管部门一般均不会明令禁止。

　　三、美国证券公开发行和非公开发行对监管的挑战

　　公开发行和非公开发行的融合对美国传统的证券二分法提出了挑战。尽管划分两者的根本原则依然是“投资者能否自我保护”，但是两者之间的具体界限，譬如，是否可以采用一般性招揽、潜在投资者的认定、转售的限制等方面均变得越发模糊，加之全球资本市场竞争激烈，这一切给SEC等美国联邦证券监管部门的工作提出了新的挑战。

　　（一）互联网对非公开发行中禁止一般性招揽规定的挑战

　　是否可以采用广告等公开的方式发行和销售股票，是公开发行和非公开发行的主要区别之一。但是，对何种情形为“公开的方式”1933年证券法同样没有加以明确。

　　聚焦于非公开发行的D条例对发行可以采取的方式进行了明确规定。D条例下的Rule 502 (C)禁止发行人采用“一般性招揽”的方式发行和销售证券。Rule 502 (C)定义“一般性招揽或一般性广告”包括但不限于：(1)任何广告、文章、通知或其他在任何报纸、杂志或类似或广播、电视上的任何公开交流；(2）通过一般性招揽或一般性广告邀请与会人的任何研讨会或会议。[52]尽管Rule 502 (C)看起来对“一般性招揽”定义得非常清晰，但判定什么行为构成了“一般性招揽”、“一般性广告”并不是一个容易完成的任务。对此，有学者指出，“一般性招揽”是出现在Rule 502(C)中的一个艺术的术语。[53]SEC工作人员在有关函件中认为几乎任何使用媒介的方式发行和销售证券均可能被认为构成了“一般性招揽”。

　　在过去十年里，互联网的应用飞速发展，全球网民人数激增。相较于传统的方式，公司在发行证券时将有一个更加有效的方法接触到大量的投资者。互联网也可以使小发行人更快地募集到所需的资本，同时成本更低。SEC已经允许发行人在有限的场合并采取了适当的密码进入等保护措施后使用互联网。[54]

　　尽管没有成文法规定“一般性招揽”的确切含义，但SEC此前在实践中已经建立了这样一种理念，发行人需要和所有拟招揽的受让人有个事先存在的联系，否则招揽在本质上将被认为是“一般性”的。[55]然而，在Rule 144A发行中，发行人及其代表可以通过PORTAL平台向所有PORATL会员发布有关非公开发行的信息，而不论该会员是否和发行人存在事先的联系。

　　在Regulation A发行中，通过互联网招揽并收集投资兴趣的信号也是被允许的，但这种招揽必须是明示的，符合一定的信息披露要求，而且在SEC批准发行前发行人不得接受投资者支付的任何对价。[56]同Regulation A一样，Rule 504的发行人也可以在满足一定条件下进行“一般性招揽”和为其发行做广告。

　　不仅如此，SEC也未完全排除在Rule 506发行中使用互联网，但是必须遵循包括密码保护在内的非常严格的程序。在这方面，最为典型的IPO Net不行动函[57]和Lamp Technologies不行动函。[58]这两个不行动函为Rule 506发行利用提供了很好的借鉴作用，但是不行动函仅适用于申请的公司或个人—SEC依然保留根据不同事实作出不同决定的权利。

　　此外，在2007年关于D条例修改建议的报告中，SEC建议在修改后的Rule 507发行中允许有限度的一般性公告。[59]

　　可见，以互联网为代表的信息技术的发展，对传统非公开发行中的禁止“一般