在传统解释上场外交易市场（over-the-counter）是相对于交易所内进行的证券交易市场而言的，指在交易所外通常由券商组织的证券交易市场。场外交易的证券主要是不在交易所上市的证券，但在某些情况下也有交易所上市证券的场外交易现象。[1]近两年，证监会一直在积极推动“新三板”建设，即建设统一监管的全国场外市场。2012年9月证监会进行了“新三板”扩容，先以北京中关村园区、天津滨海新区、武汉东湖高科技园区、上海张江高科技园区的非上市公司股权转让为试点，并逐步拓展到全国众多的高科技园区企业。[2]同月“北京证券交易所（全国中小企业股份转让系统有限公司）”（简称北交所）经国务院批准设立，并在国家工商总局注册成立。2013年1月北交所正式挂牌，这是我国第一家公司制证券交易所。北交所的开业预示着将和沪深交易所形成三足鼎立态势，并迅速成为场外交易市场的“国家队”—全国性场外交易市场。[3]此前，天津股权交易所（简称天交所）也一直致力于建立全国性的非上市公众公司股权交易市场，[4]这与当时挂靠在深交所系统内运行的中关村园区“新三板”市场完全不同，天交所作为场外市场，是在沪深交易所外独立发展的。这实际表明当时场外市场发展模式还存在多样性和试验性，即同时存在“在交易所内寄存发展”和“在交易所外独立发展”的二元模式。如果说该时天交所与中关村园区板块仍存在场外交易模式的竞争，那么也坚持外部独立发展的北交所的成立，似乎完全终结了“寄托在传统交易所内部”的场外交易市场模式。换言之，以北交所为依托的“新三板”是证监会在上海、深圳之外打造的第三家全国性新型交易所。[5]证监会支持在北京建立全国中小企业股份转让系统有限公司，明显是支持场外交易市场的独立发展结构，在两大交易所外形成全国统一的场外市场制度。[6]目前，尚看不到“新三板”会与沪深交易所正面竞争，其更类似于为这两家交易所提供孵化和培育服务的“基础班”。之前的天交所基本也是这种“基础班”定位。但未来确实很难预料，毕竟美国曾有纳斯达克（NASDQ）从场外市场向交易所市场发展的先例。因此，未来北交所或天交所等在充分发展之后，也有可能成为大陆第三家、第四家或者有更大竞争力的证券交易所，到那时我国可能会再次面临证券交易所的合并。
　　由此产生的需要思辨的问题是，我们该如何发展我国的多层次资本市场？是在沪深交易所外发展多层次资本市场，还是在沪深交易所内形成多层次资本市场？这些问题关乎我国场外交易市场制度设计的核心，即是在交易所外建立纯粹的场外市场，还是依托交易所建立内部分层的场外市场，进而实现“场外交易市场的场内化”？笔者认为，北交所的成立虽然代表了官方立场，但未必是一种最理性的选择。目前各地纷纷热衷建立的独立的场外交易市场是地方金融利益争夺中衍生出的非理性竞争。而电子化交易技术已完全使场外交易市场独立存在的意义丧失，因此我国多层次资本市场的发展应走“场外市场场内化”道路，即应在沪深两大交易所内部实现证券市场的多层次区分和发展。
　　一、电子技术促成“场外交易市场的场内化”
　　历史上，设立证券交易场外交易市场的一个很重要的原因是交易辅助技术和设备的障碍。由于信息技术受限、结算科技不发达，最初的证券市场很难聚合成集中统一的市场，在传统上，证券交易市场就是指柜台交易市场，[7]这种地区分立的证券市场有助于照顾到地理区隔的需要，从而在不同区域降低证券交易成本，于是形成了场外交易市场最早存在的“分散格局”。相对于交易所市场，场外交易市场是在证券交易所外、通常由券商组织的证券交易市场，主要包括柜台交易、电子网络交易市场，其主要特点是顾客通过做市商买卖证券，或买卖双方直接协商定价成交，交易市场提供证券报价一般不使用集中撮合交易方式。[8]场外市场交易股权的公司称为挂牌公司或报价公司（quoted companies），以区别于交易所的上市公司。[9]场外交易市场与交易所市场的主要区别在于：一是交易制度。场外交易市场一般是做市商制度，交易所为集中撮合制；二是市场组织者与公司的关系。在场外交易市场交易股权的公司为报价公司，市场仅为公司提供报价转让服务，公司仅与做市商签订做市协议；在交易所市场交易股权的公司为上市公司，公司与市场组织者（即交易所）签订上市协议。[10]由此可见，在场外交易市场中，做市商是非常重要的机制，报价公司直接与做市商发生联系，间接与交易场所发生联系。而在交易所市场中，上市公司直接与交易所签订合约。因此，场外市场与游离在交易所外的做市商关系非常密切。
　　但是，这样的局面已部分发生了改变。事实上，现代技术的发展已使交易所和场外市场的差异变得相当模糊。美国1934年《证券交易法》第3a（1）条定义证券交易所的特征有二：一是有交易场所或者设施；二是集中买卖双方。在证券交易场所的发展历史上，分散的柜台先于证券交易所产生，后者就是将分散的柜台市场予以集中的产物。[11]但随着现代通讯技术的兴起，这一定义受到了挑战，证券交易所法律含义的模糊性引发了1991年美国第七巡回法院的一项判决。[12]在实际操作中，《证券交易法》要求联邦范围内的证券交易所必须在美国证券交易委员会（SEC)注册，场外市场则豁免注册，只是其经纪商、交易商须向SEC注册。[13]可见，现代电子技术的发展不仅改造了传统的场内市场，也使场外市场与场内市场基本同质化，两个市场模式都是通过通信和计算机技术系统报价、成交、清算和交收。实际上，所谓“新三板”市场也是通过通信和计算机系统来实现非上市公司股票成交和清算的。同时，借助电子系统，做市商的功能也可借助交易所的地盘远程实现。至于报价公司是与做市商签订合约，还是与交易所签订合约，其实并不是一个关键的问题。相反，若其与交易所签订合约可能在自律监管方面会更加规范。[14]
　　因此，在电子技术日益发达的今天，对证券交易场所按地理空间进行平衡布局的意义已非常有限，场外交易和场内交易的差别可能仅在于交易场所的法律地位，这集中表现在我国《证券法》第39条对交易场所的管制之中。即依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。可见，对于公司股权交易而言，目前《证券法》存在两组变量，可以列成如下矩阵（参见表1）。
　　表1　股权交易市场的矩阵图
　　┌──────────┬─────┬───┐
　　│股权／证券类型　　　│交易所　　│场外　│
　　├──────────┼─────┼───┤
　　│上市（公开发行）　　│沪深交易所│B　　 │
　　├──────────┼─────┼───┤
　　│非上市（非公开发行）│A　　　　 │新三板│
　　└──────────┴─────┴───┘
　　从上表可以看出，A和B矩阵都有可能是未来发展的方向，其中，A代表“场外市场的场内化”，而B代表“场内市场的场外化”，A尤其是未来发展的重点，这是由电子技术日益发达所致，分散且独立存在的场外交易市场将越来越丧失其需求。相对于场外市场而言，目前沪深交易所完全有能力组设非上市公司的股权交易板块，即由交易所“主导场外交易、实行区别对待”，这无论是在技术上还是在监管上都存在明显优势。同时，一部分上市股权也可能到场外市场达成交易意向，最终通过“场外市场确认成交”的方式来完成交易，但因集中交易的效率需求以及交易透明度、公正性、公开性的要求，这一部分交易无论在交易品种、规模还是在数量上，都可能只是例外情形，并且须受到全程的严格监管。
　　二、场外交易市场的场内化趋势
　　在技术层面，电子技术为“场外交易市场场内化”提供了一种可能。事实上，从世界范围的场外交易的发展看，也存在一种“场内化”趋势。也许有人会认为，用“趋势”来表达还为时过早，但至少“场外交易场内化”在一些比较发达的证券市场中已有明显体现。我们可以选择若干实例来加以说明。
　　（一）NASDAQ等典型场外交易市场的场内化
　　美国NASDAQ近年的发展一直被视为是场外交易场内化的典型案例。[15]1971年2月NASDAQ成功设计并运行柜台交易报价系统，通过该报价系统，经纪商和交易商只要按几下按键，就能看到挂牌证券的代表性报价和每个做市商对挂牌证券的当前报价。1984年NASDAQ系统改造为订单自动执行支持系统。2000年11月NASDAQ向SEC提交了注册交易所牌照的申请。虽然NASDAQ股票市场一直采用双向报价的做市商机制，不同于纽约证券交易所给予最高买入价和最低卖出价优先成交的集合竞价机制。但这并不妨碍2007年1月13日SEC正式批准其注册为继纽约证券交易所和美国证券交易所后第三家全国性证券交易所。这也意味着，NASDAQ逐渐由过去的虚拟市场转为独立的证券交易所。这一事例表明证券交易机制的不同已不是场外交易与场内交易的主要差别，在场内交易中存在着多种交易撮合机制，而不仅仅是集中竞价。同样，是否采用做市商机制也不再是区分场内交易与场外交易的试金石，在证券交易场所的分散化发展与集中化发展两种模型中，似乎后者开始占据优势。正如有学者所言，自20世纪70年代早期以来，人们日益看好全国性市场体系。一个实际的全国性市场体系的发展将会避免全国性交易所和各区域性交易所之间证券报价的差异，并能提供更有效的交易机制。技术进步尤其是计算机性能的提高，已经为通过交易所或全国证券交易商协会的柜台交易设施进行的交易提供市场效率铺平了道路。[16]
　　“场外交易市场场内化”的现象在韩国也体现得非常明显。1996年借鉴美国NASDAQ模式设立了韩国证券商协会自动报价系统（KOSDAQ），但KOSDAQ市场建立之初就采用了集中竞价的交易方式，而非NASDAQ那样的做市商交易制度，这被称为实际上的交易所市场。[17]2005年1月27日在韩国政府的推动下，韩国交易所、KOSDAQ、期货交易所进行了大规模的重组整合，合并成立了韩国交易所股份有限公司。合并后，KOSDAQ成为韩国交易所的一个事业总部，即韩交所KOSDAQ部。这样，KOSDAQ正式内化于交易所中，成为证券交易所的组成部分。[18]这同样预示着全球场外交易市场逐渐向既存的交易所进行内化整合，而非再独立设立发展的趋势。
　　（二）金融衍生品交易监管正走向场内化
　　金融衍生品交易监管的强化也会进一步导致场外交易市场逐渐走向场内化。与最近金融危机紧随而来的是场外市场的衍生品被批评为增加了系统风险。场外衍生品市场（Over-the-counter deriva-tives markets）被认为是复杂、不透明和易于为对大量风险不负责任的市场参与者滥用的市场形态。[19]虽然场外市场的衍生品不是本次金融危机的核心原因，但衍生品市场基础设施之薄弱的确加剧了这场危机。作为风险管理、公司治理和经理层监督失败的结果，一些市场参与者运用衍生品工具承担了过度的风险。因为监管者对衍生品将如何交易缺乏清晰的认识，市场的复杂性和有限透明度也强化了潜在的对风险的过度承担。[20]很明显，衍生品市场的不透明和监管缺失对美国金融危机的爆发产生了重大影响，金融巨头美国国际集团（AIG）正是由于在信用掉期产品（CDS）上的巨大头寸才掉进了危机泥潭，[21]衍生品市场缺乏监管导致衍生品交易的风险极易在市场主体之间连锁传导，最终演化成整个市场的危机。这种衍生品监管的缺乏与其所处的场外交易市场本身监管宽松有很大的关系，由此产生了场内化交易、强化监管的呼声。
　　20世纪90年代中期，美国国会开始关注未受监管的金融衍生品。[22]一向不透明的信用违约掉期市场也将开始接受SEC的严密调查。SEC于2008年9月19日发表声明称，凡曾在CDS市场参与大额交易的对冲基金经理、交易经纪商以及机构投资者都必须向SEC提交详细的交易头寸报告，同时也要提供一些其他信息。[23]根据《多德一弗兰克法案》的相关规定，至2012年底，标准化衍生品交易的中央结算机制将被强制实施，场外市场交易的资本和担保品要求将被提高。如学者所言，“为减少系统性风险，监管者优化增强了场外市场衍生品交易的中央结算机制的运用”。[24]欧盟也开始加强了监管，通过修订欧盟金融工具市场法规（MiFID），规定衍生品市场的交易者有义务报告所持头寸，如果存在对于不稳定市场的担忧，监管人员有权干涉衍生品的交易，乃至可以实施头寸限额。[25]可见，危机之后美欧在交易和清算等方面的监管措施，使不受监管的衍生品场外交易市场已成为历史，衍生品交易有逐步场内化的趋势。
　　当然，也有人认为，以往场外交易市场对于场内交易而言只是一个研究模拟平台，交易所在这个平台上发现流动性强、交易活跃且市场需求广的产品，为场内交易的新合约设计提供思路。因此场外交易有其存在的道理，其灵活性无法取代。与其花费精力去探讨哪些合约应转化为中央平台交易，还不如去专注探索如何完善其电子化交易。[26]但在过去的发展中，我们确实看到了一种现象，场内交易市场的确在逐渐将某些发展蓬勃的场外交易品种收编，这样的趋势在欧洲和美国都能找到例证。例如，2010年夏季成立、现为美国主要利率互换期货交易平台的Eric Exchange曾成功地将巨量场外金融衍生品规范至场内交易。其运作主体是美国金融系统的各大银行等机构，芝加哥商品交易所集团（CME Group）旗下的清算所为其合约提供清算服务。Eric Exchange成立不久，交易量就迅猛增长，仅在2010年8月至11月，从场外交易市场转移至该交易所场内的利率互换合约金额就高达110亿美元。欧洲市场也不甘落后，英国PLUS Markets Group （PLUS）旗下的Plus Derivatives也是新投入运营的一家专门面对利率互换类衍生品的交易所，它与伦敦清算所（LCH. Clearnet）合作，各种合约可以先通过场外市场交易，然后进入伦敦清算所对合约进行清算，其创新的互换指数合约通过Plus Derivatives交易平台，通过中央对手方系统交易，有效地减少了违约风险。[27]
　　由于衍生品金融工具高度专业化，对于除创制者外的其他人是否完全理解其中包含的风险存在很大疑问，也许“只有时间才可以证明对未受管制的金融衍生品的金融风险应采取何种类型的监管”。[28]但金融衍生品逐渐进入场内交易、受到相应监管，无疑意味着在证券市场中最不受监管的场外交易逐渐内化于交易所，尽管在不同区域、不同交易所这种内化的方式、程度和节奏会有所差别，甚至于对这种现象是否抵消了效率还会存在不同见解，但显然我们已清晰地感受到这种“场内化监管”趋势正在逼近。这恐怕也是场外交易场内化的一种例证。
　　（三）游离场外的“黑池交易”逐步场内化
　　场外交易场内化还表现在对“黑池交易”（Dark-pool dealing）的监管上。一直游离在场外进行的“黑池交易”最近也逐渐受到场内化监管。公开的证券市场要求充分、完整的透明度，但一些特别交易形式正在损害市场的透明度，这可能成为监管的新领域。“黑池交易”平台就是此种影响证券市场透明度的交易形式。
　　“黑池交易“是一种特别的私人化的平台交易，即买方和卖方对大宗股票交易指令进行匿名撮合成交，指令的价格及数量细节均不透露，以免对常规股市交易造成影响。高盛名为SIGMAX的黑池交易平台于2005年首先在美国推出，欧洲和香港亦已开展此项业务。[29]黑池交易平台能为客户提供一种新的流动性来源。在现代市场机构投资者不断壮大的情况下，为隐匿自己的交易信息，规避信息披露要求，机构投资者往往寻找公开市场之外的另类流动性，而现代电信技术的发展已使这种需求成为了可能。据统计，“黑池交易”已经和正在逐步侵占传统交易所的市场份额。但另一方面，监管层也在逐步加强对“黑池交易”在市场透明度等方面的监管。[30]缺乏透明度是黑池交易的致命伤。由于其是一种类似于黑箱操作的交易形式，相当于剥夺了其他市场参与者的知情权。一旦有人不遵守游戏规则，交易就会出现问题。[31]
　　自20世纪以来，美国证券规制的组织性原理是对1933年《证券法》、1934年《证券交易法》所规范的有助于资本市场有效运行和保护所有投资者的公司特定信息的强制披露原则的确信。[32]在这种规制哲学下，游离于监管范围之外的“黑池交易”现象显然是不可容忍的。2009年10月美国国会召开了关于黑池、闪电交易、高频交易的听证会，广泛吸收和听取了各方意见。香港监管部门已要求将“黑池交易”纳入统一的清算机制，而新加坡国际金融交易所（SGX）和野村证券旗下Chi-X Global联手设立黑池交易平台，供基金公司和其他机构投资者对在新加坡、香港、澳洲和日本等地上市的股票进行大宗交易。[33]可以想象，随着监管的逐步加强以及交易所自己举办黑池平台，看似另类甚至作为特权交易形式的“黑池交易”将逐步纳入监管范围，并最终回归场内化。
　　综上，尽管场外交易市场仍在各国和地区资本市场存在，但其场外交易市场以及场外交易形式正逐渐被场内化，这似乎是近年来发达国家证券以及资本市场监管规制的主旋律，因此我国资本市场的发展也不应忽略这一动向。
　　三、我国应摒弃非理性的场外市场思维
　　（一）非理性的场外市场状况
　　除刚建立的北交所外，我国目前比较典型的场外交易市场还包括[34]各类地方产权交易市场[35]、代办股份转让系统[36]和天交所[37]等。在历史上，由于场外交易市场发展的混乱状况，证监会曾一度暂停场外交易市场的发展，后由于地方经济竞争的需求，场外市场重启发展的呼声一直高涨，各地也都以各种形式公开或相对隐蔽地竞相发展场外市场，主要的金融核心城市或者相对发达的省份都希望在新一轮的资本市场竞争中占得先机，使得我国场外交易市场的发展在相当长的一段时期内呈现出非理性状况。
　　1．非理性的监管缺失
　　长期以来，场外市场发展存在监管主体及监管权限不明确，长期滞留监管风险等问题。以北交所成立前的代办股份转让系统为例，虽然证券业协会事实上承担着对其进行管理的功能，但证券业协会是否有对系统内进行股份转让的公司进行监管的权力，仍有争议。[38]而按深交所代办股份转让系统的页面提示，其主管机关是一种多元化的结构，显然比较模糊。[39]再如天交所，由于其“特别的审批形式”，在发展过程中一直游走在主流监管机构监管的边缘。由于监管主体及权限缺位，一旦交易所不能实行严格的自律监管，就会导致鱼目混珠，使地方交易所的发展蕴藏巨大风险。同样以天交所为例，为了能迅速发展壮大，与沪深交易所形成“补充性竞争”的优势，该场外交易市场无论是在挂牌企业还是做市商的选择上，都不得不坚持一种相对的“低标准”，这种“低标准”成为了其对某些企业的“竞争优势”。在上市饥渴的现阶段，“低标准”必然导致企业挂牌数量激增。例如，从2011年12月到2012年11月，天交所增加挂牌企业达92家，平均每月增加近10家，其中，有些月份增长近20家（参见表2、表3）。[40]长此以往，此种“朝底竞争”（Runs to the bottom）的运行模式很可能会诱发区域性乃至全国性的金融风险，地方性股权交易所必然面临再次整顿。
　　表2　天交所累计挂牌企业数（2011年12月至2012年11月）
　　┌─────┬──────────┐
　　│时间　　　│累计挂牌企业数（家）│
　　├─────┼──────────┤
　　│2011年12月│129　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年1月 │133　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年2月 │137　　　　　　　　 │
　　└─────┴──────────┘
　　┌─────┬──────────┐
　　│时间　　　│累计挂牌企业数（家）│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年3月 │147　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年4月 │147　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年5月 │161　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年6月 │177　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年7月 │181　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年8月 │192　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年9月 │203　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年10月│215　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年11月│221　　　　　　　　 │
　　└─────┴──────────┘
　　表3　天交所当月挂牌企业数（2011年12月至2012年11月）
　　┌─────┬──────────┐
　　│时间　　　│当月挂牌企业数（家）│
　　├─────┼──────────┤
　　│2011年12月│18　　　　　　　　　│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年1月 │4　　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年2月 │4　　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年3月 │10　　　　　　　　　│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年4月 │0　　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年5月 │14　　　　　　　　　│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年6月 │16　　　　　　　　　│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年7月 │4　　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年8月 │11　　　　　　　　　│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年9月 │11　　　　　　　　　│
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年10月│1　　　　　　　　　 │
　　├─────┼──────────┤
　　│2012年11月│6　　　　　　　　　 │
　　└─────┴──────────┘
　　从挂牌企业所在地域分布上看，虽然覆盖了24省，但大量挂牌企业来自周边省份（以山东、河北、河南、湖南以及天津本地注册的企业居多），其他经济发达区域（如北京、上海、广东、江苏）的企业较少。这一方面表明天交所目前整体上仍属区域性交易所，全国性特点尚不明显；另一方面则可能意味着企业质量还有待进一步提升，尚未能充分吸引发达区域的企业挂牌上市（参见表4[41]）。
　　表4　天交所挂牌企业地域分布（2012年11月）
　　┌──┬──────┬───┬──────┬───┬──────┐
　　│省份│挂牌数（家）│省份　│挂牌数（家）│省份　│挂牌数（家）│
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│山东│60　　　　　│吉林　│3　　　　　 │内蒙古│1　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│河北│42　　　　　│广东　│4　　　　　 │四川　│3　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│河南│24　　　　　│黑龙江│3　　　　　 │甘肃　│1　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│湖南│15　　　　　│辽宁　│2　　　　　 │新疆　│1　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│天津│11　　　　　│上海　│2　　　　　 │贵州　│1　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│福建│15　　　　　│北京　│2　　　　　 │宁夏　│2　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│山西│8　　　　　 │安徽　│2　　　　　 │广西　│1　　　　　 │
　　├──┼──────┼───┼──────┼───┼──────┤
　　│江苏│12　　　　　│湖北　│5　　　　　 │海南　│1　　　　　 │
　　└──┴──────┴───┴──────┴───┴──────┘
　　如果进一步观察挂牌企业规模我们还可以发现，在天交所挂牌的企业大部分都是规模较小的企业，有一半以上（51.6％，114家）的企业规模在500万至3000万元人民币之间；有76.92％（170家）的企业规模未超过5000万元。其资金需求（融资）规模也相当有限，近70％（155家）的企业挂牌前首次融资金额未超过1500万元（参见表5、表6[42]）。
　　表5　天交所挂牌企业规模表
　　┌─────────┬──────┐
　　│挂牌企业规模（元）│挂牌数（家）│
　　├─────────┼──────┤
　　│1亿元以上　　　　 │12　　　　　│
　　├─────────┼──────┤
　　│5000万元～1亿元　 │39　　　　　│
　　├─────────┼──────┤
　　│3000万元～5000万元│56　　　　　│
　　├─────────┼──────┤
　　│1000万元～3000万元│104　　　　 │
　　├─────────┼──────┤
　　│500万元～1000万元 │10　　　　　│
　　└─────────┴──────┘
　　表6　天交所企业挂牌前首次融资金额分布（截至2012年11月30日）
　　┌─────────────┬────────┐
　　│挂牌企业首次融资金额（元）│融资企业数（家）│
　　├─────────────┼────────┤
　　│3000万元以上　　　　　　　│17　　　　　　　│
　　├─────────────┼────────┤
　　│2500万元～3000万元　　　　│6　　　　　　　 │
　　├─────────────┼────────┤
　　│2000万元～2500万元　　　　│21　　　　　　　│
　　├─────────────┼────────┤
　　│1500万元～2000万元　　　　│17　　　　　　　│
　　├─────────────┼────────┤
　　│1000万元～1500万元　　　　│55　　　　　　　│
　　├─────────────┼────────┤
　　│500万元～1000万元　　　　 │38　　　　　　　│
　　├─────────────┼────────┤
　　│500万元以下　　　　　　　 │62　　　　　　　│
　　└─────────────┴────────┘
　　虽然天交所的这些企业融资规模不大，但其融资速度却非常快捷。大约有139家企业融资用时未超过2个月，有40家企业仅在1个月之内就解决了融资问题，耗时最长的也不超过4个月，这显然比沪深证券交易所融资周期大大缩短（参见表7）[43]。
　　表7　天交所挂牌企业首次融资用时分布（截至2012年11月30日）
　　┌─────────────┬──────┐
　　│挂牌企业首次融资用时（月）│企业数（家）│
　　├─────────────┼──────┤
　　│3～4个月　　　　　　　　　│13　　　　　│
　　├─────────────┼──────┤
　　│2～3个月　　　　　　　　　│64　　　　　│
　　├─────────────┼──────┤
　　│1～2个月　　　　　　　　　│99　　　　　│
　　├─────────────┼──────┤
　　│1个月以下　　　　　　　　 │40　　　　　│
　　└─────────────┴──────┘
　　然而，这种快速发展的风险，还可从其保荐机构、做市商的构成及监管中可窥一斑。天交所实行做市商制度，虽然做市商参与场外市场建设，提高了股权流动性，甚至在某些指标方面还超越了北交所前的新三板。[44]但由于对做市商的标准未有严格把握，实行“低标准参与竞争”的规则，有经验的证券公司本身并未参与天交所的做市商业务。相反，大量普通投资公司参与其中，不仅在业务合规性方面值得探讨，还隐藏着较大风险。这种做市商体系的风险从天交所自身的行业监管记录中也不难窥得。例如，2012年1～8月，天交所共注册保荐机构、做市商、会计师事务所与律师事务所分别为42家、42家、88家，给予警告处分的分别为36家、36家、2家，约谈的分别为18家、18家、0家，暂停的分别为7家、7家、0家，淘汰的分别为37家、37家,67家，如此高的淘汰率意味着其所依托的做市商、证券中介等服务机构之质量堪忧。因中介服务机构不尽如人意，与“低标准进场”相对应的必然是大量培训。据统计，2012年1～8月天交所对保荐机构、做市商和会所、律所共进行了15期培训，涉及748人次、172家机构（参见表8）[45]。截至2012年12月初，天交所共有196家机构注册保荐资格，培训28期、1643人次，有238家会所、234家律所注册，培训31期、1467人次，[46]这种培训规模和密度相当可观。当然，由于尚处于市场初级阶段，天交所对中介服务机构的培训在一定程度上可能含有“业务招揽”的效果。但很显然若其中介服务机构主要由有经验的券商或会计师事务所、律师事务所构成，则培训成本无疑会大大降低。目前的这种中介服务机构状况，在很大程度上也反映出业界（如证券公司）对天交所缺乏信心。相反，当时内设于深交所系统中的代办股份转让系统，其券商质量要明显好于天交所，多由比较规范的证券公司，例如，申银万国、国泰君安、中信证券等而非一般投资公司担任主办券商业务。[47]
　　表8　天交所中介服务机构管理情况表（2012年1～8月）
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　　│　　　　　　　　　│注册数│人次／期　　│考核│警告│约谈│暂停│淘汰│
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　　│2012年│保荐机构　│42家　│374人次／5期│80％│36　│18　│7　 │37家│
　　│1～8月├─────┼───┼──────┼──┼──┼──┼──┼──┤
　　│　　　│做市商　　│42家　│153人次／4期│70％│36　│18　│7　 │37家│
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　　│　　　│会所、律所│88家　│221人次／6期│80％│2　 │0　 │0　 │67家│
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　　有关天交所此类场外市场的另一个风险因素，还可从其合格投资者的构成中探明。按照天交所公示的材料，其注册的合格投资者中大量是自然人（共14722户），机构投资者偏少（仅520户）。而且，投资者的准入门槛较低。例如，个人投资者平均资信为111.29万元（参见表9）。[48]这种合格投资状况无疑也可能加大了交易所的系统性风险。
　　表9　天交所合格投资者构成情况表（2012年8月）
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　　│合格投资者类型│数量（户）│平均资信（万元）│风险测试平均分（分）│
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　　│自然人　　　　│14722　　 │111.29　　　　　│91.65　　　　　　　 │
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　　│机构　　　　　│520　　　 │6138.12　　　　 │92.59　　　　　　　 │
　　└───────┴─────┴────────┴──────────┘
　　2．非理性的政府干预
　　场外市场发展中的地方政府于预比较明显，尤其是地方性场外交易市场，都是在地方政府直接主导下形成，无论是从市场设立、运行，还是从监管的角度看，都存在非常强烈的行政干预，行业自律和交易所自律的特点并不明显。可以说，场外交易市场在某种意义上正在成为地方展开金融利益竞争／争夺的一种工具。这样的一种地方竞争需求，导致我国目前场外市场呈现出明显的游离在交易所外独立发展的特点，北交所在某种意义上也是此种竞争的结果。所谓多层次资本市场也因此主要表现为在交易所外部实现资本市场的多层次区隔。目前这种独立于交易所发展、未内化于交易所中的场外交易市场体系，可以用图表的方式描述如下（参见图1）。
　　3．场外市场的特点不明显
　　虽然目前场外市场多倾向于在交易所外部独立发展，但一些场外交易市场在很大程度上又热衷于复制交易所的地位和结构，尤其是地方性的场外交易市场，无论是北交所还是天交所都在按照交易所模型演变和发展，都试图利用建立场外市场的机会，争建我国第三家全国性的证券交易所，从而在新一轮的金融市场竞争中取得“地方优势”。例如，天津和北京都曾试图建立全国性的场外市场交易所，天津希望天交所能尽快得到监管部门及沪深两大交易所认可，而北京则已经透过审批安排，剥离挂靠在深交所的“寄养”地位，将中关村科技园区的股份转让系统进一步打造成为全国性的场外交易中心，这被称为场外市场建设中的“京津之争”。[49]
　　以上诸端说明我国目前的场外交易市场建设正处于一种非理性的地方竞争阶段。我国资本市场的建设从一开始就具有非常浓厚的“理性设计”的色彩，这其实也是我们的“后发优势”。因此，必须撩开发达国家资本市场发展的“历史迷雾”，准确把握理想的场外市场发展体系，摒除不合理的场外市场发展模型，科学定位和展开我国未来多层次资本市场的“设计”。那么，什么是理想的场外市场体系？我国未来应如何架构合理的多层次资本市场结构呢？
　　（二）理想的场外市场体系
　　在全球证券市场场内化发展趋势下，我国作为后发资本市场的国家，应当摒弃目前非理性的场外市场建设思维，在交易所内部“嵌入”并实现多层次的资本市场构造。如果我们用一个图表来表达，理性的、内化于交易所内部的多层次资本市场体系可描述如下（参见图2）。
　　这样的一种市场体系显然与目前流行的、独立于交易所、在其外部自主发展的地方性／全国性场外交易市场体系存在明显差异。而且这种地方性的场外交易市场总是习惯从发达国家的资本市场发展史中找到支持的依据。例如，美国历史上就是在交易所外部发展其场外市场的，“场外市场”之所以得名，也是因为其乃位于“交易所外部”发展的。这样的一些理由或者说法，其实只是“貌似有理”，并没有多少坚实的依据。
　　的确，从历史上看，一些发达国家的场外交易市场体系似乎主要是在交易所外部发展起来的，但这一现实结构多由资本市场自然发展的历史促成。换言之，场外交易市场游离于交易所外独立发展的现实模式并不表明其是一种最佳的资本市场“设计理性”。相反，通过交易所合并、申请注册成为新的交易所以及强化场外交易形式的监管等方式，一些发达国家的场外交易市场正在日益“场内化”，这也使得场内交易市场机制呈现出多样化特点，甚至已成为今日场外市场发展的一种趋势。我国作为资本市场的后发国家，不应当也不需要“亦步亦趋”地重复国外资本市场的“过去发展史”，而应从一开始就直接接轨“场外市场场内化”的现代趋势，在现存两大证券交易所（上交所和深交所）[50]内部实现资本市场的分层化。我们应当重新理解多层次资本市场的含义，多层次资本市场也可以指集中于交易所内部的、资本市场的分层次、分梯度发展。
　　（三）为什么要内化于交易所
　　对于场外市场场内化的主张，仍然会存在很多怀疑。其中，最大的质疑恐怕是交易效率的丢失、灵活机制的异化。一种比较主流的观点认为，场外市场与场内市场比较，在交易成本低廉、交易机制灵活性等方面具有明显的优势。以天交所为例，这种优势至少体现在以下几方面：（1）财务门槛较低，其全国市场比创业板要低一些，而区域市场还会更低。（2）在融资、挂牌方面，时间很短,3个月左右就可以完成，相对其他资本市场，时间上大大缩短。（3）成本费用大大降低。创业板市场的融资成本大约是15～16％，主板市场容量大、融资成本相对低至8～10％，而天交所的融资成本大约是4～5％，这一优势十分明显。[51]但笔者认为，只要合适地设计市场机制（包括交易费用），将场外市场纳入现有的两大证券交易所体系，在其内部实现多层次资本市场构造，并不会使场外市场的优势丧失，相反，可能还会为其赢得新的优势。简而言之，这种“场内化”至少具有三大优越性。
　　1．降低交易成本。场外市场交易通常是在买卖双方之间进行私自协商，相反，交易所是一种集中化的设施，是对许多买方和卖方的买价与卖价进行撮合匹配的一种电子通讯网络。[52]相较于分散的协商机制，集中的交易所机制更容易降低交易成本。因此，场外交易场内化的根本原因在于，由于现代科学技术和商业合作的发展，使得资金和信息的流动成本迅速降低，[53]在场外市场与交易所的自然竞争中，交易所在降低众多产品的交易成本方面已经占据了比较优势。尽管在场外交易初期，其入市条件、交易成本等方面都比较低廉，但场内化之后，这些入市条件、成本低廉的交易机制都可以得到保留。在交易所内部，我们同样可以建立一种多样化、低成本的场内交易机制。因此，场内化并不一定导致单项交易成本的提升。
　　2．降低交易风险。场外交易市场“场内化”的另一个重要理由是有助于交易风险的控制。许多组织化（流动、受到监管和规制）的交易所市场认为，与衍生工具的场外市场比较，他们处于比较不利的地位，尤其是因为这两大市场实行不同的规制和监管制度而导致的公平竞争环境的缺乏。[54]由于场外市场的深度和广度不断扩大，市场风险防范已成为监管部门最为关注的风险，相应地，交易所市场由于其较高的透明度，较低的风险，也更受监管部门的青睐。我国股票市场最初从场外市场发展而来，经过整顿后最终全部场内化，可以说是这种监管要求的一个非常有说服力的明证。美国对衍生品场外交易的管制，也在一定程度上说明了场内交易的监管更加严格，更有助于预防系统性风险。
　　3．更方便升级转板。在交易所内部实现多层次的资本市场划分，更有助于实现上市公司的升级转板。在交易所外部重建场外交易性质的交易所市场，无疑会在传统的交易所市场和场外市场之间产生竞争。以天交所为例，这种竞争甚至可能会影响到天交所培育的公司进入主板市场。因此，在既有证券交易所体系内建立多层次资本市场，有助于节省转板成本，提升次级市场的活跃性。
　　（四）清理交易所外的地方化场外市场
　　我国在证券市场的发展上一直存在中央集权和地方自治的争论，集中表现为交易所市场和地方证券市场的抗争。目前，理论界、实务界甚至证券监管部门都存在一种很强的发展场外市场的呼声，并且已进入了证监会的工作计划，在所谓多层次资本市场理论的引导下，北交所的成立已使独立发展的全国性的场外市场建设成为一种事实。可是在理论上我们仍然需要反思这种事实的合理性，多层次资本市场是否等于场内市场与场外市场的混合并存？多层次资本市场体系是否一定意味着场外市场与场内市场的同时竞争？什么是证券市场体系中最有效率的理性选择？在笔者看来，对于这样的问题我们有必要带着历史的眼光进行重新审视，应当进一步清理在沪深证券交易所外运行的地方性场外市场。
　　改革开放30年来，我国已有数次清理地方交易所的运动。20世纪90年代初对股权交易所的清理形成了今日沪深两大交易所的格局，而90年代中期对期货交易所的关停清理形成了今日上海、郑州和大连在期货市场的中心地位。最近一次是整顿各类地方大宗商品电子盘为主的交易场所，2011年11月国务院下发《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，该决定明确指出，交易所的“资金问题”可能升级为“区域金融风险”，要求证监会牵头运作，联合国务院部委、下属监管机构和各省级地方政府参与清理整顿各类违法交易场所的工作。这一清理思维是符合我国实际情况的，场外交易市场遍地开发最终将扰乱资本市场，形成全国性风险。因此，必须警惕地方借助各种金融优惠政策，变相设置地方性的场外交易市场。场外交易市场应当可以在现有证券交易所内实现“板块区分和整合”，即我们可以在沪深交易所内区分不同市场结构设置“集合竞价市场”以外的所谓场外市场。
　　1．普设交易所是一种“地方趋利”的病态选择。证券交易所是彰显中央和地方利益冲突的一个焦点所在。中央政府要维护全国统一有序的市场体系，而地方政府则寄希望通过设立场外市场来谋取地方利益的最大化。这种地方举办场外市场的冲动不予抑制，会形成整体的非理性的行为。
　　相比于全国性的高度监管的市场，地方市场监管缺失、欺诈客户和操纵市场的违法行为时有发生，市场信心的脆弱加之监管缺位很容易出现区域性金融风险，类似的例子举不胜举。例如，被清理的山东金乡大蒜国际交易所，其总经理袁北斗已被当地公安机关立案侦查，金乡大蒜电子盘也在接受是否存在操控市场行为的调查。[55]再如，湖南维财金大宗贵金属交易所有限公司涉嫌虚拟配资和恶意代客刷盘等违规，云南某顾客一天交易数量达到1436手，付出手续费高达502600元，这是非常典型的欺诈投资者的行为。从湖南当地金融部门获得的信息表明，维财金运作不足1年时间内拉人的投资者达37000人，涉及27省。[56]据不完全统计，国内经营黄金交易投资公司的有1000多家，交易场所更是如雨后春笋般遍地开花，基本上每个省份都有地方政府背景的黄金交易所，全国约有100家类似机构。[57]证券交易所无疑也是地方利益竞争最集中的领域。
　　我国前几次清理地方交易场所都是因为地方性市场所酝酿的巨大风险对统一的全国市场形成了巨大冲击。现代金融体系一方面高度发达，另一方面则高度脆弱，一旦形成风险，会在市场主体之间乃至不同市场之间迅速传播，可能产生非常具有破坏性的结果，美国金融危机就是前车之鉴。2008年前后美国房地产市场的疲软导致房贷证券化产品风险迅速向各个市场和市场主体传导，最终形成金融海啸。因此，我们必须认真对待这种借场外市场建设普设地方交易所的现象。我国未来的资本市场建设，无论是否以场外市场之名展开，都应当统合在交易所内部进行，如同代办股份转让系统一样，挂在深交所或者上交所的板块中发展，如此，还可充分运用现有的监管资源，有助于整体监管的实现。
　　2．技术发展已经消亡了资本市场的地域观念。技术发展已经基本消灭了资本市场的地域观念，也使证券交易成本一降再降，由核心的几个交易所提供交易服务，已完全可以满足全国资本市场的需求，这一点尤其可从深交所事实上承担过“新三板”的交易技术系统职能中得到证明。当时“新三板”的挂牌流程是由拟挂牌公司先向证券业协会备案确认，然后由该公司主办券商向深交所中小板公司管理部申请报价转让证券简称和证券代码，之后在我国证券登记结算深圳分公司登记存管部完成股份初始登记，最后由挂牌公司和主办券商向深交所报价转让系统工作小组提交“挂牌”申请材料并商定挂牌日期。挂牌后，深交所负责开户、报价转让系统的日常运行、公司挂牌摘牌申请等；中国证券登记结算深圳分公司办理资金结算、股份初始登记等业务；深圳证券信息公司办理公司信息披露业务。[58]可见，深交所目前的交易基础设施事实上已完全满足为“新三板”提供交易服务所需，不需叠床架屋，在深交所外重设某个所谓的交易所，进行所谓的场外交易。换言之，最理性的方式是将场外交易进行场内化安排。
　　此外，那种认为场内交易只能进行集合竞价，不能采取其他价格形式的观点，应当是一种误解。无论是场内交易，还是场外交易的价格形成机制都处在不断演进、融合之中，即使是现在交易所内部的各板块，其价格形成机制也已经多样化。例如，交易所内存在非集合竞价的状况，大宗交易即未进行集合竞价；又如，此前中关村三板的报价机制也不同于主板市场。即便在所谓不同的场外市场之间，其报价机制也存在明显的差异和多样性，既有集合竞价模式，也有非集合竞价模式。例如，此前中关村三板和天交所的报价机制即存在很大差异。因此，价格形成机制的差别已非场内交易和场外交易的实质差异，更何况，我国《证券法》第40条也未对公开交易的证券要求一律采取“集合竞价”这一种价格形成方式，只是对其交易方式有程序上的要求，要经过国务院证券监督管理机构批准。即“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。
　　四、结论
　　场外交易市场存在的合理性在于构筑了多层次的交易结构，能为不同类型的企业提供融资平台。但多层次资本市场不只有一种发展模式，内化于交易所中的多层次资本市场也是其中十分重要的发展模式，这一点却常常被我们所忽略。多层次资本市场的建设，不需要特别关注对行政层级的尊重，亦即不需要按照行政层级去设计交易场所，而应重点关注如何布局才能最有效率地配置有限的资本和监管资源。为此，我们需要质疑那种似是而非的“分散化的市场”观点，即场外交易市场建设的合理模型应当是多中心、多层次的交易市场，惟此才能体现出对行政权威和地方利益的尊重，才能充分发挥场外市场的灵活性和高效性。这其实是一种错误的理解。
　　全球范围的交易所并购风潮提示着我国资本市场未来的发展模型，[59]我们与其重复其他国家因历史原因而形成的“从地方市场到集中的交易所，再进行全球化的交易所并购”的路径，不如发挥后发优势，直接做大一到两家交易所，将所有场外市场内化于交易所中，成为交易所内不同的板块。从长远来看，这既能节约成本，又有利于我国交易所参与国际竞争。目前，在多层次资本市场理论设计下的地方化场外交易市场模型是一种基于地方利益竞争而产生的非理性选择，证监会应当维护集中型交易所的传统，“在交易所内部实现多层次资本市场的区分”，从而有助于节省交易成本，控制交易风险。这种集权型的资本市场体系，才是符合我国实践需求的最理性的设计。
　　【注释】
　　[1]参见胡经生：《证券场外交易市场发展研究》，中国财政经济出版社2010年版，第1页。
　　[2]2012年9月7日，扩大试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行，来自北京中关村、天津滨海、上海张江和武汉东湖四家高新技术园区的8家公司负责人为挂牌交易共同敲钟。参见《新三板扩容首批企业挂牌 试点由中关村园区走向全国》,http://fi-nance.eastmoney.com/news/1344,20120908249916444.html,2012年9月18日访问。
　　[3]参见田书华：《北京证券交易所新使命》, http://www. lawtime. cn/info/zhengquan/zjdt/201212112285. html, 2013年4月2日访问。
　　[4]参见天津股权交易所网站：http://www. tjsoc. com/web/about. aspx,2012年12月20日访问。但在北交所成立后，天交所的这一市场定位似乎发生了改变，不再强调其“全国性”。
　　[5]参见《新三板最快6月推出 监管层拟新建交易所》， http : //finance. sina. com. cn/stock/thirdmarket/20110317/03359545932. sht-ml,2012年9月16日访问。
　　[6]参见马婧好：《姚刚披露全国性场外市场建设步骤》 , http: //stock. sohu. com/20120918/n353401019. shtml,2012年9月18日访问。
　　[7]同前注[1]。
　　[8]这一点也并非绝对，也有部分场外交易市场结合了集合竞价的交易方式。例如，作为场外市场典型代表的天津股权交易所即部分地采用了集合竞价的交易方式。
　　[9]同前注[1]，胡经生书，第4页。
　　[10]同上注。
　　[11]See R. L. Knausss, A Reappraisal of the Role of Disclosure, 62 Michigan Law Review 607（1963-1964）, p. 624．转引自李建伟：《非上市公众公司信息披露制度研究》，载顾功耘主编：《场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社2011年版，第160页。
　　[12]在该案中，一家经纪公司设立了一个叫做Delta的电子交易系统，用于交易政府债券期权，该系统中机构投资者的买卖指令被集中到电脑中，当电脑发现匹配的指令时自动执行该交易并报告交易双方，交易一方不知道对方的身份。证券交易委员会只把该系统注册为清算机构，否认其交易所身份。双方当事人在解释何为“通常理解的证券交易所的功能”时存在分歧，法院认为“买卖双方集中起来”应当解释为“按照通常理解的交易所方式”，该系统不存在交易大厅，且对交易成员未实行注册会员制，因此判定不属于“交易所”，但该案中另一法官表示了不同意见。See Board of Trade Y. SEC,923 F. 2d 1270．转引自上注，李建伟文，第160页注释5o
　　[13]See A. R. Palmiter,Securities Regulation, Aspen Publishers, 2002, p. 237．转引自上注，李建伟文，第160页。
　　[14]传统股票交易所都是会员制的，即券商组成的有组织的市场，交易所代表了券商的利益。因此，与交易所签订合约本质上也是证券商间接地与上市公司签订上市协议，而场外市场的组织一般比较松散，各个券商直接与公司签订做市协议。同前注[9]。
　　[15]See History of the American and NASDAQ Stock Exchanges, http://www. loc. gov/rr/business/amex/amex. html,last visit on September16,2012.
　　[16]参见[美]托马斯•李•哈森：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第3～4页。
　　[17]同前注[1]，胡经生书，第150页。
　　[18]同上注，第151页。
　　[19]See Darrell Duffie， Ada Li， Theo Lubke， Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure， Staff Report No. 424， January2010,Revised March 2010,http://ssrn. com/abstract＝1534729,last visit on May 5,2013.
　　[20]同上注。
　　[21]参见曹祯:《SEC调查信用违约掉期市场》, http://www. caijing. com.cn/2008-09-22/110014655. html, 2012年12月20日访问。
　　[22]同前注[16]，托马斯•李•哈森书，第380页。
　　[23]同前注[21]，曹祯文。
　　[24]同前注[19],Darrell Duffle、 Ada Li、 Theo Lubke文。
　　[25]参见陈贝尔：《市场监管体系面临挑战各国密切关注系统修正》，http://futures. jrj. com. cn/2012/01/19070412091430. shtml2012年9月23日访问
　　[26]同上注。
　　[27]同上注。
　　[28]同前注[16]，托马斯•李•哈森书，第380～381页。
　　[29]参见《高盛将于周三在香港启动“黑池”交易平台》, http : //cn. renters. com/article/wtNews/idCNChina - 3821320090302 , 2012年9月20日访问。
　　[30]参见《港交所主席呼吁加强监管另类交易平台》,http://news. stockstar. com/JI20101 1 0 1 00000 109. shtml,2012年9月20日访问。
　　[31]参见《“黑池”交易需要阳光（经济透视）》,http://news. hexun. com/2011-05-20/129785356. html,2012年9月20日访问。
　　[32]See Allen Ferrell, Mandated Disclosure and Stock Returns: Evidence from the Over-the-Counter Market, Discussion Paper No.453,12/2003，Harvard Law School, Cambridge, MA 02138,This paper can be downloaded without charge from:The Harvard John M. Olin Discussion Paper Series:http://www. law. harvard, edu/programs/olin_center/The Social Science Research Network Electronic Paper Collection; http://ssrn. corn/abstract＝This paper is also a discussion paper of the John M. Olin Center’s Program on Corporate Governance, last visit on May 5 ,2013.
　　[33]参见《衍生品市场监管体系面临挑战》, http : //www. jintanwang. corn/ index-htm-in-cms-q-view-id-177274.html,2012年9月23日访问。
　　[34]参见李响玲：《中国证券场外交易监管制度研究》，载顾功耘主编：《场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社加11年版，第272～274页。
　　[35]1998年国务院办公厅发布《国务院办公厅转发证监会清理整顿证券交易中心方案的通知》，把涉及从事非上市公司股票、股权证交易的行为视为“场外非法股票交易”并命令禁止。随后证监会又对地方产权交易机构作出“不得拆细、不得连续、不得标准化”的要求，从而使区域性产权交易市场对于非上市公司的股权交易普遍采取了整体转让的方式。参见周友苏、郑鋐：《非上市公司股权交易市场构建论纲》，载顾功耘主编：《场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社2011年版，第57页注释19。
　　[36]“中关村代办系统”是在为退市企业服务的“证券公司代办股份转让系统”的基础上，于2006年建立的试点，最初仅限于中关村园区注册的高科技股份制企业，仅为报价系统不撮合交易。天津股权交易所是经批准为探索场外市场在2008年建立的全国性试点，依托于全国各地的产权交易市场，面向全国所有区域所有行业的股份公司开展工作，既报价又摄合交易。所以，有一种观点认为，“中关村代办系统”是中关村区域性的“三板”，天津股权交易所是全国性的“三板”。但在“新三板”扩容，尤其是北交所成立并被定位为全国性场外交易市场之后，上述观点应当予以调整。前述观点可参见百度百科“天津股权交易所”词条:http://haike. baidu. com/view/1880014.him, 2012年9月23日访问。
　　[37]天交所曾经定位为全国区域的场外交易市场（OTC市场），是美国NASDAQ市场的中国版本。在交易制度方面，天交所在国内首次引入做市商制度。每家挂牌企业至少要有一个具有资格的做市商为其提供双向报价做市服务。投资机构在注册成为天交所机构投资人、满足净资产不少于5000万元等条件后，方可申请成为做市商。引入做市商制度是为了提高挂牌企业股权交易的活跃度。同时，为降低风险，天交所实行合格投资人注册制度，目前允许机构投资人和特定自然人进入市场。在定价模式上，天交所根据自身的市场定位，选择了在不同交易时段分别采用做市商双向报价、集合竞价和协商定价的混合定价机制。天交所具备融资功能。天交所将按照“筛选企业一辅导改制一登记托管一私募融资一持续培育一天交所挂牌交易一公开市场上市交易”的“路线图”，逐步健全市场化的孵化、筛选机制，源源不断地为主板、中小企业板、创业板和境外证券交易所输送优质成熟的上市后备企业。同上注。
　　[38]按照《证券法》第7条的规定，只有作为法定监管机构的证监会才有权对全国证券市场进行监管，而现实情况却是自律组织性质的中国证券业协会自行制定《证券会司代办股份转让服务业务试点办法》，并在该办法中授予自己管理权，从而主管着股份代办转让系统。也就是说，证券业协会并未通过行政法规或规章取得行政行为的授权。若严格依照《证券法》的规定，目前证券业协会行使的监管权是没有法律依据的。同前注[34]，李响玲文，第277～278页。
　　[39]例如，按照此前深交所网站的罗列，代办股份转让系统的主管机构包括：中国证券监督管理委员会、中国证券业协会、北京中关村科技园区管委会、上海张江高新技术产业开发区管委会、天津滨海高新技术产业开发区管委会、武汉东湖高新技术产业开发区管委会、深.4d证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司，显然成了一种杂揉的结构。参见http://bjzr. gfzr. com. cn/bjzr/djb. htm, 2012年12月19日访问。
　　[40]参见http://www. tjsoc. com/web/datal, aspx#sjfb,2012年12月19日访问。
　　[41]同前注[40]。
　　[42]同前注[40]。
　　[43]参见http://www. tjsoc. com/web/data2. aspx#g fb,2012年12月19日访问。
　　[44]参见孟志强、董瑞华：《做市商制度提高场外市场流动性的实证分析》,http://www.tjsoc.com/web/research. aspx,2012年12月19日访问。
　　[45]这些数据是笔者2012年9月份在天交所参访时，从该所公开的“介绍板报”中获得。
　　[46]参见《天交所多措并举加快多层次资本市场发展》,http://www. tjsoc. com/web/research. aspx,2012年12月19日访问。
　　[47]有关代办股份转让系统的券商主要有：申银万国、国泰君安、国信证券、长江证券、银河证券、渤海证券、海通证券、广发证券、招商证券、光大证券、华泰证券、中信证券、东海证券、国元证券、东方证券、平安证券、中银证券、上海证券、西部证券、中投证券、宏源证券、南京证券、齐鲁证券、山西证券、东北证券、国海证券、东吴证券、中信建投、中原证券、金元证券、华西证券、西南证券、长城证券、浙商证券、大通证券、民生证券、国都证券、信达证券、国盛证券、安信证券、东兴证券、万联证券、国联证券、广州证券、兴业证券、方正证券、财富证券、东莞证券、华安证券、华龙证券、首创证券、爱建证券、民族证券、国金证券、恒泰证券、财通证券、第一创业、红塔证券、中金公司、世纪证券、湘财证券、新时代证券、江海证券、中航证券、华融证券等。参见http://bjzr. gfzr. com. cn/bjzr/djb. htm,2012年12月19日访问。
　　[48]同前注[45]。
　　[49]参见《邓向荣：我认为场外交易市场建立面临“京津之争”》，http://www. 022net. com/2010/3-17/524259272478729.html,2012年12月21日访问。
　　[50]从长远来看，中国交易所未来的协调发展，不仅应当考虑上交所和深交所的问题，还应综合考虑香港联交所乃至台湾地区交易所的状况，统一设计有助于全球竞争的中国交易所结构，这是一个非常宏大的工程。但就短期而言，至少可以在上交所和深交所内部实现场外市场的场内化。
　　[51]同前注[36]。
　　[52]同前注[19],Darrell Duffie、Ada Li、 Theo Lubke文。
　　[53]See Lawrence J. White, Technological Change, Financial Innovation, and Financial Regulation in the US： The Challenges for Public Policy,A Paper Provided by Wharton School Center for Financial Institutions, University of Pennsylvania in Its Senes Center for Financial Institutions Work-ing Papers with Number 97-33.
　　[54]See Jens Nystedt, Derivative Market Competition: OTC Markets Versus Organized Derivative Exchanges, WP/04/61， IMF Working Paper.
　　[55]参见许未来：《金乡大蒜停盘门：涉嫌类期货交易》，http://finance. sina. corn. cn/money/future/fmnews/20120110/0326111632 89.shtml,2012年12月19日访问。
　　[56]参见《疯狂刷单骗巨款网上炒金维财金首次被立案调查》,http://www. foodsl. com/content/1453058/, 2012年12月19日访问。
　　[57]参见徐岚：《贵金属交易所关停风骤起 炒金族或流向境外市场》,http://finance. qq. com/a/20120116/001228. htm,2012年12月19日访问。
　　[58]参见《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》，该办法由中国证券业协会制定，报证监会批准后于2009年7月6日实施。
　　[59]See Di Noia, Carmine, The Stock-exchange Industry: Network Effects, Implicit Mergers, and Corporate Governance（1999），MARZO Working Paper No. 33, http://ssrn.corn/abstract＝200991 or http://dx. doi.org/10.2139/ssrn.200991,last'visit on May 5,2013.