曾有学者认为各国公司治理实践和公司法正在走向趋同，方向是以股东利益为导向，其他利益导向（如工人、管理者或社会导向）的公司治理模式已经失败。之所以出现这样的趋同，是因为逻辑、榜样和竞争的多重压力和股东阶层的兴起，首先驱动着意识形态上的趋同，并进而使公司治理实践和公司法律制度产生趋同。[1]但是，次贷危机以及由此引发的全球金融危机让人们不由对此前这一被广泛认可的论述产生质疑。此前更有学者指出，公司治理的趋同是个现象，这个现象不应被想当然地作为全球未来的标准。[2]趋同抑或多元之争的背后，是对企业为什么存在、公司治理的目的等问题的见仁见智。回望逐渐平息的危机[3]可以发现，作为社会经济微观基础的公司治理，同金融监管漏洞、商业道德缺失等一起，不仅是危机发生的重要原因，而且成为危机之后各国政府部门、学界和实务界重点予以研讨的领域。就公司治理而言，一个通行的论调是：此前被奉为圭皋的“股东利益最大化”原则正在失去昔日的光芒。但在笔者看来，问题的根源不在于过度坚持了股东利益，而是在于现实中的公司治理未能有效地保护股东利益。造成这一问题的根源仍是股权分散导致了强大的公司管理层和虚弱的公司所有者，当股东单独或者集体行动都不能任免董事、经理的时候，公司董事、经理取得了永久的权力（没有所有权的控制权），而法律上的所有者（股东）仅仅是一种虚幻的存在。[4]但不同的是，如今的股权高度分散还表现出新的特征，并给如何通过公司治理来保护股东利益带来新的挑战。
　　一、金融危机中的公司治理问题凸显
　　公司治理泛指公司管理层对股东和利益相关者负责的一系列制度安排和商业实践。[5]一般来说，其具体内容包括在股东、董事、经理、债权人之间，在多数股东和少数股东之间，在股东和公司之间，分配公司控制权的制度。在危机爆发以前，美国及其他国家普遍认可公司治理的目的是实现股东利益的最大化，并以之为基础产生了酬金与业绩捆绑的管理层激励、设置独立非执行董事、通过并购实现的公司控制权市场等公司治理具体措施。令人遗憾的是，这些曾经被认为是卓有成效而且理所当然的做法在危机中恰恰成为问题的所在。
　　（一）公司外部治理的失灵
　　公司治理可以分为内部治理和外部治理。其中，内部治理主要是指股东、董事会（监事会）、管理层之间的权力划分和平衡；而外部治理包括立法、司法、行政等对公司治理的介入，一个重要的方面则是第三方中介机构对公司治理的监督。外部治理同内部治理共同服务于股东利益。在此次危机中，以信用评级机构为代表的公司外部治理失灵表现的非常明显。
　　一是信用评级中来自外包的“羊群行为”。[6]在危机发生和演化中，包括雷曼、花旗等在内的金融机构在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级。但问题是，一方面，信用评级市场主要由标普、穆迪、惠誉三家大型机构主导，它们几乎提供了全部重要的评级服务；另一方面，三大信用评级机构的评级指标体系、原始数据、评级方法具有明显的趋同性和相关性。在这种情况下，当众多公司，特别是金融机构均使用三大评级机构的评级结果，并将之作为业务运营和内部绩效考核的标尺时，那么就会在公司外部治理上产生大量的“羊群行为”，从而放大了公司治理在市场上的系统性风险。
　　二是评级机构面临明显的利益冲突以及由此带来的独立性质疑。2002年，在安然、世通等公司丑闻爆发后，美国通过了《萨班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act)，禁止会计事务所向其审计单位提供财务顾问等非审计业务。[7]但是，在此次危机中，这种本应受到严格禁止的类似行为却普遍存在。金融机构在发行有关次贷衍生产品时，发行人需要在使用和获得恰当的评级时向评级机构付费，不仅如此，很多时候发行人还给评级机构支付产品设计等方面的咨询费用，这个过程存在着大量和显而易见的利益冲突，但这些问题在危机爆发前一直被熟视无睹。经济利益上的高度相关性，使得评级机构在外部治理中很有可能丧失其独立性，从而使评级结果丧失公正性、客观性，埋下了风险的隐患。
　　三是外部治理机制被滥用。确保金融产品达到主要评级机构给出的一定水平的评级是金融行业内多年来的流行做法。反之，当金融产品满足了评级标准时，不少金融机构及其从业人员就想当然地认为无需担心其内在风险了，或者乐意看到给明知存在风险的金融产品找到了一个合法合规的“准生证”。符合独立第三方的治理要求成为了各方免责的理由。这种做法的背后是众多公司对包括评级机构、审计机构在内的外部治理机制的滥用。因此，当危机发生时，所有的矛头都集中指向了评级机构，评级机构成为了“替罪羊”。这样的故事近十年来在公司治理领域一再上演。
　　四是外部治理中委托链条过长，信息严重不对称。以信用评级机构为例，在此次危机中，信用评级中的转委托现象普遍，基于个体信任的业务在转委托中未能遵守审慎原则。此外，雷曼、AIG等金融机构为其创新业务的子公司进行全额担保，也使得风险评估的独立性、准确性丧失。在这种机制下，信贷机构、评级机构、监督机构等治理主体均难以对创新业务的风险进行准确评估，使得外部治理中的委托代理关系极其复杂化，造成整个链条上的信息严重不对称。
　　（二）激励约束机制的失衡
　　激励和约束机制是公司治理的重要组成部分，是股东通过董事会制定的在股东与管理层之间分配利益的制度安排。其基本原则是为股东带来的利益越多，管理层获得的激励就越大，反之亦然。在此次危机中，那些搞垮公司、让中小投资者破产的高管们，却可以拿着数额惊人的薪水、奖金或离职补偿金近乎全身而退。譬如, 2007年华尔街五大投行在面临巨额亏损的情况下，其中，高盛2007年的全年薪水支出，包括基本工资、福利和年终奖金总额为201亿美元，年终奖励为历年来最高，达到180亿美元。[8]天价薪酬的背后不仅是高管们贪婪的表现，也凸显出公司治理方面的问题。
　　1，以薪酬为核心的激励机制存在鼓励投机、时限和权责不匹配的问题。从Equilar[9]的数据来看，华尔街的薪酬考核指标主要有每股盈利（EPS)、营收增长幅度、净收益、费用控制等指标，在程序上需由董事会下的薪酬委员会裁定。这种考核存在如下问题：(1)和收益充分挂钩而与风险关系不大的薪酬制度，会在很大程度上刺激高管过度注重短期利益，而忽视公司的长期利益。(2）薪酬结构过于重激励，而对约束考虑不充分，对高管因其管理不善对公司和投资者造成损害应承担的责任缺乏硬性约束。(3）股票期权和其它形式的激励在整个薪酬体系中成为非常重要的部分，造成高管迷恋短期目标；而且，年终授予期权及股票奖励的做法还有一个缺陷就是在对员工进行奖励时，公司或其股东还尚且不能判断其经营是否会取得回报。
　　不仅如此，高管工资与其他雇员之间的差距越来越大。在美国，公司高管和普通员工所获薪酬的差距几十年来不断稳步扩大，在2007年其平均值估计高达275倍，成为美国财富不平等加剧的重要原因之一。[10]
　　2．激励约束机制出现问题，说明股东对董事会和管理层失去了有效制衡，在面对管理层可能对股东利益造成损害时却无能为力。在公司治理中，管理层越来越“精英主义”，财务、金融、法律、公关等部门在公司治理中的话语权越来越强。而这背后则是股权结构分散导致投资者难以参与公司治理，内部人控制明显，小股东利益受损等。关于这一点，本文将在下文详细阐述。
　　（三）董事会治理机制的失效
　　众所周知，董事会在公司治理中的作用极其重要，但是在此次危机中，人们发现董事会原来是如此脆弱，独立董事形同虚设，董事会成员选任具有很深的裙带关系烙印。
　　1.董事会沦为“绅士俱乐部”。有证据表明，美国不少巨型上市公司的董事会已沦为“绅士俱乐部”，这其中包括一些具有系统重要性的金融机构在内，其职能就是对由董事会主席或首席执行官主导的管理层做出重大决策履行通过程序。在很多情况下，独立非执行董事并不具备足够的专长，无法为公司的运营制定战略方向，有效地指导或支持公司的风险管理或内部控制。[11]但是在现代公司中，管理层的力量越来越强大。公司治理经历了“股东中心主义→董事会中心主义一管理层中心主义”三个阶段。传统公司治理中的委托代理问题，并未随着社会的发展而消淡，反而表现出越发复杂的特征。譬如，国有企业、机构投资者的涌现，使得委托代理的链条更长、层级更多。而独立董事和外部董事尽管在公司治理中一直被寄予厚望，但从此次危机来看，独立董事再次暴露出其“花瓶董事”的特征。
　　2.董事会成为管理层的同盟。股东和管理层对公司参与能力此消彼长的背后，是作为代表股东利益的董事会应对公司重要事项做出决策，并对管理层进行监督、考核和问责，但在现实中却成为了管理层的同盟。[12]在美国上市公司治理架构中，不少公司的CEO兼任董事长，而董事们基本有管理层提名，许多董事是其它大公司现任董事长或退休高管、社会名流、政府前官员等（参见下表1)。股权董事在董事会中越来越少，甚至不见一人。看起来，这种董事构成的好处是董事会代表所有股东的利益，但问题的核心却是股东本身越来越虚化。
　　表1美国几大上市公司董事构成[13]
　　┌────────────┬────┬──┬────┬───┬────┬──┬──┐
　　│　　　　　　　　　　　　│通用电气│IBM │可口可乐│埃克森│美国银行│波音│辉瑞│
　　│　　　　　　　　　　　　│　　　　│　　│　　　　│美孚　│　　　　│　　│　　│
　　├────────────┼────┼──┼────┼───┼────┼──┼──┤
　　│非执行董事（学者／教授）│3　　　 │2　 │1　　　 │1　　 │2　　　 │1　 │2　 │
　　├────────────┼────┼──┼────┼───┼────┼──┼──┤
　　│非执行董事（公司现任及　│12　　　│9　 │12　　　│7　　 │7　　　 │12　│11　│
　　│前任高管／政府前高官）　│　　　　│　　│　　　　│　　　│　　　　│　　│　　│
　　├────────────┼────┼──┼────┼───┼────┼──┼──┤
　　│执行董事　　　　　　　　│1　　　 │1　 │1　　　 │1　　 │1　　　 │1　 │1　 │
　　└────────────┴────┴──┴────┴───┴────┴──┴──┘
　　3．董事会越来越受到“裙带资本主义”的侵蚀。保罗·克鲁格曼将裙带资本主义定义为“商界和政府通过合作使国民福利最大化”，[14]他认为在经济发展的某个阶段这种合作固然可以把整个国家的力量引到最有利于经济发展的途径上，但随着日积月累，它会造成监管不力和贪污盗窃的道德风险。有学者指出，在“人际关系资本”潜规则的主导下，原本只是纯粹技术规则的金融监管法律，蜕变成为一个充满不确定性的追逐利益的竞技场。[15]在此次危机中也可以看到，董事会主席或首席执行官的选拔和任命有时并不是以候选人的资质和贤能为基础，而是根据一些与股东利益和公司长远发展利益相左的因素做出的。在公司治理中，政治性、人际关系取代科学性而被更多地考虑。
　　二、金融危机下公司治理遇到挑战的原因
　　危机中出现的上述公司治理问题引发了学界的各种争论，其中，关于公司治理是否只应以“股东利益最大化”为原则成为焦点之一。譬如，曾被视为股东价值运动之父的杰克·韦尔奇甚至指出：“从表面上看，股东价值是世界上最愚蠢的想法，股东价值是一种结果，而不是一种战略。……你主要依靠的是你的员工、你的客户和你的产品。”[16]在笔者看来，股东利益最大化成为公司治理的目标有其深刻的经济和法理根源。尽管随着社会经济的发展，公司的性质和面貌已今非昔比，公司的社会性越发明显，公司治理的目标也更加多元，但股东利益最大化原则仍应是最主要的目标。就危机中暴露出的公司治理问题来看，外部治理失灵、激励约束机制失衡、董事会治理机制失效都恰恰是公司治理未能有效保护股东利益的表现。这些问题的背后则是，随着资本市场的高度发达，上市公司股权结构越发分散，单一大股东和中小股东都难以切实参与到公司治理中去；而机构投资者由于短期考核机制和资本市场上不断兴起的创新营利手段，也对公司治理越发消极。当股东不再关心公司治理或对公司治理无能为力时，保护股东利益也就成为一句空话，问题的出现也就在所难免。
　　（一）股东利益原则的传统挑战
　　企业是什么，企业为什么存在？企业演变史显示：在人类经济发展过程中，当个人的力量不足以满足大型经济活动的需求时，如最初是欧洲城邦国家中的个人无法购买海洋贸易所必需的船只，于是产生了合伙制企业；然后逐渐演变为以有限责任为主要特征的公司制企业。[17]交易成本理论是经济学上关于企业存在原因的主流解释。市场具有交易成本，而企业具有组织成本，在两者的权衡中，如果组织成本小于市场的交易成本，企业就会产生，两者的权衡同时决定着企业规模的边界。在此基础上，1937年科斯提出了“企业契约理论”，将企业概括为“生产要素的交易，确切地说是劳动和资本的长期的权威性的契约关系”。追溯企业诞生的源头可见，其存在的目的是如此一目了然。企业是人们获得利益最大化的一种手段，而这种最大化又主要表现为经济利益的最大化。自韦尔奇1981年在纽约的一次演讲中提出著名的“股东价值”理念以来，通过逐季提高利润和股息来回报股东的短期目标，已成为世界各地公司的口头禅。阿尔弗雷德·拉巴波特在其《创造股东价值》一书中写到：“对公司策略的最终考量，唯一可靠的衡量标准，就在于它是否为股东创造了经济价值。”[18]基于这样的信条，股东价值最大化在相当长的一段时间内成为企业管理的终极目标。而从法理上来说，股东是公司的出资者和风险承担者，因此，公司治理应当尊重股东价值，就是要强调弘扬股权文化，为股东创造满意的投资回报。从权力来源看，公司治理的权力来源于股东；从公司治理的目标上看，公司治理的权力是为了股东利益而行使；从权力的行使过程来看，公司治理的权力要有股东参与行使。[19]可见，无论是从经济学上来说，还是从法理上分析，公司治理以股东利益最大化为原则具有充分的合理性。
　　股东利益原则自企业（公司）诞生起，就面临着各种挑战。就公司治理而言，在过去几十年中遇到的挑战主要包括以下三个方面。
　　1．如何通过解决股东和管理层之间的委托代理问题来平衡两者之间的利益冲突。随着社会分工的发展，股东通过职业经理人来管理经营公司。在股东主义模式中，公司通过合理的、高效率的配置资源来实现股东利益的最大化，判断管理层业绩的标准主要是依靠公司的市场价值。经理和董事几乎负有绝对的义务为股东的利益而经营。同时，随着社会的发展，股东距离公司越来越远。譬如，美国中小投资者越来越多地是通过养老基金等机构投资者来投资公司，而经营公司越来越多地依靠管理层。[20]股东利益最大化和管理者着眼于个人利益最大化或私人欲望的满足冲突越发激烈，为解决好这一冲突，公司治理在过去几十年中从外部董事制度、独立董事制度、“三会”（股东会、董事会、监事会）之间的制衡等多方面设计了不少新制度。
　　2，利益相关者理论开始崛起。利益相关者是与公司的生产经营行为和后果具有利害关系的群体和个人，股东、债权人、雇员、供应商、消费者、相关的社团、社会组织还有政府都可以视为公司的利益相关者。[21]利益相关者理论认为，公司不仅仅是股东的公司，所有通过专有性资产投入公司的利益相关者均是公司的主人。伴随着利益相关者理论的崛起，股东利益最大化原则下的公司治理受到了如下挑战：(1)公司自治主要是通过股东会机制的设置而实现，股东会通过多数决等方式形成统一的意思表示，但是“与政治中的多数原则可能会造成多数暴政一样，资本多数原则也会引起多数资本对少数资本的剥夺和压迫。”[22](2)随着商事活动专业化的深入，传统公司治理中的经营权与所有权分离现象越发突出，经营机构成为公司权力的中心越发明显，公司自治和公司发展之间出现矛盾。(3)由于现代公司对社会经济、民众生活甚至国家政治的影响巨大，基于社会本位的要求，股东利益最大化受到的质疑越来越多。
　　3．公司的社会性越发凸显。经济和社会的发展在潜移默化中改变了企业的原始面貌，包括企业的目的到底是什么。如今，企业经济力量的急剧增长使得企业行为对股东以外的利益相关群体产生了巨大影响，原本平衡的顾客关系、雇佣关系、社会关系越来越向日益强大的企业倾斜。一个不争的事实是，越来越多的国内和国际政策都表现出受公司影响的印记。此外，企业还成为越来越多社会问题的始作俑者，贿赂官员、污染环境、垄断市场、产品质量等问题层出不穷。
　　社会责任理论学家认为，单靠市场力量并不足以补偿公司的消极行为给社会带来的危害。因为有些危害难以察觉，且市场机制过分滞后而使惩戒机制流于无效。另外，股东只关心狭义会计意义上的公司利润，对社会利益则漠不关心，对社会危害欠缺必要的道德责任。[23]
　　上述挑战至今依然存在。譬如，次贷危机发生后，利益相关者正受到越来越多的重视，越来越多的国内外企业改变了只聚焦眼前短期利润的做法，企业管理中不仅包括长期战略思维，还对诸多企业外的问题开始关注，比如环境问题、客户和供应商的需求问题等。
　　笔者认为，无论是平衡股东与管理层之间的利益，还是重视利益相关者，其实与股东利益最大化原则并不冲突，是保证股东利益的一种途径。只有管理层得到适当激励约束，利益相关者受到应有保护，公司的发展才能有保证。不仅如此，如果把知识、技能等也看作是一种资本的形式，则利益相关者和管理层同样也是一种“股东”。只不过“股东”因其对公司的投入（有的是资本、有的是知识）、风险承担等不同而在利益分配、剩余追索权等方面不同而已。
　　（二）高度分散的股权结构以及高度发达的资本市场给公司治理带来新挑战
　　危机中暴露出来的公司治理问题，既源于上述两个传统挑战，更源于当今高度分散的股权结构以及高度发达的资本市场。“双高”新情况对于如何通过公司治理来保证股东利益提出了新的挑战。
　　1，股权高度分散表现出新的特征，“弱股东、强管理层”的内部人控制格局越发突出，股东利益越来越被虚化。从下表2我们可以看出，如今的股权分散表现出新的特征：(1)包括单一大股东在内的任何单一股东所持股份比例都很低，几乎均无法对公司事务、公司管理层进行有实质意义的参与和监督。(2)从上文分析可见，股东会对董事会和管理层正在失去有效制衡，同时由于股权高度分散，使得中小股东对董事们和管理层进行有效监督越发困难。(3）机构投资者占了前十大股东的绝大部分，但机构投资者因为各种原因对公司治理越来越消极，这将在下面详细阐述。这几方面的因素使得股东利益越来越虚化，而管理层对公司的控制越来越强化，股东利益正在被管理层利益取代。
　　表2美国几大上市公司股权结构[24]
　　┌─────────┬────┬───┬────┬───┬────┬───┬───┐
　　│　　　　　　　　　│通用电气│IBM　 │可口可乐│埃克森│美国银行│波音　│辉瑞　│
　　│　　　　　　　　　│　　　　│　　　│　　　　│美孚　│　　　　│　　　│　　　│
　　├─────────┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼───┤
　　│单一大股东持股比例│4.17%　 │5.16%│8.63%　 │4.46% │4.96%　│8.27% │3.71％│
　　├─────────┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼───┤
　　│前十大股东持股比例│20.84%  │22.50%│35.21％│21.90%│26.39%│30.62%│26.09%│
　　│合计　　　　　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　│
　　├─────────┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼───┤
　　│前十大股东中机构投│100%　 │100%  │100%  　│100% │100%      │100% │100%  │
　　│资者比例　　　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　　│　　　│　　　│
　　└─────────┴────┴───┴────┴───┴────┴───┴───┘
　　此外，就华尔街投行而言，股权结构分散，集中度低，外部流动性强。据统计，次贷危机发生期间，华尔街五大投行中，第一大股东持股比重超过5％的仅一家，其中，高盛的持股比例仅为1.72%。同时，五大投行内部人持股比例很高，平均为24.9%，其中以高盛内部持股比重为最高，达78%.[25]外部持股比例分散，必然使得外部投资者参与公司治理的难度大，成本高。外部投资者并不真正拥有企业，他们只是暂时拥有股权而已。
　　2．高度分散的股权造就了越发消极的股东和管理层的短期行为。由于股权结构高度分散，股东无法有效地通过“用手投票”参与到公司治理中来保证自身利益，于是只能采取“用脚投票”。这种转变使得越来越多的“股东”变成单纯的资本市场的“投资者”或“投机者”，从某一个特定公司的股东转化为面向资本市场全体上市公司的一般性投资者。在实现这样的转化后，一般性投资者更多的不再是关心企业的基本面和长期盈利能力，而是关注短期的股价波动。
　　按照管理层的激励和约束与股东利益正相关的原则，管理层要保证股东的利益，由增强企业的营利能力转为通过维持股价的稳定和上涨来实现，并进一步导致了美国上市公司中十分普遍的高管持股计划和期权激励制度。当股东和管理层的利益都聚焦在短期的股价波动上时，管理层在公司治理中必然也是短期行为的，如把中长期资产进行多次证券化，或加大杠杆率使等额资产产生更多收益。
　　3．高度发达的资本市场进一步造就了消极的股东。如今的资本市场视创新为王，各种眼花缭乱的衍生品不断推出，而且通过所谓的各种创新，金融机构赚取了惊人的利润。就机构投资者而言，不仅可以通过创新来谋利，而且机构投资者的管理人员，如基金经理普遍是年度考核机制，这些使得机构投资者没有耐心去等待上市公司完成一个生产周期，核算出盈亏后再决定是否值得投资。而在二级资本市场上，越来越多的投资者是通过买卖来赚钱，这从资本市场持续攀升的换手率可见一斑。当无论是机构投资者，还是中小投资者，均乐于通过资本市场中的交易来赚钱时，谁还会真正关注公司治理水平的高低和长期发展前景呢？当资本市场本身演变为一个巨大的获利场和高效的商业模式后，谁还会看中竞争激励、利润微弱的实体经济呢？
　　可见，资本市场的发展在影响股权结构的同时，也使得通过公司治理来保证股东利益变得更加困难，此前一些行之有效的治理措施开始成为问题的源头。
　　三、金融危机后的公司治理变化及借鉴
　　危机发生后至今，以美国为代表，对公司治理进行了一些新的探索，在包括高管薪酬、信息披露等具体治理规则方面出现了一些新的动态。在笔者看来，这些措施很重要的一个主旨在于，如何保护股东利益。尽管就公司治理而言，存在一定的路径依赖，[26]但这些新探索对中国的公司治理仍有值得借鉴之处。
　　（一）高管激励约束要权责对称，避免短期激励过度
　　此次危机发生之后，美国的上市公司监管机构开始介入高管薪酬这一公司治理中的传统自治领域。一是推动投资者对高管薪酬进行年度表决，对受政府救助银行的奖金设置封顶规定；二是强化薪酬和长期绩效之间的联系，比如在员工退休前禁止其出售股票和期权，甚至直接制定了一个薪酬上限；三是重新考虑薪酬结构体系，与每股收益挂钩的衡量标准让高管们的注意力偏向于短期表现，而实际上公司应关注以长期现金流为基础的衡量标准，奖励那些做出价值创造投资的管理者，如果采用股票或期权，那么奖励应以市场或同业表现为基准。
　　在中国，同样存在着部分公司高管薪酬失控的现象，[27]高管薪酬问题已经引起中国有关监管机构的关注，如2009年9月，中国财政部会同中组部、国资委等部门发布了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》,2009年4月，中国财政部发布了《关于国有金融机构2008年度高管人员薪酬分配有关问题的通知》来进一步规范相关人员的薪酬问题。对于高管薪酬，鉴于具有中国特色的股权结构，如国有股一股独大依然普遍，因此，笔者认为是否可以考虑对高管薪酬进行股东分类投票表决制度，并给予中小股东对高管薪酬方案的适当否决权。
　　（二）完善董事会的人员构成和履职能力
　　在此次危机中，金融企业出现的巨大损失表明，那种关于董事总是在睿智地维护着股东利益的信条实为谬论。为此，美国有关部门推动了一系列有关董事会的改革措施，如尝试建立股东有权向董事会提名候选人的“代理参与”制度，股东有权投票罢免表现不佳的董事等。此外，学界也认为，美国那种由一个人兼任董事会主席和首席执行官的做法亟需改革，以打破董事会和管理层结盟的纽带，而在那些具有系统重要性的上市公司、金融机构中，应当明确规定这两个职务由不同的人来担任。
　　对中国而言，独立董事和监事会形同虚设的问题多年来改观甚微。就公司内部治理而言，如何平衡好重大事项的决策和监督恰恰是非常关键的一环。笔者认为，日本2002年5月生效的商法修正案提供了一种可能的思路。为了提高董事会效率，该修正案规定，公司可以选择解散监事会，同时成立三个替代的委员会，分别是审计委员会、薪酬委员会和提名委员会。[28]这一做法是把董事的监督和管理职能分开，强化监督职能的独立性，加强管理职能的专注性。
　　对于那些规模极其庞大，且对整个市场具有系统性意义的公司，如工商银行、中国石油等，监管机构应该制定更高的治理标准。至少，这些机构的独立非执行董事应该具备更完善的知识结构，有能力为管理层提供实质性指导。同时，这些机构的年报应该对独立非执行董事是否以及如何积极行使职责的信息进行披露，使投资者能够了解董事会行使其受托责任方面的情况。
　　通过完善董事会的人员构成和履职能力使得董事会能够在公司治理中发挥切实有效的作用，是在股权高度分散的今天保证股东利益的重要一环。
　　（三）关注个人投资者，培育积极的机构投资者
　　美国的多数股票掌握在养老基金、对冲基金等机构的手中。但是，危机之后，有学者认为公司治理应该按照主要投资者是个人的思路，制定、管理和执行公司的战略。关注个人投资者而非机构投资者，一是因为个人具备较长远的眼光，对自身利益更为关注；二是如果一家公司的管理是为了机构投资者，那么应关心哪家机构，采用什么样的标准呢？毕竟，机构投资者涵盖范围广泛，从养老基金（较长期视角）到对冲基金（短期视角），到套利者（其视角甚至以分钟计算）等都包括在内。关注个人投资者不应该只停留在表面，有学者大胆建议，公司应任命一位散户股东代表加入董事会，此外，公司应让财务报表更便于散户阅读。
　　近年来，尽管中国已经形成了以证券投资基金为主体，证券公司、保险公司、社保基金等为重要组成部分的机构投资者格局。但机构投资者更多地是被动式的参与公司治理。中国机构投资者的投资策略基本上是被动投资、主要靠炒作和联合坐庄等手段获取短期差价收益，很少通过以公司治理为导向的积极投资而获利。机构投资者在公司治理上因事而参与，机动性大，缺乏统一的工作程序和模式，缺乏有计划有系统的行为。此外，中国的机构投资者更多地是追求短期效益，缺乏参与公司治理的长远目标。[29]笔者认为，要改善机构投资者在公司治理中的作用，一是要改变目前机构投资者的短期考核机制，如年度甚至半年度基金排名等，短期考核机制必然带来追求短期利益的行为，从而使得机构投资者漠视主要带来长期收益的公司治理改善行为；二是放宽机构投资者参与公司治理的限制。目前，为保证投资风险的合理分散，譬如社保基金、保险基金等在对某一公司的投资上均存在比例限制，但这往往也造就了“消极股东”。可以考虑放宽这些限制，同时建立配套的机制，如投票权征集机制等，从而造就积极的机构投资者。只有机构投资者和中小投资者成为积极股东时，才有动力去通过完善公司治理来保证自身的利益。
　　（四）公司治理应更加重视利益相关者及长期绩效
　　金融部门在此次危机中扮演的不光彩角色，产生了一个巨大的副产品：对于未来公司治理的辩论，已不再局限于董事会之内。利益相关者—从工会、维权投资者到政府自身—都在要求获得制定新公司秩序的权利。公司要切实履行和利益相关者理论紧密相关的社会责任。自我国《公司法》规定了公司的社会责任后，这成为了一个越来越受关注的话题，如中国证监会、沪深交易所均出台了有关企业社会责任规范和信息披露的要求。但是，应该看到社会责任不是一句口号，而需要与法律责任、股东权利义务、环境保护、安全生产等问题相联系。
　　危机中从薪酬激励到信息披露等随处可见的短期行为将受到遏制，公司的长期绩效将更受重视。对此，有学者指出，应该抛弃季度业绩预测。[30]高管们似乎与市场有一个简单的约定：定期提供最新信息，市场将对这些信息进行处理，显示“公允”价格。但在许多公司，收益预测已成为一项单调的工作，目的是把未来90天对付过去。提供季度信息和不提供季度信息的公司在很多时候几乎没有什么差别。
　　关注利益相关者是保证公司长期绩效的一个重要前提，从而也是保证股东长期利益的一个重要基础。
　　（五）公司治理应当引进适当的司法介入
　　美国式的公司治理制度是建立在以公司自律为主导规则的基础上的，公司章程的地位及内容有代替公司制定法的趋势，其结果是在公司治理活动中，股东集运动员兼裁判员于一身的现象突出，公司的契约理论是其理论依据。我国《公司法》的制定与出台也是在推崇和遵循这一理念的背景下进行的，并且许多学者也断言公司法的自治性内容越来越多、强制性规定的逐渐减少代表着公司法的先进性。但是就本次危机来看，这样的结论显得有些言之过早。公司治理由完全的私法领域走向受到立法、司法甚至行政力量的介入也是公司社会性的重要表现。[31]公司自诞生之日起是私法的领域，但随着社会的发展，政府对经济干预的广度和深度发生了很大变化，对公司也从自由放任到进行监管，公司法中的强制性规范大大增加。因此，司法适当介入公司治理是股东保障自己利益的重要保障。
　　【注释】
　　[1]See Henry Hausmann＆Reinier Kraakman, The End of History for Corporate Law, Georgetown Law Journal, Vol. 89,2001, p. 439.
　　[2]参见曹兴权：《公司治理模式演化争论的法律思维根源》，《现代法学》2008年第4期。
　　[3]本文中的危机除特别注明外，是指美国次贷危机以及由之引发的全球金融危机。
　　[4]参见〔美〕罗伯塔·罗曼诺：《公司法基础》（影印本），法律出版社2005年版，序言第2页。
　　[5]参见刘俊海：《现代公司法》，法律出版社2008年版，第396页。
　　[6]周小川：《关于改变宏观和微观周期性的进一步探讨》, http: //www. china. corn. cn/policy/txt/2009-03/27/content-17508876.htm,2009年12月26日访问。
　　[7]具体可参见该法案第201条。
　　[8]参见时辰宙：《次贷危机成因的深层次剖析—基于投资银行公司治理的视角》，《华北金融》2009年第2期。
　　[9]Equilar是一家以上市公司高管激励和约束机制为主要研究对象的专业机构，具体内容请参见http: //www. equilar. com中关于董事、高管薪酬的2007～2009年的研究报告和评析。
　　[10]弗朗西斯科·格雷拉：《“股东价值”：破碎的美国梦》,http://www.ftchinese.com/story/001025327,2009年12月12日访问。
　　[11]参见中国人民银行金融研究所：《汁改革国际金融监管体系的几点认识》, http://www. pbc. gov. en/detail. asp? col二100&W = 3144, 2009年12月16日访问。
　　[12]参见汪建熙：《股权高度分散化的危机》，（财经)2010年第4期。
　　[13]资料来源于各公司的官方网站，2010年2月22日访问。
　　[14]参见庄礼伟：《亚洲的病痛—剖析裙带资本主义》，《南风窗》2001年第6期。
　　[15] 参见罗培新：《裙带关系是金融市场最大的腐败》，《第一财经日报》2009年2月10日A13版。
　　[16]弗朗西斯科·格雷拉：《韦尔奇：股东价值是世上最蠢的想法》, http://www. ftchinese. com/story/001025245,2009年12月24日访问。
　　[17]参见王建文、范健：《论公司独立人格的内在依据与制度需求》，《当代法学》2006年第5期。
　　[18]同前注[10]，弗朗西斯科·格雷拉文。
　　[19]参见刘俊海：《现代公司法》，法律出版社2008年版，第397 ～ 401页。
　　[20]参见[美]路易斯·罗斯、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第3页。
　　[21]参见刘黎明、张颂梅：《“利益相关者”公司治理模式探析》，《西南政法大学学报》2005年第2期。
　　[22]参见胡滨、曹顺明：《股东派生诉讼的合理性基础与制度设计》，《法学研究》2004年第4期。
　　[23]See Einer Elhauge: Sacrificing Corporate Profits in the Public Interest, New York University Law Review, Vol.80, 2005, p.733.
　　[24]参见http://finance. yahoo.com/q/mh?s=IBM+Major + Holders, http: //finance. yahoo. com/q/mh?s=GE + Major + Holders,http: //fmance. yahoo. com/q/nih?s=KO＋Major+Holders, http: //finance. yahoo. com/q/mh?s= XOM＋Major+Holders, http://fi－Hance. yahoo. oom/q/mh?s=BAC + Major + Holders http: //finance. yahoo. com/q/nih?s＝BA＋Major + Holders, http: //finance. yahoo.com/q/mh? s=PFE＋Major + Holders,2009年12月31日访问。
　　[25]同前注[8]，时辰宙文。
　　[26]参见邓峰：《中国公司治理的路径依赖》，《中外法学》2008年第1期。
　　[27]据统计，上市公司高管报酬继2007年大幅上升之后，2008年度进一步呈现出超大幅度的跃升趋势。在全体高管人数增长18.63％的情况下，全体高管成员（包括董事和监事）的报酬总额增长幅度却高达111.23%。从人均报酬水平来看，2008年度全体高管成员的人均报酬水平为58.39万元，比上年度的36.08万元增长了61.83%。全体董事会成员的平均报酬水平46.92万元，比上一年度的27.03万元增长了73.58%。其中，增长幅度最大的是执行董事：2008年度执行董事人均报酬为177.01万元，比上年度的88.95万元增长了近一倍；非执行董事和独立董事的人均报酬水平也都出现了很大增长，分别为32.87%和31.82%。参见刘建新：《是盔甲，还是皇帝的新装—检视全球金融危机下中国上市公司的公司治理状况》，《资本市场》2009年6月刊。
　　[28]参见李滨、李宝伟：《机构投资者参与公司治理的比较分析—以美、日、德机构投资者为例》，《中国行政管理》2007年第9期。
　　[29]参见李德智、李玉莹：《我国机构投资者参与公司治理的问题和对策》，《河北法学》2005年第7期。
　　[30]参见维杰伊·戈文达拉扬、阿南特·桑德拉姆：《让企业与股市脱钩》，英国《金融时报》2009年4月22日。
　　[31]参见刘桂清：《公司治理的司法保障—司法介入公司治理的法理分析》，《当代法学》2005年第4期；吴金群、耿依娜：《公司治理变迁中的政府介入研究》，《中南财经政法大学学报》2007年第5期。