从1993年4月22日国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》(简称股票条例)开始到1998年12月29日全国人大常委会颁布《证券法》再到2005年12月29日全国人大常委会修订《证券法》，我国证券市场法制建设走过了20个年头，也取得了丰硕成果。研究证明，证券市场发展程度与法治化水平显现严格的正相关性，即证券市场越成熟，法治水平越高，反之亦然。实践证明，法治是保障投资者当下预期在未来得以实现的最重要社会机制，是证券市场长期发展的基础。只有认真总结经验，夯实法制基础，证券市场才能健康发展。
　　一、证券市场法治化的核心在于市场化
　　20世纪80年代开始的经济体制改革，最初主要是围绕农村集体土地承包经营和扩大国营企业自主权而展开的，没有直接触及金融和投资体制。在当时，国有和集体企业在各种经济成分中占据了主导地位，它们主要通过银行贷款和财政拨款获得生产所需要的资金。由于企业产权僵化，市场观念缺乏，传统企业难以采用市场化手段筹集生产资金，企业产权也难以成为市场交易的对象。在上海等少数地区，有的企业开始按照地方法规进行股份制改造，有些企业对外发行股票或者债券，试图打破企业资金短缺的“瓶颈”。
　　随着意识形态的逐渐改变、财政拨款制度的变革以及传统银行的转型，我国开始走向企业融资市场化的道路，即发挥市场机制在资源或资金配置中的基础作用，而是否建立证券市场以及如何发挥证券市场的作用，显得至关重要。在证券市场的建立上，我国采用了政策开闸、实践先行的做法。这种状况造成了早期的法律滞后局面，却有助于减少或避免争论，务实推进融资市场化。1986年11月，邓小平同志接受了美国纽约证券交易所主席约翰?凡尔霖赠送的纽约证券交易所徽章，回赠了一张飞乐音响(小飞乐)股票，登记机关还为其办理了过户登记，显示了国家领导人引入企业融资市场化的决心。在20世纪90年代初期，我国先后成立了上海和深圳证券交易所，将已交易的股票纳入证券交易所系统，还接受了其他新公司股票的上市，标志着资本市场也能服务于社会主义市场经济。
　　在企业融资市场化成为既定事实后，原国务院体改委于1992年5月发布《企业股份制试点办法》和《股份有限公司规范意见》等，正式开启了企业股份制改造和企业融资市场化的大门。国务院于1993年4月22日颁布的《股票条例》，是我国第一部规范股票和股票市场关系的行政法规，它允许已成立和经批准拟设立的股份有限公司依法发行股票，从而在行政法规上确认了企业股票融资的正当性，推动了企业融资市场化的热潮。全国人大常委会于1993年12月29日颁布了新中国成立后的首部《公司法》，允许采用募集方式设立股份有限公司，规定股份有限公司在获得证券管理部门批准后可向社会公开募集股份，并提出了股份发行和转让遵循的具体规则。在总结《公司法》和《股票条例》经验的基础上，全国人大常委会于1998年12月29日颁布、于1999年7月1日施行了《证券法》。这一基本法律的颁布实施，最终消除了企业融资市场化的法律障碍。上述规章、行政法规和法律的陆续出台，配合了我国社会主义市场经济政策的推行，适应了企业融资市场化的客观需要，揭开了股票乃至证券市场发展的序幕，显示了国家希望在法治化轨道上推进企业融资市场化的发展。
　　市场化是一个弾性范畴，在程度上有高低之别。在我国，证券是传统金融工具以外的新型融资工具，是金 融体制改革后的产物；证券市场是有别于传统金融市场之外的新型市场，是在传统金融体制的夹缝中发展起来的。由于传统金融体制的惯性运行，社会各界对市场化存在不同认识，政府管制和干预较多，市场力量较弱，证券市场的功能必然受到制约。必须看到，市场和行政命令都有资源分配的功能，实际效果却有很大差异。在股票发行上，我国最初采用行政审批制，企业能否发行股票，发行多少股票，以及如何决定股票发行价格等，不是由企业、投资者或市场来决定，而主要是由监管机关来决定，从而抑制了市场机制的作用。我国于2005年同时修改《证券法》和《公司法》，废除了行政机关决定股票发行价格的做法，实现了股票发行从审批制向核准制的转变，初步满足了众多合格企业的融资需求。
　　二、证券市场法治化取得成功经验
　　证券市场的市场化是法治化的内核，法治化是市场化的实现形式，只有不断提高证券市场法治化程度，才能增强证券市场的预期。从20世纪90年代初至今，我国证券市场逐渐形成了“新兴加转轨”的市场结构，市场规模和影响力逐渐扩大，在法治化建设上也取得了骄人成就。
　　首先，初步形成了符合“新兴加转轨”特征的证券市场法律框架。在20多年间，我国证券市场经历了诸如327国债风波等重大事件，但总体发展比较平稳，没有出现西方国家经历的重大市场灾难，这在很大程度上归功于证券市场法治化取得的成功。我国立法和监管机关不断制定、修改规范证券市场的法律、行政法规和部门规章，证券交易所适时制定、修改各项交易规则。时至今日，我国初步形成了适合“新兴加转轨”市场特征的，以《公司法》、《证券法》和《证券投资基金法》为基础，以多个行政法规和重要部门规章为主干，以证券交易所规则为补充的相对完整的证券市场法律体系，并逐渐发展成更为成熟的法制体系，基本上解决了法律供给不足的局面。
　　其次，初步形成了法律先行、实践跟进的市场调控思路。我国证券市场建立初期，许多重大决策是通过政策启动的，或者是市场活动自发形成的。由于缺乏法律支撑，有些市场活动遇到很大的法律风险，市场活动预期的确定性较弱。经过20年的发展，法律先行的观念深入人心。众多重大决策的启动，都采用了立法先行、实践跟进的做法。2005年实施的股权分置改革以及2011年开始的融资融券，都是先由国务院或证券监管机关发布相关条例和规章，再经过系统测试和论证后，才开始正式实施。法律先行、实践跟进的做法，符合证券市场运行的内在规律，为市场主体提供了行为指向，提升了证券市场的法治化水平再次，初步形成了保护投资者权益的基础观念。1999年证券法虽将保护投资者利益作为立法宗旨，但我国证券市场最初主要是为了企业融资服务的，在如何处理企业融资和投资者保护的关系上，长期存在不同认识，企业和投资者之间关系相对紧张。在经历了20多年的发展后，投资者在证券市场中的基础地位逐渐显现，证券市场也正经历着从企业融资便利化向关注投资者利益保护的制度转型。在上市公司监管、公司并购重组、培育机构投资者、证券公司风险控制和处置、证券监管执法以及投资者教育等方面，我国已取得了不少进步，并正在不断探索和创新机制，努力实现保护投资者利益的立法宗旨。
　　最后，初步形成了适合我国国情的证券监管执法体系。证券违法手段多样，情节轻重差异较大，行为隐蔽性强，调查取证困难，处理难度大，给证券执法活动带来巨大压力。我国证券市场在发挥证券交易所一线监管作用的同时，不断强化行政监管。全国人大常委会2005年修改《证券法》时，规定证券执法机关有权依法冻结、查封违法资金、证券等涉案财产或者重要证据，从而为证券执法活动提供了法律保障，提高了证券执法效率。同时，证监会组成了相对独立的行政处罚委员会，按照“查审分离”原则，形成了适合我国证券市场特点的行政处罚执法体制，完善了行政处罚的权力制衡体制，确保行政处罚程序适当，结果公平合理。
　　三、证券市场法治化任重道远
　　我国证券市场是“新兴加转轨”的证券市场，与成熟的证券市场相比，它还比较年轻，市场运行规律有欠清晰，发展方向有待明确，这也意味着我国证券市场有巨大的发展空间。必须看到，各国证券市场既有共性，也有个性。欧洲、美国和东亚地区证券市场之间就存在很大差别。在我国，国有资产规模庞大，行政机关作用较大，市场化程度较低，必须在尊重市场规律性的基础上，走出一条符合我国国情的证券市场法治化道路。
　　首先，应当调整证券监管机构的现有职能。2005年证券法将股票发行审批制改为核准制，却没有实质性撼动证券监管机关的强势地位。在市场力量相对薄弱的发展初期，证券监管机关取得强势地位，既是历史的选择，也有相当的合理成分。在经过20多年的发展以后，我国证券市场已聚集了很强的市场力量，市场参与者的法制观念逐步增强，有必要反思证券监管机关的强势地位。在以往，证券监管机关不仅要应对众多企业提出的股票发行申请，还要切实履行保护投资者权益的重任，更要促进我国证券市场的健康发展。证券监管机关肩负多重职能，造成了证券监管执法上的彷徨局面，不仅难以有效保护投资者利益，也难以促进证券市场的长期发展。笔者认为，证券监管机关应当将工作重点放在市场规则的提供、市场规则的实施以及投资者权益保护上，应当在完善证券发行规则的前提下，将发行审核职能交给证券交易所，转而加大保护投资者利益的力度。
　　其次，应当扩大《证券法》的调整范围。我国《证券法》深受《股票条例》影响，主要以“股票”、“有纸化证券”、“上市公司”和“场内交易”为规范对象，造成《证券法》相当于《股票法》的现状，限制了《证券法》应有作用的发挥。结合证券市场发展的实际需要，《证券法》应当强化债券和金融衍生产品的法律规则，促进债券市场和金融衍生产品市场的发展，向投资者提供更多的金融商品。在我国，多数证券已实现了全面无纸化，《证券法》却以有纸化证券作为主要规范对象，立法者应当有针对性地制定有关证券账户和证券登记的基本规则，协调与有纸化证券的相互关系，减少无纸化证券抵押、继承和协议转让时遇到的障碍。针对新三板市场以及区域性证券交易机构的出现，《证券法》应当为场外交易和场外交易市场提供一般行为准则，明确证券监管机构对场外市场的监管职权，避免场外市场发展失控的局面。
　　再次，应当提高私人执法的有效性。私人执法和公共执法是一组相对的概念。针对实践中出现的各种损害投资者利益的案件，以往主要依靠公共机关执法。在发生虚假陈述、操纵市场和内幕交易等案件时，投资者更愿意首先寻求证券监管机关的介入，最高人民法院司法解释规定了投资者起诉虚假陈述行为人的前置程序，极大地约束了私人执法和市场力量的作用，形成了公共执法依赖症。反过来，公众普遍形成的公共执法依赖症，又加剧了证券监管机关执法的压力。监管机关执法只要没有达到公众的期待，就会受到公众的批评和抨击，从而减损了监管机关的信誉和权威，使得公共执法失去了民意支持。笔者认为，一方面，应当坚持将公共执法作为法律实现的主要形式，应当同时创新公共执法的机制，最大限度地保护投资者利益。在万福生科虚假陈述处罚案件中，就创造性地采用了上市公司实际控制人提供股份质押，用于实现对投资者的赔偿责任；采用了保荐人推出先行赔偿基金的处理方案。另一方面，应当避免公共执法依赖症，重视发挥私人执法的补充和辅助作用，废除司法解释中的前置程序，提高民事赔偿规则的适用性，实现执法效率最大化。
　　复次，应当提高证券立法的可操作性。我国已形成了由法律、行政法规、部门规章和规范性文件构成的证券法律体系，初步解决了法律供给不足的问题，然而，在法律规范的可操作性和适用性方面，仍有很大的改善空间。一方面，法律和行政法规设置的监管规则比较原则，在实践中，不得不借助大量的部门规章和规范性文件，以澄清法律条款的含义。笔者认为，法律条款过于原则，增加了法律解释的弾性，也必然强化监管机关的自由裁量权，这种状况容易引发执法机关的变相过度干预，也容易诱发公众对执法活动合理性的质疑。另一方面，法律和行政法规设置的赔偿规则比较原则，《证券法》只是援引或宣誓民事赔偿的一般规则，未能反映证券市场民事赔偿责任的特殊性。例如，对于证券市场虚假陈述、内幕交易和操纵市场等诱发的民事赔偿案件，证券法和行政法规只规定行为人要承担民事赔偿责任，但在违法行为人和受害人的认定、损失的计算以及因果关系的认定等方面，现行法律缺乏明确的指向，从架空了民事赔偿规则的作用。
　　最后，应当探索投资者利益保护的创新机制。在我国，股票和证券是传统金融体系之外的产物，股票市场和证券市场是在原有金融体系的夹缝中发展起来的市场形态。如果说在金融分业的背景下，证券法与银行和保险立法之间很少发生交集和冲突，在金融混业的背景下，证券与其他金融商品之间的界限已不再明显。无论哪种金融商品，都只是投资者理财或消费的工具，无论销售者是证券公司、商业银行或保险公司，都只是投资者理财或消费的提供者，各种金融商品的提供者除应遵守某些特殊规则外，都应当贯彻保护投资者或消费者利益的宗旨。目前，我国证监会、银监会和保监会都在内部分别设立了保护投资者或消费者利益的专门机构，但在金融三会之间、金融三会内设保护机构之间，还缺乏必要的相互协同。我国在证券法、保险法和商业银行法之外，是否需要制定专门保护投资者和金融消费者的法律，是未来值得期待的大事。