关键词：公司 债券 发行 监管
也许是因为“不好借贷”的文化观念的影响—长期以来，中国公司债券市场一直在孤独中发展，理论上有关公司债券市场的研究文献也不多见，这与股票市场制度建设与理论研究蓬勃发展的实况形成鲜明对比。以北大法律信息网收录期刊为例，截至2011年2月9日，以标题含有“公司债券”检索，仅收录论文4篇；以标题含有“债券”检索，收录论文也仅47篇。而若以标题含有“股票”为例检索，共有论文157篇，是债券文献的3.34倍。
可以说，公司债券市场的有关制度结构，已经形成了中国资本市场中的“法律瓶颈”，虽然法律未必能最终决定市场的发展，但不当的制度构造显然会影响市场的良性发展—中国债券市场目前的发展失衡，在很大程度上是与该领域制度建设不足有关。本文试图描述中国公司债以及债券市场的一般发展史、经验和教训，试图从中发现法律在债券市场发展中的不足所在，为中国债券市场的未来发展提供借鉴。
因此，本文的讨论遵循以下递进逻辑：其一，描述公司债券市场的发展现状和特质；其二，整理公司债券市场发展中的法律瓶颈；其三，为中国未来公司债券市场的法律改进提供借鉴。由于有关的统计文献在公司债券的分类上存在含糊的现象，同时，为了在更广阔的视野中理解中国公司债券制度的现状，本文的讨论范围不仅限于公司债券，还会兼及企业债券，乃至债券市场的有关问题。
一、简述中国债券市场的发展史
中国债券市场，尤其是公司债市场的快速发展是最近才发生的事。1981年财政部恢复发行国债，1981-1984年每年发行约40亿元，到2008年，财政部发行国债34期，约8558.21亿元，增长210倍{1}。到2011年9月30日，我国总计发行债券207244.22亿元。其中，银行间市场债券托管额195636.27亿元，占发行总额的94.40％；上海、深圳证券交易所债券托管额为 3599.09亿元，占发行总额的1. 74％在已发行的债券中，国债占了很大比例（参见表1)0
表1 截至2011年9月30日不同市场的各种债券托管情况表[3]（单位:亿元）
┌─────────┬──────────────────────────────────────┬────────────────────────────────┐
│ │本月末 │上年末 │
│ ├────────┬────────┬───────┬────┬───────┼──────┬───────┬─────┬─────┬─────┤
│ │总计 │银行间 │交易所 │柜台 │其他 │总计 │银行间 │交易所 │柜台 │其他 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│合计 │207244.22 │195636.27 │3599.09 │2292.34 │5716.51 │201747.96 │188791.50 │2878.50 │1716.87 │8361.08 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│政府债券 │72763.99 │67246.56 │2136.23 │ 288.76 │1092.44 │66628.29 │61573.06 │1977.09 │1712.84 │1365.31 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│记账式国债 │64034.95 │61835.17 │2131.62 │56.43 │11.72 │59627.85 │57573.07 │1977.07 │77.20 │0.50 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│储蓄国债（电子式）│3313.04 │0.00 │0.00 │2232.33 │1080.72 │3000.44 │0.00 │0.00 │1635.64 │1364.81 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│地方政府债 │5416.00 │5411.38 │4.62 │0.00 │0.00 │4000.00 │3999.98 │0.02 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│央行票据 │21159.72 │19359.72 │0.00 │0.00 │1800.00 │40908.83 │37099.72 │0.00 │0.00 │3809.11 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│政策性银行债 │63961.07 │61861.07 │0.00 │0.00 │2100.00 │51603.74 │49153.74 │0.00 │0.00 │2450.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│国家开发银行 │44545.87 │42445.87 │0.00 │0.00 │2100.00 │36804.84 │34404.84 │0.00 │0.00 │2400.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│中国进出口银行 │7798.90 │7798.90 │0.00 │0.00 │0.00 │5528.70 │5528.70 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│中国农业发展银行 │11616.30 │11616.30 │0.00 │0.00 │0.00 │9270.20 │9220.20 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│政府支持机构债券 │1090.00 │1090.00 │0.00 │0.00 │0.00 │1090.00 │1090.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│商业银行债券 │7552.00 │7536.00 │0.00 │0.00 │16.00 │6095.20 │6079.20 │0.00 │0.00 │16.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│非银行金融机构债券│567.00 │567.00 │0.00 │0.00 │0.00 │567.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│企业债券 │16071.85 │13905.97 │1462.85 │3.58 │699.44 │14511.10 │12897.42 │901.41 │4.03 │708.24 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│中央企业债券 │8763.71 │7741.49 │322.04 │3.54 │696.64 │8795.94 │7743.32 │343.19 │3.99 │705.44 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│地方企业债券 │7272.98 │6135.60 │1134.54 │0.04 │2.80 │5694.18 │5139.40 │511.94 │0.04 │2.80 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│集合企业债 │35.16 │28.80 │6.28 │0.00 │0.00 │20.98 │14.70 │6.28 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│短期融资券 │6164.50 │6164.50 │0.00 │0.00 │0.00 │6530.35 │6530.35 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│资产支持证券 │98.77 │90.14 │0.00 │0.00 │8.63 │182.32 │169.89 │0.00 │0.00 │12.42 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│中期票据 │17686.40 │17686.40 │0.00 │0.00 │0.00 │13536.00 │13536.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│集合票据 │88.92 │88.92 │0.00 │0.00 │0.00 │55.12 │55.12 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│外国债券 │40.00 │40.00 │0.00 │0.00 │0.00 │40.00 │40.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│国际机构债券 │40.00 │40.00 │0.00 │0.00 │0.00 │40.00 │40.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼────────┼────────┼───────┼────┼───────┼──────┼───────┼─────┼─────┼─────┤
│其他债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
└─────────┴────────┴────────┴───────┴────┴───────┴──────┴───────┴─────┴─────┴─────┘
可以与国债抗衡的是后来居上的金融债券。在现有存量债券中，金融债券占了很大比例。1985年，中国工商银行和中国农业银行开始发行金融债券。迄今，包括央行、政策性银行、商业银行、非银行金融机构都可发行金融债，主要品种有央行票据、金融债券、商业银行次级债、混合资本工具、证券公司债、保险公司次级债、财务公司次级债等，按照WIND的数据，截至2011年10月28日，金融债存量规模为70564.63亿元，占总的债券市场比例为34.26％，高于国债的63899.35亿元，占债券市场总额31.03％的数值。
但按照中债网的数据，截至2011年9月30日，央行票据、政策性银行债、商业银行债、非银行金融机构债券累计达93239.79亿元，高于政府债券的72763.99亿元（参见表2)。国债和金融债券成为我国目前债券家族中非常显赫的两大支系。可见，很长一段时间以来，中国的债券市场是在支持政府和银行主导的融资行为，以一般企业为主体的企业债券发行并不十分活跃。
表2 2011年9月30日不同债券种类的托管量[4]（单位，亿元）
┌─────────┬─────┬─────┬───────┬─────┐
│ │本月末 │本月增加 │本年增加 │上年末 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│合计 │207244.33 │-923.17 │5496.26 │201747.96 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│政府债券 │72763.99 │973.72 │6135.70 │66628.29 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│记账式国债 │64034.95 │600.20 │4407.10 │59627.85 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│储蓄国债（电子式）│3313.04 │133.52 │312.60 │3000.44 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│地方政府债 │5416.00 │240.00 │1416.00 │4000.00 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│央行票据 │21159.72 │-2688.00 │-19749.11 │40908.83 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│政策性银行债 │63961.07 │889.93 │12357.00 │51603.74 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│国家开发银行 │44545.87 │589.93 │7741.03 │36804.84 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│中国进出口银行 │7798.90 │50.00 │2270.20 │5528.70 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│中国农业发展银行 │11616.30 │250.00 │2346.10 │9270.20 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│政府支持机构债券 │1090.00 │0.00 │0.00 │1090.00 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│商业银行债券 │7552.00 │43.00 │1456.80 │6095.20 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│非银行金融机构债券│567.00 │0.00 │0.00 │567.00 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│企业债券 │16071.85 │-3.13 │1560.75 │14511.10 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│中央企业债券 │8763.71 │-7.23 │-32.23 │8795.94 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│地方企业债券 │7272.98 │4.10 │1578.80 │5694.18 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│集合企业债 │35.16 │0.00 │14.18 │20.98 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│短期融资券 │6164.50 │-708.40 │-365.85 │6.530.35 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│资产支持证券 │98.66 │-2.29 │-83.55 │182.32 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│中期票据 │17686.40 │572.00 │4150.40 │13536.00 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│集合票据 │88.92 │0.00 │33.80 │55.12 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│外国债券 │40.00 │0.00 │0.00 │40.00 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│国际机构债券 │40.00 │0.00 │0.00 │40.00 │
├─────────┼─────┼─────┼───────┼─────┤
│其他债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
└─────────┴─────┴─────┴───────┴─────┘
企业债券融资市场的不发达，导致了两种异向的企业融资行为：其一，中国发展较好的企业依托股票市场和银行借贷进行融资。大量企业集中进行IPO排队，每年IPO企业达数百家[5]，业界仍感觉股票市场的融资控制太紧，大量企业在排队融资，股票发行成为稀缺资源，这同时也导致市场上造假现象严重。其二，在经营领域中，民间借贷市场发达，监管部门需要花费大量资源进行行政监管，但控制效果不佳。例如，非法集资、非法发行股票、高利贷现象越来越严重。最近，浙江吴英非法集资被判处死刑一案，折射出了现阶段中国民间融资所存在的严重问题。在一些城市，高利贷已经成为黑社会敛财的重要手段，衍生了大量问题。
我国企业债的发行肇始于1984年。当时，一些企业自发地向社会和其他企业进行内部集资。1987年，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》进行规范，对企业债发行规模进行控制，编制发行计划，这是我国企业债规范发展的开始。从1987年到1992年编制的企业债券发行计划规模逐渐扩大，1987年为75亿元，到1992年已达到350亿元，成为历年发行之最。1993年始，企业债券发展进人短暂低潮期。《企业债券管理条例》进行了重新修订，同时企业债券发行计划改为新增银行贷款解决。1993年到1995年的3年内企业债实际只发行了195亿元，尚不如1992年一年的1/2。1996年到1998年，国家分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的发行计划。2000年初，又安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体的企业债券发行计划共89亿元。到目前为止，6家已顺利发行。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券，目前已发行完毕并上市。目前在上海证券交易所上市的11只企业债中大部分是在这几年内发行的[6]。
从1997年到2004年，企业债市场平稳发展，2004年之后，企业债市场迅速发展，规模持续扩大，品种不断丰富。人民银行制定了《短期融资券管理办法》(2005)，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》(2006),《公司债券发行试点办法》(2007) 0 2008年，国家发改委制定《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，简化了企业债券发行核准流程。银行间交易商协会根据人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》发布了《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》(2008)和《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》(2009)。此外，2005年，人民银行和银监会制定了《信贷资产证券化管理办法》，截至2009年底，在国债登记公司托管的资产支持证券余额达到398.58亿元{2}。
如果我们纵向观察1990年到2011年之间各种不同类别债券的发行量，我们可以更清晰地看到中国债券市场的成长轨迹。1990年，我国债券发行总额为347.3亿元，而2011年（截至该年10月28日）的发行总额为64439.71亿元，几乎是1990年的185.5倍（参见表3)。
表3 1990年到2011年10月28日各类债券发行统计（单位:亿元）
┌──┬────┬────┬─────┬────┬───┬────┬──────┬───┬──────┐
│年份│国债 │金融债 │央票 │企业债 │公司债│中期票据│资产支持证券│可转债│债券发行总额│
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1990│347.3 │ │ │ │ │ │ │ │347.3 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1991│351.91 │ │ │ │ │ │ │ │351.91 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1992│405.86 │ │ │ │ │ │ │5 │410.86 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1993│527.7 │ │ │ │ │ │ │ │527.7 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1994│1137.55 │182 │ │1 │ │ │ │ │1320.55 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1995│1448.71 │842.6 │ │ │ │ │ │ │2291.31 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1996│2310.13 │2082 │ │9 │ │ │ │ │4401.13 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1997│2457.49 │2942.42 │ │64.6 │ │ │ │ │5464.51 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1998│9068.6 │2030.23 │ │135.3637│ │ │ │3.5 │11237.69 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│1999│4056.03 │1751 │ │162.0552│ │ │ │15 │5984.085 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2000│4619.5 │1645 │ │105.3 │ │ │ │28.5 │6398.3 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2001│4683.53 │2625 │ │144 │ │ │ │ │7452.53 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2002│6141.4 │3256.3 │1937.5 │325 │ │ │ │41.5 │11701.7 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2003│9212.37 │4525 │7638.2 │458 │ │ │ │185.5 │22019.07 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2004│8293.4 │5128.3 │15160.5 │322 │ │ │ │209.03│29113.23 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2005│8027.6 │7125.6 │27462 │654 │ │ │77.7393 │ │44799.94 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2006│9850 │9574.7 │36522.7 │1015 │ │ │163.839 │43.87 │60188.61 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2007│23599.5 │11918.6 │40571 │1709.35 │112 │ │178.082 │106.48│81732.89 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2008│8615 │11785.3 │42960 │2366.9 │288 │1737 │302.014 │77.2 │73102.76 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2009│16418.1 │13758.5 │38240 │4252.33 │734.9 │6912.7 │ │46.61 │87005.14 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2010│17881.9 │14574.2 │42350 │3627.03 │511.5 │4970.6 │ │717.3 │93524.85 │
├──┼────┼────┼─────┼────┼───┼────┼──────┼───┼──────┤
│2011│13816 │19230.6 │11730 │2092.48 │981.2 │5902.3 │12.79 │413.2 │64439.71 │
└──┴────┴────┴─────┴────┴───┴────┴──────┴───┴──────┘
在1990-2011年间，不仅年度债券发行总额迅速增长，不同类别债券的发行额也发生了较大变化。在下图中，我们可以清晰地看到不同类别债券逐年发行量的变化趋势（参见图1）。
为更清晰地理解债券市场构成情况，我们还可以选择某一个时间点观察中国债券市场的基本构成。例如，我们可以选择2011年10月28日债券市场的构成情况，观察各种债券的存量构成。我们可以发现，债券发行数量比重名列前三位的是企业债、中期票据和短期融资券，分别占比25.86％,24.11％,17.32％。但如果观察票面总额的比重，则名列前三位的是金融债（34.26％）、国债（31.03％）、中期票据（9.06％）。企业债在票面总额上仅达发行总额的7.92％，而公司债则更少，仅1.25％（参见表4）。这可以再次证明，我国的企业债与公司债市场的确极不发达。
表4 2011年10月28日存量表[7]
┌───────┬───────┬─────────┬────────┬─────────┐
│类别 │债券数量（只）│债券数量比重（％）│票面总额（亿元）│票面总额比重（％）│
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│国债 │170 │5.515899 │63899.35 │31.02687 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│地方政府债 │67 │2.173913 │5592 │2.715243 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│企业债 │797 │25.85983 │16316.24 │7.922489 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│金融债[8] │495 │16.061 │70564.63 │34.26326 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│央行票据 │83 │2.693056 │18300 │8.885721 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│短期融资券 │534 │17.32641 │7834.2 │3.803962 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│资产支持证券 │12 │0.389358 │109.4688 │0.053154 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│公司债 │142 │4.607398 │2576.1 │1.250847 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│中期票据 │743 │24.10772 │18654.32 │9.057764 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│可转债 │19 │0.616483 │1175.95 │0.570993 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│可分离转债存债│20 │0.648929 │926.15 │0.4497 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│合计 │3082 │100 │205948.4 │100 │
└───────┴───────┴─────────┴────────┴─────────┘
二、中国债券市场的特质
（一）债券市场发展的宏观特质
在宏观上，中国债券市场的发展呈现出三个明显的特征：在发行市场上，发展迅速但规模偏小；在二级市场上，换手率低、交投不活跃；在市场结构上，银行间市场超越交易所市场发展。前者发展缓慢，后者发展神速。
1．发行市场：发展迅速但总体规模偏小。
在发行市场上，中国公司债券存在发展迅速，但总体规模偏小的特点。目前中国公司债（包括企业债和狭义的公司债券）市场相比国债和金融债，无论是从发行还是存量来看，规模都很小。这可以从四个方面观察：公司债的存量规模、累计发行规模、年度发行规模以及国际情况比较。
首先，由于中国债券市场交投不活跃，债券存量市场的规模在一定程度上能反映发行市场的情况。以2011年10月28日数据来看，企业债、公司债、可转债和可分离转债存债合计只数存量和占债券市场总数的31.73％，但票面额只占市场总额的10.19％。除企业债外，属于证监会监管范围的债券只数和额面总值占市场总量的比例更是低至5.87％和2.27％（见表5）。
表5 2011年10月28日存量广义公司债券数据[9]
┌───────┬───────┬─────────┬────────┬─────────┐
│类别 │债券数量（只）│债券数量比重（％）│票面总额（亿元）│票面总额比重（％）│
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│企业债 │797 │25.85983 │16316.24 │7.922489 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│公司债 │142 │4.607398 │2576.1 │1.250847 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│可转债 │19 │0.616483 │1175.95 │0.570993 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│可分离转债存债│20 │0.648929 │926.15 │0.4497 │
├───────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│合计 │978 │31.73264 │20994.44 │10.194029 │
└───────┴───────┴─────────┴────────┴─────────┘
其次，观察1990-2010年间，中国债券市场各类债券的累计发行数据，我们可以看到，发行无论是从发行只数、发行只数在全部债券发行数量中的比重以及发行金额、发行金额占发行总额的比重来看，公司债的发行规模都不是很大。按照WIND资讯的数据统计，20年间，中国总共发行债券5160只，总共发行金额为542809.4亿元。其中，企业债、公司债、可转债和可分离可转债的发行总和占债券市场总额低至3.54％。而公司债共发行86只，只占全部债券发行只数的1.67％；公司债发行总额为1593. 9亿元，占全部债券发行总额的比重为0.29％（参见表6）。
表6 1990年1月1日-2010年12月18日各种债券发行数据比较[10]
┌───────┬───────┬─────────┬─────────┬─────────┐
│类别 │发行期数（只）│发行期数比重（％）│发行总额（亿元） │发行总额比重（％）│
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│国债 │498 │9.651162791 │137768.26 │25.38059478 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│地方政府债 │60 │1.162790698 │4000 │0.736906883 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│企业债 │770 │14.92248062 │15213.5289 │2.802738542 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│金融债 │741 │14.36046512 │93326.45 │17.19322585 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│央行票据 │829 │16.06589147 │250864.4 │46.21592579 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│短期融资券 │1552 │30.07751938 │23302 │4.29285105 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│资产支持证券 │74 │1.434108527 │721.6738 │0.132951598 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│公司债 │86 │1.666666667 │1593.9 │0.29363897 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│中期票据 │454 │8.798449612 │13589.07 │2.503469806 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│可转债 │75 │1.453488372 │1479.49 │0.272561591 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│可分离转债存债│21 │0.406976744 │950.65 │0.175135132 │
├───────┼───────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│合计 │5160 │100 │542809.423 │ 100 │
└───────┴───────┴─────────┴─────────┴─────────┘
再次，观察2010年10月到2011年10月间，中国债券发行的情况，该年度累计发行债券1550只，发行总额为73809.99亿元。其中，企业债、公司债、可转债共计发行272只，占发行只数比重为17.55％；企业债、公司债、可转债累计发行总额为4137.78亿元，发行总额占全部发行总额比重为5.61％再看公司债，累计发行65只，占发行期数比重为4. 19％ ;累计发行公司债总额为1063.7亿元，占全部公司债的发行总额比重仅为1.44％（见表7）。
表7 2010年10月28日－2011年10月28日各种债券发行数据比较[11]
┌──────┬───────┬─────────┬────────┬─────────┐
│类别 │发行期数（只）│发行期数比重（％）│发行总额（亿元）│发行总额比重（％）│
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│国债 │83 │5.354839 │17136.79 │23.21744 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│地方政府债 │10 │0.645161 │2078 │2.815337 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│企业债 │197 │12.70968 │2644.88 │3.583363 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│金融债 │132 │8.516129 │21177.2 │28.69151 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│央行票据 │103 │6.645161 │13420 │18.18182 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│短期融资券 │583 │37.6129 │9530.7 │12.91248 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│资产支持证券│6 │0.387097 │12.79 │0.017328 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│公司债 │65 │4.193548 │1063.7 │1.441133 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│中期票据 │361 │23.29032 │6316.73 │8.558096 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│可转债 │10 │0.645161 │429.2 │0.581493 │
├──────┼───────┼─────────┼────────┼─────────┤
│合计 │1550 │100 │73809.99 │100 │
└──────┴───────┴─────────┴────────┴─────────┘
最后，在国际上，与美国等发达国家相比，我国公司债市场规模更显细小。据国际清算银行统计数据，2010年9月末，美国债券余额为64024亿美元，2010年第三季度净发行1432亿美元，我国债券余额为226亿美元，2010年第三季度净发行为-15亿美元（到期多于新发行），与其他国家相比，我国公司债规模也和我国的经济规模严重不匹配（参见表8）。
表8主要国家债券市场规模比较[12]
┌────────┬───────────┬────────────┐
│单位（10亿美元）│存量（2010年9月30日） │新发行（2010年第三季度）│
├────────┼───────────┼────────────┤
│美国 │6402.40 │143.2 │
├────────┼───────────┼────────────┤
│日本 │182.6 │5.8 │
├────────┼───────────┼────────────┤
│德国 │2072.90 │-4.8 │
├────────┼───────────┼────────────┤
│英国 │3802.90 │81.2 │
├────────┼───────────┼────────────┤
│法国 │1894.10 │37.9 │
├────────┼───────────┼────────────┤
│中国 │22.6 │-1.5 │
└────────┴───────────┴────────────┘
2．二级市场：换手率低、交易不活跃。
中国公司债换手率低，交投不活跃，以上海交易所2011年10月28日的交易为例，当日债券成交1261.55亿元，而将债券作为质押工具的质押式债券回购就占93％，同日A股成交1043.09亿元[13]。计算的当日公司债和企业债合计换手率是0.2％，同日A股换手率为0.7％（参见表9）。
表9上交所2011年10月28日债券成交概览[14]
┌────────┬─────┬─────┬──────┬─────────┬────────┐
│ │发行总额 │市价总值 │成交笔数 │成交金额 │占债券总成交金额│
│ │ │（亿元） │ （万） │（万元） │ 的百分比（％）│
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│地方政府债 │5592 │5591.67 │ - │ - │ - │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│可分离债 │837.15 │760.45 │0.1076 │38401.02 │0.3 │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│企业债现货 │4193.4 │4021.39 │0.3069 │22505.53 │0.18 │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│公司债现货 │1735.6 │1715.2 │0.0783 │26093.36 │0.21 │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│国债买断式回购 │ - │ - │ - │ - │ - │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│可转债 │1101.65 │1106.63 │1.4972 │476142.13 │3.77 │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│企业债回购 │ - │ - │ - │ - │ - │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│新质押式债券回购│ - │ - │13.6106 │11809800 │93.61 │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│国债现货 │42506.2 │42695.69 │0.0777 │75118.61 │0.6 │
├────────┼─────┼─────┼──────┼─────────┼────────┤
│债券 │55827.7 │55753.1 │16.2624 │12615583.54 │100 │
└────────┴─────┴─────┴──────┴─────────┴────────┘
3．市场结构：银行间市场超越交易所市场发展。
中国目前债券市场主要由两大结构性市场构成—银行间市场和证券交易所市场。由于制度宽松，银行间市场的发展规模大大超越了证券交易所市场的发展。在中国，银行间债券市场的形成是一种偶然的设计。1997年，在股市过于火爆时，为防止银行资金流入股市，人民银行发布了《关于各商业银行停止在交易所证券回购及现券交易的通知》。在此背景下，由外汇交易中心作为报价交易前台，由中央国债登记结算公司作为后台托管结算的银行间债券市场得以成立。银行间债券市场成立后，不断创造符合市场需求的产品，建立符合市场要求的运行机制，改善投资者结构，健全市场基础设施，发展神速。银行间市场的债券品种不断创新（详见表10）。
表10银行间市场债券品种创新进程
┌──┬───────────────────────────────────────────────────────────┐
│年度│推出的债券品种 │
├──┼───────────────────────────────────────────────────────────┤
│2004│推出商业银行次级债、混合资本债和买断式回购业务。买断式回购在作为担保工具的同时，不会导致大量债券像质押式回购 │
│ │那样被冻结，提高了市场流动性。 │
├──┼───────────────────────────────────────────────────────────┤
│2005│推出短期融资券。 │
├──┼───────────────────────────────────────────────────────────┤
│2006│推出第一个衍生工具—债券远期交易。 │
├──┼───────────────────────────────────────────────────────────┤
│2008│根据《银行间市场非金融企业债券融资工具管理办法》推出中期票据。中期票据期限3-5年，完全采用市场化发行方式，只需 │
│ │在交易商协会注册，且可一次注册，分期发行，大大提高了发行筹资效率。截至2011年12月18日，中期票据即达13589.07亿 │
│ │元，占债券市场的比例为2.50％。 │
│ ├───────────────────────────────────────────────────────────┤
│ │人民银行正式推出了人民币利率互换业务。 │
├──┼───────────────────────────────────────────────────────────┤
│2010│交易商协会制定《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出基于中期票据的信用风险缓释工具（credit risk mitigation │
│ │warrant, CRMW，即中国版CDS），首批CRMW共4只，名义本金4.8亿元，已于11月22日完成登记托管,11月24日正式在银 │
│ │行间市场交易流通。 │
└──┴───────────────────────────────────────────────────────────┘
银行间债券市场净价成交额与交易所成交额的规模比较中，我们可以很清楚地看到，银行间债券市场净价成交规模远远超过了交易所的债券市场，在2011年10月1日到10月31日之间，银行间净价交易成交额为37350.07亿元，而两大交易所合并成交额仅355.9723亿元，银行间市场的成交规模几乎是交易所市场的100余倍（参见表11）。
表11 公司债和企业债现券交易月成交额分市场统计数据（前13个月，单位：亿元）[15]
┌──────┬─────┬────────┬──────┬──────┬──────┐
│起始日期 │截止日期 │银行间净价成交额│交易所成交额│上交所成交额│深交所成交额│
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-10-1 │2011-10-31│37350.07 │355.9723 │324.4848 │31.48752 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-9-1 │2011-9-30 │43603.1 │480.8894 │450.8812 │30.00825 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-8-1 │2011-8-31 │61106.47 │405.3596 │358.3217 │47.03787 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-7-1 │2011-7-31 │61460.74 │302.0509 │281.2627 │20.78815 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-6-1 │2011-6-30 │63393.3 │336.4203 │307.5773 │28.84296 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-5-1 │2011-5-31 │60079.8 │392.0023 │349.776 │42.22635 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-4-1 │2011-4-30 │55492.14 │417.7034 │360.6623 │57.04107 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-3-1 │2011-3-31 │60076.75 │615.364 │558.3127 │57.05136 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-2-1 │2011-2-28 │26242 │228.5738 │183.3237 │45.25007 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2011-1-1 │2011-1-31 │38057.41 │287.0169 │229.2268 │57.79009 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2010-12-1 │2010-12-31│65616.07 │351.3478 │279.707 │71.64081 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2010-11-1 │2010-11-30│68457.32 │428.4285 │335.1991 │93.22935 │
├──────┼─────┼────────┼──────┼──────┼──────┤
│2010-10-1 │2010-10-31│56989.65 │422.6764 │356.0841 │66.59224 │
└──────┴─────┴────────┴──────┴──────┴──────┘
相较于交易所的债券市场而言，银行间债券市场除了在产品设计方面进行了一系列创新，还在交易机制方面进行了制度创新。这主要表现在：其一，建立了正式的做市商制度，人民银行2007年发布《银行间市场做市商管理规定》，降低了做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度。其二，引人了增信机制。2009年，由交易商协会等单位发起成立中债信用增进投资有限公司，主要为中小企业提供信用增进服务。银行间市场信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）的发行只数为624只，已经占发行总只数的67％[16]。其三，强化了集中清算服务。2009年，人民银行成立上海清算所，为银行间市场提供全面的以中央对手方为主的集中清算服务[17]。
但银行间市场的参与者主要为银行业金融机构，投资策略具有极大的同质性。同时，银行间市场债券的期限仍旧以短期债券为主，一年期以下的比重最大，和银行信贷的期间没有形成配置，也不能发挥银行借短贷长的特点，同时不利于促进债券的流动性（参见表12）。
表12 2011年9月30日银行间市场主要债种期限结构[18]（单位：只）
┌──────┬────┬────┬────┬────┬────┬────┬────┐
│债券类型 │1年以下 │1-3年 │3-5年 │5-7年 │7-10年 │10年以上│合计 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│政府债券 │9853.22 │11891.03│9107.49 │12718.98│7161.1 │22032.17│72763.99│
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│央行票据 │8120 │12980 │0 │0 │0 │0 │21100 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│政策性银行债│7603.72 │15077.97│14474.65│10709.83│10976.9 │5118 │63961.07│
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│商业银行债券│346.2 │298.5 │30.3 │757.5 │2088.75 │4030.75 │7552 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│非银行金融 │115 │252 │60 │65 │15 │60 │567 │
│机构债券 │ │ │ │ │ │ │ │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│企业债券 │177 │1313.39 │2975.52 │5329.6 │4154.34 │2122 │16071.85│
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│短期融资券 │6164.5 │0 │0 │0 │0 │0 │6164.5 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│资产支持证券│16.33 │10.66 │0 │0 │0 │71.77 │98.76 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│中期票据 │3040 │7042.3 │5929.1 │1175 │500 │0 │17686.4 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│集合票据 │16.58 │72.34 │0 │0 │0 │0 │88.92 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│外国债券 │0 │8.7 │21.3 │0 │10 │0 │40 │
├──────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│合计 │35452.55│48946.9 │32898.36│31015.91│24906.09│33964.69│207184.5│
└──────┴────┴────┴────┴───────────────────┘
（二）债券市场发展的微观特质
1．发债管理体制：从额度审批管理到核准制[19]。
中国债券发行的管理体制，经历了从额度管理的审批制过渡到核准制的过程。从1982年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部集资，这一阶段的集资行为既无政府审批，也无相应的法律法规制约，缺乏管理。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对企业债券的管理。1987年3月，《企业债券管理暂行条例》颁布实施，该条例规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人民银行批准。同时人民银行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行，人民银行对企业发行债券实行集中管理分级审批制度。由此，确定了额度管理的审批制。1987年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，1990年债券发行纳人国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产投资来源渠道，并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法。
1993年我国经济处于过热的顶端，年初国家批准发行近500亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年国债发行困难。4月国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，同时，为确保国债的顺利发行，还要求企业债券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新增银行贷款计划。1994年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅为38亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付问题，还与少量企业乱集资现象混在一起，引致一些社会问题。基于此，国务院发布了《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理》的通知。1993年8月，《企业债券管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。
1998年底，中国人民银行提出了调整企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则的同意，至此《企业债券管理暂行条例》停止实施。从1999年以来，债券发行由国家计委接收各省市和部门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。
按照2005年《证券法》规定，上市公司发行可转债实行核准制。即上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。
2．债券的主体结构：从单一走向逐渐多元化。
首先，是债券发债主体逐渐多元化。中国债券的发债主体经历了从单一到多元的过程，发债主体已经呈现多元化的趋势。中国债券的发债主体从最初主要针对国家，发展到金融机构，从面向全民所有制企业，再到面向所有法人企业和公司制企业。但就企业债券而言，长期以来，我国发行债券的主体主要是国家支持的大型重点项目和重点企业，且企业债发行实行严格的审批制，中小企业、民营企业等没有特别政策支持的企业，则很难通过公开发行的企业债来获取融资[20]。
即便是上市公司发行公司债，也主要集中于化工、能源、金属冶炼、基础设施等投资规模较大、有固定收益的项目。在项目选择方面，体现了国家比较明确的产业导向。而且在这些项目当中，公司债募集资金往往只是“配角”，在总投资当中占有的份额也比较有限。似乎发行企业债券的当务之急是解决国有企业和基础设施的融资，并非为上市公司开辟另外一个融资渠道以替代股权筹资困难。以山西焦化为例，在90万吨焦炉易地改造项目中，公司通过股权融资共投入资金4.1亿元，是公司债募集投入资金的3倍多；钢联股份则更加明显，公司债券融资4亿元，所投入的薄板坯连铸连轧工程项目的建设总投资却高达38.7亿元[21]。
从中国企业债的发展历史来看，国家在“八五”、“九五”时期重点支持能源、交通通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展，进入“十五”以来，企业债券的安排主要转向基础设施、西部大开发以及增加投资、扩大投资方面。如此看来，目前发债关键还是要看其项目是否符合国家的产业调整规划，而项目本身是否具有还本付息能力似乎在其次[22]。
其次，债券投资主体逐渐多元化。中国债券市场的投资主体日趋多元化，从最初债券发行的行政摊派销售，发展到机构投资者比重逐渐提高。1996年前，企业债券的购买者绝大多数是个人，而目前企业债券机构投资者队伍正在逐步扩大[23]。根据中债网的有关数据，目前，中国债券市场上的投资者主体包括：特殊结算成员、商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金、非金融机构、个人投资者等。在2011年9月末，全部10671.85亿元企业债中，持有者主要是：商业银行（5242.64亿元）、保险机构（5051.72亿元）、基金（2289.25亿元）、交易所（1452.85亿元）和信用社（1082.05亿元），而个人投资者仅持有0.61亿元（参见表13）。这说明，我国企业债的投资主体，已经转变为以法人机构为主，个人投资主体在企业债中所占比例微小，企业债还未能成为吸引个人投资者的投资品种。
表13 2011年9月30日主要债种投资者持有结构表[24]（单位：亿元）
┌─────────┬──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│ │ 政策性银行债 │
│ ├──────────┬─────────┬──────────┬─────────┬─────────┬──────────┬─────────┬─────────┤
│ │国债 │国家开发银行 │中国进出口银行 │中国农业发展银行 │企业债 │短期融资卷 │中期票据 │商业银行债 │
│ ├─────┬────┼────┬────┼─────┬────┼────┬────┼────┬────┼─────┬────┼────┬────┼────┬────┤
│ │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │本月末 │上年末 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│合计 │64034.95 │59627.85│44545.87│36804.84│7798.90 │5528.70 │1161630 │9270.20 │16071.85│14511.10│6164.50 │6530.35 │17686.40│13536.00│7552.00 │6095.20 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│特殊结算成员 │15524.55 │15568.75│23.90 │49.40 │49.40 │110.60 │126.70 │117.71 │34.55 │53.05 │244.95 │148.70 │334.99 │193.41 │31.83 │35.13 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│商业银行 │41035.29 │36585.52│34748.41│28279.76│6879.03 │4761.97 │10263.41│8066.68 │5242.64 │4964.32 │3174.23 │3457.97 │11150.78│8984.85 │1.936.34│2047.11 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│全国性商业银行 │33278.20 │30043.39│30553.75│24837.63│6147.77 │4090.13 │8781.47 │6709.13 │3525.26 │3484.59 │2703.64 │2863.01 │907380 │7427.51 │1491.02 │1563.92 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│外资银行 │974.60 │552.37 │257.20 │173.52 │115.10 │73.10 │163.49 │77.79 │1.50 │1.90 │49.40 │40.82 │87.40 │99.20 │4.10 │3.40 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│城市商业银行 │4997.96 │4489.35 │2757.80 │224821 │415.86 │396.74 │923.59 │822.42 │881.14 │789.83 │315.41 │382.50 │1421.47 │1073.89 │310.22 │333.89 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│农村商业银行 │1486.44 │1211.22 │984.97 │836.00 │171.00 │169.70 │349.16 │395.66 │736.10 │591.07 │89.18 │126.40 │455.02 │330.85 │114.95 │126.75 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│农村合作银行 │246.99 │260.99 │168.73 │162.15 │26.20 │29.50 │41.70 │56.28 │97.84 │93.43 │9.90 │39.65 │70.20 │43.10 │14.00 │17.10 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│村镇银行 │0.00 │0.40 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.50 │0.70 │1.80 │0.00 │0.00 │0.50 │0.20 │0.85 │0.85 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│其它 │51.10 │27.80 │25.95 │22.25 │3.10 │2.70 │4.00 │4.90 │0.10 │1.70 │6.70 │5.60 │32.40 │10.10 │1.20 │1.20 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│信用社 │665.48 │652.78 │1081.57 │919.87 │201.58 │165.71 │376.17 │342.07 │1082.05 │880.42 │208.90 │144.09 │857.92 │599.81 │190.79 │213.69 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│非银行金融机构 │298.93 │289.83 │25.90 │27.90 │9.10 │8.90 │22.20 │20.60 │158.75 │176.21 │87.10 │89.53 │214.35 │187.28 │19.45 │19.45 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│证券公司 │26.05 │21.35 │99.90 │84.45 │15.35 │1790 │32.31 │14.11 │651.19 │519.67 │306.06 │291.66 │503.75 │442.89 │48.96 │83.26 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│保险机构 │3348.27 │3641.85 │5855.24 │5566.69 │122.77 │115.05 │214.00 │303.10 │505172 │5497.22 │208.86 │367.46 │329.36 │265.02 │4141.66 │3012.66 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│基金 │801.93 │789.40 │2593.40 │1856.96 │487,97 │341.87 │530.61 │395.93 │2289.25 │1386.27 │1849.96 │1993.73 │4160.35 │2783.19 │1097.95 │620.83 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│非金融机构 │52.24 │61.39 │7.92 │15.72 │0.80 │4.80 │9.00 │10.00 │94.83 │128.82 │39.53 │37.20 │63.00 │76.55 │85.02 │63.07 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│银行间 │19,46 │23.20 │7.92 │15.72 │0.80 │4.80 │9.00 │10.00 │94.52 │128.51 │39.53 │37.20 │63.00 │76.55 │85.02 │63.07 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│柜台 │32,78 │38.19 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.31 │0.31 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│个人投资者 │9.56 │22.96 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0．61 │0.61 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│交易所 │2131.62 │1977.07 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │1.462.85│901.41 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼─────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┤
│其他 │141.03 │16.95 │109.63 │4.10 │32.90 │1.90 │41.90 │0.00 │3.40 │3.11 │44,90 │0.00 │61.90 │3.00 │0.00 │0.00 │
└─────────┴─────┴────┴────┴────┴─────┴────┴────┴────┴────┴────┴─────┴────┴────┴────┴────┴────┘
如果我们再考察一级托管市场中投资者的数量，我们可以发现其构成很有意思。按照2011年9月末的数据，全部债券投资者数量为10903个，其中，非金融机构6382个，排列第一；基金2651个，排列第二；信用社901个，排列第三；商业银行468个，排列第四。而个人投资者数量达到9878536个，但均活跃在二级托管市场的柜台交易中（参见表14）。
3．债券品种类型：复杂多样。
中国债券市场的债券品种非常多样，从单一品种到包含企业债、金融债、央行票据、短期融资券、资产支持证券、公司债、可转债、可分离转债存债等众多品种。目前，我国债券品种极为混乱，分类标准交错复杂—仅以企业债而言，可以区分为中央企业债和地方企业债，另外还存在公司债。因此，如何设定标准，简化企业债券类型，是下一步需要重点研究的课题。
表14 2011年9月末债券市场投资者数量表[25]（单位：个）
┌───────┬────────────────────────────────────────────────────┬──────────────────────┐
│ │一级托管 │二级托管 │
│ ├────────────┬────────────┬────────────┬─────────────┼────────────┬─────────┤
│ │小计 │甲类 │乙类 │丙类 │交易所 │柜台 │
│ ├───┬────┬───┼───┬────┬───┼───┬────┬───┼───┬────┬────┼───┬────┬───┼────┬────┤
│ │本月末│本年增加│上年末│本月末│本年增加│上年末│本月末│本年增加│上年末│本月末│本年增加│上年末 │本月末│本年增加│上年末│本月末 │本年增加│
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│合计 │10903 │668 │10235 │115 │3 │112 │3214 │599 │2615 │7574 │66 │7508 │O │0 │0 │9881050 │1108367 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│特殊结算成员 │14 │0 │14 │4 │0 │4 │8 │0 │8 │2 │0 │2 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│商业银行 │468 │23 │445 │51 │3 │48 │317 │15 │302 │100 │5 │95 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│全国性商业银行│92 │4 │88 │16 │0 │16 │56 │1 │55 │20 │3 │17 │0 │0 │0 │0 │O │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│外资银行 │60 │1 │59 │2 │2 │0 │38 │-1 │39 │20 │0 │20 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│城市商业银行 │147 │O │147 │29 │0 │29 │99 │2 │97 │19 │-2 │21 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│农村商业银行 │73 │16 │57 │4 │1 │3 │62 │14 │48 │7 │I │6 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│农村合作银行 │69 │-4 │73 │0 │0 │0 │57 │-4 │61 │12 │0 │12 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│村镇银行 │24 │5 │19 │O │O │0 │2 │2 │O │22 │3 │19 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│其他 │3 │1 │2 │O │O │0 │3 │1 │2 │0 │O │O │O │0 │O │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│信用社 │901 │32 │869 │0 │0 │0 │388 │63 │325 │513 │-31 │544 │0 │0 │0 │0 │ │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│非银行金融机构│185 │10 │175 │5 │O │5 │116 │13 │103 │64 │-3 │67 │O │0 │O │O │O │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│证券公司 │127 │4 │123 │55 │0 │55 │66 │5 │61 │6 │-1 │7 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│保险机构 │142 │7 │135 │0 │0 │0 │95 │9 │86 │47 │-2 │49 │0 │0 │0 │0 │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│基金 │2651 │481 │2170 │0 │0 │0 │2221 │494 │1727 │430 │-13 │443 │O │0 │0 │O │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│非金融机构 │6382 │83 │6299 │0 │0 │0 │3 │0 │3 │6379 │83 │6296 │0 │0 │0 │2514 │93 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│银行间 │6382 │83 │6299 │0 │0 │0 │3 │0 │3 │6379 │83 │6296 │0 │0 │0 │O │0 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│柜台 │0 │0 │0 │0 │O │0 │O │O │0 │0 │0 │0 │0 │0 │0 │2514 │93 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│个人投资者 │0 │0 │O │O │0 │O │O │0 │O │0 │O │O │O │0 │O │9878536 │1108274 │
├───────┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼───┼───┼────┼────┼───┼────┼───┼────┼────┤
│其他 │33 │28 │5 │0 │0 │0 │0 │0 │0 │33 │28 │5 │0 │0 │0 │0 │0 │
└───────┴───┴────┴───┴───┴────┴───┴───┴────┴───┴───┴────┴────┴───┴────┴───┴────┴────┘
4．交易场所：竞争性并存。
从简单的柜台交易到场外市场和交易所场内市场跨市交易，多种交易方式并存，不仅仅存在银行间市场和交易所市场之间的竞争。同时，在交易所市场内，不同的债券品种可能通过不同的交易平台进行交易，交易场所较为复杂。以上交所为例，该所即区分了各种不同情形，设计债券交易的场所和规则：试点期间，符合《上海证券交易所公司债券上市规则》第2.2条所列标准的公司债券，可以通过在该所集中竞价系统、大宗交易系统和固定收益证券综合电子平台（以下简称“固定收益平台”）进行交易。达不到上述标准的，只能通过该所的固定收益平台进行交易。公司债券现货交易按账户进行申报，并实行净价交易、全价结算。固定收益平台的一级交易商可向本所申请，经该所同意后对在固定收益平台挂牌的公司债券进行做市及办理与其客户的协议交易[26]。
5．债券利率：管制多多。
公司债券利率（interest rate on debenture），是公司债券票面上载明的债券利息与券面金额之比。债券利率是公司衡量债券筹资成本的基本依据，也成为投资者确定投资与否的客观尺度。债券利率决策问题综合性强，十分复杂，确定发行债券的利率总的原则是既在发行公司的承受能力之内，尽量降低利率，又能对投资者具有吸引力[27]。
通常，确定债券利率需考虑以下因素：(1)银行同期储蓄存款利率水平。银行储蓄和债券是可供投资者、居民选择的两种形式，一般都从收益高、风险小两方面去考虑，由于债券资信不如储蓄，所以，一般来说债券利率应略高于同期储蓄存款利率水平—银行同期储蓄存款利率是公司债券利率的下限。(2)国家关于债券利率的规定。例如，企业债券管理办法规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％；此为企业债券利率的上限。(3)发行公司的承受能力。为保证债券到期还本付息和债券发行公司资信，发行人需要根据投资项目的经济效益考量债券利率，投资项目的预计投资报酬率是债券的基本决策因素。(4)发行公司的信用级别。如果发行公司社会知名度高，信用较好，则可相应降低利率，反之，则相应提高利率。(5)债券发行的其他条件。如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，利率可适当降低，反之，则应适当提高。(6)其他券种利率、债券市场行情、国家金融政策等[28]。
表15 2011年以及 2011年9月债券发行期限分类统计[29]（单位：亿元）
┌─────────┬───────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│ │ 期限 │
│ ├───────────────┬─────────────┬─────────────┬──────────┬──────────┬────────────┬────────┤
│ │发行量合计 │1年以下 │1-3年 │3-5年 │5-年 │7-10年 │10年以上 │
│ ├──────┬────────┼─────┬───────┼──────┬──────┼─────┬────┼────┬─────┼─────┬──────┼───┬────┤
│ │本月 │本年 │本月 │本年 │本月 │本年 │本月 │本年 │本月 │本年 │本月 │本年 │本月 │本年 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│合计 │3673.36 │53448.94 │777.20 │19483.99 │1093.58 │9028.54 │774.97 │9970.80 │273.00 │6249.10 │604.50 │5009.90 │150.10│3706.60 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│政府债券 │1387.26 │13114.11 │517.20 │2823.49 │449.58 │2512.71 │89.97 │2342,30 │0.00 │1525.20 │330.50 │2170.40 │0.00 │1740.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│记账式国债 │1105.60 │10446.70 │475.10 │2591.40 │300.00 │1180.00 │0.00 │1239.70 │0.00 │1525,20 │330.50 │2170.40 │0.00 │1740.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│储蓄国债（电子式）│281.66 │1251.41 │42.10 │232.09 │149.58 │630.71 │89.97 │388.60 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│地方政府债 │0.00 │1416.00 │0.00 │0.00 │0.00 │702.00 │0.00 │714.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│央行票据 │260.00 │10850.00 │260.00 │10010.00 │0.00 │840.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│政策性银行债 │1374.10 │16317.50 │0.00 │1460.00 │350.00 │4173.60 │450.00 │4775.40 │200.00 │3184.50 │254.00 │2304.00 │120.10│420.10 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│国家开发银行 │1024.10 │9813.20 │0.00 │910.00 │150.00 │1573.60 │300.00 │2450,00 │200.00 │2155,50 │254.00 │2304.00 │120.10│420.10 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│中国进出口银行 │0.00 │2972.20 │0.00 │150.00 │0.00 │1350.00 │0.00 │943.20 │0.00 │529.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│中国农业发展银行 │350.00 │3532.20 │0.00 │400.00 │200.00 │1250.00 │150.00 │1382.20 │0.00 │500.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│政府支持机构债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│商业银行债券 │50.00 │1689.00 │0.00 │0.00 │0.00 │20.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │20.00 │162.50 │30.00 │1506.50 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│非银行金融机构债券│0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│企业债券 │43.00 │1576.48 │0.00 │0.00 │0.00 │5.08 │0.00 │43.00 │43.00 │1245.40 │0.00 │243.00 │0.00 │40.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│中央企业债券 │0.00 │25.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │15.00 │0.00 │10.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│地方企业债券 │43.00 │1537.30 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │43.00 │43.00 │1221,30 │0.00 │233.00 │0.00 │40.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│集合企业债 │0.00 │14. 18 │0.00 │0.00 │0.00 │5.08 │O.00 │0.00 │0.00 │9.10 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│短期融资券 │0.00 │5190.50 │0.00 │5190.50 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│资产支持证券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│中期票据 │559.90 │4671.40 │0.00 │0.00 │294.00 │1437.30 │235.00 │2810.10 │30.00 │294.00 │0.00 │130.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│集合票据 │0.00 │39.85 │0.00 │0.00 │0.00 │39.85 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│外国债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│国际机构债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────┼────────┼─────┼───────┼──────┼──────┼─────┼────┼────┼─────┼─────┼──────┼───┼────┤
│其他债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
└─────────┴──────┴────────┴─────┴───────┴──────┴──────┴─────┴────┴────┴─────┴─────┴──────┴───┴────┘
我国立法对企业债券利率设定有最高限制，是在1993年清理整顿公司过程中，为了制止当时社会高息乱集资的现象，防止劣质企业通过高息吸引投资者，最终不能偿还债务形成金融危机。但这一规定也存在很明显的问题：其一，利率上限管制，影响了企业债券的吸引力。其二，利率上限管制无法反映企业的风险状况。企业债券发行利率的僵化性和固定性，加大了发债主体和投资主体的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业为了吸引投资者，无论项目好坏都将利率定在法定许可的最高限上，从而使得企业之间的筹资竞争缺乏有效工具。其三，债券的评级无法对利率产生影响。由于债券利率是受管制的，无论企业信用、水平高低，其利率都基本一致，导致债券的评级流于形式，评级出现“高信用、无差异”的现象，发债企业大都被评为AAA级最高级别[30]。因此，业界大多主张，企业债券利率必须从固定利率过渡到浮动利率，以反映企业的真实价值。
例如，有学者提出：“从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。”[31]
6．债券期限：纺锤型结构。
中国债券期限存在比较明显的纺锤型结构。以2011年9月的统计数据为例，企业债券发行期限多集中在5-7年和7-10年之间。例如，该期限中，5-7年的企业债券发行量为1245.40亿元；;7-10年的发行量为243亿元；10年以上的仅40亿元；1-3年的为5.08亿元；3-5年的为43亿元；1年以下的发行额度为零（参见表15）。可见，短期企业债券以及10年以上的企业债券发行都很少。这是一种典型的纺锤型期限结构。
如果考察全部托管债券的代偿期限，也基本能支持上述结论。例如，按照中债网的数据，大量企业债券代偿期限仍集中在5-7年之间。在2011年9月30日所托管的全部企业债券中，一年期以下的仅177亿元；1-3年的为1313.39亿元；3-5年的为2975.52亿元；5-7年的为5329.60亿元；7-10年的为4154.34亿元；10年期以上的为2122.00亿元（参见表16）
表16 2011年9月末债券托管期限分类表[32]（单位：亿元）
┌─────────┬────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│ │ 待偿期限 │
│ ├────────────────┬──────────────┬────────────┬───────────┬─────────┬────────────┬────────────┤
│ │ 托管量合计 │1年以下 │1-3年 │3-5年 │5-7年 │7-10年 │10年以上 │
│ ├──────────┬─────┼────────┬─────┼────┬───────┼────────┬────┼────┬────┼──────┬─────┼─────┬────┤
│ │本月末 │本年增加 │本月末 │本年增加 │本月末 │本年增加 │本月末 │本年增加│本月末 │本年增加│本月末 │本年增加 │本月末 │本年增加│
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│合计 │207184.50 │5498.76 │35452.55 │-17005.98 │48946.90│6276.80 │32898.36 │6526.24 │31015.91│3898.20 │24906.09 │2931.00 │33964.69 │2872.50 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│政府债卷 │72763.99 │6135.70 │9853.22 │1316.26 │11891.03│-197.52 │9107.49 │1670.05 │12718.98│226.00 │7161.10 │1620.90 │22032.17 │1500.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│记账式国债 │64034.95 │4407.10 │6508.50 │-836.10 │8311.30 │1178.10 │7302.90 │718.20 │12718.98│226.00 │7161.10 │1620.90 │22032.17 │1500.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│储蓄国债（电子式）│3313.04 │312.60 │1344,72 │152.36 │1493.73 │-77.62 │474.59 │237.85 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│地方政府债 │5416.00 │1416.00 │2000.00 │2000.00 │2086.00 │-1298.00 │1330.00 │714.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│央行票据 │21100.00 │-19749.11 │8120.00 │-20589.11 │12980.00│840.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│政策性银行债 │63961.07 │12357.33 │7603.72 │526.20 │15077.97│3408.60 │14474.65 │4278.20 │10709.83│2376.23 │10976.90 │1658.10 │5118.00 │110.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│国家开发银行 │44545.87 │7741.03 │4243.72 │110.00 │9008.97 │1614.30 │8429.95 │2401.40 │8310.63 │1847.23 │9434.60 │1658.10 │5118.00 │110.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│中国进出口银币 │7798.90 │2270.20 │1198.20 │-13.80 │3183.60 │1042.70 │2119.40 │712.30 │1024.50 │529.00 │273.20 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│中国农业发展银行 │11616.30 │2346.10 │2161.80 │430.00 │2885.40 │751.60 │3925.30 │1164.50 │1374.70 │0,00 │1269.10 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│政府支持机构债券 │1090.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │300.00 │0.00 │260.00 │0.00 │0.00 │0.00 │530.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│商业银行债券 │7552.00 │1456.80 │346.20 │107.00 │298.50 │-196.20 │30.30 │-50.00 │757.50 │389.00 │2088.75 │-239.50 │4030.75 │1446.50 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│非银行金融机构债券│567.00 │0.00 │115.00 │80.00 │252.00 │3.00 │60.00 │-83.00 │65.00 │0.00 │15.00 │15.00 │60.00 │-15.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│企业债券 │16.071.85 │1560.75 │177.00 │15.00 │1313.39 │496.39 │2975.52 │838.89 │5329.60 │632.97 │4154.34 │-253.50 │2122.00 │-169.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│中央企业债券 │8763.71 │-32.23 │102.00 │-8.00 │834.21 │304.21 │1370.94 │-46.44 │2043.00 │309.00 │2650.56 │-441.00 │1763.00 │-150.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│地方企业债券 │7272.98 │1578.80 │75.00 │23.00 │462.10 │187.10 │1595.60 │881.50 │3277.50 │318.70 │1503.78 │187.50 │359.00 │-19.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│集合企业债 │35.16 │14.18 │0.00 │0.00 │17.08 │5.08 │8.98 │3.83 │9.10 │5.27 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│短期融资券 │6164.50 │-365.85 │6164.50 │-365.85 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│资产支持证券 │98．77 │-81.05 │16.33 │-63.83 │10.66 │-17.22 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │71.77 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│中期票据 │17686.40 │4150.40 │3040.00 │1967.00 │7042.30 │1907.30 │5929.10 │-127.90 │1175.00 │274.00 │500.00 │130.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│集合票据 │88.92 │33.80 │16.58 │1.35 │72.34 │32.45 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│外国债券 │40.00 │0.00 │0.00 │0.00 │8,70 │0.00 │21.30 │0.00 │0.00 │0.00 │10.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│国际机构债券 │40.00 │0.00 │0.00 │0.00 │8.70 │0.00 │21.30 │0.00 │0.00 │0.00 │10.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
├─────────┼──────────┼─────┼────────┼─────┼────┼───────┼────────┼────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼────┤
│其他债券 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0,00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │0.00 │
└─────────┴──────────┴─────┴────────┴─────┴────┴───────┴────────┴────┴────┴────┴──────┴─────┴─────┴────┘
7．资金使用：多元与管制并存。
公司债券募集资金使用逐渐呈现多元化—从仅用于基础设施建设到用于替代银行贷款。公司债券在发行过程中，也不断进行着募资用途的创新—改以往企业债券资金限于基建或技改项目的老规则。例如，2001年6月，中国移动通信发行10年期50亿元浮息债券时，首次将募集资金用于偿还银行借款；01广核债和金茂企业债的募集资金也都是用于“归还过桥贷款”、“调整负债结构、工程尾款”等类似财务结构调整的目的[33]。
尽管公司债券募集资金用途在实践中有多元倾向，但《证券法》第十六条仍然规定：公开发行公司债券，筹集的资金投向符合国家产业政策；公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。公司债募资用途仍然受到比较严格的限制。
三、中国公司债发展中的制度瓶颈
（一）公司债的监管权力之不当分割
市场天生追求统一，监管权的统一也有助于监管效率的提高，但中国债券市场中长期存在监管权力的不当分割现象—银行间市场和交易所市场的监管分属人民银行和证监会，企业债的发行监管属于国家发改委。以公司、企业债券发行为例，这种监管分割的现象比较明显（参见表17）。
表17 几种主要的公司债发行与交易监管比较
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│法律依据 │程序 │实体条件 │交易场所 │监管机构│
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│《企业债券管理条 │由发改委批准│●股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其 │银行间市场│发改委 │
│例》、《关于推进企│ │他类型企业的净资产不低于人民币6000万元。 │或交易所 │ │
│业债券市场发展、 │ │●累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40％。 │ │ │
│简化发行核准程序 │ │●最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息。 │ │ │
│有关事项的通知》 │ │●筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续 │ │ │
│ │ │齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制 │ │ │
│ │ │度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60％。用于收 │ │ │
│ │ │购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比│ │ │
│ │ │例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金 │ │ │
│ │ │的，不超过发债总额的20％。 │ │ │
│ │ │●债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利 │ │ │
│ │ │率水平；已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本 │ │ │
│ │ │息的状态。 │ │ │
│ │ │●最近三年没有重大违法违规行为。 │ │ │
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│《公司债券发行试 │由证监会批准│●公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家 │银行间市场│证监会 │
│点办法》 │ │产业政策。 │或交易所 │ │
│ │ │●公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不│ │ │
