“信赖”是普通虚假陈述民事责任的构成要件。证券虚假陈述案件中，投资者对虚假陈述的信赖的证明尤为困难。举证难度使得该项证明责任的承担往往意味着事实上的败诉结果。然而，证券虚假陈述侵权责任首先是虚假陈述侵权责任的一种，应该因循侵权责任的分析逻辑。直接从保护投资者的立场导出信赖的推定难以获得正当性，也就难以逃脱证券虚假陈述民事责任沦为投资损失保险的质疑。与之相关的是，贯彻信赖推定，使得证券虚假陈述侵权责任面临一个无法回避的难题：除了对明知虚假陈述的投资者可推翻其信赖推定之外，虽对证券信息毫不知情，但因虚假陈述所造成的股价异动遭受投资损失的投资者，是否应与实际依赖虚假陈述做出投资决策的投资者获得相同评价？
　　一、欺诈市场理论及其解释力的局限
　　美国联邦最高法院在Basic Inc.v．Levinson.[1]一案中对欺诈市场理论的采纳最终确立了该理论在证券欺诈案件中的地位。欺诈市场理论依附的前提是效率资本市场假说，该说主张成熟市场中的股票价格是所有关于该股票的重要、可得信息的充分反映。因此投资者可以完全信任市场定价的准确性、公正性。欺诈市场理论进而认为虚假陈述扭曲了市场的定价过程，使错误信息反映在股价中，在愚弄了市场的同时也愚弄了对市场定价深信不疑的无辜投资者。这样，要求投资者证明对虚假陈述的直接信赖就显得多余。被告只有通过反证虚假陈述并未扰乱证券价格或者原告并不相信该陈述，其进行交易是基于与被告无关的其他原因方能推翻该推定。
　　欺诈市场理论借助效率资本市场假说，通过将投资者对虚假陈述的信赖解释为投资者对市场定价的信赖，正当化了对投资者信赖的推定，其重大贡献在于破解了投资者个别信赖证明的难题，便利了集团诉讼的进行。{1}(P167)然而，对欺诈市场理论的质疑从来没有停止过。其中最为有力的批判来自对真实的投资策略的观察。“购买证券的投资者采用了以下两项策略中的一种：一是创设分散投资组合以规避投资于特定公司的风险；二是试图拣选受低估股票以‘击败市场’。在后一种情况下，投资者实际上赌定他们购买证券的市场是无效的。”{2}(P925)这样，欺诈市场理论中投资者对市场的信任变得不确定了。不仅如此，欺诈市场理论的前设也开始动摇。“一些学者对‘有效率资本市场假说’提出了质疑，提出了其他一些新的理论，如‘行为金融学’理论、‘噪音交易’理论、‘预期差异’理论等等。”{3}(P112)
　　同时，欺诈市场理论有其适用的特定市场条件。“从理论上讲，欺诈市场理论适用的市场条件只能是半强式有效市场。因为，强式市场假定股票价格已充分反映了所有信息，……因而无论被告是否披露虚假信息，证券市场的股价均不可能被歪曲。而在弱式市场上，股票价格只反映了历史信息，而对现存公开信息并无充分的反映，因此无论被告是否有欺诈行为，都不足以影响股票价格，投资者均无权依赖股票的市场价格。”{3}(P112)我国大陆股市整体上已达到弱势有效，尚未达到半强式有效。{4}(P39){5}(P39)这便成为借鉴欺诈市场理论的障碍。然而，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条、19条对信赖要件也作了推定处理，被告只有举证证明原告明知虚假陈述存在而进行投资才能推翻这一推定。“这一规定是以‘欺诈市场理论’为基础的，至少受到了‘欺诈市场理论’的影响。”{3}(P113)既然欺诈市场理论在解释我国内地证券市场的问题上作用有限，就必须寻找一种依据来解释对信赖要件所作的特殊处理。
　　欺诈市场理论试图借助效率资本市场假说来证成投资者对市场价格的信任，进而推定其对虚假陈述的信赖。当效率资本市场假说受到质疑或者市场的有效性不足，该理论便丧失解释力。同时，欺诈市场理论忽略了投资者以及投资策略多元化的客观事实，投资者对市场的普遍信任只是理论上的一厢情愿。
　　二、信赖的“相关性”本质
　　证券虚假陈述侵权责任首先是侵权责任的一种。探寻替代个别考察投资者信赖的路径，我们只能首先回归到侵权责任的理论脉络，追问信赖在虚假陈述侵权中的本质、功能是什么，为什么信赖成为虚假陈述侵权责任的构成要件。
　　因此，我们需要一个关于侵权的分析框架，这一分析框架不仅是侵权本质的科学还原，在此基础上还能够指明发掘信赖要件本质的进路。Benjamin C. Zipursky教授以及John C. P. Goldberg教授发展了这一富有意义的理论框架，他们分析了侵权的“相关性”（relationality）结构，即被告的侵权行为与原告的权利受损之间存在“相关性”，并认为“相关性”是侵权的本质特征。{6}{7}
　　第一，“相关性”这一特征在更大的程度上是描述性的，它契合了判例法中各种侵权诉讼的样态，即除非被告的行为是一种与原告“相关”的侵权行为，除非原告自身的权利在这一侵权行为中受损，否则即使由于被告侵犯第三方的权利而使原告间接受到损害，原告也无法胜诉。诽谤中的“针对”要件、财产侵权中的“占有权益”要件、过失中的“义务”要件，这些要件无一例外地是被告行为与原告权利受损之间的“相关性”在特定侵权类型中的表达。{6}(P11-24)正如在美国侵权法历史上的著名案例Palsgraf v. Long Island R. R. Co．中卡多佐法官所言，“原告必须证明针对她的一项侵权行为，也就是说，对她自己的权利的侵犯，而不仅仅是一项针对其他人的侵权行为，也不仅仅是行为的错误之处在于其社会危害性而不是对某人的侵犯。”[2]
　　第二，侵权诉讼赋予私人通过公权力对侵权行为人施加责任的“权力”和“特权”{6}(P80－81)，当且仅当被告的侵权行为与原告的权利受损存在“相关性”，才能触发这种“特权”。“我们的制度通常禁止私人和公权力对抗某一个人。但是，当公权力认可一项私人诉权时，它便赋予该个人通过公权力的强制系统对抗他人（剥夺其财产或强制其以某种方式行为）的权力与特权。……个人被授予此种权力以对抗被告的条件是：只有当依据法律她遭受被告侵犯时，只有当她自己的法律权利遭受被告侵犯时。”{6}(P5)侵权责任的准惩罚性解释了为什么会有“相关性”的要求。对抗他人的私人诉权本质上是依据法律对遭受他人侵犯的回应，因此只有在被告针对原告实施了法律上的侵权行为进而侵犯了她的法律权利时才是存在的。{6}(P5)
　　与侵权“相关性”结构对立的是侵权法的工具论主张（主要是法律经济学）。工具论者将侵权法规则视为责任规则的集合，将侵权责任规则建立在实现某种社会目标的价值取向之上，从而在侵权责任的成立上淡化了被告侵权行为与原告权利受损之间存在的“相关性”。原权利被解读为依据责任规则，何种损害将获得救济；义务则被解读为依据责任规则，何种行为将招致责任。由此，“法官判决案件时应该专注于怎样的责任规则能够产生社会可欲的结果，尤其是有效率的结果。从它将原权利的内容简化为救济权利（或诉权）的内容来看，这种看法是简化论的。由于它宣称诉权（和责任规则）的规范基础在于其作为达致社会效益的工具的能力，它又是工具主义的。”{6}(P44)
　　任何理论在某一特定情境之下、在面对某一特定问题时都有其存在价值，侵权法的工具论往往可以为某些疑难侵权案件提供一种合理的问题解决方案[3]。尽管存在解决问题的效用，侵权法的工具论并不具有揭示侵权本质的解释力，因为“原权利一侵权行为一侵权责任”是侵权法规则的常态。
　　首先，责任规则是侵权法规则的唯一成分吗？实际上，除了责任规则，关系指令（relational di-rectives）也是侵权法规则的重要组成部分。“虚假陈述侵权责任规则禁止欺诈他人；过失侵权责任规则禁止违反为避免伤害他人而应承担的注意义务；诽谤侵权责任规则禁止诋毁他人；殴打侵权责任规则禁止对他人人身的伤害；侵入土地侵权责任规则禁止使用或占有他人的土地……这些法律规则中的每一项不仅包含责任规则也包含具有指示效力（directive force）的法律规范。而且在每一个案中，规范的结构都是关系性的，而不是单向的。”{6}(P60)关系指令对应了“原权利一义务”这一社会生活规范的本来结构，无论是从社会常识还是从法律逻辑的角度，都是评价侵权责任的基础。
　　其次，哈特认为，“当一个社会群体有某种行为规则时，这一事实就为许多密切相关但却不同类型的主张提供了机会。因为就规则来说，有关的可能是：或者仅仅作为一个本人并不接受这些规则的观察者，或者作为接受这些规则并以此作为指导的一个群体成员。我们可将这些主张分别称为‘外在观点’和‘内在观点’。”{8}(P90)“外在观察者可能以观察到的规律性为基础，将偏离和敌视反应联系在一起，并能相当准确地预测偏离这一群体的正常行为将受到敌视反应或惩罚，且可估量其可能性。”{8}(P91)“外在观点，……所不能复制的是：规则在通常是社会多数的人们的生活中作为规则而发生作用的方式。这些人……把它们作为社会生活行为的指南，……违反一个规则不仅是预测敌视反应将随之而来的基础，而且是采取这种敌视态度的理由。”{8}(P92)
　　侵权法的工具论本质上就是一种“外在观点”。这是因为，作为其立论前提，侵权法的工具论将侵权法规则化约为关于“敌视反应”的规则—责任规则，它关注的不是权利人的原权利，而原权利、义务正是构成“社会生活行为指南”的要素，是采取“敌视态度”—侵权责任的一般理由这也就决定了由侵权法的工具论发展出的侵权法规则在作用于社会生活时，不可能通过成员的“内在观点”，而只能借由成员的“外在观点”。通过提供“偏离”与“敌视反应”之间的“规律性”，形成成员对“敌视反应”、“惩罚”的预测，来达到预防侵权行为的目的。同时，这一逻辑甚至可以容纳成员在侵权行为与“敌视反应”之间进行权衡，从而做出仅仅是符合个体经济理性的选择，因为此时侵权法的工具论没有提供一种深入人心的“社会生活行为指南”以及“采取敌视态度的理由”。因此，侵权法的工具论虽然为特定的侵权案件提供了解决方案，它无法还原社会生活的原貌以及侵权的本质、哈特对义务性规则内在方面的分析表明，侵权法的工具论无论其立论前提还是其在社会生活中的运作机理都不可能使之成为侵权法的常态，也就不能提供发掘侵权本质的合理进路。
　　侵权法规则作用于人们生活的主要方式并不是责任的威慑，而是通过关系指令指导成员的行为。成员行为所招致的侵权责任，其机理不在于成本收益的计算，而是该成员的可责行为对社会规范的背离、对其他成员原权利的侵犯。关系指令的真实存在与义务性规则的内在方面说明侵权法规则并不能化约为责任规则，侵权法规则作用于社会的机理并不仅仅在于权衡算计，这从根本上动摇了侵权法的工具论主张。更重要的是，它印证了侵权的“相关性”结构所依存的“原权利一侵权行为一侵权责任”这一侵权法规则的常态衍生路径以及完整逻辑脉络，而这一链条的节点正是“相关性”。
　　侵权的“相关性”结构为信赖要素本质与功能的发掘提供了指引。“信赖要素正是‘相关性’在欺诈侵权中的表达。它确保当欺诈案件中的原告寻求救济时，只有证明被告欺骗了她，才能够胜诉……信赖要件使欺诈侵权成为一项真正的侵权。”{9}(P1014)信赖要件的“相关性”本质与功能成为在证券虚假陈述侵权责任中替代个别考察信赖要件的侵权法上的逻辑起点。它为我们提供了这样一种可能：如果可以发现证券虚假陈述中业已普遍存在的“相关性”，这种“相关性”就可以替代投资者对证券虚假陈述的个别信赖，信赖要件的个别证明也就丧失了必要性，法典中的“信赖推定”就会获得证成。
　　三、证券虚假陈述中的“相关性”
　　替代对信赖要件的个别考察，并不意味着可以无视个体投资者的交易策略，对证券市场中原本丰富、多元的交易图景做笼统、武断的解读。恰恰相反，它的工作前提在于细致把握个性化的证券投资者策略，类型化地还原证券市场交易场景，从而具有深刻的方法论正当性。这是因为，“个人构成了人之科学中分析的终极单位，也是各种价值的最终归宿。”{10}(P7)将证券市场还原为个体投资者的交易策略并予以类型化将为“相关性”的分析提供有效路径。
　　证券市场的交易者可分为五类：内部人(insiders)（基于他们与公司的密切关系可以获知内幕信息，他们也具有为这些信息定价的知识与能力）、信息交易者(information traders)（无法接近内幕信息、，但他们愿意也能够调动资源收集与分析信息，以此作为投资决策的依据）、流动性交易者（liq-uidity traders）（他们的投资反映了在储蓄与消费之间的资源分配，由于不情愿花费资源持续地收集与分析新信息，理性交易者采取了购买并持有股票组合的策略）、噪音交易者（noise traders）（非理性地行为并运用不同的投资方法，他们往往自以为是，自认为占有了有价值的信息，实际上，他们盲目跟风、追随谣言以及没有经济理性的投资策略，或者因循与信息交易者一样的路数，却远没有信息交易者有效率）和做市商（market makers）（向投资者报出某些证券的买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求。在某一证券的供求上，他们消息灵通；在特定的公司信息上，则逊色于信息交易者）。{11}(P722-726)这一分类立基于观察不同交易者围绕证券市场的核心问题—“信息”所采取的不同交易策略，接近经验现象。但正是由于它对经验现象的趋进所造成的较低的抽象程度，使得我们很难就此分析证券市场中交易者的互动结构，进而发掘证券市场的作用机制、运行机理。这就大大降低了该种分类作为分析工具的价值。我们需要在此基础上进一步抽象的“逻辑的理念类型”，“‘逻辑的理念类型’虽然也是由经验中得来，但以其‘纯粹’的形态而言，经验现象中未必有其适例。较诸迄今考察过的类型，此种类型比较是思考的创作，于此涉及的是一种模型的观念，其系借强调个别的—实际观察而得的—特征以及，摒弃其他的特征而得者，其目的在于供作比较的标准。”{12}(P338)“借助模型使其各该‘典型’流程更为清晰，借着与‘纯粹的’类型相比较，更能理解现实生活中遭遇到的混合形式。”{12}(P339)
　　知情交易者（informed traders)与非知情交易者(uninformed traders)[4]就是这样的“逻辑的理念类型”。它以证券市场中的信息为基点[5]，剥离了内部人、信息交易者、流动性交易者、噪音交易者、做市商五类证券投资者在应对证券信息问题上方式、程度的差异性，将证券市场投资者类型化为纯粹的、极端的两类投资者。这种类型化如同我们忽略人性的复杂，以纯粹的“善”、“恶”标准将人极端地区分为“好人”、“坏人”，虽然随着社会阅历的丰富，我们会认识到这一分类的幼稚与片面，但它的确提供了一种认识人性的原初而有效的方法。将证券市场投资者类型化为知情交易者与非知情交易者也是背离经验现象的，比如它难以涵括上述五类交易者中的内部人与信息交易者的区分（这一区分往往意义重大），也很难给出噪音交易者的定位。但作为经验现象的抽象与凝练，它使证券市场运行的“‘典型’流程更为清晰”，也使我们“更能理解现实生活中遭遇到的混合形式”。知情交易者与非知情交易者的分工与互动揭示了证券市场的运行原理。知情交易者的交易建立在对信息的获取、分析基础之上，他们的交易缩减了证券价格与价值的偏差，使证券价格趋于精准，因此这一类型交易者的存在促进了证券市场的效率性。非知情交易者的典型交易方式是分散的投资组合，他们的交易决策不是基于信息，而是基于储蓄与消费的转换或是其他原因，这一类型的交易者的存在促成了证券市场的流动性。非知情交易者所促成的流动性是知情交易者交易的前提条件，知情交易者所促进的效率性使非知情交易者在节省了获取、分析信息的成本的情况下得以相对精准的价格进行交易。
　　欺诈市场理论下的证券虚假陈述侵权责任评价中，对信赖的推定将为知情交易者、非知情交易者因股价异动造成的投资损失提供救济。欺诈市场理论在解释此问题上存在难以克服的两个局限。其一，欺诈市场理论依附的前提是效率资本市场假说。投资者对市场定价的信赖被用来解释和证成投资者对虚假陈述的信赖，从而正当化了对投资者信赖的推定。在知情交易者与非知情交易者的理论模型中，知情交易者所采取的拣选被低估个股、发掘价格背离价值的投资机会的策略表明，他们并不信任市场定价；非知情交易者购买股票组合的行为也难以证明他们对市场定价的完全信任。其二，欺诈市场理论适用于半强式有效市场，特定的适用条件排除了欺诈市场理论在广泛存在的弱式有效市场中的功用。那么，忽略对证券市场有效性的评价，是否存在对非知情交易者保护的一般正当性？
　　知情交易者与非知情交易者之间的关系可以看作是一种契约安排[6]，这一契约安排从其实际效果来看则类似于一种雇佣合同{13}(P696-711)。知情交易者投入人力、物力收集与分析信息，证券价格在知情交易者的努力之下趋近于价值，证券市场的效率性得以提升；非知情交易者的交易忽略了信息，在节省了资源的情况下利用了知情交易者带来的证券市场效率，非知情交易者并非没有付出代价，他们的交易为知情交易者提供了流动性。这一互动结构的实际效果相当于非知情交易者雇佣了知情交易者收集并分析信息，从而尽可能缩小证券价格与价值的偏差。非知情交易者在省时省力的情况下享受知情交易者创造的证券市场效率性。作为交换，非知情交易者的“无知”被知情交易者利用，知情交易者基于信息优势与非知情交易者进行交易，进而从非知情交易者处谋得利润，这部分利润即为非知情交易者支付给知情交易者的“薪酬”。当然，知情交易者与非知情交易者并没有真正签订这样的雇佣合同，但从两者投资策略的差异对整个证券市场的影响来看，两者无意识的分工互动实际上发挥了雇佣合同的功能。这一契约安排对知情交易者与非知情交易者交易策略的最终落实至为关键，它的实际履行是知情交易者与非知情交易者参与证券市场的前提。由此，知情交易者与非知情交易者在这一契约安排的逻辑之内“一荣俱荣，一损俱损”，任何对此契约的破坏将同时影响双方的权益。
　　侵权的相关性结构中的“相关性”意指被告的侵权行为与原告的权利受损之间存在相关性。虚假陈述侵权责任中信赖的本质在于相关性，即被告的虚假陈述行为与原告（精神）自由权{14}(P180)受损之间的相关性。基于证券市场投资者类型的相关理论，证券虚假陈述行为与知情交易者（精神）自由权受损之间的相关性不言自明，但非知情交易者的交易基础与证券信息毫无关联。那么，在证券虚假陈述中，非知情交易者是否拥有不受愚弄的权利，这种不受愚弄的权利是否遭到了虚假陈述行为人的侵犯？如果答案是肯定的，我们就发掘出了证券虚假陈述行为与投资者（精神）自由权受损之间的普遍相关性，对信赖要件作个别考察的功能就被替代，对信赖要件作推定处理的依据也就得到了解答。证券虚假陈述首先愚弄了知情交易者，使知情交易者履行对非知情交易者的“义务”—缩减此项证券价格与价值的偏差的努力成为徒劳，知情交易者自身也遭受投资损失，这一损失抵消了非知情交易者为此种努力支付的“薪酬”，这就完全破坏了知情交易者与非知情交易者的契约安排，使知情交易者与非知情交易者之间的契约目的落空，从而愚弄了非知情交易者。可见，非知情交易者不受愚弄的权利的确存在，根本原因在于该角色对证券市场流动性的贡献。证券虚假陈述中，非知情交易者不受愚弄的权利确遭侵损，逻辑脉络在于非知情交易者与知情交易者的契约安排。
　　证券虚假陈述对基于此契约安排生成的证券市场秩序具有足够的破坏力。由于证券虚假陈述，知情交易者不会轻易利用每一个价格与价值背离的交易机会，他们会选择等待价格与价值差距更大的投资机会，以节约投资成本，获取最大收益。这样，证券市场的效率性遭到减损，知情交易者也就没有充分履行对其“雇主”—非知情交易者的“承诺”。由于证券虚假陈述，非知情交易者对进入证券市场从事交易的态度会变得谨慎，证券市场的流动性下降，非知情交易者交易频率的降低实际上相当于减少了支付给知情交易者的“薪酬”。更糟糕的是，如果非知情交易者就此改变投资策略，选择转换为知情交易者，实际上就相当于“解雇”了知情交易者。
　　这样，在追问个体投资者主观心态之前，基于知情交易者与非知情交易者的契约安排，相关性业已存在，信赖要件的个别考察失去了必要性。个别证明信赖要件的功能被替代从而表达为法典中的“信赖推定”。架构在民法基础逻辑之上的普通虚假陈述侵权责任构成要件在证券投资者的理性选择所产生的多元投资策略，以及由此生成的证券市场秩序中发生了变异。
　　由此，知情交易者与非知情交易者的理论模型所证成的“相关性”回应了欺诈市场理论的两个局限。其一，摆脱了对证券市场投资者主观心态的依赖，不同于欺诈市场理论借助投资者对证券价格的信赖解释投资者对虚假陈述的信赖，知情交易者与非知情交易者权利受损与证券虚假陈述之间的“相关性”在替代信赖要件的同时，契合了证券市场中实际存在的不同投资策略。与此相关的是，这是否意味着投资者还是存在对某种市场秩序的信赖？也就是说这一分析路径是否是以一种信赖（非知情交易者对某种证券市场秩序的信赖）替换另一种信赖（欺诈市场理论所主张的投资者对证券价格的信赖），实际上仍未走出欺诈市场理论的案臼？由于证券交易的复杂性以投资者的逐利冲动，我们永远不会过高估计投资者心态的多元化，这也是欺诈市场理论的软肋所在。引入侵权的“相关性”结构以及信赖的“相关性”本质正是使这种摆脱欺诈市场理论局限的努力科学地嵌于法律逻辑之中。知情交易者与非知情交易者的分工互动是一种抽象的理论模型，作为一种拟制，它对证券市场秩序的观察着眼于外部的客观效果，而无意于还原、判断投资者的内心想法。其二，突破了市场条件的局限。不同于欺诈市场理论依附于效率资本市场假说以及半强式有效市场的市场条件论证投资者对证券价格的信任，知情交易者与非知情交易者的分工互动普遍存在于有效性程度不同的证券市场之中。
　　当然，我们也会注意到存在明知证券虚假陈述又以证券虚假陈述为由请求损害赔偿的情况，这是出尔反尔、背弃诚信的行为，如果被告能够予以证明，原告的请求自不应获得支持。
　　【注释】
　　[1]485 U. S. 224(1988)．
　　[2]162 N. E. 99，100（N. Y. 1928）．
　　[3]例如著名的“汉德公式”。
　　[4]这一分类方法以及基于此对证券市场交易者互动结构的分析，参见Anat R. Admati and Paul Pfleiderer, A Theory of Intraday Patterns :Volume and Price Variability, The Review of Financial Studiesl (1988)．不过，该文将与informed traders相对的证券市场交易者称为“liquidity traders”，显然，这里的“liquidity traders”和上述五类交易者中的“liquidity traders”内涵不同
　　[5]证券的特性决定了信息在证券市场中的核心地位。证券是一种典型的“信任”商品。“信任”商品即“商品的内在品质难以通过勘查或使用来指示，而只能依赖于出售者提供的信息”。“证券本身并无实质的经济价值，它只是远离实际投资、生产和消费的价值符号，其价格只不过是对资本未来收益的货币折现，受各种因素的影响，具有浓重的主观色彩。这种特性，使得证券投资人对证券价值的判断，必然依赖于发行人所提供的信息。”参见于莹：《证券法中的民事责任》，中国法制出版社2004年版，第2-3页。
　　[6]此“契约”非合同法中通过要约、承诺所达成的契约，此处为借助契约的解释力，使用的是更为广泛意义上的“契约”，例如政治学中多有使用。
　　【参考文献】
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