《证券法》、政府与证券市场互动(一)

　　证券产业发展需要有“游戏规则”，而游戏规则需要有法律来保障，《证券法》就是我国证券产业游戏规则的强有力的法律保障。

　　我国建国以来的第一部《证券法》在本次全国人大常委会获得通过，它标志着我国证券产业已经步入一个新阶段，即法治化发展阶段。1949年新中国废除了包括有关证券法律在内的旧法统，旧式证券交易也停止了。经过长达41年的中断，直到1990年开始在上海证券交易所进行集中股票交易。半年以后，在深圳成立了另一家证券交易所。90年代初，在沪深两家交易所挂牌上市的股票仅有10只，发展到1998年12月23日，深沪两个交易所上市的公司已经达到863家，按收盘价计算总市值达到近2万亿元人民币。

　　我国的B股市场，从1991年上海电真空B股发行上市后，经过7年发展，目前共有105家公司发行了B股股票，筹集外汇46亿美元。我国还有43家公司在境外（香港和美国交易所）上市，累计筹集外资160亿美元。在短短八年的时间，我国证券产业已经取得这样大的成绩，为世人瞩目。

　　《证券法》颁布这件事本身，对于我们这样一个人口众多、经济发展不平衡的发展中国家来说，并非易事。政府从鼓励大众参加证券市场投资，到提醒投资者风险自担，再发展到政府制定法律来保护大众投资者利益，经过了不同的发展阶段。现在保护大众投资者利益不再是由政府“担保”，而是用法律来保护。《证券法》出台为保护大众投资者提供了切实的保障。

　　对我国司法审判机关而言，过去面对证券纠纷案件，法院由于缺乏法律依据而难以受理。这对于广大股民来说是一件憾事。《证券法》出台后，将有利于改善司法审判机关无法可依的局面。

　　对于政府主管部门监管证券市场而言，《证券法》出台使政府监管市场有了法律基础，改变了以前仅以行政法规作为基础的局面。政府以行政法规为监管准则，而没有法律基础，监管水平难以提高，问题在于政府既做“原告”，又做“法官”。现在有了《证券法》，情况就大不相同。在政府监管市场过程中，政府和政府官员自身也受到法律的监督。可以预见，随着《证券法》的出台，我国经济界和法律界将会出现一个学习和宣传《证券法》的热潮，我国证券产业的发展也将迈上一个崭新的台阶。

　　一、证券产业的法律地位为国家权力机关确认

　　《证券法》出台的重要意义还不仅仅限于上述列举的几方面，更重要的意义还在于：《证券法》标志着我国证券产业发展的试点阶段已告结束，正规化产业发展阶段已经开始。同“试点阶段”发展相比，“正规发展阶段”将更加程序化、法制化。

　　全国人大常委会通过《证券法》这个事件的本身，表明了立法机关用立法的形式确认了我国证券产业的法律地位，赋予了证券产业以法律意义上的发展权利，从司法意义上保障了证券交易所得的合法性与合理性。

　　在我国以往的经济理论中，体力劳动创造的价值称为“按劳分配”，而利用金钱进行证券交易所获得收益的“合法性”不能明确。因为新中国建立不久，我们曾经为了批判资本主义，坚持社会主义，将资本经营一道批判了。我们曾经为了证明社会主义的纯洁和神圣，只承认体力劳动创造的价值是唯一合理与合法的收入，除此之外，利用智慧和金钱交易所创造的价值是不道德的剥削，是“不劳而获”。

　　正像公司之于《公司法》，银行之于《商业银行法》一样，我国的证券产业终于有了《证券法》这张庄严的、由国家权力机关颁发的“身份证”。从此，“证券产业”作为国民经济体系中的一名具有法律地位的“成员”，名正言顺。

　　《证券法》颁布的时间，正是在我国经济体制改革更加深人发展，在中央提出“依法治国”作为建国方略的转折时期，同时也是在共和国即将跨入21世纪前夕出台的。一些海外经济学者预测，下个世纪将是一个“全球化金融工程”的时代，到那时世界各国都将关注金融的发展，注重证券产业以及有关的金融衍生产业的发展。这方面的游戏规则的建立、新的国际金融秩序的建立都是非常重要的。我国《证券法》出台应该是注重金融产业游戏规则和建立金融新秩序的新开端。

　　二、“活的证券产业”需要“活”的游戏规则

　　我国证券产业是一个“活”的产业，它是一个“充满活力”的产业，又是一个“活力四射”的市场。“活”是证券产业的特点，又是这个特殊产业的需要。“活”的产业需要“活”的游戏规则。我国的证券产业更表现出一种有特色的“活”，与西方发达国家不同。因为，其一，我国的人均自然资源少，人口基数大，经济发展受到人口因素的限制。所以，我国发展证券市场的道路一定不同于西方发达国家的道路。在我国发展本土化的资本市场，要借鉴西方的经验，更要寻找出符合我国国情的“活”的发展路线。对于西方的经验要“拿来”，但是拿过来要“变”，变则“活”，“活”则发展，不变则“僵”，“僵”则停滞。过去八年来，我国本土化资本市场发展过程的实践已经证明，我们已经将西方的东西“变”为中国的东西了，变“活”了，证券市场发展了。

　　其二，我们研究西方法律经验的时候，西方还没有当今电子科技与通讯产业发展的背景。现在时代不同了，电子化与信息产业对传统资本市场运作方式发生了基础性革命，革命的标志将是“四化”：从“有纸化”到“无纸化”，从“有场所化”到“无场所化”，从“本地化”到“全球化”，从有“中介化”到“非中介化”。上述四化使我国刚起步的证券市场可以选择新的技术。所以，我国资本市场的发展不一定要照搬西方所走过的60多年的发展历程，而是采用“活”的技术思路，“活”的发展战略，重点切入，发展会更好。

　　在我国《证券法》中，一些条款也反映出“活”的色彩。例如，我国《证券法》中没有对“证券”下定义。这一点对西方学者来说，难以理解。美国1933年的《证券法》，香港1992年的《证券与期货综合条例》和英国1996年的《金融服务与市场法案》，都对“证券”下了定义，为什么我国的《证券法》不下定义？

　　我国《证券法》确实没有采用下定义的方法，而是采取了灵活的方法来处理。笔者认为，采用东方式的文字处理方法，使“证券”这个在文字学、社会学以及经济学意义上具有广泛含义的概念，在《证券法》上保持了广阔的空间，对未来监管空间保持了一定的广度和深度。

　　另外，我国法律中的“行政主导”特点，也使法律在未来的执行中有适合我国国情的特点。再如，《证券法》中对“并购”的规定，就没有规定得十分详细，法律将这个内容交给操作层面的行政法规来具体细化，如此等等。我国的法律要执行，必须先要考虑本地化接收的程度，考虑本地条件的特点。立法不是阐述“真理”的过程，执法更非“数学证明”的推演。在我国立法与司法之中还包括了人类的道德和行政的本土习惯，浸透着市场经验与传统文化。同建立在以个人自由为基础的宪法主义的美国普通法相比，我国法律更显现出东方特有的行政主导法制的色彩。

　　学法而“变法”是各国的规律，世界主要国家的证券法差不多都是临的美国“红模”。其实，美国最早也是参考英国的，但是从1929年大危机后，美国“变法”了，统一了监管机构，赋予其巨大的权力，证券管理委员会设在国会，与联邦储备银行同级。该委员会成员的任期较长，不受政府换届的影响。美国所创立的模式，符合西方证券产业发展的特点：国家统一而严格监管，稳定市场，保护大众投资者。

　　以后我国的香港和台湾地区、日本、英国、澳大利亚、加拿大等国都借鉴美国监管证券市场的经验，从表面上看似乎有“言必称美国”的趋势，但是各国证券产业发展的成功，主要有它们背后不容易被观察到的原因，这就是各国和各地区都在不同程度上将美国的经验本地化了。

　　本地化最成功的证券市场可能要属香港。香港将股票与期货统一起来监管，这一点是美国想要做而做不到的事情，香港做到了。香港的统一监管体系比美国更先进。日本目前正在进行“金融大爆炸”式的改革，1999年1月1日会有24部有关金融的新法律生效使用，新法律的架构融合了证券市场与

　　与其他金融市场，行业分营不再限制，金融行业的融合经营将为金融机构展开更广阔的市场。日本未来金融市场的国际化程度将会更高，更加符合全球化和金融电子化的发展趋势。英国证券市场监管也进行了统一化的改革，特别对私募发行的规定，比美国更加合理与灵活。所以，英国证券市场成为全球最大的私募证券流通的市场，在金额上早已超过了美国。美国也修改了法律，借鉴英国的经验，在吸引外资方面同英国展开竞争。

　　我国《证券法》也有较强的本地化色彩。正是因为这一点，许多熟悉美国模式的学者才对原来的《证券法》草案提出“美式”的矫正。但是，我国的司法制度，政府管理方法和证券市场成熟程度等不同于美国。例如，我国证券市场流通市值仅仅占国内总产值7％，但是，我国登记入市的股民就已经达到3700万人。我国主要投资者是没有经验，资金数量少的“小股民”。美国股票交易市值保持在国内生产总值的80％以上，而市场上的投资者主要是有专业经验和资金实力的大型机构投资者。针对中美两种不同投资者结构，法律规定内容必然不同。

　　很容易看出，我国的《证券法》比美国的法律，限制更加严格，券商的自由空间更小，交易品种也更少。例如，我国《证券法》中限制券商对股民融资或融券，而美国法律则不以为然。我国法律规定分业经营，而日本的金融法律改革正提倡证券与金融兼营。中，美，日三国证券法中类似这样的差异还有许多，但是，笔者不能简单的说谁的法律好，谁的法律差。关键是看法律对本国证券产业稳健发展是推动，还是阻碍？还要观察法律对该产业推动后，又对国民经济将产生什么样的影响？只有考察了法律与经济发展全面关系后，才有可能作出正确评价。

　　三、 倒转过来的设计，也许更节约社会成本 

　　先立法，后发展证券产业？还是应该倒转过来，先发展证券产业，后制定《证券法》？我国走了一条倒转过来的设计路线，先有了八年发展证券业的本土经验，这时再来借鉴外国经验时，才会有自己的深刻评价，才可能找出符合本国习惯的解决方法。当年邓小平同志对发展证券市场说过的话，笔者现在仍然记忆犹新：先搞试点，成功了就搞下去。不成功就关闭。所以，我们先发展起了证券产业，八年以后才出台《证券法》。

　　我国的证券产业“八年抗战”，现在可以负责任地说：试验成功了。如果等到这部法律搞出来后，再发展证券产业，社会成本将会更大。 在我国目前条件下，制定《证券法》既容易，也不容易。所谓“容易”者，证券法知识体系在外国有上百年积累，有浩如烟海的理论著作，成千上万的操作性法规与法院判例。外国法学院将《证券法》作为第一个法学学位的选修课之一，外国专门从事证券行业的律师也比比皆是。所以，借鉴外国的知识与经验并不难。从本土资源来看，我国自己也有丰富的历史资料积淀。1949年以前的上海是当时亚洲最大的金融中心，证券行业非常发达。广州和天津也是当时重要的口岸城市，金融业也相当发达。当时也已经有了法律法规，有市场规则和法院判例。现在我国的香港与台湾，更是亚洲的金融中心，证券立法与司法都相当发达。台湾有完整的大陆法系的证券法体系，而香港则有成熟的普通法证券法体系，所以，在亚洲除日本外，我国主权之下的这两个金融发达地区资本市场如果相加，应该是亚洲最大的资本市场。所以，借鉴香港和台湾地区的法律经验，也是比较容易的。所以说，立法容易。

　　而立法“不容易”者，是因为既要制定符合我国当前经济发展情况的法律，还要考虑到将来与国际接轨；既要考虑到我国执法队伍的专业素质，还要考虑到人民大众对金融证券交易所理解的程度。《证券法》如果规定得太超前，在实践中必然被束之高阁，无法执行。反之，如果规定得太僵化，证券市场发展必然受到限制。法贵在于度，宽严适度的法律才是良法。法贵在于行，能够执行的法律，才是好法。所以要制定这样的良法不容易。 

　　我们现在看到的《证券法》既不是一个全盘西化的法律，也非不具有操作性的“政策法”，而是一个符合我国目前国情的，具有较强操作性的法律。尽管它不是尽善尽美，但是，它是建立在几百个行政规章基础上的，是在总结市场管理第一手经验基础上制定的法律，它的立法质量足以超过以往许多“早产”的法律。

　　过去，我国确实曾经制定过一些不能令人满意的法律，原因就在两方面：要么照搬西方的法律，要么是不具有操作性的“政策图解”。参考西方法律经验十分必要，像水稻杂交一样，会产生“杂交优势”。但是，不能“催生”，一定要足月而后生，更重要的是在西方的基础上的升华，升华出本土化的成果来。笔者认为《证券法》经过了多年的立法磨合，可能避免这两类缺陷。 我国的《证券法》前后搞了6年，经过了4次人大常委会审议，第五次全国人大常委会通过。对于制定这部法律，全国从立法机关，到政府各部门，从高校学者到外国专家都花费了心血。比较外国立法的情况来看，我国《证券法》的立法成本还是比较低的，速度也是比较快的，证券产业的成效是比较大的。因为，《证券法》的制定与审议过程，从来没有阻碍我国证券产业的发展。该法公布后，从长远观点看，也会促进证券产业的稳步发展。

　　四、 《证券法》出台改变了原来的“政府”与“证券市场”的二元结构

　　1、 “二元结构”体系 我国已经在过去八年发展了如此巨大的一个证券产业，在证券产业的运行机制上，过去八年来我们一直采取的是一种“二元结构”。所谓“二元结构”，就是由政府作为一方面，证券市场作为另一方面。处于试验阶段的我国证券产业，采用这种运行模式是与当时的情况相适应的。 

　　“二元结构”可以说是一种“无法有天”式的运行机制。所谓“无法”，是指在《证券法》出台前，我国没有权力机关制定的法律。所谓“有天”，是指我国政府主管部门颁布的各种关于证券产业的行政法规和规章约有250多件。由这250多件行政法规和规章组成了监管的“天”。我国的证券市场就在行政的这个“天”底下运行。 证券市场运行的八年过程中，市场一直处在发展上升状态，其主要原因在于我国经济在这八年中保持稳步上升状态，人民生活水平继续提高，大众储蓄数额持续增加，加之对外开放，我国外汇资本帐户保持顺差，所以，证券市场上有较充足的资金支持，保持增长。 但是，我们也应该看到，过去八年内我国证券市场的发展也还有许多问题，发展非常不平稳，风险过大，是一大群不成熟的股民的市场。市场对政府的一举一动过于敏感，对高层领导人的一言一行过于关注，导致市场的“行政化”和“人治化”倾向。这种不成熟现象产生的原因之一，就是因为我国证券产业的发展还处于“无法可依”的状态。因为“无法”，只能依政策。没有政策时，只能依“人言”。这种“唯政唯人”式的管理反映了两方面的问题：证券市场的不成熟，原因在于政府对证券产业的运行机制的不成熟。

　　2、《证券法》出台标志着我国证券产业运行机制“三元结构”的出现 我国权力机关采用立法形式认可了我国证券产业地位与发展，这是我国证券产业发展史上的重大的转折点。这是从证券产业运行机制的“二元结构”转变为“三元结构”的开始。什么是证券产业运行机制的“三元结构”呢？所谓“三元结构”，就是政府、法律和市场三者组成的运行机制。笔者认为，在我国进行“依法治国”改革进程中，将“政府”与“法律”作为不同的两个单元来认识是非常重要的。

　　我国古代“政法”不分，因为没有相对独立的立法机关和独立的司法机关，政府与立法、司法融合为一。直到现在，我们还有些人将政府的行政规章与全国人大以及常委会权力机关制定的法律含混不分，认为法院都应该作为办案的法律依据，甚至还认为法院在办案时，在没有权力机关的法律时，就直接可以引用行政规章来办理，这些看法都同“法治”的本意存有差距。

　　证券产业发展三元结构，政府与法律分开，作为“证券市场”、“政府”与“法律”的三个不同的元素，互相制约，互相依存。证券市场是股民与业者作为参与主体的，市场有自发调节的功能。市场发展有客观规律，人们只能发现证券市场的客观规律，遵循它，而不能违反规律，否则就要受到客观规律的惩罚。证券市场是国民经济的一个组成部分，政府不是证券市场的主体，而是市场外在的监管者。政府监管不是为了监管而监管，监管的目的是为了市场稳定发展，为了稳定发展就要减低市场的风险，保护广大股民权利和利益，以稳定市场来促进国民经济的发展。 法律是比政府更高层次的国家权力机关制定的，法律在政府之上，政府在法律允许的范围内行使行政职权。政府在执行职权过程中，还要服从法律的监督。法律不是政府监管市场的工具，因为“工具”不可能比使用工具的“主体”更重要，而法律比政府更重要，因为政府是基于法律产生的，政府的行政职权都是法律授予的。另外，工具用完了，就要放回到“工具箱”中去，所以工具是“时用时不用”的。法律不是管理的“工具”，它是一种社会科学，是人类的经验积累和操作艺术，它一旦被国家权利机关制定公布，全社会就要时刻遵守执行直到法律被修改或废除为止

　　《证券法》、政府与证券市场互动(二)

　　一、证券市场发展的“四种模型”

　　我国《证券法》颁布后，证券市场的管理格局发生了本质性的变化，使国人开始重新认识原以为已经明了的问题：证券市场的发展目标究竟是什么？与证券市场发展最相适应的法律模式是什么？政府与证券市场的关系应该朝什么方向发展？对于这些问题，西方发达国家的金融学者和法律专家已作了一些研究，这些研究结果我们也不妨借鉴。

　　美国哈佛大学经济学家菲利普·沃伦斯（Philip A.Wellons)教授和斯坦福大学的法学家托马斯·哈勒(Thomas C. Heller）教授最近发表了他们对亚洲金融市场发展与法律模式相关性的研究成果，这两位学者的分析方法值得注意。

　　沃氏和哈氏的分析方法概括起来是：亚洲国家金融市场发展模式分为四种“构件”和X、Y两条“轴线”。四种构件是：“政府（State) ”“市场（Market) ”,“法律基础（Rule一based)”和“任意性基础（Discretionary) ” 。两条轴线是：X轴线为“分配型发展轴线（Allocative Di-mension)”, Y轴线为“程序型发展轴线（Procedural Di-mension) ”。他们认为：X轴线的发展方向是从“政府主导型分配”向“市场主导型分配”过渡的，而Y轴线的发展方向是从“政府任意型分配”向“政府法律型分配”过渡。

　　四种构件在两条轴线发展方向上的不同配置，可以推导出四种不同的组合，形成四种金融市场发展模式：第一、“任意基础上的国家主导型模式（State dis-cretionary)”；第二、“法律基础上国家主导型模式(State rule-based) ”；第三、“任意基础上的市场主导型模式（Market discretionary) ”；第四、“法律基础上的市场主导型模式（Market rule-based)。

　　二、发展模式的实证分析

　　根据这两位西方金融学者和法律学家的模型分析，对应历史发展资料，笔者作了进一步的比较观察。在亚洲金融市场发展的初期，属于国家任意型的金融市场发展阶段。例如，泰国的军人背景对证券市场的影响，印度尼西亚前总统家族对市场的影响等。在这个发展阶段，政府直接干预金融市场的运作，而金融市场本身基本上不发挥调节作用。

　　随着市场经济的发展，特别是法律制度的建立与完善，政府由直接干预市场变为间接干预，让市场本身发挥更大的作用。金融市场发展到了第二个阶段，即政府主导型市场经济阶段。在这个阶段，随着国家对市场的进一步开放，金融市场在更大程度上允许自发调节，政府不直接干预市场，而是采用间接手段影响市场活动。我国香港证券市场发展模式中的“积极而不干预”的方针，体现70年代香港证券市场的发展特点。

　　随着国际金融产业的进一步发展，跨国金融与贸易交易规模扩大，数量增多；特别是科技进步因素融入金融产业，使市场发展的规模与速度加快了。同时，国际金融市场的风险也在加大，金融市场的自由调节也要付出较大的代价。这时市场处于注重自发调节的第三阶段。像亚洲金融危机前的泰国、韩国和马来西亚的市场都非常自由和开放，政府放手让市场自由调节，相信市场可以自然地趋好发展。

　　但是，同样是很高程度的开放与自由，台湾、香港以及新加坡市场的发展就不同于前面提到的亚洲新兴市场。它们更加注重市场本身的要求，市场同业产生出来一种需求：将法律程序的自律调节和政府依法严格监管融合起来。这些地区的金融市场进入了第四个发展阶段。

　　在西方国家的证券市场体系中，法律是一种独立的交易活动“游戏规则”；政府是市场安全的监管者（金融警察）；市场则是业内人士和大众投资者组成的活的经济网络。政府对市场的影响主要依靠经济政策，市场自发调节主要依靠“游戏规则”，而法律就是市场游戏规则的总结。

　　在证券市场发达的国家和地区，“法律”与“政府”是完全不同的两个概念；同样，法律、政府与市场也是完全不同的概念。这三者的关系是相对独立的，主要表现在：市场是以契约自由和价值规律作为运行基础的客观社会系统，政府是以行政管制与服从关系为特征的官僚机构，法律则是国国家权利机关根据一定程序通过的体现市场“游戏规则”的最基本的行为规范。市场、政府与法律三者之间又是互动联系的，主要表现为：在金融市场发展的初期，政府经济政策直接影响金融市场的发展，市场对政府政策反应十分敏感，市场与政府关系密切，市场依靠政府行政来导向。而在金融市场发展成熟后，政府的经济政策对市场的影响不那么强烈了，政府也不再直接干预市场。例如，目前西方国家中央银行的利率政策对金融市场的影响就在逐步减弱。日本表现得比较典型：日本银行存款利率已经降到0.2％以下，市场反应仍然不明显。市场不再由政府来导向，而由经济、科技与社会发展为导向了。在证券市场成熟阶段，影响市场最大的因素是法律。法律影响金融市场的作用正在上升，典型的例子还是日本，日本国会通过了许多关于金融市场的新法律，从1999年1月起大规模实施金融市场的改革方案。新法律实施在市场基础层面上改变了发展趋向和范围，这种改变不是政府单独能够做到的，。所以日本媒体称金融法律的改革为“金融大爆炸”。再如，英国近两年大面积修改了金融法律，改变了原来的金融市场格局，结果是最近英国在国际金融市场，特别是私募证券方面超过美国，居世界第一。

　　三、从微观角度分析发展模式

　　从微观的角度分析市场的发展模式，也可以看出法律、政府与市场的互动关系是非常明显的。例如，商业银行贷款给企业，贷款将促进企业投资。企业扩大投资可以促进证券市场的繁荣。但是，商业银行贷款需要有“担保利益”作为基础，担保利益依靠担保合同来维护。只有在担保合同顺利履行时，担保利益才能得以实现。否则，担保利益就变成了“空中楼阁”。当一个国家或者地区的金融市场处于不发达阶段时，政府采用任意性的经济政策对待商业银行向企业的贷款，政府领导批条子就可以取得贷款，甚至连合同都可以不签。虽然贷款在客观上支持了企业发展和促进市场繁荣，但是却给商业银行造成了潜在风险。当企业不能够还款时，商业银行的贷款就变成呆帐，贷款越多呆帐也越多，银行的风险也越大。最后当呆帐多到一定程度时，银行就倒闭或被政府接管。这样的发展结果是：政府承担商业银行的最后风险，或者商业银行不愿或不敢再向企业贷款。我国过去在计划经济时期，金融市场就出现过类似问题。金融市场发展比较成熟时，银行对企业的贷款是由政府根据法律程序鼓励银行发放的。企业将来是否能够还款？有没有百分之百的市场保障？政府无法了解，但是政府主导下的银行与企业间的贷款都是按照书面协议做成的，“批条子式的贷款”减少了。金融市场经营有风险，贷款有政府主导与法律及合同为基础，如果企业将来真的不能还款时，政府就出面在银行和企业之间调解，调解不成时，银行与企业还可以采用法院诉讼的方式来解决。我国目前正处在这个发展阶段。市场再向前发展，就会自发调节商业银行对企业的贷款。此时银行会自觉地根据市场信号导向来对企业贷款，而不是由政府导向贷款了。但是，此时的市场也是自由的，甚至是放任的。当企业不能还款时，当支票不能兑现时，银行就将担保人送到法院去处理，让担保人进监狱。台湾在70年代丈夫做生意开空头支票，太太担保而进监狱的事情非常多。

　　市场不是建立在法律基础上，而是建立在自由或任意的基础上，虽然将担保人投入监狱，贷款还是无法有效得到偿还。当投入监狱的人太多时，整个市场信誉和机制就瘫痪了。在理想的市场发展阶段，银行贷款基于法律基础之上，同时又由市场信号导向。市场自动调节分配资金，这种分配通过贷款或证券方式，按照法律程序来完成，实现了“自由而有法度”，“灵活而又稳定”的市场运行。这时银行对企业的贷款才真正到了基于法律保障之上的市场调节阶段了。按照两位学者的观点，美国金融市场属于在法律基础上的市场分配资源的模式，日本是在法律基础上的政府导向分配资源的模式。亚洲新兴国家市场属于在任意基础上的市场分配资源的模式，而我国属于从任意向法律过渡中的，国家主导型分配资源的发展中国家的模式。在去年爆发的亚洲金融危机中，有些国家从市场自由调整模式，退回到政府自由调整模式。也有一些国家从自由基础上的市场导向模式发展成为法律基础上的市场导向模式。由于我国采用的模式与亚洲其他国家和地区不同，所以亚洲金融危机没有对我国产生过大的直接影响。其实，我国的模式还不能简单地用西方学者开列的模型来概括，因为我国的情况太特殊了。什么是我国特有的证券市场发展模式呢？

　　《证券法》、政府与证券市场互动(三)

　　一、 我国证券市场的调节模式探讨

　　我国证券市场发展与法律关系时，采取什么样的法律管理模式最有利于我国市场的发展？这个问题特别值得研究。以往我国学者和业内人士参考美国证券市场的经验较多，因为美国市场监管经验的确在世界领先。同时，我们也认识到，美国模式不能成为适于全世界各国的“标准模式”，也不能成为我国市场的标准模式。美国模式对我国的作为在于参考，而非模仿。不同国家证券市场发展应该有不同的模式，笔者认为这种发展是“本土化”的必然趋势。“本土化”并非与“国际化”或“全球化”发展趋势相违背，因为，在各国经济“国际化”发展趋势中，必须有相辅相成的 “本土化”发展，因为世界和市场本身就是多样性的。 在我国，人口众多的国家，发展证券市场模式一定同人口稀少国家不同。同样，一个自然资源丰富国家的证券市场发展模式也一定与资源贫乏国家不同。我国证券市场发展模式也有两种并行不悖的发展趋势：一种是“吸收外来”经验的趋势，另一种是“本土化”的趋势。正如我国的“西医”和“中医”并行不悖一样：在同一所医院里，即有西医门诊，也有中医的门诊。前者基于三百年科学试验，后者积累于三千年的经验，互相难以取代，反而可以互相补充。

　　二、我国证券市场的三组调节模式

　　我国证券市场的发展，与前面介绍过的西方学者所归纳出的模式不同，我国不象西方学者描述的那样，“四个构件”和“两条轴线”的组合模式。笔者认为，我国证券市场调节模式由“三个构件”与“两条轴线”组成。所谓“三个构件”是指：“政府”，“市场”和“法律”。所谓“三种规范”是指：“法律程序化”和“非程序化”。如果将“三种构件”和“两种调节”组合起来，在我国证券市场上并存着三组调节模式：第一种是 “政府主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的政府调节；2、非程序化的政府调节。第二种是“市场主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的市场调节；2、非程序化的市场调节。第三种是 “法律主导的调节”，分别存在两种调节方式：1、法律程序化的法律调节；2、非程序化的法律调节。

　　三、非程序化行政调节

　　“甲”型在90年代初，国内沪深两个证券交易所刚刚建立时，属于“非程序化的政府调节”阶段。大家都还记得，当时证券市场的管理规定都是由中国人民银行上海和深圳分行制定的，证券产业统一由人民银行当地分行主管。上市规模，俗称“盘子”，由政府计划部门来决定。企业申请上市要向政府体改部门申请上市“指标”。 全国每年有多少上市规模已经由国家计划规定，分配给各个地方。由地方政府推荐本地的公司上市。但是，由于证券市场情况时好时差，所以上市的计划赶不上证券市场的变化，已经得到上市指标的公司也不一定能够在当年上市。国家选定到海外上市的企业也要经过政府主管部门的层层批准，这些都是我们所熟悉的上市“流水线”，带有明显的计划经济的色彩。这是我国市场调节模式的第一个阶段，尽管这个阶段的历史痕迹正在消退，但是，在将来的相当长一段时间内，人们仍然可以看到这种痕迹。1993年国务院成立了证券管理办公室和证券监督管理委员会，原来中国人民银行对证券市场的管理职能转移到政府专门成立的主管部门手中。权力转移的意义很大，在对市场的调节方式上，虽然没有完全脱离“政府主导”的痕迹，但是在市场监管方面权力比原来集中，避免“政出多门”的现象，政府部门之间在上市方面的利益冲突也容易消减。同美国相比，美国监管证券发行权力是一个非常特殊的机关，是集立法司法于一身的证券管理委员会。这种模式在我国只能参考，不能照搬。我国人口众多，从古至今有“一家千口，主事一人”的观念，所以“政府主导”型的证券产业不是最理想的发展模式，但是在目前发展阶段还是一种较为节约社会成本的方式。在我国《证券法》颁布前，我国的证监会先后制定了许多行政法规，据统计有各种行政规章250多个。在行政规章的基础，证券市场管理方式从以“非程序化”，转变为以“程序化”的政府主导型调节。行政规章虽然不是严格意义上的法律，但是行政规章已经是一种程序化的操作规程，比经济计划或行政政策更加具有操作性和规范性。

　　四、非程序化的行政调节

　　“乙”型我国证券市场还存在另一种调节方式，这是带有东方文化特色的“非程序化政府调节“乙”型，或者称为“非程序化”政府官员个人调节。该调节方式虽然不是主流，但是对市场的影响力并不小。在现实中主要表现为“首长批条子”现象。正式政府主导调节方式是应该通过官方“红头文件”层层下达，盖有政府公章以示行政效力。但是，“首长批条子”是个别领导人将“指示”写在便条上的，没有公章，只有领导人签名。这种“条子”在政府部门也不会层层公开传达，而是专门写给主管负责人看的。“首长批的条子”属于领导人的个人意志表示，并不能代表政府的意思。“条子”的批出没有程序，是随机性的。而政府政策文件应该按照行政程序，经过一定会议讨论通过后颁布的。“条子”的效力基于领导人个人的魅力，与行政程序关系不大。“首长批条子”有正面意义，可以通过简易方法，迅速解决下面的问题。

　　但是，它也有负面问题。负面影响就是“非程序”，而非“程序”，是“人治”，而非法治。特别在处理证券市场违章操作案件时，“条子”可能导致处理同类案件的畸轻畸重，没有透明度和可预见性。部分违规操作的业内人士被处罚，他们并不认为是因为违法才被处罚，而是推导出一个扭曲的公式：领导人“批示”的案子就是“赶上了”，结果等于“该着倒霉”。还有许多同样的情况，领导人没有说要查办，他们该着“命好”。如果市场不受“条子”的影响，依照法律规定的程序来处理问题，就不会导出这样的不合理的公式。另外，证券市场上还存在着另一种“非程序化人际关系调节”。这种调节主要表现在个别上市公司和个别证券市场业内人士的关系调节。1996年出现的“327国债期货事件”，1998年早期的“琼民源案件”和同年后期出现的“四川红光公司案件”等，分别反映了上市公司故意作假包装，会计师参与作假帐，律师参与作假文件。明知是“假”，明知作假违法，还要假包装上市，欺骗广大股民。这种调节的基础既非“行政计划”，亦非“行政规章”，更非“法律程序”，基础就是“人际关系”。为了人际关系，不惜牺牲原则；为了金钱利益，可以欺骗百姓。在商业化和程序化的市场中，会计师和律师以专业和操守获得市场尊敬。但在非商业和非程序化市场中，会计师和律师弄虚作假并不感到脸红，因为他们依靠“关系”获得定单和客户，并非依靠专业与操守。在行政计划分配上市指标的环境下，“关系”调节还导致了个别政府官员的腐败和犯罪。

　　五、我国距离完善的市场还有多远？

　　我国证券市场发展要遵守客观科学规律，也要依靠前人经验。所谓遵守客观科学规律，市场要按照市场内在的规律来发展，不可以违反规律；所谓依靠前人的经验，就是市场只能按照现实“可能”的条件来发展。我国证券市场比较外国市场的历史发展，才刚刚起步。我国的市场发展还不能算是符合客观科学规律，也谈不到符合前人的经验。但是，幸运的是我国的发展还是比较平稳的。《证券法》颁布后，标志着试验市场的阶段已经结束，“摸着石头过河”的时代已经结束。我国证券市场在1990年只有10家公司上市时，好比过小溪小河。现在有700多家公司上市，总市值超过万亿，已经发展成为大江大河了。小溪小河，可以“摸着石头”过去。现在在我们面前是长江黄河了。要在长江黄河上建大桥，不能靠“摸着石头”，而要依靠科学作基础了。按照科学规律发展市场，就要让市场调节发挥作用。

　　首先，市场基于大众的信任。我国深圳证券市场上市公司刚刚发行股票时，股民对发行的股票不信任。当时深圳政府动用了其行政号召力，要求政府公务员带头购买股票。广大股民看到政府的官员们买了，基于对政府的信任，才购买股票。当大众对市场的信用建立起来后，这种信任的保障就不应该再是政府了，而应该是法律。现在政府公务员“带头示范”不但再也没有使用过，一定级别以上的公务员还被禁止购买股票。如今股民们已经比当年成熟多了，对市场的信任也已经建立起来。目前少数上市公司“弄虚作假”包装上市的现象对大众信任的伤害非常严重，政府监督机关对此也是严厉查处。

　　其次，市场自我调节还要依靠游戏规则的“公正性”，“公开性”和“公平性”。证券市场严禁“内幕交易”，这种交易会严重损害市场游戏规则的公正，公开与公平。各国市场监管机关无不以最严厉的处罚禁止内幕交易。再其次，市场调节的效率性，也是实现理想市场的重要条件。一个有效的市场要有高素质的人才，要采用先进设备和高科技通讯手段。广大股民在市场上要自己承担风险，但是他们不能容许市场的效率低下，更加无法理解市场上的时间被浪费。法律与证券市场依赖的信任、公平、公开、公正和效率可以不直接发生关系，市场也可以通过政府行政计划，或依赖社会人际文化以及人际关系，来实现这样的联系。但是，考虑到社会成本太大，谈判时间浪费太多，只有建立在法律基础上才是最节约社会成本的。证券市场的一方面，市场中的“游戏规则”依靠法律规范来维护，另一方面，合理的“游戏规则”的本质就是法律规范内容之一。当市场具备了一套被股民所信任的，被认为是公平、公开和公正，被公认为是有效率的证券交易“游戏规则”，我国的证券市场才能发挥自我调节的作用。我国最理想的市场模式就是政府完全不直接干预市场，完全由市场自我调节的模式。在我国目前阶段，无论是在计划基础上政府主导调节，还是在人际基础上的政府主导的调节，还是在行政规章基础上的政府主导调节，都是以政府主导调节为主要特征的。政府主导型调节不尽善尽美之处在于给市场留下了严重的后遗症，例如：不能流通的法人股，同股不同价的B股，地方政府推荐本地企业上市的行政干预痕迹，弄虚作假包装上市欺骗大众股民的问题等。尽管如此，我国市场中的政府主导型调节还是主流模式。

　　六、市场在《证券法》出台转型的契机

　　1998年12月29日，我国的《证券法》在9届人大第3次常会获得通过，证券领域具有严格意义的法律终于出台。它标志着证券市场“无法有天”试点阶段的结束，预示着“有法有天”的阶段的开始。《证券法》的出台还标志着一种新的转型开始，从非程序化的政府调节向程序化的政府调节转型，最终再向“有法无天”的程序化的法律调节转型。在“程序化的政府调节”阶段，使我国的“行政规章”将逐步让位于真正的法律，使行政对市场的直接干预，将转变为间接调节。我国的《证券法》必然逐步代替原有的250多种行政规章。在代替的过程中，政府的非程序领导行为将越来越少，程序化领导行为将越来越多。

　　目前在我国要实现在“程序化的政府调节”的检验标准有两个：第一，我国颁布的《证券法》能够在现实的市场中实施。做到有法必依，执法必严，违法必究。第二个标准是政府对证券市场的行政管理体制改革。政府行政职能从根本上转变，杜绝政府中个别领导人对证券市场“批条子”现象，鼓励按照法律程序办事。证券市场是独立于政府的社会经济的客观存在，不是政府的下属部门；市场业内人士和广大股民是独立的市场参加者，不是政府的公务员。所以，政府不宜对股民和市场业者直接发号施令，依照法律和程序间接调节市场将成为今后的主流。在调节过程中，政府要依法办事，市场参加者和业内人士也要依法自律。当我国市场在较大程度上能够按照客观规律运行，公司和企业具有更完善的自主权，当法律意识真正深入公众人心，政府利用间接方式从宏观调节市场时，我国证券市场，法律与政府行政三者关系便会出现一个较为理想，较为完善的模式了。